评级（持有）交通运输行业：后疫情时代的投资逻辑之航空机场-周期弹性、格局改善和价值重塑

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：交通运输行业：后疫情时代的投资逻辑之航空机场-周期弹性、格局改善和价值重塑
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
交通运输行业

周期弹性、格局改善和价值重塑

后疫情时代的投资逻辑之航空机场

核心观点

⚫本篇报告展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的

变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。

⚫疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击。1）航空：疫情打破了行业过去固 有的发展节奏和运行特征：供给端航司飞机引进速率大幅下降；就业人数连续 3 年

下滑；收益水平保持相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变；旅客提前预 订天数显著缩短。2）机场：国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部环

境变化，催化补充协议的签订。

⚫后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善。1）供给端：中长期 行业增速较疫情前显著下降，基于：a）顶层规划中长期行业预期增速明显下降，“十四五”规划旅客运输量复合增速 5.9%，相比“十三五”10.4%大幅降低；b）航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限；2）需求端：民航固有需求 趋势并未由于疫情而发生根本性转变。a）结论一：民航需求渗透率仍有极大的空 间，19 年仅 1.54 亿人乘坐飞机渗透率 11%，较美国 50%以上空间仍大；b）结论

二：消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将是长期趋势，近年来每年旅客 中 30%是新旅客，消费属性凸显；c）结论三：公商务出行并未由于商务活动线上

化而发生根本性下滑或替代，高频出行人群无论是人数还是人均频次，均没有显著

下降。我们认为航空需求有其自身的增长逻辑，无须对后疫情民航需求过度担忧；3）行业格局：关注行业潜在整合/出清可能。当前航司普遍失血严重，而过去的整 合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期。

⚫后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向。自改革开放我国开设免税业务 至今，免税行业共经历 5 个政策/历史阶段，在每个阶段内通过政策调整和强化，分 别服务于不同的经济目标：1）改革开放至 00 年：面向来华人员，促进跨境旅游发 展，赚取外汇；2）加入 WTO 至金融危机前：刺激国内外人员往来，特别是国人出 境；3）08 年金融危机至 15 年：扩大内需，刺激消费；4）15 年至 20 年疫情前：促进消费回流；5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务 内循环。基于当前的政策基调，我们认为后疫情时代，机场免税或有三大方向：1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机

场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。

投资建议与投资标的

⚫投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机场枢纽价值重塑。
1）航空：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业潜在变局。本轮航空股投资逻 辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。a）供给端，行业大幅降速明 确。b）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；c）价格弹性：供 需反转推动全局量价齐升；d）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几 个月或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。建议关注中国国航 (601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未 评级)。

2)机场：静待客流回归，枢纽价值重塑。机场作为免税行业最重要的渠道和消费场 景，依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看 好机场枢纽价值重塑，建议关注上海机场(600009，未评级)、白云机场(600004，未评级)

风险提示

宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算

偏差风险

看好（维持）

刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860522030001

周聚焦：货运物流保通保畅 1 个月效果如 2022-05-08 何？

疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块 2022-05-05 周期弹性：——航空公司 21 年报&22 年一
季报综述
2022-04-20 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/
出清可能
从发展和安全角度看交运：新时期、新方
2022-04-06 向、新变化：——统筹发展和安全专题研
究

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

目录

前言 ............................................................................................................... 5

疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击 ............................................ 5

后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善 ..................... 10

供给：中长期行业增速较疫情前显著下降 ........................................................................ 10

顶层规划中长期行业预期增速明显下降 10

航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限 11

需求：民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变 ............................................... 14

结论一：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大 15

结论二：长周期看，公商务出行占比仍呈下滑趋势 16

结论三：公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低 18

行业格局：关注行业潜在整合/出清可能 ........................................................................... 19

行业至暗时刻，航司现金流压力巨大 19

极端疫情若持续，部分航司经营情况值得关注 21

民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期 22

后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向 ...................................... 24

投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机场枢纽价值重塑 .......... 30

风险提示 ...................................................................................................... 31

