评级（增持）《地产大变局》系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？

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报告名称 ：《地产大变局》系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业深度
2022 年 03 月 07 日

房地产开发

《地产大变局》系列一：

地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？

地产何以至此？政策精准调控，销售基本面下行，导致部分房企遭遇融资性现金 流和经营性现金流双杀，引发现金流危机。此轮调控较以往更为精准，从供给 端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧。三道红线、银行房贷两集中、前 融资金管控等政策导致房企融资端资金受限。销售下行叠加预售资金监管趋严 后，经营性现金流也遇阻。而同时项目支出相对刚性，导致房企遭遇融资性现金 流和经营性现金流双杀，收缩压力较大、扩张乏力、暴雷频频。因此整个行业的 症结在于现金流不畅、需求侧太弱，目前虽然从开发贷、按揭贷、公积金贷款、和部分城市的预售资金监管方面陆续有出台一些放松政策，但政策落地需要时间 和力度。我们判断政策依然只到中段，更多资金面、需求侧的政策在途。

房地产行业对地方财政收入贡献度不断提高，2020 年各省均值已达 49.5%。房地产行业对全国财政收入的贡献主要通过房地产相关税收和国有土地使用权出 让收入，目前这两项的贡献度已经达到 36%，且 2015-2020 年均提升 2.67pct。增量部分主要由国有土地使用权出让收入提供。各地方政府财政收入对房地产行 业的依赖程度分化较大，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏；最低的为宁 夏、内蒙古、山西。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖 度均提升，其中提升幅度最大主要为中西部经济相对较弱地区，如青海（29.2pct）/湖南（26.8pct）/陕西（23.7%）。

房地产基本面下行导致财政收入减少，将提高地方负债率，影响当地城投再融资 能力，导致城投债利息偿付承压。当房地产基本面迅速下行时会带来税收和土地 出让金的显著下降，从而影响地方政府的财政收入，通过以下逻辑链条：“地方 财政收入减少——地方负债率提高——城投债估值波动利差走高——再融资能力 下降——非标违约可能性提升——城投债利息偿付承压”，对城投公司产生一系 列的不良影响。负债率较高的区域往往城投债利差较大，非标违约频次较高。2020 年国有土地使用权出让收入覆盖 2022 年城投债到期利息倍数较低的省份有 重庆、新疆、湖南、青海、天津。其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行 业的依赖程度较高，因此如果土地市场规模下降，将加大这些区域的城投债到期 利息偿付压力。

投资建议：我们认为基本面仍处于底部，但政策宽松方向明朗，维持地产开发板 块“增持”评级。之前我们判断本轮政策力度尚显不足，近期多地首付比例降 低、四限政策放松，预计更多政策利好在途，主要方向在改善企业资金面、需求 侧等。我们认为“政策面持续利好—行业基本面筑底后续有望回升—国央企及优 质民企恢复拿地，拿地毛利率修复”是 2022 年的主线逻辑，会在后期达到基本 面、行业面、企业面三层次共振向上。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质 优的房企是主要选择方向。建议关注房企：A 股保利发展、滨江集团、招商蛇 口、金地集团、万科 A、华发股份、金科股份、新城控股；H 股中国海外发展、绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。

风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，房地产税政策力度超预期，房企 信用违约及其影响扩散风险。

重点标的

行业走势

0%

-16%

-32%

作者
分析师金晶

执业证书编号：S0680522030001

邮箱：jinjing3@gszq.com
研究助理肖畅
执业证书编号：S0680121050002

邮箱：xiaochang@gszq.com
研究助理肖依依
执业证书编号：S0680121070010

邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com
相关研究
1、《房地产开发：2022W9：郑州限购限贷政策放松，两会重提保障住房需求》2022-03-06
2、《房地产开发：百强房企月度销售报告：2 月销售整 体下行，基本面仍待改善》2022-03-03
3、《房地产开发：2022W8：多地跟进降低首付款比 例，住建部强调房地产市场平稳运行》2022-02-28

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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2022 年 03 月 07 日

