评级（增持）家电行业深度分析：盈利筑底回升

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报告名称 ：家电行业深度分析：盈利筑底回升
评级 ：增持
行业：

的包括老板电器、浙江美大、火星人、亿田智能等；长线看好受益消费升级 的新兴品类龙头科沃斯、石头科技、极米科技、海信视像、倍轻松、小熊电 器、苏泊尔、九阳股份。

■风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值，疫情加剧

内容目录

1. 家电行业：收入稳健增长，盈利能力处于修复通道............................................................. 5 1.1. 收入稳健增长，盈利能力回暖 ................................................................................... 5 1.2. 成本压力逐步缓解，盈利能力处于修复通道 .............................................................. 8 2. 白电：行业稳健复苏，盈利持续改善.................................................................................11 2.1. 龙头收入稳健增长 ....................................................................................................11 2.2. 盈利能力持续改善，Q1 业绩同比回升..................................................................... 13 2.3. 经营性现金流状况显著改善 ..................................................................................... 13 3. 厨电：Q1 收入增速放缓，期待未来改善 .......................................................................... 15 3.1. 疫情、地产景气影响厨电销售 ................................................................................. 15 3.2. Q1 行业盈利能力修复 .............................................................................................. 15 3.3. 经营性现金流下滑 ................................................................................................... 16 4. 小家电：Q1 行业收入稳健增长，盈利能力环比改善......................................................... 17 4.1. Q1 清洁小家电维持较快增长，厨房小家电收入增速回升 ......................................... 17 4.2. Q1 成本压力环比 Q4 略有缓解................................................................................. 19 4.3. 经营性现金流净额同比增长 ..................................................................................... 19 5. 黑电：面板价格下行，业绩迎来修复................................................................................ 21 5.1. 电视市场销售承压 ................................................................................................... 21 5.2. 面板价格持续下行，行业盈利能力改善 ................................................................... 22 5.3. 经营性现金流改善 ................................................................................................... 23 6. 上游：零部件盈利压力渐显.............................................................................................. 25 6.1. Q1 板块收入增速环比 Q4 基本持平，增速与整机企业相近....................................... 25 6.2. Q1 成本压力环比 Q4 持平，盈利能力表现弱于整机企业 .......................................... 25 6.3. 经营性现金流同比基本持平 ..................................................................................... 26
   图表目录
   图 1：行业收入及增速 ............................................................................................................ 7 图 2：行业归母净利润及增速.................................................................................................. 7 图 3：行业净利率、毛利率、销售费用率 ................................................................................ 7 图 4：行业经营现金净流入 ..................................................................................................... 7 图 5：行业被下游占款 ............................................................................................................ 7 图 6：行业对上游占款 ............................................................................................................ 7 图 7：行业预收账款................................................................................................................ 8 图 8：行业预付账款................................................................................................................ 8 图 9：铜价、铝价维持在高位................................................................................................ 10 图 10：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 ............................................................................ 10 图 11：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 YoY ..................................................................... 10 图 12：人民币快速贬值 ........................................................................................................ 10 图 13：白电行业收入及增速 ..................................................................................................11 图 14：白电行业预收款及增速...............................................................................................11 图 15：空冰洗内销出货量 YoY ............................................................................................. 12 图 16：空冰洗外销出货量 YoY ............................................................................................. 12 图 17 空冰洗线下零售均价 YoY............................................................................................. 12 图 18：空冰洗线上零售均价 YoY .......................................................................................... 12