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

图表目录

图 1：民航客运量（万人次） ....................................................................................................... 5 图 2：国内民航客运量（万人次） ................................................................................................ 5 图 3：国际+地区民航客运量（万人次） ....................................................................................... 5 图 4：全行业年度客座率（%） .................................................................................................... 6 图 5：全行业月度客座率（%） .................................................................................................... 6 图 6：全行业航空公司利润总额（亿元） ..................................................................................... 6 图 7：全行业机场利润总额（亿元）............................................................................................. 6 图 8：全行业运力引进增速大幅下滑（架） .................................................................................. 7 图 9：航空运输业就业人数（万人）............................................................................................. 7 图 10：全行业空乘数量（人） ..................................................................................................... 7 图 11：中国国航客座率和客公里收益 ........................................................................................... 8 图 12：南方航空客座率和客公里收益 ........................................................................................... 8 图 13：旅客提前预订天数分布 ..................................................................................................... 8 图 14：上海机场免税销售额和收入（亿元） ................................................................................ 9 图 15：机场吞吐量“二八效应”显著（2019 年） .......................................................................... 10 图 16：副省级以下机场通达性远低于中心城市 .......................................................................... 10 图 17：民航“十四五”规划增速 .................................................................................................... 11 图 18：波音+空客合计中国大陆航司待交付订单（架，2022.4） ............................................... 11 图 19：我国历年飞机引进和退出数量（架） .............................................................................. 12 图 20：波音空客窄体机产能规划（架） ..................................................................................... 12 图 21：波音历年新增订单（架） ................................................................................................ 13 图 22：三大航飞机引进增速测算（原始口径，架） ................................................................... 13 图 23：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 引进计划，架） ............................................. 14 图 24：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 和国产飞机，架） ......................................... 14 图 25：国内民航需求恢复水平 ................................................................................................... 14 图 26：总体民航需求恢复水平 ................................................................................................... 14 图 27：历年 GDP 和民航客运量增速 .......................................................................................... 15 图 28：城镇居民人均可支配收入（元） ..................................................................................... 15 图 29：近 5 年累计国内旅客人数分布（万） .............................................................................. 16 图 30：每年乘坐飞机进行过国内旅行的旅客群体规模（万） ..................................................... 16 图 31：每年超过 30%的旅客为新增旅客 .................................................................................... 16 图 32：近五年旅客按出行频次分布占比 ..................................................................................... 17 图 33：近五年客运量按出行频次分布占比 ................................................................................. 17 图 34：公商务客数量和占比前 5 大城市（2019，万） ............................................................... 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

3

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

图 35：分等级机场旅客吞吐量增速（14-19、10-19） ............................................................... 17 图 36：2019 年旅客出行频次分布（万） ................................................................................... 17 图 37：2019 年新增旅客出行频次分布（万） ............................................................................ 17 图 38：各出行频次客群数量变化（万） ..................................................................................... 18 图 39：各出行频次客群重复购买率变化情况（次） ................................................................... 18 图 40：北上广深成商务客占比 ................................................................................................... 18 图 41：北上广深成商务客数量（万） ......................................................................................... 18 图 42：出行 12 次以上客群平均重复购买率变化（次） ............................................................. 19 图 43：三大航航班量（班） ....................................................................................................... 20 图 44：全行业客座率 .................................................................................................................. 20 图 45：上市航司资产负债率（%）............................................................................................. 20 图 46：国内客运机队格局（架，2022.4） ................................................................................. 21 图 47：三大航带息债务规模（亿元） ......................................................................................... 24 图 48：三大航货币资金（亿元） ................................................................................................ 24 图 49：地方公共财政赤字合计（亿） ......................................................................................... 24 图 50：自改革开放后免税政策演变经历了 5 个阶段 ................................................................... 24 图 51：历年民航国际+地区旅客量（万人次） ............................................................................ 25 图 52：96 年和 06 年关于免税品计价和结算币种规定对比 ......................................................... 26 图 53：加快旅游业发展及海南离岛免税相关政策 ....................................................................... 26 图 54：出境游人数和消费金额 ................................................................................................... 27 图 55：国际旅游服务贸易差额 ................................................................................................... 27 图 56：疫情以来免税等领域政策加码 ......................................................................................... 29 图 57：后疫情时代机场免税三大方向 ......................................................................................... 30

表 1：三大航每日支出测算（亿元）........................................................................................... 21 表 2：非上市民营航空统计 ......................................................................................................... 22 表 3：海航系（含上市公司及非上市公司）统计 ......................................................................... 22 表 4：国内航空业整合/破产/股权变更统计 ................................................................................. 23 表 5：促进消费回流政策组合拳 .................................................................................................. 28

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

4

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

前言

新冠疫情自 2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对 各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产 业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我 们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

疫情对以人员往来和物资流通为核心的交通运输各子行业影响尤甚。

一方面业务量冲击明显，另一方面长时间的疫情影响也对社会运行、公商务往来、消费心理和习 惯等产生潜移默化的影响。

本篇我们针对民航机场领域，展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能 发生的变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。

疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击

疫情对民航业的冲击最直观体现在业务量和收入利润端。

客运量方面，20 年民航客运量降至 4.18 亿人次，仅为疫情前 19 年的 63.3%，其中国内 4.07 亿，国际+地区 0.11 亿，分别为 19 年的 70.9%和 12.3%；

21 年客运量 4.41 亿，同比增长 5.5%略有好转，其中国内 4.38 亿，同比增长 7.7%，国际+地区 207 万，同比下降 80.3%，总体、国内、国际+地区分别仅为 19 年的 66.8%、76.3%和 2.4%。

