评级（持有）后疫情时代的投资逻辑之证券业：疫情加速产业轮动与券业变革，"大财管"与"大机构"将奏响时代强音

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报告名称 ：后疫情时代的投资逻辑之证券业：疫情加速产业轮动与券业变革，"大财管"与"大机构"将奏响时代强音
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
证券行业

疫情加速产业轮动与券业变革，"大财管"与 "大机构"将奏响时代强音

——后疫情时代的投资逻辑之证券业

核心观点

⚫后疫情时代居民财富累积与搬家效应持续，权益市场空间广阔，大公募将是券商重 要布局方向。1）中国居民人均财富稳定增长，财富累积效应持续演进。同时近年来

财富搬家效应显著，居民资产结构失衡，金融资产尤其是权益类资产存在相当大的 可提升空间，二者共同推动财管市场扩张，为财管市场发展提供“肥沃土壤”。2）当前 A 股证券化率较低，权益资管市场仍然是一片蓝海，其中公募基金是发展最为 迅猛的力量，而权益类基金(股票及混合型基金)占比由 19 年的 43.97%增至 21 年的 53.36%，在 A 股的机构化趋势中扮演了十分重要的角色。3）政策创新与支持不断

出台。基金投顾业务已启航，个人养老金制度试点出台，证监会发布公募基金新规

明确支持权益类基金的发展，这些都将助力公募基金尤其是权益类基金的发展。

⚫资本市场造富效应显著，高净值财管蓝海“兵家必争”。1）高净值人群财富加速

累积，其资产配置结构更加均衡，金融资产尤其是权益资产占比较高，而新经济创

富人群则更加偏爱权益类资产。随着高净值人群与财富规模仍将不断扩张，同时顺

应高净值财富人群多元化、专业化、新经济化的发展浪潮，高净值财富管理市场有 望持续蓬勃发展。2）近年来，随着行业监管环境与财管机构专业性的日益完善，在

投资产品收益率走高的驱动下，券商等非银行财富管理机构在高净值财富管理市场 中的份额明显走高，由 2019 年的 8%增加到 2021 年的 13%（其中券商份额达到了 4%），有望成为高净值财富管理市场重要的增长极。

⚫后疫情时代，资本市场将持续助力新经济，并为一级市场的发展提供新机遇。1）在

中美对峙等国际复杂形势与国内经济受疫情冲击的复杂背景之下，为对冲实体经济

特别是新经济的发展遭遇的巨大压力，政策红利持续快速释放，通过持续推进与深

化注册制改革进程，辅之以重点区域与重点产业的纲领性与创新性政策助推我国新 经济发展，加速产业轮动节奏催生新一轮上市潮，持续为新经济发展注入动力。2）

注册制改革的重要产物就是一级市场投资退出通道更加开阔。在券商普遍确立“投 行+投资”发展模式的背景下，以及一二级市场联系日趋紧密的趋势之下，PE 投资 迎来黄金发展机遇。券商系 PE 投资机构在项目退出方面具有得天独厚的优势，在 PE 行业中已占据重要的一席之地，是券商重要的蓝海业务，未来重要性有望提升。

投资建议与投资标的

⚫大财富管理主线。 1）大公募：券商旗下基金公司政策前景明朗且成长确定性高，规模和集中度还有非常大的向上空间，推荐广发证券(000776，买入)，建议关注兴 业证券(601377，增持)。2）高净值财管：当下我国的高净值财富管理市场非银类财

富管理机构还是有明显生存与提升空间，作为非银类财富管理机构中最重要的组成

部分，券商在权益投资管理、大类资产组合配置、上市公司潜在高净值客户群方面 享有明显的优势。建议关注中金公司(03908，未评级)、招商证券(600999，增持)。

⚫大机构业务主线。1）投行是券商最核心的业务以及最根本的核心竞争力，投行业务 龙头在注册制跟投、PE 直投、衍生品等领域同样充当龙头的角色，是综合能力突出 的佼佼者。2）在众多机构业务中，衍生品拥有突出定位，主要在于其业绩贡献度高

且潜在的弹性较大。其重要优势在于能够提供长期可持续且波动较小的业绩成长动

力。随着后续更长周期的业绩验证，市场认可度有望逐渐提升，叠加政策日趋明朗 化带来的投资风口，其估值有较大的提升空间。推荐中信证券(600030，增持)、华 泰证券(601688，增持)，建议关注中金公司(03908，未评级)、中信建投证券 (06066，未评级)。