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   行业深度分析/家电

   图 19 空冰洗线下零售量 YoY ................................................................................................ 12 图 20：空冰洗线上零售量 YoY ............................................................................................. 12 图 21：白电行业归母净利润及增速....................................................................................... 13 图 22：白电行业净利率、毛利率、销售费用率 ..................................................................... 13 图 23：白电行业经营现金净流入 .......................................................................................... 13 图 24：白电行业被下游占款 ................................................................................................. 13 图 25：白电行业对上游占款 ................................................................................................. 14 图 26：白电行业预付款 ........................................................................................................ 14 图 27：厨电行业收入及增速 ................................................................................................. 15 图 28：厨电行业预收款及增速.............................................................................................. 15 图 29：厨电行业净利润 ........................................................................................................ 16 图 30：厨电行业净利率、毛利率、销售费用率 ..................................................................... 16 图 31：厨电行业经营现金净流入 .......................................................................................... 16 图 32：厨电行业被下游占款 ................................................................................................. 16 图 33：厨电行业对上游占款 ................................................................................................. 16 图 34：厨电行业预付款 ........................................................................................................ 16 图 35：扫地机线上增速 ........................................................................................................ 17 图 36：扫地机线上销售额份额.............................................................................................. 17 图 37：洗地机线上销售额及均价 .......................................................................................... 17 图 38：洗地机线上销售额份额.............................................................................................. 17 图 39：Q1 扫地机海外搜索热度增速环比 Q4 略有下滑 ......................................................... 18 图 40：受高基数影响，Q1 吸尘器出口额下滑....................................................................... 18 图 41：小家电行业收入及增速.............................................................................................. 18 图 42：小家电行业预收款及增速 .......................................................................................... 18 图 43：清洁小家电行业收入及增速....................................................................................... 19 图 44：厨房小家电行业收入及增速....................................................................................... 19 图 45：小家电行业净利润及增速 .......................................................................................... 19 图 46：小家电行业净利率、毛利率、销售费用率.................................................................. 19 图 47：小家电行业经营现金净流入....................................................................................... 20 图 48：小家电行业被下游占款.............................................................................................. 20 图 49：小家电行业对上游占款.............................................................................................. 20 图 50：小家电行业预付款..................................................................................................... 20 图 51：黑电行业收入及增速 ................................................................................................. 22 图 52：黑电行业预收款及增速.............................................................................................. 22 图 53：国内彩电行业销售承压.............................................................................................. 22 图 54：彩电行业大屏化趋势加速 .......................................................................................... 22 图 55：黑电行业净利润 ........................................................................................................ 23 图 56：黑电行业净利率、毛利率、销售费用率 ..................................................................... 23 图 57：32/43/55 英寸液晶电视面板价格（美元） ................................................................. 23 图 58：黑电行业经营现金净流入 .......................................................................................... 24 图 59：黑电行业被下游占款 ................................................................................................. 24 图 60：黑电行业对上游占款 ................................................................................................. 24 图 61：黑电行业预付款 ........................................................................................................ 24 图 62：家电上游收入及增速 ................................................................................................. 25 图 63：家电上游预收账款及增速 .......................................................................................... 25

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   行业深度分析/家电

   图 64：家电上游净利润 ........................................................................................................ 25 图 65：家电上游净利率、毛利率、销售费用率 ..................................................................... 25 图 66：家电上游经营现金净流入 .......................................................................................... 26 图 67：家电上游被下游占款 ................................................................................................. 26 图 68：家电上游对上游占款 ................................................................................................. 26 图 69：家电上游预付款 ........................................................................................................ 26
   表 1：家电子板块个股（本文板块按此表划分）...................................................................... 5 表 2：行业及子板块重点财务指标........................................................................................... 6 表 3：家电行业个股收入增速.................................................................................................. 8 表 4：家电行业个股业绩增速.................................................................................................. 9 表 5：人民币汇率为 6.723，收入损益和汇兑损益对家电公司业绩增速的拉动 ....................... 10 表 6：TCL、海信高端系列电视均价（元） ........................................................................... 21

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   行业深度分析/家电

   1. 家电行业：收入稳健增长，盈利能力处于修复通道

我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合 2021 年年报和 2022 年一季报，对家电行 业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。

表 1：家电子板块个股（本文板块按此表划分）

资料来源：安信证券研究中心

1.1. 收入稳健增长，盈利能力回暖

行业收入稳步回升，新兴品类表现靓丽。2021Q4 家电行业收入 YoY+8.4%，环比前一季度 增速明显提升；2022Q1 受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，家电行业收入增速有所放 缓，YoY+6.5%。面对外部压力，家电上市公司体现了较强的经营韧性和市场竞争力，通过

优化经营、调节价格、多元化和高端化布局等策略，实现了行业收入稳步提升。此外，多联 机、集成灶、智能微投、激光电视、清洁小家电、按摩小家电等新兴品类受益于渗透率提升，仍体现出较强的增长实力，助推家电行业规模持续提升。

分板块来看，2021Q4、2022Q1 白电行业收入 YoY+13.8%、+10.3%，近两季白电整体内外 销出货量均有所下降，但白电龙头通过提价拉升了整体收入规模，且冰洗高端化、快速成长 的多联机行业亦推动白电行业规模提升。2021Q4、2022Q1 厨电行业收入 YoY+15.3%、+9.9%，受到疫情反复和地产项目减少影响，2022Q1 行业增速环比放缓；但集成灶行业成 长红利仍在，渗透率持续提升。2021Q4、2022Q1 小家电行业收入 YoY+11.8%、+10.8%，行业规模持续提升，单季度增速环比持平。小家电企业不断拓展新品，升级产品结构，且持