今年一季度客运量 7617.8 万人次，同比进一步下降 25.3%。

图 1：民航客运量（万人次）

数据来源：Wind、东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

5

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

客座率下行明显。2020 年客座率 72.9%，较 19 年 83.2%下滑 10.3 个百分点，21 年 72.4%，进 一步下滑 0.5 个百分点。月度来看，疫情初期客座率下滑最大仅 50%左右，此后波动震荡，最高 为 20 年 9 月和 21 年 5 月，均超过 79%。

图 4：全行业年度客座率（%）

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

而除业务量和收入利润的大幅下滑外，疫情也打破了行业过去固有的发展节奏和运行特征。

供给端，航司飞机引进速率大幅下降。根据民航局披露，19 年受 737MAX 停飞影响，全行业运 力增速降至 4.9%，20 年受疫情影响进一步下滑至 2.2%，21 年略有增长为 4.2%，均远低于 10-18 年的 10.8%增速，为 2000 年以来最低水平。

图 8：全行业运力引进增速大幅下滑（架）

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

航空运输业就业人数连续 3 年下滑。全行业 18 年达到最高 64.6 万，19-20 年连续下滑，增速分 别为-3.5%和-3.4%，基本为 02 年非典（-0.8%）以来的首次负增长（09 年为-0.1%），而从已披 露的空乘人员数量来看，21 年仍呈下滑趋势，预计全行业趋势一致。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

7

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：Wind、东方证券研究所

数据来源：民航局、东方证券研究所

虽然客流和客座率大降，但收益水平相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变。

过往来看航司收益/票价高低通常跟随供需而变化，需求偏弱则相应调低票价反之提升，而疫情以

来航司收益水平普遍与客座率发生显著背离。

以国航和南航为例，国航疫情以来除 20 年 Q2 疫情初期客公里收益降至 0.436 元，此后基本均保 持在 0.5 以上，最新 22Q1 数据显示客公里收益 0.512 元，同比增长 3.3%，较 19 年同期仅小幅 下降 2.9%，而客座率降至 61.3%，为疫情以来最低单季客座率；南航 22Q1 客公里收益 0.496 元，同比增长 5.8%，较 19 年同期微降 0.9%，而客座率 65.3%，同样为疫情以来最低单季客座率。

看似矛盾的收益管理策略的变化，实际反映的是疫情下客流结构和需求特征的变化，我们将在后

文予以解释。

图 11：中国国航客座率和客公里收益

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 12：南方航空客座率和客公里收益

数据来源：公司公告、东方证券研究所

旅客提前预订天数显著缩短。鉴于疫情下各地防疫政策等对出行计划的扰动，旅客提前预订天数 明显缩短。2019 年国内旅客中 44.3%为 3 天内预订，而 20-21 年大幅上升至 55.2%和 56.0%。

图 13：旅客提前预订天数分布

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

8

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：中航信、东方证券研究所

而对于机场，除业务量外，最大的变化则是国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部 环境变化而催化补充协议的签订。

疫情爆发后浦东机场 20 年和 21 年国际+地区旅客分别仅为 19 年的 12.6%和 4.4%，因不可抗力 及重大情势变更等因素影响，21 年 1 月底公司与日上上海（中免子公司）签订《免税店项目经营 权转让合同之补充协议》，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款 进行了修订。

补充协议中将原合同月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，变更为租金收取设置分 类条款和调节系数，此外年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售 提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。这一变更导致上海机场在疫情冲击阶段实际收取免 税租金收入大幅低于原免税合同的保底。

实际表现来看，补充协议自 2020 年 3 月 1 日起实施，公司确认 20 年免税收入 11.56 亿，同比 19 年 52 亿大幅下滑 78%，而 21 年进一步下滑 58%至 4.86 亿。

图 14：上海机场免税销售额和收入（亿元）

数据来源：公司公告、东方证券研究所

疫情对航空业产生了或显著或潜移默化但会在将来愈发体现的影响，我们分别对航空公司和机场 板块进行剖析。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

9

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在 格局改善

供给：中长期行业增速较疫情前显著下降

顶层规划中长期行业预期增速明显下降

经过近 30 年发展，我国民航市场已发展为全球第二大市场仅次于美国，国内三大航从机队规模 看也均位列全球前十大航司。但从行业运行供给品质来看，我国与发达国家相比仍有差距。我们 在《从发展和安全角度看交运：新时期、新方向、新变化》中指出，当前民航业存在三方面问题：

1）航网搭建“重干轻支”。多年来我国民航建设集中于打造枢纽干线网络，头部机场承载能力 和运行水平达到世界领先水平，但对于下沉市场重视不足，广大下沉市场/支线市场未得到有效覆 盖，“二八效应”显著。而对于我国，如何激发下沉市场消费活力是打造内循环的关键所在。

图 15：机场吞吐量“二八效应”显著（2019 年）

数据来源：2019 民航机场生产统计公报、东方证券研究所

2）承接上一点，下沉市场目前通达能力较差，与干线枢纽差距极大，亟需扩大和创新供给。根 据《2020 年中国副省级以下城市航空通达性报告》，2019 年中心城市通达时间为 5.3 小时，副 省级以下城市为 14.4 小时，即出行时间高于中心城市近 2 倍，且未来较长一段时间难以弥合。面 对通达性痛点，亟需提升下沉市场供给。