风险提示
⚫系统性风险对券商业绩与估值的压制。

⚫监管超预期收紧对券商业务形成冲击。

看好（维持）

孙嘉赓 021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409

券业三年大行情或将告一段落，市场困难 2022-04-17 时期更要坚守主线逻辑：——证券行业

2021 年报综述及 1Q22 季报前瞻

α仍是主导因素，坚持大公募与交易业务 2021-12-04 双主线：——证券行业 2022 年年度策略

北交所开市在即政策面持续友好，坚持衍 2021-11-02 生品与大公募双主线：——证券行业 2021

年三季报综述

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

目录

前言 ............................................................................................................... 5

1.权益资管市场公募基金占先，高净值财管蓝海“兵家必争” ......................... 6

1.1. 后疫情时代，财富累积与财富搬家效应将持续助推财管市场空间打开 ................... 6 1.1.1. 财富累积效应：为财管市场发展提供“肥沃土壤” ........................................ 6 1.1.2. 财富搬家效应：金融资产尤其是权益资产将成为重点配置门类 ................. 8 1.2. 后疫情时代，权益市场空间广阔，大公募将是券商重要布局方向 ........................ 10 1.2.1. 我国权益资管市场未来尚有巨大空间，公募基金已抢占发展先机 ............ 10 1.2.2. 基金投顾业务已经启航，政策助力打开基金全新发展空间 ...................... 14 1.3. 资本市场造富效应显著，高净值财管蓝海“兵家必争” ........................................... 16 1.3.1. 注册制下造富效应明显，新经济孕育新的高净值人群.............................. 16 1.3.2.“金字塔尖”财富加速累积，高净值财管市场蓝海广阔 ............................... 17

2.后疫情时代，资本市场将持续为新经济发展提供动能，亦为一级市场发展

孕育新机遇 .................................................................................................. 19

2.1. 政策红利持续释放，一二级打通加速产业轮动并催生上市热潮 ............................ 19 2.1.1. 注册制改革等扶植政策陆续上马，加速促进新经济发展 .......................... 19 2.1.2. 一二级市场打通，加速产业轮动，催生新一轮上市热潮 .......................... 23 2.2.“投行+投资”渐成为主流模式，PE 蓝海拥抱发展良机 ........................................... 24 2.2.1. 注册制改革下，“投行+投资”的双轮驱动模式是大势所趋 ......................... 24 2.2.2. 私募股权业务迎来黄金发展机遇，是券商重要的蓝海业务 ...................... 25

3.投资建议：持续看好“大财管”与“大机构”主线 ......................................... 31

4.风险提示 ............................................................................................... 31

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图表目录

图 1：世界主要发达经济体历年人均 GDP （万美元） ................................................................. 6 图 2：世界主要发达经济体历年人均 GDP 增速 ............................................................................ 6 图 3：中美两国人均可支配收入（万美元）及增速 ....................................................................... 7 图 4：美国居民人均 GDP 及人均可支配收入 ................................................................................ 7 图 5：中国居民人均 GDP、人均可支配收入及其中位数（万元） ................................................ 7 图 6：不同年龄段中国居民人口占总人口之比 .............................................................................. 8 图 7：世界主要经济体居民金融资产（万亿美元） ....................................................................... 8 图 8：世界主要经济体居民金融资产增速 ..................................................................................... 8 图 9：世界主要经济体居民非金融资产（万亿美元）.................................................................... 9 图 10：世界主要经济体居民非金融资产增速 ................................................................................ 9 图 11：世界主要经济体居民金融资产占总资产之比 ..................................................................... 9 图 12：中国个人持有可投资资产（万亿元）及增速 ..................................................................... 9 图 13：资本市场类产品与投资性不动产年度复合增长率 .............................................................. 9 图 14：世界主要经济体居民现金与存款（万亿美元） ................................................................ 10 图 15：世界主要经济体居民现金与存款占金融资产之比 ............................................................ 10 图 16：2019 年世界主要经济体金融资产构成 ............................................................................ 10 图 17：中国资产证券化率（%）与其他经济体的比较 ................................................................ 11 图 18：基金指数涨幅与沪深 300 指数涨幅的比较 ...................................................................... 12 图 19：沪深 300 指数和美股收益率比较 .................................................................................... 12 图 20：2015 年个人投资者与股票型基金收益分布 ..................................................................... 13 图 21：2016 年个人投资者与股票型基金收益分布 ..................................................................... 13 图 22：2017 年个人投资者与股票型基金收益分布 ..................................................................... 13 图 23：2019 年个人投资者与股票型基金收益分布 ..................................................................... 13 图 24：权益类基金规模以及增速 ................................................................................................ 14 图 25：权益类基金占整体基金规模比重 ..................................................................................... 14 图 26：各类别资管产品规模变化（万亿元） .............................................................................. 14 图 27：各种资管产品占比变化 ................................................................................................... 14 图 28：A 股/港股/中概股 IPO 上市企业数量（家） .................................................................... 17 图 29：A 股/港股/中概股 IPO 首发募资总额 ............................................................................... 17 图 30：2019 年中国高净值人群构成按职业划分 ......................................................................... 17 图 31：2021 年中国高净值人群构成按职业划分 ......................................................................... 17 图 32：中国高净值人群数量（万人）及增速 .............................................................................. 18 图 33：中国高净值人群占总人口之比 ......................................................................................... 18 图 34：中国高净值人群可投资资产（万亿元）及占比 ................................................................ 18