内容目录

一、地产何以至此？精准调控，融资销售双杀 .......................................................................................................... 41.1 政策精准调控，房企遭遇销售和融资双杀，资金来源受限 ............................................................................. 4 1.2 房企资金承压导致拿地收缩，土拍市场冷淡 ................................................................................................ 9 1.3 从房企资金流入流出角度拆解调控政策产生的影响 ...................................................................................... 11二、房地产对地方财政具有重要意义 ...................................................................................................................... 142.1 房地产行业税收和土地出让收入对财政收入的重要性 .................................................................................. 14 2.2 房地产行业税收与一般公共预算收入 .......................................................................................................... 16 2.3 国有土地使用权出让收入与政府性基金收入 ................................................................................................ 20 2.4 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度 ................................................................................................... 21三、房地产受挫对地方财政影响逐步显现 ............................................................................................................... 233.1 若销售和拿地持续低迷，地方财政恐承压 ................................................................................................... 23 3.2 土地财政拖累下城投债偿债可能承压 .......................................................................................................... 25四、投资建议 ....................................................................................................................................................... 29 风险提示 .............................................................................................................................................................. 30

图表目录

图表 1：房地产开发贷款余额连续三个季度减少 ....................................................................................................... 5 图表 2：个人住房贷款余额同比增速放缓 ................................................................................................................. 5 图表 3：2019 年银保监会开始规范信托公司对房企融资模式，信托贷款资金余额同比转负 .......................................... 5 图表 4：资金信托投向房地产新增额持续为负 .......................................................................................................... 5 图表 5：房地产企业的各类融资渠道被逐步加码调控 ................................................................................................ 6 图表 6：30 家样本房企总有息负债增速持续下降 ...................................................................................................... 6 图表 7：30 家样本房企中不同档位（按照 2020 划分）房企 2021H 有息负债同比增速 ................................................. 6 图表 8：2016-2020 年不同规模梯队房企的应付票据/有息债券 .................................................................................. 7 图表 9：房企到位资金中各项应付款-工程款 2021 年下半年显著下滑 ......................................................................... 7 图表 10：预售资金监管方式（以下比例以昆明为例） ............................................................................................... 7 图表 11：2021 年下半年开始部分城市加强了预售资金监管 ....................................................................................... 8 图表 12：全国商品房当月销售额及同比 ................................................................................................................... 8 图表 13：百强房企月度权益销售额及同比 ............................................................................................................... 8 图表 14：全国样本城市二手房当月销售额及同比 ..................................................................................................... 9 图表 15：销售回款资金来源持续回落 ...................................................................................................................... 9 图表 16：全国 300 城宅地供应面积和成交面积的累计同比、流拍率 .......................................................................... 9 图表 17：300 城市住宅用地土地出让金和累计同比 ................................................................................................. 10 图表 18：一线城市住宅用地成交均价及溢价率 ........................................................................................................ 10 图表 19：土地购置费用当月同比从 6 月转负，全年累计同比降低 2.1% .................................................................... 10 图表 20：全年土地成交价款增速放缓至 2.8% ......................................................................................................... 10 图表 21：三轮集中土拍的溢价率与流拍率 .............................................................................................................. 11 图表 22：三轮集中土拍的国央企和民企投资金额占比情况 ....................................................................................... 11 图表 23：房企单个开发项目的主要现金流来源和流向（红色叉叉代表 2020Q3 以来收紧政策影响的环节，黄色五角星代 表了目前利好类的政策作用的方向） ...................................................................................................................... 12 图表 24：近几个月在预售资金监管、银行贷款和需求侧等方面陆续出台放松政策的不完全统计 .................................. 13 图表 25：房地产开发与财政、城投的关系 ............................................................................................................. 14 图表 26：2021 年我国财政收入中 36%由房地产行业贡献 ........................................................................................ 15 图表 27：2012-2021 年全国财政收入中房地产行业贡献度变化 ................................................................................ 16 图表 28：房地产产业链计税规则 ............................................................................................................................ 17 图表 29：全国房地产行业税收占一般公共预算收入比重（广义） ............................................................................. 18 图表 30：全国房地产行业税收占一般公共预算收入比重（狭义） ............................................................................. 18 图表 31：2020 年各省房地产行业税收以及地方一般公共预算收入对房地产行业税收依赖度 ....................................... 19 图表 32：2020 年各省一般公共预算收入对房地产行业依赖度象限图 ........................................................................ 19 图表 33：全国国有土地使用权出让收入占政府性基金收入比重 ................................................................................ 20 图表 34：2020 年各省土地出让收入占政府性基金收入比重（不包含西藏） .............................................................. 20 图表 35：2020 年各省政府性基金收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏） .................................................... 21

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2022 年 03 月 07 日

图表 36：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏） .................................................................. 22 图表 37：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏） ........................................................ 22 图表 38：2015-2020 各省地方财政收入对房地产行业依赖度提升（由于数据确实不包含西藏、安徽） ........................ 23 图表 39：近十年各轮房地产周期来看，销售走势领先于拿地，销售顶峰领先土地顶峰的时间延长，低谷领先 2-3 个季度 左右 ..................................................................................................................................................................... 23 图表 40：悲观假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体为根据假设测算得到的数据） ..................................... 24 图表 41：乐观假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体为根据假设测算得到的数据） ..................................... 25 图表 42：中性假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体为根据假设测算得到的数据） ..................................... 25 图表 43：全国 32 省 2020 年负债率测算情况（非中国完整领土地图）...................................................................... 26 图表 44：2020 年全国各省测算负债率与城投债利差对比 ......................................................................................... 27 图表 45：2018-2021 各省份累计非标违约频次统计 ................................................................................................. 27 图表 46：2018-2021 发生城投非标违约省份负债率与全国均值对比 .......................................................................... 28 图表 47：2018-2021 贵州省各地级市非标违约频次统计 .......................................................................................... 28 图表 48：贵州省各地级市负债率与非标违约频次 .................................................................................................... 28 图表 49：各省城投债到期利息覆盖倍数及地方财政对房地产行业依赖度象限图（图中剔除海南） .............................. 29

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图表 11：2021 年下半年开始部分城市加强了预售资金监管

资料来源：政府网站，国盛证券研究所

（3）需求端：
2021 年下半年开始，全国商品房销售转冷，房企销售回款显著下行。2021 年来各地 方政府调控政策频出，“四限”政策不断加码，房价不涨预期加强，新房购买、供应受 阻。此外，学区房政策调整、二手房三价合一，使得二手房学区房房价出现下跌，叠加 房贷放款速度缓慢，影响了整个二手房市场的情绪。样本二线城市二手房销售额单月同 比在 7 月从两位数增长骤降至 2%，8 月同比转负，Q3 和 Q4 降幅分别达到 20.4%和 43.1%。由于二手房交易萎缩，改善型客户的新房交易也相应萎缩，全国商品房销售额 单月同比 7 月转负，Q3 和 Q4 分别下降 14.1%和 18.7%；百强房企权益销售额单月同 比 6 月转负，Q3 和 Q4 分别下降 22.1%和 35.3%。目前整体销售处于历史底部，开年 仍旧未见改善。2022年1-2月百强房企权益销售额同比下降44.8%，降幅进一步走阔。

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

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全国样本城市二手房销售额（亿元，左轴)

图表 23：房企单个开发项目的主要现金流来源和流向（红色叉叉代表 2020Q3 以来收紧政策影响的环节，黄色五角星代表了目前利好类的政策作用的 方向）

资料来源：国盛证券研究所

当前政策已经转向，但仍需更多资金面、需求侧的政策。2021 年 10 月央行表态代表了 真正意义上政策基调转向宽松。随即开发贷、按揭贷、企业新发债券、部分城市公积金 贷款放松、部分城市预售资金监管政策宽松、郑州认房不认贷及推进货币化安置等政策 陆续推进。上图中的黄色五角星代表了利好类的政策作用的方向，整体和收紧阶段仍不 可同日而语，且政策落地需要时间和执行力度。在需求依然较弱的情况下，就算资金监 管正常后续也一样会面临预售资金能提取的额度偏小的问题，当前的债券市场一样无法 恢复融资。因此，整个行业的症结在房企融资性现金流不畅、需求侧太弱。我们认为要 解决问题必须是集中在改善企业资金面、提振需求，当前政策依然只到中段，需要继续 加码。

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图表 24：近几个月在预售资金监管、银行贷款和需求侧等方面陆续出台放松政策的不完全统计

需
求
侧
各
地
因
城
施
策
放
松

资料来源：各地方政府网站，央广网，人民日报，惠州日报，上海证券报，国盛证券研究所

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二、房地产对地方财政具有重要意义

我国土地财政依赖度较高，近几年国有土地使用权出让金占全国地方政府性基金收入均 在 90%以上，房地产行业税收占全国一般公共预算收入的比约 10%，两者合计占全国 财政收入的 36%左右，此外还有上下游产业链贡献的其他税收。而从房地产开发的整 个流程来看，净经营现金流入主要来自于购房款，其很大部分最终进入中央和地方的财 政税收体系，用于滚动城投和专项债。因此房地产交易受挫，将直接影响地方财政收 入，最终导致城投的偿债压力加大。