图 16：副省级以下机场通达性远低于中心城市

数据来源：《2020 年中国副省级以下城市航空通达性报告》、东方证券研究所

3）产品单一、创新服务能力较低。当前主要航司绝大部分收入来源仍以机票销售为主，而实际 上民航与文旅、酒店、租车等上下游紧密相关，相关企业或可在经济舱分级（超级经济舱、基础 经济舱等）、辅助收入（如行李、选座、餐食单独付费）、上下游协同营销（如机+酒、接机、租车、门票）等方面创新供给，释放消费潜力。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

10

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

简而言之，当前民航发展核心矛盾并非简单的“量”的差距，而更多是供给不均衡、服务和创新

能力较低的“质”的差距。而从顶层规划来看，发展思路在疫情前即已有所转向。

《民航业“十四五”发展规划》中指出“我国已转向高质量发展阶段，经济长期向好，中等收入

群体规模和比例提升，航空市场潜力巨大，民航发展仍处于成长期”，同时也指出“人民出行新

需求要求民航全方位优化提升服务水平”，“民航强国建设新阶段要求民航加快向高质量发展转 型”。相应的“十四五”规划中预计 25 年旅客运输量达到 9.3 亿人次，年复合增速 5.9%（较 19

年）。

而根据 2018 年 11 月发布的《新时代民航强国建设行动纲要》，规划 2035 年人均航空出行次数 超过 1 次，假设 35 年人均航空出行次数即为 1 次，总人口仍为 14 亿，则 19 年至 35 年民航复合 增速约为 4.8%，若以 25 年 9.3 亿人次为基数，则 25-35 年复合增速为 4.2%，均相比“十三五”规划的 10.4%大幅降低。

图 17：民航“十四五”规划增速

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限

疫情深刻影响了航空产业链各个环节。对于国内航司，连续巨亏下，大规模资本开支无论主观意

愿还是客观能力均不足，而存量订单逐步交付完毕；而对于制造商，航司订单减少倒逼产能下降，叠加 737MAX 冲击、疫情对供应链的冲击等，产能长期低速运行。

当前国内航司待交付订单处于低位。根据波音空客最新统计，中国航司+租赁公司（面向中国航 司业务部分）合计待交付波音+空客订单 538 架，相当于 19 年末全行业机队的 16%。其中波音 仅有 227 架，其中 204 架即 90%为 737MAX 机型，空客为 311 架，其中 259 架即 83%为 A320 机型，二者合计 538 架，占 19 年全行业机队的 15.6%。

待交付订单中波音 49%和空客 74%为租赁公司订单，合计 64%，而租赁公司约 50%以上为 24 年及其之后交付，即对于国内 22-23 年合计待交付订单约 367 架，占全行业运力比重 10%，其中 150 架为 737MAX，其交付存在不确定，最终仅 217 架左右相对确定，仅占全行业运力的 6%左 右，而过往 17-18 年每年全行业引进 420 架以上。

图 18：波音+空客合计中国大陆航司待交付订单（架，2022.4）

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

11

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：波音官网、空客官网、东方证券研究所

图 19：我国历年飞机引进和退出数量（架）

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

而制造端，波音空客均未恢复至疫情前生产速率。

波音受 737MAX 停飞影响，自 19 年即维持较长时间低速生产，产能爬坡较慢。按照公司 21 年 年报预计，公司预计 22 年二季度开始将月产能由此前 27 架提升至 31 架，而在停飞前即 18 年公 司生产率为 52 架。公司年报中指出后续根据市场需求和供应链能力进一步提高生产率，此外也 强调中国客户的复飞和交付进度对公司有重大影响，而目前国内仍未复飞 737MAX。

截至 21 年末全球已有 35 家航司复飞 737MAX，波音全年交付 245 架飞机，仍有 335 架库存待 交付，根据此前波音披露，截至 21Q3 共有中国大陆地区共有 118 架 737MAX 库存待交付。

空客交付进程相对正常。自 21Q4 起 A320 系列达到每月 45 架生产速率，并预计在 23 年第二季 度可提升至 64 架水平。

综合波音和空客产能恢复和交付进程，预计在 23 年中可基本恢复至疫情前水平。

图 20：波音空客窄体机产能规划（架）

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

12

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：波音年报、空客年报、东方证券研究所

波音空客产能提升受多方面制约。一方面外部需求偏弱，全球来看目前航司飞机引进意愿并未恢 复到疫情前水平，波音 21 年的暴增更多是部分国际/地区（特别是美国）737MAX 恢复飞行及疫

情后产能出清带来的飞机置换效应；另一方面波音空客产能受供应链限制，航空供应链较为复杂，

上游供应商和波音空客自身受疫情冲击及员工缺勤居家办公等导致产能无法按照原计划恢复。

图 21：波音历年新增订单（架）

波音

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

图 23：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 引进计划，架）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

