评级（持有）大宗农产品专题之二：产需矛盾升级，供应风险集聚

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：大宗农产品专题之二：产需矛盾升级，供应风险集聚
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告

农业行业

产需矛盾升级，供应风险集聚

大宗农产品专题之二

核心观点

⚫蛋白饲料供需矛盾由来已久。近年来，随着蛋白消费的持续增长，蛋白饲料的主要

原料豆粕需求增长明显，近 7 个年度，大豆压榨消费增量近 2313 万吨。但是，由

于国内大豆产能不足，同时缺乏竞争优势，我国大豆年产需缺口达 9000~10000 万

吨，巨大体量的压榨消费需要进口来补足，进口占供应比重保持在 80%以上，国外

农产品生产的风险将显著影响国内大豆的价格。

⚫全球油脂油料供应风险正在集聚。1）一方面，拉尼娜事件导致大豆主产区南美出

现了严重干旱，USDA 于 2 月下调南美大豆产量预估 870 万吨；2）另一方面，全

球第三大油料葵花籽的主产国俄罗斯、乌克兰冲突升级，两国葵花籽出口份额占全

球 32.7%、葵花粕出口份额占全球 81.0%。全球油脂油料的供需矛盾正在放大。

⚫竞争与替代抬升国内谷物价格。玉米是大豆在国内市场的主要竞争作物，国内玉米

约 34%分布在东北三省，国内大豆约 45%分布在黑龙江和吉林区域。近年来，饲用

需求的扩量耗尽了国内的玉米临储库存，国内玉米产需缺口以涨价的方式来压制需

求。1）涨价一方面提升了玉米的种植效益，从而挤出了大豆的播种面积，为保证

大豆生产，2021 年扩种大豆和油料被写入中央“一号文件”，规划到 2025 年力争

大豆播种面积达到 1.6 亿亩左右，产量达到 2300 万吨左右，在 50%-100%的挤出

假设下，我们测算玉米预计将减少 210~457 万吨，玉米未来供应增长的潜力受到压

制。2）涨价另一方面刺激了原料替代，近 5 个年度，小麦、稻谷在饲料粮消费上

分别增长了 146.9%、127.6%，政策面指引饲料中进行玉米和豆粕的减量替代，饲

料需求的增加或带动供需相对稳定的小麦及其他谷物的涨价。

⚫全球谷物供应面临诸多不利因素。1）一方面，拉尼娜事件引发全球低温，2 月北方

地区气温异常偏低导致黄淮中东部冬小麦返青较近五年平均明显偏晚，这使得本就

播种推迟的小麦在生长期面临因低温出现减产的风险；2）另一方面，位于黑海地

区的俄罗斯和乌克兰出口小麦的份额占据全球的 28.5%、出口玉米份额占据全球的

18.7%，近年来，乌克兰一度是我国玉米的主要进口国。战争使得俄乌谷物的贸易

存在受影响甚至被封锁的可能，加剧了全球谷物贸易的不确定性。

投资建议与投资标的

猪养殖板块配置机会。

⚫饲料：大宗原料上涨考验饲料企业的采购和配方技术能力，饲料企业低效产能出清

或加快，集中度有望提升，关注海大集团、禾丰股份。

⚫种植链：价格上涨或提振农垦龙头和种企的销售价格，关注苏垦农发、北大荒、登

海种业；同时，在国内进口依赖度提升背景下，提升国内农技水平，转基因商业化

推进仍是政策导向，关注大北农。

风险提示

⚫天气影响不及预期、战争等事件影响不及预期、需求增长不及预期等。

看好（维持）

zhangbinmei@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860520020002

香港证监会牌照：BND809

题之一

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

目录

蛋白：供需矛盾升级 ...................................................................................... 5

蛋白消费拉动油粕需求增长 ................................................................................................ 5

蛋白原料供需矛盾由来已久 ................................................................................................ 6

油脂油料供应风险在集聚 ................................................................................................... 8

谷物：竞争与替代 ........................................................................................ 10

政策与效益权衡下的米豆生产 .......................................................................................... 10

饲用原料涨价带动食用谷物替代 ....................................................................................... 12

谷物供应面临诸多负面因素 .............................................................................................. 15

投资建议 ...................................................................................................... 17

风险提示 ...................................................................................................... 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图表目录

图 1：全球主要油料产量情况 ....................................................................................................... 5

图 2：全球主要油粕产量情况 ....................................................................................................... 5

图 3：我国大豆消费结构（2021/22） .......................................................................................... 5