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图 35：中国高净值人群可投资资产（万亿元）及增速 ................................................................ 18 图 36：中国高净值人群人均持有可投资资产（万元）及增速 ..................................................... 18 图 37：传统经济 vs 新经济创富人群金融资产配置结构 .............................................................. 19 图 38：2017-2021 年中国高净值人群财富管理资产机构配置比例 .............................................. 19 图 39：A 股上市公司及首发募集资金金 ..................................................................................... 20 图 40：中国社会融资规模与结构 ................................................................................................ 21 图 41：各国社会融资结构对比 ................................................................................................... 21 图 42：2015-2021 年 A 股 IPO 数量行业分布 ............................................................................. 23 图 43：分行业：上市公司首发融资规模（亿元） ....................................................................... 23 图 44：A 股 IPO 板块历年上市数量变化 ..................................................................................... 24 图 45：IPO 排队企业行业结构 ................................................................................................... 24 图 46：2015-1Q2022 私募股权基金管理只数 ............................................................................. 25 图 47：2015-1Q2022 私募股权基金管理规模 ............................................................................. 26 图 48：2012-2021 年中国 PE/VC 市场投资情况 ......................................................................... 26 图 49：2011-2021 创业投资基金项目退出情况........................................................................... 27 图 50：2011-2021 创业投资基金投资事件行业分布（不含金融、房地产） ................................ 27 图 51：2011-2021 创业投资基金投资金额行业分布（不含金融、房地产） ................................ 28 图 52：2011-2021 创业投资基金退出事件行业分布（不含金融、房地产） ................................ 28 图 53：2011-2021 创业投资基金退出金额行业分布（不含金融、房地产） ................................ 28 图 54：2012-2021 年 PE/VC 在 IPO 企业中的渗透率 ................................................................. 29 图 55：2015-2021 年 PE/VC 退出 IPO 的回报率 ........................................................................ 29 图 56：2012-2021 年中国 PE/VC 市场单笔投资均值 ................................................................. 29

表 1：主要证券公司的基金投顾产品介绍 ................................................................................... 14 表 2：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》主要内容 .............................................. 15 表 3：科创板、创业板和北交所的定位区别 ................................................................................ 20 表 4：国家扶持新兴产业、打造创新平台相关重要政策文件 ....................................................... 22 表 5：部分上市券商对“投行+投资”战略布局的梳理 .................................................................... 25 表 6：2020 年中国私募股权投资机构排名（券商系） ................................................................ 30 表 7：2021 年中国私募股权投资机构排名（券商系） ................................................................ 30

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前言

新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也 对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧 产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

在国际地缘政治冲突与国内经济受疫情影响的复杂背景之下，实体经济特别是新经济的发展 面临着前所未有的发展压力。当前我国经济发展面临复杂背景与形势：1）中美关系将在未来很 长一段时间内成为影响我国经济发展的重要国际因素。2）新冠疫情以来，逆全球化趋势愈演愈 烈，国际局势日益紧张，局部战争的爆发影响国际经济合作与运转，这也让我们意识到了经济独 立的重要性。3）国内疫情反复，区域封锁，导致部分行业的产业链发展受阻，运转不畅。4）我 国经济发展进入了关键期，传统产业的发展速度趋缓，而新兴产业方兴未艾。