进一步若剔除国产飞机引进计划，即 ARJ21 支线机型（适用航线与大型飞机不同）和 C919 机型（东航 22/23 年分别计划引进 3 和 2 架，目前仍处于适航取证阶段，有较大不确定性），则复合 增速降至 0.1%，绝对机队数量由 21 年末 2323 架增长至 24 年末 2332 架，仅净增 9 架。

图 24：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 和国产飞机，架）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

综合来看，三大航表观运力引进的大幅放缓，一方面有疫情影响下偏谨慎的考虑，另一方面本身

也是未交付订单低位，供应链产能限制，叠加行业顶层设计和监管导向等综合影响下的必然结果。

中长期来看，行业供给增速较疫情前将有明显下降。

需求：民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变

20 年以来，在疫情相对缓和的阶段民航需求展现了较强的韧性。特别是 4-5 月全行业旅客运输量 恢复至 19 年同期 9 成以上，4 月恢复至 96%，其中国内旅客实现 10.7%的增长，反映出国内需

求极强的韧性。

图 25：国内民航需求恢复水平

数据来源：民航局、东方证券研究所

图 26：总体民航需求恢复水平

数据来源：民航局、东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

14

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

复盘长周期，民航需求表现与社会发展水平紧密相关，随时间推移愈发平稳。2000 年之前，民 航需求波动相对较大，而 00 年之后至疫情前，除 03 年非典和 08 年金融危机外，民航需求增速 始终保持在高于 GDP 增速的水平且较为平稳。

图 27：历年 GDP 和民航客运量增速

数据来源：Wind、东方证券研究所

这样的特征与需求驱动因素相关。00 年之前民航市场化程度较低，且票价水平较高尚未成为居民 主流出行选择。以民航客票定价方式为例，04 年发布的《民航国内航空运输价格改革方案》国内 航线基准票价定为 0.75 元/客公里，上浮不得超出 25%，除特殊航线外，下浮不超过 45%。基准 价来看，京沪线基准价达到 810 元，上浮到达到 1010 元，而彼时城镇居民年可支配收入在 4000-5000 区间，航空定价明显超过一般消费群体承受水平，相应绝大部分为因公出行。

而当前航空出行消费特征明显，旅游、探亲、求学等因私出行占比逐步提升，而消费驱动相比公

务具备更强的韧性。

图 28：城镇居民人均可支配收入（元）

数据来源：Wind、东方证券研究所

我们对比疫情前后民航需求市场和旅客行为特征的变化，对后疫情时代民航需求给出设想。

结论一：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大

根据中航信披露，近五年国内累计坐过飞机的人数（按照证件对应 1 人，并非人次）仅为 3.43 亿，国际为 8943 万人，考虑极少有无国内旅行而仅有国际旅行的客群，我们可认为国内民航客群大

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

15

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

致为 3.43 亿，按照全国 14 亿人计算，即 5 年累计渗透率 24.5%。若仅看单年数字，19 年仅有 1.54 亿人乘坐过飞机，即渗透率仅 11%。20-21 年由于疫情影响，乘机人数有所下降分别为 1.20 和 1.23 亿人。

而根据 2012 年盖洛普民意调查，美国航空渗透率为 52%（即 1 年中有 52%的人坐过飞机），预

计该比例近年来又有一定提升，我国民航渗透率远低于美国。

图 29：近 5 年累计国内旅客人数分布（万）

数据来源：中航信、东方证券研究所

图 30：每年乘坐飞机进行过国内旅行的旅客群体规模（万）旅客人数（万）

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

考虑公商务和因私出行无明确界定标准，我们假设一年飞行 7 次及以上的客群基本为公商务，以 下则为因私出行，则近年来 7 次以上人数仅占比 10%左右，合计贡献国内 40%左右出行量。可 大致认为国内民航公商务旅客出行占比约 40%。

图 32：近五年旅客按出行频次分布占比

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

3-6次,
745, 15%

3-6次, 4039,

结论三：公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低

疫情以来由于出行不畅，众多公商务活动转为线上，部分投资者认为其对于公商务活动的影响是

永久性的，即疫情后仍会有大量公商务出行被线上替代。

而从数据来看，并无该趋势。从近 5 年数据来看，公商务出行占比未有明显降低。一方面公商务

客群人数没有显著变化，另一方面重复购买率没有显著变化。

图 38：各出行频次客群数量变化（万）

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：中航信、东方证券研究所

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

1）运营端：低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。5 月以来客运航班量环比好转，三大航航班量环比 4 月整体增长 11.1%，同比 21 年三大航航班量同比下滑 76.9%，相比 19 年，三大航航班量较 19 年同期下降 75.7%。总体来看全行业运行处于最低谷，三大航合计航班量低 于 2000 班已持续 50 余天，远超疫情初期的 17 天，行业客座率在 55-60%之间。