2.1 房地产行业税收和土地出让收入对财政收入的重要性

新房交易与政府财政的关系：
房地产开发流程主要分为三个阶段：一级土地开发、二级土地开发和房屋交易阶段。一 级土地开发指将生地变为熟地以及建设基础设施配套，主要由城投代建，开发成本约占 土地出让价格的 25%-30%（各个城市差别较大），开发收益基本为土地开发成本*15%。

政府提供一级土地开发的钱主要来自于专项债和城投债等。土地整理完备后，房企通过 公开市场招拍挂拿地，缴纳的土地出让金流入财政。

然后进入到二级土地开发阶段，主要指房屋和配套的建设，开发成本约占总货值的 30%。开发环节涉及到开发商、建设商、材料生产商等产业链条上的各个主体，大家 用于开发的资金部分来自于开发贷、公司债、金融/非银贷款、非银机构供应链金融等。

第三个阶段是新房交易，购房者向房企支付购房款获得房屋。购房者的资金主要来源于 自备款和按揭贷款，这部分是所有资金来源中最主要的部分，开发商获得购房款可用于 偿还开发贷以及支付工程款。此外在拿地、开发和新房交易的过程中每个环节都会涉及 各种类型的税收，税收收入通过传导流入地方和中央财政。

因此可以看到房地产行业对财政收入的贡献主要来自两部分，一是土地出让金即国有 土地使用权出让收入，计入政府性基金收入；二是土地和房地产相关税收（包括土地 增值税、契税、房产税等）以及产业链的其他税收，计入一般公共预算收入；

图表 25：房地产开发与财政、城投的关系

资料来源：国盛证券研究所（注：以上数据各个城市或有差异）

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2022 年 03 月 07 日

我国各省、直辖市、自治区的地方政府财政收入主要由一般公共预算收入、政府性基金 收入、国有资本经营预算收入、社会保险基金预算收入等方面组成，其中占比较大的是 一般公共预算收入和政府性基金收入，一般公共预算收入主要由税收收入和少部分非税 收收入组成，政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取 得的收入。对于全国来说，全国全口径财政收入=中央一般公共预算收入+地方一般公 共预算收入+中央政府性基金收入+地方政府性基金收入；对于地方来说，地方全口径 财政收入=地方一般公共预算收入+政府性基金收入+上划中央收入。

我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献。根据 2021 年财政部数据，我 国全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中 7%为狭义房地产行业税收收入

*；33%为政府性基金收入，其中 29%为国有土地使用权出让收入。

图表 26：2021 年我国财政收入中 36%由房地产行业贡献

29%

房地产行业共计

贡献36%的财政收入

4%60%

7%

除房地产税收以外的全国一般公共预算收入

房地产行业税收收入

除国有土地使用权出让以外的全国政府性基金预算收入

国有土地使用权出让收入

资料来源：国家财政部，国家税务总局，国盛证券研究所

相较于房地产行业税收，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。从历史数据看，我国房地产行业对财政收入的贡献度从 2012 年的 26%增长至 2021 年 的 36%，2015 年回落至 25%，主要是国有土地使用权出让金的贡献度在这两年回落，而房地产行业税收的贡献度较为稳定，一直保持在 6-7%区间。但从 2015 年-2020 年，房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升 2.67pct

*狭义的房地产行业相关税收包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税。广义的房地产行业税收还应包括各环 节的印花税、增值税以及所得税等。广义的房地产行业相关税收由国家税务总局披露，目前仅更新至 2019 年。