后疫情时代，我国经济社会与产业发展的格局为证券行业带来了两个重要的发展方向： 1）我国财富管理行业发展空间广阔。后疫情时代中国居民财富累积稳定高速增长，中国居民资产配 置结构失衡，权益类资产上升空间犹待挖掘。在政策的助力下权益类资产成长空间广阔，公募基 金成长迅速。我国的高净值人群占人口比重与财富规模不断扩张，高净值财管市场尚为蓝海。2）在后疫情时代，资本市场将持续为新经济发展赋能，一级市场的发展也面临机遇。近期政策持续 发力，社会资源向新经济倾斜。因此，在注册制改革之下“投行+投资”的双轮驱动模式，成为 多数券商的首选，同时券商的私募股权业务迎来了黄金发展机遇。

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1. 权益资管市场公募基金占先，高净值财管蓝海“兵 家必争”

1.1. 后疫情时代，财富累积与财富搬家效应将持续助推财管 市场空间打开

1.1.1. 财富累积效应：为财管市场发展提供“肥沃土壤”

中国人均 GDP稳定增长，财富累积速度加快。1）近年来，中国人均GDP长期保持正增长。与世界其他发达经济体相比，虽然总体规模有所差异，但增速长期处于领先地位。2020 年全球疫 情冲击下，我国人均 GDP 仍然实现较高水平增长，并于 2021 年攀升至 1.26 万美元，突破 1.2 万 美元大关。人均 GDP 的突破意味着中国或已摆脱“中等收入陷阱”，进入又一经济快速发展期。2）经过超 20 年的发展，中国人均 GDP 由 2000 年的 1200 美元攀升至 2021 年的 1.26 万美元，复合增速达到 11.69%，据中国经济体制改革研究会会长彭森估计，2035 年中国人均 GDP 有望突 破 2 万美元。在当下人口红利逐渐减弱的时点，中国实现万元人均 GDP 目标的速度提高意味着居

民人均财富累积加速，或在更短的时间内迈向富裕。

图 1：世界主要发达经济体历年人均 GDP （万美元）

图 6：不同年龄段中国居民人口占总人口之比

图 9：世界主要经济体居民非金融资产（万亿美元）

图 10：世界主要经济体居民非金融资产增速

图 11：世界主要经济体居民金融资产占总资产之比

数据来源：Wind，东方证券研究所

图 12：中国个人持有可投资资产（万亿元）及增速

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，东方证券研究所，CAGR 计算

年数为 2 年

图 13：资本市场类产品与投资性不动产年度复合增长率

的资产，比如股票、企业债、银行理财产品、资金信托计划等，但仍以流动性和安全性较高的通 货及存款为主。从数值上看，中国居民持有的现金与存款数量稳步增长，2015 年超过美国并领跑 世界其他发达经济体；从比例上看，中国居民金融资产中现金与存款占比始终不曾低于 55%，高 于美加英等国。现金及存款比重过高压缩了权益类资产空间，截至 2019年，中国居民金融资产中 权益类资产占比17.27%，远低于美国的权益类资产比重，由此可见，未来中国居民权益类资产结

构方面调整空间很大。

图 14：世界主要经济体居民现金与存款（万亿美元）

图 15：世界主要经济体居民现金与存款占金融资产之比

图 16：2019 年世界主要经济体金融资产构成

是在近年来，随着房地产业增速下降以及房住不炒的观念逐渐深入人心，房价逐渐企稳，权益类 资产也逐渐出现了快速增长的态势。

图 17：中国资产证券化率（%）与其他经济体的比较

数据来源：Wind，东方证券研究所

造成我国 A 股较低的证券化率的原因有很多：1）是相比于其他国家，我国的资本市场的起 步较晚，在我国资本市场刚刚起步的时候，许多欧美国家的股市已经相当发达了，我国现在的股 市发育情况仅仅与上世纪九十年代美国的的情况相类似。2）我国的资本市场管制较其他国家而 言一直较为严格，在西方国家普遍采用注册制上市的时候，我国却对于企业上市一直持有较为严 格的标准，直到 2020 年 6 月 15 日，深圳创业板正式开始了注册制的试点，意味着我国正在逐渐 放宽企业上市的限制，这有利于更多企业上市募资，也有利于我国资本市场的进一步发展。3）我国居民储蓄率在国际上一直处于较高水平，投资者更愿意将流动资金存放于银行进行稳健投资，这不利于增加我国股市的流动性。并且，在本世纪初的房价上涨的浪潮下，更多投资者会选择将 资金投放于房市而不是股市，以期获取稳定的超额收益，这也间接影响了我国股市的总市值增加。

近年来我国的 A 股市场证券化率不断提高。2018 年我国的上市公司总市值占 GDP 比重仅有 45.52%，而 2020 年该数据已经达到了 82.96%，这固然有股市行情较好的原因，但同时也说明了 我国的权益类资产在近年来的发展速度不断加快。在我国市场制度不断完善，管制不断放松的趋 势下，权益类资产投资的前景十分广阔。