图 43：三大航航班量（班）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

图 44：全行业客座率

数据来源：航班管家、东方证券研究所

2）航司现金流压力巨大。疫情以来全行业累计亏损达到 2111 亿，航司资产负债率普遍大幅提升 至 80%左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出 15 万左右，对应全行业每个月 170 亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。

图 45：上市航司资产负债率（%）

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

20

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：Wind、东方证券研究所

表 1：三大航每日支出测算（亿元）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

极端疫情若持续，部分航司经营情况值得关注

非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事

项进展。

图 46：国内客运机队格局（架，2022.4）

吉祥, 110, 3%

春秋, 116, 3%
山航, 134, 3%

海航, 340, 9%

南航, 863,
23%
数据来源：民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所

1）三大航旗下及央企/省级国资控股航司合计 30 家，运力占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或

省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；

2）上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司合计 9 家，占比 10.0%，上

市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力

限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

21

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

3）非上市民营航空共计 4 家，占比 3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较 弱，融资能力相对较差；

表 2：非上市民营航空统计

数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所

4）海航系共计 12 家，占比 14.6%。后续重整衍生事项仍有较大不确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。

表 3：海航系（含上市公司及非上市公司）统计

包含纳入合并口径的祥鹏、北部湾、乌鲁木齐、福

本方大集团控股

大股东首都航空控股持股 56.8%，首都航空控股为首

穿透计算北京市政府持有 17.04%股份

股东方分别为扬航投资控股有限公司（海航系控股公

11.58%和祥鹏航空 9.95%

数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所（AA+为方大集团评级，C 为此前海航集团评级）

民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期

1）民航历史上共 2 波集中整合：2002 年前后，根据《民航体制改革方案》，民航局直属航司联 合重组，形成三大航；09-10 年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历 史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过 增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例，而民营航司股权变更则多为地方国 资接手；

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

22

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

表 4：国内航空业整合/破产/股权变更统计

由东星集团有限公司下属

航司

由 广 东 广 控 集 团 有 限 公

控股航司

公司由原东北航空重组而

95.4%、3.83%和 0.77%

数据来源：Wind、公司官网、民航资源网、东方证券研究所

2）目前尚无法明确给出行业后续的演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。

从监管方角度，基于保障民生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；

从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临

较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

23

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：财政部、海关总署等、东方证券研究所

具体来看，免税政策的演进实际上是跟随着我国社会经济发展程度而相应调整。

1）2000 年之前，改革开放头 20 年，我国免税行业的核心目的为促进跨境旅游发展，并为国家 赚取外汇。

当时免税业的主要服务人群为海内外旅游者、驻华外交人员和国际海员，鉴于当时国人出境游尚 未爆发，主要购物人群为海外游客及外交、海员等，相应的虽然是销售免税品，但是可以为国家 赚取大量外汇。

如 2000 年《关于进一步加强免税业务集中统一管理的请示》中指出，“改革开放初期，为了适 应我国改革开放的需要，完善旅游购物环境，增加国家外汇收入，参照国际上的通行做法，我国 于 1979 年 11 月开办免税品销售业务……我们认为，1979 年我国开设免税业务，主要是顺应改 革开放后日益增多的外国游客来我国旅游购物的需要，借鉴了国际上通行的免税业务的做法，但 在管理体制上与国际惯例有一定差距。”。

图 51：历年民航国际+地区旅客量（万人次）

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

加入 WTO 后随着社会经济发展，国人出境游爆发，特别是非典后 04 年开始到 08 年金融危机前 为一个高峰，国际+地区旅客由 1023 万增长至 2233 万，年复合增速 21.6%。

而同时免税品购买主体也发生变化，即国人消费开始提升。相应的对比 96 年国家外汇管理局《关于免税商品业务外汇管理有关问题的通知》和 06 年《关于免税商品外汇管理有关问题的通

知》，对于标价和结算币种规定做了变更，由原来的“外币计价、外币结算”变更为“可以外币

或人民币标价和结算”。

图 52：96 年和 06 年关于免税品计价和结算币种规定对比

数据来源：国家外汇管理局、东方证券研究所

政策变化与时俱进，我国刚加入 WTO 不久，国际商务贸易往来开始快速爆发，国人出境增加，

相应的政策充分适应了当时国内外商务、旅游等人员的往来，方便国人购买免税品。因此在这一

时期，免税行业主要目的是刺激人员往来。

3）08 年金融危机至 15 年：扩大内需，刺激消费

08 年金融危机爆发，国内经济增速回落，为应对挑战，08 年底推出了进一步扩大内需，促进经 济平稳较快增长的十项措施（即 4 万亿计划），此后特别针对旅游业下发了自上而下的多项支持