图 4：压榨消费增量明显 .............................................................................................................. 5

图 5：全国居民人均食用油消费量趋于平稳 .................................................................................. 6

图 6：全国居民人均蛋白消费量持续上升 ..................................................................................... 6

图 7：国内饲料产量持续上升 ....................................................................................................... 6

图 8：国内大豆产量与消费量关系 ................................................................................................ 7

图 9：大豆进口规模维持在高位 .................................................................................................... 7

图 10：2021 年国内大豆进口结构 ................................................................................................ 7

图 11：南北美大豆进口比例此消彼长 ........................................................................................... 7

图 12：中国大豆单产缺乏竞争优势 .............................................................................................. 8

图 13：进口大豆压榨利润较高 ..................................................................................................... 8

图 14：月度 NINO3.4 指数 ........................................................................................................... 8

图 15：2 月 ENSO 预测 ................................................................................................................ 8

图 16：拉尼娜对南美降水的影响 .................................................................................................. 9

图 17：巴西过去 60 天降水距平情况 ............................................................................................ 9

图 18：2 月较 1 月 21/22 年度大豆产量预估下调国家 .................................................................. 9

图 19：全球葵花籽出口国份额 ................................................................................................... 10

图 20：全球葵花粕出口国份额 ................................................................................................... 10

图 21：国内玉米产量与消费量关系 ............................................................................................ 10

图 22：国内玉米临储库存在 2020 年基本耗尽 ........................................................................... 10

图 23：中国玉米产量分布图 ....................................................................................................... 11

图 24：中国大豆产量分布图 ....................................................................................................... 11

图 25：全国玉米与大豆播种面积 ................................................................................................ 11

图 26：东三省玉米与大豆播种面积 ............................................................................................ 11

图 27：全国主要农产品现金收益比较 ......................................................................................... 12

图 28：黑龙江省玉米及大豆现金收益比较 ................................................................................. 12

图 29：2021 年小麦价格较玉米存在明显优势 ............................................................................ 14

图 30：其他谷物用于饲料粮需求量增加 ..................................................................................... 14

图 31：1950 年起全球气温情况 .................................................................................................. 15

图 32：2000 年以来 5 次拉尼娜事件冬季平均气温距平合成图 ................................................... 15

图 33：全国平均气温距平 .......................................................................................................... 16

图 34：全球小麦出口国份额 ....................................................................................................... 16

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

3

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 35：全球玉米出口国份额 ....................................................................................................... 16

图 36：我国进口玉米来源国份额变化 ......................................................................................... 17

表 1：扩种大豆对玉米产量影响的测算 ....................................................................................... 12

表 2：饲料原料营养成分价值表 .................................................................................................. 14

表 3：猪饲料玉米豆粕减量替代方案示例 ................................................................................... 14

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

4

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

蛋白：供需矛盾升级

蛋白消费拉动油粕需求增长

油粕是蛋白饲料的主要原料。油料作物是以榨取油脂为主要用途的一类作物，这类作物主要有大豆、花生、芝麻、向日葵、棉籽、蓖麻、苏子等，油料进行压榨后产生油脂和油粕，油脂作为食用或工业用，而油粕富含蛋白质可作为饲用。

豆粕是全球最主要的油粕。从全球来看，大豆是最主要的油料作物，全球年产量超 3.6 亿吨，对

应产豆粕约 2.5 亿吨；菜籽次之，年产量超 7000 万吨，对应产油菜粕超 4000 万吨；其余油料年

产量不超过 6000 万吨，油粕产量不超过 2500 万吨。

图 1：全球主要油料产量情况 图 2：全球主要油粕产量情况

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

从油料的两大产品来看，油脂的需求趋于平缓，油粕的需求持续增长。随着人民生活水平的提高，

国内油脂消费增长已现乏力，2020 年国内人均食用油消费量 10.40 千克，整体水平较为稳定；而

人均肉类、禽类、奶类的需求呈现持续增长的态势，其背后将拉动大量的饲料需求，10 年间国内

饲料年复合增速达到了 5%。

图 5：全国居民人均食用油消费量趋于平稳 图 6：全国居民人均蛋白消费量持续上升

食用油

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 12：中国大豆单产缺乏竞争优势 图 13：进口大豆压榨利润较高

在种植面积相对稳定，生物育种技术尚未完全落地的国内大豆产业，较大比例的进口仍是国内大豆很长一段时间内难以改变的产业格局。高进口依赖度也意味着国内大豆价格将以外盘价格为锚，国外农产品生产的风险将显著影响国内大豆的价格。