在资管这一片蓝海之中，公募基金渐有脱颖而出之势，其入门门槛相对较低，并且其收益较 之股市明显较高。从 2005 年 1 月算起至 2022 年 4 月 21 日，基金指数增长了 655.52%，而同期 的沪深 300 指数仅增长了 306.58%，远远低于基金指数的涨幅，公募基金得以持续获得超额收益。另一方面，整体来说，基金的收益率与稳定性也远高于散户投资收益。

股票型与混合型基金的收益率较为突出。近年来股票型基金指数与混合型基金指数增长已经 明显超过了上证基金指数，从 2005 年 1 月 1 日算起至 2022 年 4 月 21 日，股票型基金指数累计 增长了 739.57%，而混合型基金指数已经累计增长了 792.87%，高于基金整体涨幅，这也是这两 类基金受投资者喜爱的最主要的原因。在与散户的收益率的比较中，基金也明显是收益更高的一 方。

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图 18：基金指数涨幅与沪深 300 指数涨幅的比较

数据来源：Wind，东方证券研究所

中国股市夏普比率低+投资难度大，直接投资股票并不是个人投资者的首选。综合 2009 年 1 月 1 日到 2022 年 4 月 21 日的相关数据计算，沪深 300 指数的夏普比率达到了 0.010（无风险收 益率取 3%），低于标普 500 的 0.037（无风险收益率取 2%）。同时，中国沪深 300 指数从 2009 年至 2021 年底的年复合收益率与年收益率标准差之比只有 0.12，标普 500 的同比数据为 1.15。另一方面，沪深 300指数从 2005年 1月 1日至 2022年 4月 21日的历史最大回撤达到了 58.72%，接近 60%的数字，这些都说明中国股市的相对于美国股市的波动性更大，投资难度更大，对于散

户来说更难把握。在这种情况下，选择专业机构购买理财产品，就逐渐成为了中国投资者的更优

选，中国资管行业未来的发展空间十分广阔。

图 19：沪深 300 指数和美股收益率比较

数据来源：Wind,东方证券研究所

整体上来看，基金的收益率与稳定性在大多数年份都高于散户投资收益。据新浪投资者调查

数据显示，绝大多数年份公募基金的收益都明显优于散户。这说明对于我国的个人投资者而言，直接购买股票的收益并不高，并且在许多年份诸如 2016、2017，亏损的个人投资者比例达到了 50%以上，与之相对的则是股票基金的收益稳定很多，这也直接增加了基金投资的吸引力。

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图 20：2015 年个人投资者与股票型基金收益分布

图 24：权益类基金规模以及增速

图 25：权益类基金占整体基金规模比重 权益类基金占比

数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所

图 26：各类别资管产品规模变化（万亿元）

数据来源：各家券商官网，东方证券研究所

在券商和券商旗下基金公司内部协同的领域如基金投顾，通过优势互补，公募基金的优势能 更大程度得发挥。在基金、券商、银行、第三方这四类机构中，券商的在各层面的实力相对突出。在策略层面，券商依托其多年经营的研究所，在投研能力上建立了稳固的护城河。同时在服务端，券商可以通过规模较大的投顾团队，将既有投研成果进行有效转化。在线下渠道方面，券商线下 网点数量仅次于银行，强于公募基金公司及第三方销售机构；在线上渠道方面，券商依托其布局 多年的移动端证券服务平台，可以提供线上智能投顾及人工投顾。此外，证券公司也具备一定的 高端客户积累。因此，多元的获客渠道、全面的服务覆盖能力全面、稳定的投研水平共同构成券 商在投顾业务上的竞争实力。

近期个人养老金制度出台，个人养老金制度带来显著增量长期资金，是我国买方投顾模式的 又一重要探索。与美国个人退休储蓄账户(IRS)相类似，启用账户制、投资范围远超基金投顾、个 人拥有选择权，叠加其享有的税优政策，都使个人养老金制度极具竞争力与吸引力，并为其长远 发展提供“生命力”与“成长土壤”。考虑到个人养老金属于补充养老范围，个人缴费、完全积 累以及税优效果等特质让其更适合中高收入人群。据国家统计局数据，2019 年我国月收入五千到 一万元以及一万元以上的人数分别为 6328 万与 854 万。据我们测算，个人养老金有望在试点期 内与全国实行阶段分别带来每年 50 与 2160 亿元资金积累。