政策，以期能带动和扩大内需。

图 53：加快旅游业发展及海南离岛免税相关政策

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

26

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

数据来源：国务院、财政部、东方证券研究所

这一时期，宏观层面总体为金融危机后的恢复期，政策出发点着力在提升国内消费水平，扩大内

需，稳定和促进经济增长。这一时期国内出入境客流相对平稳增长，而以建设海南旅游岛为契机，

进一步提升内需，因此对海南有诸多政策倾斜，离岛免税推出，相应的这一阶段出入境免税政策

无重大变化。在这一时期，免税行业主要目的是扩大内需，刺激消费。

4）15 年至 20 年疫情前：促进消费回流

自 15 年起，出境游再次爆发。背后原因主要在于：a）经济社会发展，居民收入水平显著提升；

b）股市、楼市上涨、棚改货币化安置等带来的财富效应；c）供给端，航空公司争夺国际航权，

大幅增投国际航线，国际票价水平大幅下跌。

出境游的急剧爆发，使得出入境免税炙手可热。上海机场等出入境机场免税销售爆发即基于此。

而另一方面出境游爆发的“副作用”，即消费外流日趋严重。疫情前每年国人出境旅游消费金额

在 1300 亿美元左右，约合 8000-9000 亿人民币，国际旅游服务贸易差额在 2000 亿美元以上。

图 54：出境游人数和消费金额

数据来源：Wind、文化和旅游部、东方证券研究所

图 55：国际旅游服务贸易差额

服务贸易差额:旅游（亿美元）

数据来源：Wind、东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

27

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

而从全球范围来看，2019 年免税销售额为 820 亿美元，约合 5300 亿人民币，而 2019 年我国境 内免税销售额仅为 540 亿左右，占比约为 10%。而内地居民海外免税购物规模约为 2000 亿左右，占全球 40%左右。此外 2019 年，中国消费者在境内外购买奢侈品 984 亿欧元（7300 亿人民 币），占全球奢侈品总额的三分之一，而在境内仅为 2341 亿元，占比 32%，即约 7 成奢侈品消

费发生在海外。

在这样严重的消费外流背景下，浦东机场等门户枢纽作为拥有最多出入境客流的门户机场，自然

而然成为了“抵抗”消费外流的前沿阵地，并在海南离岛免税、市内免税，关税消费税税率调整

等方面持续发力。吸引消费回流最有利的武器就是价格，因此着力提升免税行业总体经营水平，

降低消费品内外价差成为了政策出发点。相应这一时期财政部等多部门联合出台众多政策组合拳，

旨在遏制消费外流。

表 5：促进消费回流政策组合拳

增设 19 个口岸进境免税店，扩大免税品种，免税购物额

币。

告》

数据来源：财政部、公司公告、东方证券研究所

综合以上，可以看出在这一时期，出境游火爆，同时消费外流严重，政策层面多维度组合拳，意 在遏制消费外流势头，结果也显示 16，17 年之后总体消费外流总体规模相对稳定，虽无明显缩 减，但增长势头已被明显遏制。这一时期，免税行业主要目的是促进消费回流/遏制消费外流。

5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务内循环

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

28

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

疫情爆发后，国际出行几乎冻结，20 年民航国际+地区客运量合计仅为 1053 万，2000 年以来仅 略高于 03 年非典时期水平，为 19 年的 12%，21 年更是进一步跌至约 200 万左右，仅为 19 年的 2.3%。

疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻，而其消费力和消费意愿依然旺盛，相应地疫情一定程 度成为了抢占消费者心智、重塑国内消费市场的绝佳契机，相比正常时期，更能起到“事半功倍”的效果。因此政策层面果断出击，刺激国内消费市场，抢占出境消费缺位后的空档：

图 56：疫情以来免税等领域政策加码

数据来源：财政部、公司官网、东方证券研究所

疫情爆发使得疫情前国内出境购物人群“被动”转向国内，消费外流趋势显著削减。这一阶段的 核心矛盾并非吸引消费回流，而是希望在疫情窗口期通过快速提升国内消费市场供给水平，将已 经回流的消费者的消费意愿在国内充分激发，继而在疫情逐步消减后，依然能维持较高的水平。

因此疫情以来海南离岛免税政策大幅加码，额度和品类急剧扩张，旨在提升消费外流最严重的箱 包、手表等高端奢侈品的消费水平；离岛免税牌照数量大幅扩容，希望通过国内市场的有序竞争，提升全行业总体竞争力。因此疫情以来，免税行业主要目的是刺激和扩大内需，服务内循环。

基于前述“提升国内消费市场、扩大内需、服务内循环”的总体政策基调，我们认为在后疫情时 代，随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，也需要相应调整。我们认为从政 策导向和应对竞争角度，或有三大方向：

1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松

考虑疫情下国内消费市场的变化，海南离岛免税大幅加码，特别在精品（箱包、手表、珠宝收拾、成衣等）、电子消费品等热门品类大幅扩充，预计未来出入境免税不会局限于当前香化为主的品 类配置，而是全面开花。特别是过去短板，消费外流最为严重的箱包、手表、珠宝首饰等高端奢 侈品领域将得到明显强化。鉴于这类产品远高于香化的更高的价格带，出入境免税额度有望得到 提升。