油脂油料供应风险在集聚

南美干旱强化减产预期
拉尼娜预计持续到今年春季。11 月至 1 月的 NINO3.4 指数为-1.0℃，是连续第 5 个滑动平均低于

-0.5℃的拉尼娜阈值，标志着 2021-2022 年拉尼娜事件正式确认。NOAA 的模型在 2 月的 ENSO

预测中仍继续判断 3 月到 5 月期间拉尼娜现象将会持续，概率为 77%。

拉尼娜将影响南美大豆产区降水。由于拉尼娜对降水的影响主要仍是在太平洋赤道区域，因此南美地区通常会是拉尼娜影响的重灾区。在拉尼娜现象的冬季，巴西中部和阿根廷北部通常会发生干旱；而在拉尼娜现象的春季，干旱区南移，巴西干旱区主要集中在南部区域，阿根廷干旱区域则扩大。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

8

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 16：拉尼娜对南美降水的影响

数据来源：cropprophet，东方证券研究所

大豆减产预期在干旱背景下增强。从种植季来看，冬季是巴西、阿根廷的大豆均进入开花、鼓粒

阶段，是需水的关键时期。2 月以来，南美产区的严重的干旱现象一定程度上加剧了南美产区作物的减产的预期。

图 17：巴西过去 60 天降水距平情况 图 18：2 月较 1 月 21/22 年度大豆产量预估下调国家

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

谷物：竞争与替代

稳定粮食播种面积和产量是我国农业生产长期以来不曾动摇的政策指引，但是随着饲用需求的日益增长，玉米供应促襟见肘。在经历了库存耗尽、进口激增和价格猛涨后，玉米与大豆的竞争关系更为激烈；同时，主要饲料原料大豆和玉米的持续涨价，也刺激了其他谷物的替代。

政策与效益权衡下的米豆生产
国内玉米整体呈现出产需缺口放大的局面。16/17 年度以来，国内玉米产量基本维持在 2.6 亿吨左

右，但需求随着饲用消费的扩大持续增长，达到了 2.8 亿吨水平。为了保证国内供应，国家大量

拍卖临储库存，5 年时间，临储库存基本耗尽，产需缺口不得不通过进口来补足。

图 21：国内玉米产量与消费量关系 图 22：国内玉米临储库存在 2020 年基本耗尽

产量

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 23：中国玉米产量分布图 图 24：中国大豆产量分布图

数据来源：国家统计局，USDA，东方证券研究所（2015-2019 年产量平均）数据来源：国家统计局，USDA，东方证券研究所（2014-2018 年产量平均）

图 25：全国玉米与大豆播种面积 图 26：东三省玉米与大豆播种面积

争地背后：种植效益的比较。选择效益更高的作物进行种植是农民的第一诉求，比较来看，玉米

的现金收益明显高于大豆，10 年间平均高出 287.6 元/亩，玉米相对高收益对大豆种植无疑是降维打击。

为了保证大豆种植面积，2014 年在大豆收储政策退出后，地方政府通过生产者补贴的方式缩小米

豆之间的现金收益差距。以黑龙江省为例，2021 年大豆生产者补贴 238 元/亩、玉米生产者补贴

68元/亩，近年来黑龙江保持大豆较玉米更高的生产者补贴，一定程度上保证了大豆播种面积和生产者收益。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

11

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

政策加码：大豆振兴计划。国内一直以来通过政策来保证大豆生产不被其他农产品“挤出”。宏

观上，2019 年，我国首次提出“大豆振兴计划”，2021 年扩种大豆和油料被写入中央“一号文

件”，并且规划到 2025 年力争大豆播种面积达到 1.6 亿亩左右，产量达到 2300 万吨左右，年复

合增速达 8.8%。

我们假设大豆扩种将“挤占”玉米播种面积，测算玉米潜在的减量范围，假设如下：

1、假设大豆按照规划目标增加至 1.6 亿亩，对玉米的挤占比例分别有 50%、75%、100%三种情景。

2、近 3 年玉米的单位面积产量平均为 6308 公斤/公顷，合 420.5 公斤/亩，假设未来玉米维持此单产。

3、播种面积以 2021 年基年，2021 年玉米播种面积 4332 万公顷，合 6.50 亿亩。

在 50%-100%的挤占情景下，我们测算玉米预计将减少 178.2~425.5 万吨，玉米未来供应增长的潜力受到压制。

数据来源：国家统计局，东方证券研究所测算

饲用原料涨价带动食用谷物替代

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

12

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

饲料原料可以分为能量原料和蛋白原料两类，谷物是最主要的能量饲料来源、油粕是最主要的蛋

白饲料来源，从性价比来看，玉米和豆粕是最主要的用于饲料的两大原料。 2020 年以来的原料涨价一定程度上刺激了原料替代，带动了较为供需相对稳定的小麦及其他谷物的涨价。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