证监会发布公募基金新规，为基金中长期发展打开全新空间。4 月 26 日，证监会发布了《关 于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（简称《意见》），《意见》支持基金管理公司在 做优做强公募基金主业的基础上实现差异化发展，积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优 质金融机构依法设立基金管理公司，稳步推进高水平开放，积极鼓励产品及业务守正创新，提高 中长期资金占比，强化行业基础设施建设。

表 2：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》主要内容

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数据来源：券商中国，东方证券研究所

综上所述，当前我国权益资管市场发展已步入快车道，公募基金抢占发展先机且政策明朗，未来发展空间十分广阔。券商拥有丰富的投资研究经验和大量的服务客户的经验以及客户资源，旗下基金公司经过多年经营也掌握了许多市场投资经验。1）基金投顾的诞生打响了买方投顾模 式的第一枪，同时也是加强券商内部协同与促进公募基金发展的重要业务领域。2）继基金投顾 之后，个人养老金制度出台，有望促进买方投顾模式与公募基金的进一步发展。3）证监会发布 公募基金新规，明确提出将通过政策助力权益类基金的进一步发展。在政策的主导下，公募基金 尤其是权益类基金有望在未来获得更大的发展空间。

1.3.资本市场造富效应显著，高净值财管蓝海“兵家必争”

1.3.1. 注册制下造富效应明显，新经济孕育新的高净值人群

A 股 IPO/港股 IPO/中概股 IPO 逐年增长，资本造富效应显著。1）自 2018 年以来，A 股上 市公司数量逐年递增，A 股/港股/中概股首发募资总额总体呈波动上升趋势。IPO 数量及规模的增 长将惠及上市公司利益相关方，如董监高、职业经理人及专业人士或因上市公司融资与经营规模 的扩大而获取更高的个人收益，助推其进一步实现财富积累与财务自由，反映出资本市场日益显 著的造富效应。2）在资本市场的造富效应下，高净值人群中董监高、职业经理人及专业人士的 群体规模持续上涨，占全部高净值人群比例由 2019 年的 36%上升至 2021 年的 43%。而创富一 代企业家与董监高群体中，新兴行业规模扩张，传统经济行业占比萎缩，体现出高净值人群逐渐 年轻化、专业化、多元化的趋势。针对这一现状，具有先进的投顾模式与专业管理经验的财富管 理机构市场前景广阔。

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图 28：A 股/港股/中概股 IPO 上市企业数量（家）

图 32：中国高净值人群数量（万人）及增速

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，东方证券研究所，CAGR 计算 年数为 2 年

图 34：中国高净值人群可投资资产（万亿元）及占比

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，东方证券研究所

图 33：中国高净值人群占总人口之比 占比

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，Wind，东方证券研究所

图 35：中国高净值人群可投资资产（万亿元）及增速

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，东方证券研究所，CAGR 计算 年数为 2 年

图 36：中国高净值人群人均持有可投资资产（万元）及增速

数据来源：招行《2021 年中国私人财富报告》，东方证券研究所，CAGR 计算年数为 4 年

高净值财富人群资产配置更为合理，新经济创富一代偏爱权益类资产。据招行《2021 年中国
私人财富报告》，相较于中国居民部门整体资产配置结构，高净值人群创富一代的资产配置结构
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我国选择加速促进新能源等新经济的发展的原因主要如下：1）外部环境的变化。2）我国经 济持续发展的内在要求。我国的经济发展环境受到冲击，前有贸易摩擦的影响，后有新冠疫情大 流行，全球经济近乎停摆，国际局势也逐渐紧张，局部战争不断，逆全球趋势愈演愈烈。这些外 部环境的变化都会对我国经济持续发展施加压力，甚至会导致我国部分产业陷入困境，如因为芯 片供给受限，导致我国的华为公司的手机业务大受打击。这些事件都迫使我国经济转型，发展高 新技术产业，最终实现自给自足，达到以内循环为主的战略目标。同时我国人均 GDP 已经超过了 12000 美元，GDP 总量在世界上排名第二，可以说中国经济已经成为了货真价实的经济大国，但 是想要成为经济强国还需要寻找经济发展新动能，大力发展高新技术产业。而发展高新技术产业 离不开资本市场的助力，这也是我国近年来大力进行金融改革的重要政策目标。

表 3：科创板、创业板和北交所的定位区别

数据来源：Wind，东方证券研究所

注册制改革以来 IPO 承销规模扩张，直接融资占比仍有提升空间。自 2019 年注册制改革以 来，IPO 承销规模呈现出快速增长趋势，2021 年 A 股 IPO 上市数量达 524 家，首发募集资金 5426.75 亿元，创下近十年来的历史最高纪录。