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2022 年 03 月 07 日

图表 27：2012-2021 年全国财政收入中房地产行业贡献度变化

25%

10%

5%

0%

7% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7%

资料来源：国家财政部，国家税务总局，国盛证券研究所

下文我们分别通过对房地产行业税收、土地出让金在一般公共预算收入和政府性基金收 入的占比计算，研究地方财政对房地产行业的依赖程度。

2.2 房地产行业税收与一般公共预算收入

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图表 28：房地产产业链计税规则

资料来源：国务税务总局，国盛证券研究所

从 2010 年-2019 年，国家税务总局披露的狭义房地产行业税收由 6855 亿元增长至 26184 亿元，9 年 CAGR 为 16.1%。占全国一般公共预算收入的比重由 8.3%增长至 13.8%，年均提升 0.6pct，主要迅速提升时间段为 2011-2013 年和 2015-2019 年。为了观察最新趋势，我们计算狭义房地产行业税收并发现与广义税收呈现相似趋势。狭 义房地产行业税收规模由 2010 年的 6528 亿元提升至 2021 年的 20793 亿元，11 年 CAGR 达 11.1%，占全国一般公共预算收入的比重由 2010 年的 7.9%提升至 2021 年的 10.3%，年均提升 0.2pct。

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2022 年 03 月 07 日

图表 29：全国房地产行业税收占一般公共预算收入比重（广义）

广义房地产业税收收入（亿元，左轴）
房地产业税收占全国一般公共预算收入比重（右轴）

资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所

图表 30：全国房地产行业税收占一般公共预算收入比重（狭义）

狭义房地产业税收收入（亿元，左轴）
房地产业税收占全国一般公共预算收入比重（右轴）

资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所

地区层面:
各地区分化严重，长三角及大湾区房地产行业税收绝对值较高，海南、重庆、江苏、安徽等较发达地区一般公共预算收入对房地产行业税收依赖度较高。我们将 2020 年*全 国 31 个省的狭义房地产行业税收和地方一般公共预算收入进行整理，定义房地产行业 税收占地方一般公共预算收入的比例为一般公共预算收入对房地产行业的依赖度。如下 图所示，全国各省水平分化较大。从房地产行业税收绝对值来看，对全国贡献最大的省 份主要集中在长三角和三湾区：广东（占全国房地产行业税收比重 13.3%，下同）、江 苏（10.5%）、浙江（9.1%）、山东（7.6%）、上海（5.6%）。从一般公共预算收入对房 地产行业的依赖度来看，依赖度较高的省份为海南（26.6%）、湖南（26.2%）、浙江（24.7%）、河南（24.0%）、山东（22.9%）。

* 2021 年各省份细分科目税收还未更新完毕，故使用 2020 年数据。

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2022 年 03 月 07 日

图表 31：2020 年各省房地产行业税收以及地方一般公共预算收入对房地产行业税收依赖度

狭义房地产税收（亿元，左轴）地方一般公共预算收入（亿元，左轴）

占地方一般公共预算收入比例（右轴）

资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所

按房地产行业税收绝对值高低以及一般公共预算收入对房地产行业税收的依赖度高低 2 个指标，以 31 个省的算术平均值为界限（房地产行业税收均值为 635 亿元，依赖度均 值为 18.1%），我们将全国的省份分为 4 类，分别为：（1）高绝对值、高依赖度；（2）低绝对值、高依赖度；（3）高绝对值、低依赖度；（4）低绝对值、低依赖度。可以发 现 15 个省都属于低绝对值低依赖度，江苏、浙江、上海等地呈现高绝对值、高依赖度 的特征；而海南、重庆、广西等地呈现低绝对值、高依赖度的特征。

图表 32：2020 年各省一般公共预算收入对房地产行业依赖度象限图

2022 年 03 月 07 日

分象限看，大部分省份集中在高依赖度象限。江苏、浙江、广东等省份呈现高绝对值、高依赖度的特征。

图表 35：2020 年各省政府性基金收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏）

100%

低绝对值 高依赖度高绝对值 高依赖度

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图表 36：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏）

房地产业对地方财政收入的贡献额（亿元，左轴）
地方政府财政收入（亿元，左轴）
地方财力对房地产行业依赖度

资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所

对比发现，地方政府财政收入对房地产依赖度较低的地区包括上海（40.0%）、北京（38.6%）等房地产行业较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）；也包 括宁夏（32.0%）、新疆（37.1%）、内蒙古（33.8%）等房地产行业较不发达，政府通 过出让土地等方式较难提高收入的地区。

地方政府财政收入对房地产依赖较高的地区包括江苏（62.1%）、浙江（64.9%）等房 地产行业发达，政府较为依赖通过土地出让的方式作为财政收入的省份；也包括湖南（62.6%）、重庆（58.8%）等经济实力较弱，政府收入来源较为单一，主要依赖房地 产行业的省份。