13

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 29：2021 年小麦价格较玉米存在明显优势 图 30：其他谷物用于饲料粮需求量增加

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

10%~20%小麦

5%~10%米糠粕

数据来源：全国动物营养指导委员会，东方证券研究所

谷物供应面临诸多负面因素

异常低温影响小麦越冬

拉尼娜事件下，气温低于常年。太平洋是全球最大的大洋，在拉尼娜现象下，太平洋的异常低温

足以对全球气温形成影响。以 10 年为一个区间观测拉尼娜现象和厄尔尼诺现象与全球气温的关系，

基本上每十年间最低气温的年份都会存在拉尼娜现象。从国内来看，根据中央气象台统计的 2000

年以来 5 次拉尼娜据平气温合成图，华北、华中、华东和华南大部分地区冬季平均气温较往年冷

0. 5-1 摄氏度，东北和西北部分地区冬平均气温较往年寒冷 1-2 摄氏度，局部地区甚至更高。

图 31：1950 年起全球气温情况 图 32：2000 年以来 5 次拉尼娜事件冬季平均气温距平合成图

数据来源：NOAA，东方证券研究所 数据来源：中央气象台，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

15

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

秋汛叠加冷冬，小麦生长阶段阻力重重。由于 2021 年的秋汛，河北、山西、山东、河南、陕西 5

个省有 1.1 亿亩小麦（约占 30%）播种推迟半月有余，同时 2 月北方地区气温异常偏低导致黄淮中东部冬小麦返青较近五年平均明显偏晚，小麦生长期或因低温出现减产的风险。

图 33：全国平均气温距平

数据来源：中央气象台，东方证券研究所

俄乌局势影响黑海地区粮食供应

黑海地区是全球最大的谷物出口地区之一，位于黑海地区的俄罗斯和乌克兰出口小麦的份额占据

全球的 28.5%、出口玉米份额占据全球的 18.7%，近年来，乌克兰一度是我国玉米的主要进口国。战争使得俄乌谷物的贸易存在受影响甚至被封锁的可能，加剧了全球谷物贸易的不确定性。

图 34：全球小麦出口国份额 图 35：全球玉米出口国份额

俄罗斯

12%

数据来源：FAS USDA，东方证券研究所（2021/22 预测年度）数据来源：FAS USDA，东方证券研究所（2021/22 预测年度）

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

16

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

图 36：我国进口玉米来源国份额变化

乌克兰 美国

120.0%

100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

数据来源：海关总署，东方证券研究所

投资建议

大宗农产品价格上涨对农业全产业链均会产生明显的影响。

块配置机会。

集中度有望提升，关注海大集团(002311，买入)、禾丰股份(603609，买入)。

大荒(600598，未评级)、登海种业(002041，未评级)；同时，在国内进口依赖度提升背景下，

提升国内农机食品，转基因商业化推进仍是政策导向，关注大北农(002385，未评级)。

风险提示

现有产量预估主要建立在天气因素导致的潜在减产可能，由于作物受多种因素影响，天气导致的减产存在不确定性，可能存在天气导致的减产幅度不及预期的可能。

战争等事件影响不及预期

战争可能导致国家港口关闭、贸易中断、经济运行停滞，这与战争的持续性以及战争对国家经济运行影响的程度有关，若战争对国家经济运行的影响程度较弱或相关影响快速消退，可能导致战争等事件对全球农产品供应影响较小。

需求增长不及预期

农作物生产作为农业产业链较上游环节，一定程度受下游消费需求影响，如若因发生食品安全、动物疫病等事件导致下游蛋白消费萎缩，则可能导致农作物需求同步萎缩。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

17

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

信息披露

依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：

发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司

已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，

就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：

截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有海大集团(002311)占发行量1%以上。

提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

18

农业行业深度报告——产需矛盾升级，供应风险集聚

分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股

票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司

存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确

定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股

票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利

预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业

的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研

究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级

信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

19

免责声明

Tabl e_Disclai mer

本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研 究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在 分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。

提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

HeadertTabl e_Address
东方证券研究所