图 39：A 股上市公司及首发募集资金金

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数据来源：Wind，东方证券研究所

近年来，我国社会融资增量中直接融资的占比有提升的趋势，20 年和 21 年分别为 22.79%和 18.35%，但是整体仍处于较低水平，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。虽然直接融资可以 提高融资效率、降低融资成本，但由于门槛较高、融资选择较少等原因，企业融资结构仍然拥有 充足的转型空间。随着注册制改革的逐渐深化，企业将获得更多融资机会，从而进一步改善我国 融资格局。

图 40：中国社会融资规模与结构

数据来源：Wind，东方证券研究所

尽管我国的股票融资规模增长十分迅速，但是其在社融结构的占比与美国等资本市场发达的 国家相比仍然处于相当低的状态，股票融资方式仍未成为社会融资方式的主流。与美国、欧洲以 及日本相比，我国的直接融资占比明显偏低，这表明世界主要发达经济体在融资方面充分借助了 资本市场的力量，相比之下，我国在发挥资本市场力量方面还有很长的路要走。

图 41：各国社会融资结构对比

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数据来源：Wind，东方证券研究所

2.1.2. 一二级市场打通，加速产业轮动，催生新一轮上市热潮

IPO 市场新经济行业比重提升，产业轮动加速，一级市场拉动效应显著。2019-2021 年，A 股 IPO 市场主要上市行业中新能源、电子、化学品、医疗保健、机械设备等上市融资规模逐年增 加，占总上市企业数量之比大幅提升，新经济企业正占据越来越重要的地位；注册制改革前，A 股主板上市数量始终最高，2019 年注册制改革以来，科创板、创业板与北交所等板块的上市数量 高速增长，其中科创板与创业板发展势头尤为强劲，成为 IPO 上市板块主力军，我国企业上市结

构呈现出由传统经济快速向新经济过度的明显趋势。

图 42：2015-2021 年 A 股 IPO 数量行业分布

图 44：A 股 IPO 板块历年上市数量变化

券商投行逐渐加速业务模式的转型与业务结构的重塑，促进自身综合性大投行业务转型与升级，摆脱传统通道业务束缚，开展综合金融服务，加速 IPO、增发、直投等子业务的融合，加强各业 务部门之间的合作与协同，同时不断提升价值发现/定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售

能力等专业素质。随着科创板正式引入了券商投行跟投制度，券商投行从通道发行回归定价与销 售本源，对承销保荐项目进行持续的市值管理，包括跟投业务、Pre-IPO 阶段的 PE 直投业务等，形成“投行+投资”双轮驱动的新商业模式。部分上市券商在 2021 年年度报告中都对“投行+投 资”的战略布局进行了详细的梳理，充分肯定了“投行+投资”在战略布局中的重要性。

表 5：部分上市券商对“投行+投资”战略布局的梳理

数据来源：Wind，东方证券研究所

2.2.2. 私募股权业务迎来黄金发展机遇，是券商重要的蓝海业务

私募股权（PE）投资同样是券商值得开发的直投业务领域。在“投行+投资”的框架之下，自营 PE 投资和 PE 投资管理（代客理财）是“投资端”除了注册制跟投以外的重要业务条线，将 伴随着资本市场上市通道的拓宽，迎来了黄金的发展机遇。自注册制改革以来，PE 投资领域的迅 猛发展将会进一步促进 IPO 上市、并购重组等业务，企业的创新活力得到激发，拓宽资本市场的

上市通道，充分发挥资本市场促进创新资本形成的机制优势，进而推动二级市场的蓬勃发展。

图 46：2015-1Q2022 私募股权基金管理只数

PE股权基金_管理只数（万只）

图 47：2015-1Q2022 私募股权基金管理规模

PE股权基金管理_管理规模（万亿元）

图 49：2011-2021 创业投资基金项目退出情况

数据来源：Wind，东方证券研究所

私募基金稳健发展，为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整发 挥的作用日益凸显。根据中基协的数据，当前我国私募股权和创投基金规模已经位居世界第二，截至 2021年三季度末，私募基金投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业本金占比分 别达 28%、26%和 33%。自注册制改革以来至 2021 年底，超过八成的科创板上市公司、超过六 成的创业板上市公司都获得过私募股权和创投基金支持。自注册制改革以来，资本市场大力发挥 支持科技创新的作用，科技至产业的转化效率进一步提升，主板、创业板、科创板、新三板、私 募股权市场等都有着各自明确的市场定位，合力为新经济提供集聚地、为各类科技创新企业提供 直接融资场所。注册制改革以来，私募基金稳健发展，积极赋能科技创新，助力我国经济转型升 级和高质量发展。