续开拓抖音、小红书等新兴渠道，不断贡献收入增量，其中清洁小家电仍体现出较高的成长 性，厨房小家电在经过前期的高基数阶段后，行业增速逐步回升。2021Q4、2022Q1 黑电行 业收入 YoY-8.4%、-11.8%，液晶面板价格下行推动彩电价格降价，且疫情影响物流配送，国内电视消费疲软，行业收入有所下降，但大屏化趋势推动激光电视、智能微投行业快速成 长，头部企业表现较好。2022Q1 家电上游收入增速环比 Q4 基本持平，家电配套主业稳步

增长，新能源车业务持续贡献收入增量。

盈利能力持续改善。2021Q4、2022Q1 家电行业整体毛销差同比-1.4pct、+0.4pct。2021Q4 以来，大宗原材料价格逐步趋于稳定，且家电企业通过策略化采购、订单调价谈判、提升生

产效率、高端化升级等措施，有效应对成本压力，行业毛利率降幅逐步缩窄。此外，家电企 业积极降本增效，提升费用投放效率，销售费用率有所下降。综合影响之下，2021Q4、2022Q1 家电行业整体净利率同比-1.5pct、+0.2pct，行业盈利能力持续回暖。分板块来看，2022Q1 白电、黑电、厨电、小家电净利率同比+0.3pct、+0.5pct、-1.2pct、-0.8pct。白电龙头成本 转嫁能力较强，盈利能力已率先改善。黑电行业受益于面板价格下降，行业盈利能力亦有所

改善。厨电行业受计提地产企业坏账损失，净利率有所拖累。小家电行业仍有承压，但环比 2021Q4 已开始改善。

2022Q1 家电行业经营性现金流状况改善，主要因为白电、小家电行业经营性现金流明显改 善。白电整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权提升，且下游经销商对后续 需求预期积极，预收账款增加；小家电企业销售回暖，且原材料及零部件供应压力缓解，经 营状况持续改善。

说明：对上游占款包括应付票据及应付款；被下游占款包括应收账款、应收票据、应收款项融资；预收款包含预收款项和新会计准则下列示的“合同负 债”科目。下文所涉及同一概念的，均按照此方式处理。

图 1：行业收入及增速

图 2：行业归母净利润及增速

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图 3：行业净利率、毛利率、销售费用率

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图 4：行业经营现金净流入

1.2. 成本压力逐步缓解，盈利能力处于修复通道

2021Q4 以来，外部环境趋于复杂，但家电龙头企业经营稳定性较强，抗风险能力较优，收 入保持稳定增长，盈利能力持续复苏。展望后续，各地抗疫正逐步取得成果，叠加各地纷纷 出台消费补贴政策促进消费，前期被推迟的家电消费需求有望逐步释放。地产政策有望边际 回暖，白电、厨电消费将有所提振。此外，近期人民币贬值也将利好外销占比较大的家电企 业，提升长期国际竞争力。盈利能力方面，原材料价格逐步企稳，家电龙头顺利提价，毛利 率率先恢复，后续将展现较大的业绩弹性。

原材料成本压力依然存在。目前铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在 高位水平。Wind 数据显示，2022Q1 LME3 个月铜期货价、LME3 个月铝期货价、塑料指数 分别 YoY+17.4%/+55.2%/-0.8%。根据我们测算，2022Q1 空调、冰箱、洗衣机成本指数分 别 YoY+7.3%/+4.0%/+3.4%，增速环比 2021Q4 明显收窄。虽然 Q1 原材料成本依然在高位 运行，但白电龙头表现出较强的承压能力。2022Q1，海尔、美的、格力的毛利 YoY+0.1 pct、-0.8 pct、-0.8 pct。我们认为，白电龙头凭借规模优势和成本控制能力能有效应对原材料成

本压力。值得关注的是，近日原材料价格出现下行。

人民币汇率快速贬值为家电企业带来多重利好。2022 年 4 月 18 日至 5 月 10 日，美元兑人 民币即期汇率从 6.370 上升至 6.723，人民币贬值幅度为 5.2%。人民币贬值将从三个方面利 好家电板块：1）将增加家电企业外销业务的收入，提高外销业务毛利率；2）将增加家电企 业美元资产价值，带来汇兑收益；3）提高家电出口产品的价格竞争力。经我们测算，收入 和毛利率提升对外销收入占比70%以上的企业2022 年业绩增速的拉升，基本在10pct 以上。我们测算，收入和毛利率提升对 2022 年业绩增速拉升最大的企业，包括哈尔斯(39.9%)、新 宝股份(36.4%)、比依股份(34.1%)。汇兑收益对莱克电气(23.0%)、富佳股份(13.0%)、比依 股份(12.9%) 2022 年业绩增速的拉升最大。