2）渠道提成比例预计中枢下移

疫情前机场免税在免税格局中占据绝对份额和绝对话语权，在上一轮免税招标中各出入境机场免 税扣点/保底均有显著提升，平均达到 40%左右水平。而在鼓励内需、提升内循环背景下，过高 的渠道费用并不利于整体市场的繁荣和竞争力提升，相应也会削弱机场的竞争力。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

29

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合

没有一成不变的商业。疫情以来我们看到中免的线上线下相结合、渠道间的协同，在提升服务水 平、挖掘消费者需求等方面取得了良好的效果；也可以看到互联网巨头在电商渗透率最低的生鲜 品类上从生鲜即配到社区团购，从零售门店到会员店再到社区 mini 店等等的尝试。我们认为在扩 内需、促销费背景下，后疫情时代机场免税业态并不一定局限在航站楼出入境区域，未来机场免 税店线上化、与有税商业有机协同和互补、并将触角延伸至航站楼外与市内免税店等协同，都是 可以探索的方向。

图 57：后疫情时代机场免税三大方向

数据来源：东方证券研究所

综合以上，我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争，但机场作为免税行业最重要的渠 道和消费场景，依然大有可为。基于政策端额度和品类放松、经营上适当降低提点率，积极拓展 香化之外的品类，并尝试逐步延伸经营半径，未来依然有极佳的变现能力。

投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机 场枢纽价值重塑

◼航空：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业潜在变局

核心逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推升业绩弹性。

1）供给端：飞机供给低速增长+人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。a）待交 付订单低位、航司巨幅亏损下飞机购买和引进意愿极低、波音空客产能瓶颈等制约，未来 2-3 年 全行业运力增速大幅放缓明确，参考航司规划运力引进增速，不考虑 737MAX 复飞和恢复引进，三大航 21-24 年复合增速仅 1.4%，显著低于 13-18 年的 9.1%；b）运营端航司业务人员大量流 失：19 年末全行业空乘人员 10.9 万人，而 21 年末为 9.7 万人，减少 10.7%。以上无论飞机还是 业务人员端均无法短时间快速放量；c）事故或进一步强化供给紧缩逻辑：监管方或进一步强化安 全监管，短期 737MAX 复飞延后，中长期波音等海外飞机引进规模和占比趋于下降。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

30

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

2）需求端：无需对后疫情航空需求过度担忧。短期来看，疫情相对缓和时期民航需求恢复良好，显示出需求强韧性，连续多年的需求积压会在疫情消减/结束时得到快速释放；从疫情前后民航需 求市场和旅客行为特征的变化上，a）民航需求渗透率仍有极大的空间，19 年只有 1.54 亿人乘坐 飞机，渗透率 11%，美国 60%左右，空间仍大；b）第二消费主导、因私出行提升、公商务占比 降低仍将之长期趋势，近年来每年旅客中 30%是新旅客，长期看因私占比仍然会提升，航空消费 属性越发明显；c）第三公商务需求并未由于疫情期间商务活动线上化而发生根本性下滑或替代，

疫情以来高频出行人群无论是人数还是人均频次，都没有显著下降。所以综合来看，我们认为航

空需求有其自身的增长逻辑，无须对后疫情民航需求过度担忧。

3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大

大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。

4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局。当前航司普遍失血严重，而过去的整合方/接手方 如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期，行业存在整合/出清可能。

疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航，以及民营航

空春秋航空、华夏航空。

◼机场：静待客流回归，枢纽价值重塑

疫情下国际客流的缺失，免税内外部环境变化，并不意味着机场价值的消减。未来机场出入境免

税店虽然受到一定竞争，但机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。若政策

端额度和品类放松、经营上适当降低提点率，积极拓展香化之外的品类，并尝试逐步延伸经营半

径，未来依然有极佳的变现能力。

基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑，建议关注上

海机场、白云机场。

风险提示

1）宏观经济不及预期：疫情影响、投资、外贸、消费走弱等导致宏观经济不及预期；

2）疫情冲击超预期：疫情对经济、客运出行等领域影响深远，后续客流恢复节奏和幅度或不及

预期；

3）空难影响超预期：此次事故为近 12 年来民航业最为严重的事故，对行业内外影响程度或超预

期；

4）政策不及预期：行业扶持或鼓励政策出台节奏、力度等或低于预期；

5）相关假设测算偏差风险：报告中相关测算基于各项假设进行，存在假设不达预期造成测算结

果偏差的风险。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

《 发 布

交通运输行业深度报告——周期弹性、格局改善和价值重塑

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该 股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈 利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

32

免责声明
Tabl e_Disclai mer

本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研 究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在 分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。

提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

HeadertTabl e_Address

东方证券研究所

地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼

电话：021-63325888

传真：021-63326786

网址：www.dfzq.com.cn