私募股权基金在高科技行业的投资事件和投资金额占比都显著提高，大力发挥了支持科技行 业的重要作用。2011 年，私募股权基金在“技术硬件与设备”、“半导体与技术硬件与设备”、“软件与服务”、“制药、生物科技与生命科学”、“医疗保健设备与服务”和“材料”等高科 技行业的投资事件总和占比为 56.14%，投资金额总和占比为 47.15%；2021 年，私募股权基金在 上述六个高科技行业的投资事件总和占比为 80.46%，投资金额总和占比为 61.57%，相较 2011 年分别提升了 24.32 个百分点和 14.42 个百分点。

图 50：2011-2021 创业投资基金投资事件行业分布（不含金融、房地产）

数据来源：Wind，东方证券研究所

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图 51：2011-2021 创业投资基金投资金额行业分布（不含金融、房地产）

单笔投资均值（亿美元）

3. 投资建议：持续看好“大财管”与“大机构”主线

1．大财富管理主线：关注大公募方向与高净值财管方向

1）大公募：旗下基金公司仍是券商板块最主要的中长期α赛道，政策前景明朗且成长确定 性高，规模和集中度还有非常大的向上空间。同时由于各种原因，基金公司上市可能性比较低，所以市场更会聚焦持有优质公募基金股权的上市券商，面临 SOTP 重估带来的估值提升。虽然 22 年以来市场行情较差带来公募基金行情转冷，进而影响基金公司业绩兑现，但是这一预期已经在 股价中充分甚至过度反应，估值重回历史低位，当下是性价比较高的投资时点，推荐广发证券 (000776，买入)，建议关注兴业证券(601377，增持)。

2）高净值财富管理：当下我国的高净值财富管理市场仍然是商业银行的私人银行占据明显 的主导地位，但是考虑到这一细分市场的增长空间巨大，银行难以吃下所有的增量市场，且考虑 到其原有规模与市场份额基数较低，非银类财富管理机构还是有明显的生存与提升空间。作为非 银类财富管理机构中最重要的组成部分，券商在权益投资管理、大类资产组合配置、上市公司潜 在高净值客户群方面享有明显的优势，有望在这一“蛋糕”的争夺中占有重要的一席之地，建议 关注中金公司(03908，未评级)、招商证券(600999，增持)。

2．大机构业务主线：关注大投行方向与衍生品方向

1）大投行：虽然投行业务整体营收与利润贡献度不高，但却是券商最核心的业务以及最根 本的核心竞争力，其对于机构与财富条线均有举足轻重的地位。究其原因，投行业务的强弱不仅 决定券商的上市公司与机构客户资源禀赋，而且直接影响其优质投资项目乃至客户资源（尤其高 净值客户资源）的触达能力，对券商核心竞争力的影响是全方位的。因此，我们会发现投行业务 龙头在注册制跟投、PE 直投、衍生品等领域同样充当龙头的角色，是综合能力突出的佼佼者。推 荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)，建议关注中金公司(03908，未评级)、中信建投证券(06066，未评级)。

2）衍生品：在众多机构业务中，我们之所以重点突出衍生品的定位，主要在于其业绩贡献 度且潜在的弹性较大。其优胜之处在于，能够提供长期可持续且波动较小的业绩成长动力（这一 点早已通过 15 年之后的中金公司与 18 年之后的中信证券的自营乃至整体业绩表现得以印证），更重要的是，其依托于机构客户资源、高度专业能力、强大资本实力、明显先发优势与规模效应，护城河较高，难以复制。当前市场对这一主线的认知度与认可度均较低，且数据相对不透明难以 测算业绩与空间，但是随着后续更长且跨越更多市场周期的业绩验证，市场认可度有望逐渐提升，叠加政策日趋明朗化带来的投资风口，其估值有较大的提升空间。推荐与建议关注标的及顺序同 大投行主线。

4. 风险提示

1）系统性风险对券商业绩与估值的压制，包含新冠疫情发展恶化对经济以及市场行情的负 面影响超预期、中美关系等国际环境对宏观经济带来的影响超预期等系统性风险。

2）监管超预期对券商业务形成冲击，一方面是对部分业务监管的收紧，另一方面是资本市 场改革与开放进程低于预期水平。

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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