图表 37：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏）

2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升，其中提升幅度 最大的为中西部经济偏弱的省份。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行 业依赖度均有不同程度的提升。依赖度提升幅度较大的省份主要为中西部经济相对较弱 地区，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陕西（23.7%）、云南（22.9pct）。

图表 38：2015-2020 各省地方财政收入对房地产行业依赖度提升（由于数据确实不包含西藏、安徽）

资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所

三、房地产受挫对地方财政影响逐步显现

3.1 若销售和拿地持续低迷，地方财政恐承压

历史来看，销售走势基本上领先于拿地，且销售顶峰领先拿地顶峰的时间延长，低谷 领先 2-3 个季度左右，因此我们可以通过观察当前的销售情况对后期的拿地走势进行大 致的判断。2021 年下半年至今销售市场急剧萎缩，房企仅剩国央企及少部分优质民企 具备拿地能力，拿地态度谨慎。按照销售低谷领先拿地2-3个季度左右来考虑，若2022 年上半年销售没有显著起色，则 2022 年下半年土地市场的修复无从期待，全年拿地将 存在大幅下行的可能，造成后续供给端的压力。

图表 39：近十年各轮房地产周期来看，销售走势领先于拿地，销售顶峰领先土地顶峰的时间延长，低谷领先 2-3 个季度左右

80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%

资料来源：统计局，国盛证券研究所

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2022 年 03 月 07 日

图表 46：2018-2021 发生城投非标违约省份负债率与全国均值对比

2018-2021城投非标违约频次 2020年负债率 负债率全国均值

80

60

500%

400%

300%

资料来源：企业预警通，各地方财政局，国盛证券研究所

为了进一步探究负债率与非标违约可能性之间的关系，我们选取非标违约情况最为严重 的贵州省做地级市层面的分析。

全省层面看，贵州省负债率 367%，在全国 31 个省份中位列第三。地级市层面，贵州 省内非标违约频次最高的地级市为遵义市（40 次）、黔南自治州（28 次）、安顺市（12 次）和六盘水市（6 次）。其中除黔南自治州负债率为 220%略低于全国负债率均值 239% 外，遵义市、安顺市和六盘水市的负债率分别为 359%、359%和 409%，均大幅高于 全国均值。由此我们可以判断，偿债能力不足、负债率高是引起城投非标违约的重要 原因之一。

图表 47：2018-2021 贵州省各地级市非标违约频次统计 图表 48：贵州省各地级市负债率与非标违约频次

2018-2021城投非标违约频次

毕节市

28

黔西南自治州

资料来源：企业预警通，国盛证券研究所

资料来源：企业预警通，各地方财政局，国盛证券研究所

（3）负债率提高将导致城投债到期利息偿付承压

国有土地使用权出让收入下降会导致地方政府财政收紧，进而使得城投债的到期利息 偿付承压。考虑到城投债基本可以依靠借新还旧，我们只计算债务到期利息的偿付压力，并用土地出让金对城投债到期利息覆盖倍数来衡量。因为有部分省份的 2020 年土地出 让金数据缺失，而土地出让金在政府性基金收入中占极高比例，所以我们用政府基金收 入替代土地出让收入。得到城投债到期利息覆盖倍数=2020 年政府性基金收入/2022 年 城投债到期利息。

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2022 年 03 月 07 日

对比发现，海南的城投债到期利息覆盖倍数最高，因为海南的发债体量非常少、付息金 额少；其次是河北（15.5）、广东（14.1）和上海（12.3），均超过 10 倍。覆盖倍数较 低的是重庆（2.8）、新疆（2.7）、湖南（2.5）、青海（2.4）、天津（1.6），均低于 3，偿债压力较大，其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行业的依赖程度较高，因此 如果土地市场规模下降，将使得这些城市的城投债到期利息的偿付压力进一步加大。

图表 49：各省城投债到期利息覆盖倍数及地方财政对房地产行业依赖度象限图（图中剔除海南）

城投债到期利息覆盖倍数及地方财政对房地产依赖度象限图

2022 年 03 月 07 日风险提示

（1）疫情影响超预期，
（2）销售超预期下行，
（3）房地产税政策力度超预期
（4）房企信用违约及其影响扩散风险。

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2022 年 03 月 07 日

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