图 9：铜价、铝价维持在高位

资料来源：Wind、安信证券研究中心
图 11：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 YoY

图 10：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数

资料来源：Wind、安信证券研究中心 图 12：人民币快速贬值

40%
30%
20%
10%
0%
2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1-10%
-20%
-30%
资料来源：Wind、安信证券研究中心

7.2

6.4 6.2 6.0 5.8 5.6

7.0
6.8
6.6

201701 201705 201709 201801 201805 201809 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 资料来源：Wind、安信证券研究中心

我们基于以下假设，量化测算了汇率变化对收入损益、汇兑损益的影响：
1）美元兑人民币汇率维持在 2022 年 5 月 10 日 6.723 的水平，直至 2022 年底。2）家电企业出口业务均以美元结算，2022 年出口收入占比保持 2021 年水平。3）家电企业的外汇套保比例为 30%，所得税率为 15%。

4）家电企业 2022Q2、2022 年外币货币性项目保持 2021 年水平。

5）家电企业在出口业务发生当期进行结汇。

表 5：人民币汇率为 6.723，收入损益和汇兑损益对家电公司业绩增速的拉动

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2. 白电：行业稳健复苏，盈利持续改善

2.1. 龙头收入稳健增长

2021Q4 白电行业整体收入 YoY+13.8%，较 2021Q3 增速有所提升。2021Q4 国内白电行业 需求较弱，且海运紧张影响客户下单节奏，外销出货规模下降，但龙头抗压能力较强，市场 份额持续向龙头集中，2021Q4 白电上市公司整体收入稳健增长。据产业在线，2021Q4 空 调、冰箱、洗衣机内销出货量 YoY-3.0%、-7.3%、-4.0%，外销出货量 YoY+4.7%、-8.5%、-5.4%。具体来看，格力、美的、海尔 2021Q4 收入增速分别为+16.4%、+18.3%、+4.1%。白电龙头积极布局多元化和全球化业务，内外销市场份额持续提升，2021Q4 收入增速较 21Q3 明显提升。

2022Q1 白电行业整体收入 YoY+10.3%，行业收入平稳增长。2022Q1 国内疫情反复影响消 费景气度和物流配送，且海外需求下降。据产业在线，2022Q1 空调、冰箱、洗衣机内销出 货量 YoY-0.9%、-1.3%、-6.3%，外销出货量 YoY+5.4%、-8.0%、-13.8%。但成本压力推 动品牌方陆续提价，白电龙头企业提价顺利，出货端量减价增，推动收入稳定增长。可资参 考的是，据奥维数据，2022Q1 空调、冰箱、洗衣机线下行业均价 YoY+11.9%、+15.1%、+10.9%，线上行业均价 YoY+9.5%、-1.9%、+3.4%。空调行业集中度较高，龙头议价能力 较强，线上线下零售价均维持较高涨幅。冰箱、洗衣机线下零售价维持双位数涨幅，线上受 消费景气影响较大，2022Q1 零售价较 2021Q4 高点有所下降。具体来看，格力、美的、海 尔 2022Q1 收入增速分别为+6.0%、+9.5%、+10.0%。龙头在产业链中议价能力较强，通过 涨价拉升了整体收入规模，且格力内外销持续复苏，美的 B 端业务稳健增长，海尔高端化、数字化成效显现，2022Q1 白电龙头收入持续提升。展望后续，前期被推迟的大家电消费需 求或逐步释放，且地产政策有望边际回暖，也将提振白电消费，行业规模持续增长可期。

经销商持谨慎乐观的态度。2022Q1 末，白电行业预收款余额 YoY+14.0%，主要的增量贡献 来自美的（格力、美的、海尔预收款余额 YoY+2.6%、+31.6%、-0.4%），剔除美的后行业 预收款余额 YoY+1.2%。2022 年以来，受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，大家电消费

景气较低，经销商打款意愿偏谨慎。我们认为，随着各地疫情逐步得到控制，消费景气有望 回升，经销商的态度将更为积极。

图 13：白电行业收入及增速

图 14：白电行业预收款及增速

图 15：空冰洗内销出货量 YoY

图 16：空冰洗外销出货量 YoY