评级（买入）医药健康行业研究：把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链

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报告名称 ：医药健康行业研究：把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链
评级 ：买入
行业：

2022 年 05 月 12 日

证券研究报告

医药健康研究中心

医药健康行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究

市场数据(人民币）把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链

市场优化平均市盈率 18.90

国金医药健康指数 1726

沪深 300 指数 3976 投资逻辑

上证指数 3059

医药上游供应链产业升级持续推进：2021 年，“十四五”医药工业发展规划

深证成指 11109 16 次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。随着医药上游供

中小板综指 11185 应链相关公司陆续披露 21 年年报，中国医药上游供应链已呈现出持续升

级、中高端市场分层逐步替代趋势。我们以 21 年归母净利润增速为横坐

标，21 年研发人员人均薪酬为纵坐标，将医药上游供应链的几个细分领域进

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1.《胶原蛋白系列行业研究之二巨子生物-胶 原蛋白行业报告》，2022.5.11

推动试剂耗材板块持续高景气，疫情带动抗原检测试剂和辅料需求增长、中 国产业链优势承接低值医用耗材和实验室试剂耗材等需求转移、技术突破实 现分离纯化填料业绩放量。分离纯化填料公司 ROE（TTM）从 2015 年的 7.5%持续提升至 2022Q1 的 17.6%，体现了良好的规模经济效应。

投资建议

“十四五”医药工业发展规划首次并多次提及“供应链稳定可控”，中国医 药上游供应链产业升级将持续推进。建议重点关注：聚光科技、纳微科技、诺唯赞、东富龙、森松国际等。

风险提示

产品研发和技术创新风险，市场竞争加剧风险，政策监管风险，核心零部 件进口风险，环保风险，汇率波动风险。

王班 分析师 SAC 执业编号：S1130520110002
(8621)60870953
wang_ban＠gjzq.com.cn

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医药上游供应链整体回顾 ................................................................................... 3 原料药 ............................................................................................................ 5 上游耗材 ......................................................................................................... 8 制药装备 ....................................................................................................... 10 科学仪器 ....................................................................................................... 11 风险提示 .......................................................................................................... 12

图表目录

图表 1：医药上游发展阶段划分 ........................................................................ 3 图表 2：医药上游供应链各细分板块国际化水平 ............................................... 4 图表 3：15-22Q1 医药上游市值加权涨跌幅/%.................................................. 4 图表 4：15-22Q1 医药上游市值加权 PE（TTM）1 .......................................... 5 图表 5：15-22Q1 医药上游市值加权 PE（TTM）2 .......................................... 5 图表 6：15-22Q1 原料药板块营收 YOY 中位数/% ............................................ 5 图表 7：15-22Q1 原料药板块归母净利润 YOY 中位数/% ................................. 5 图表 8：15-22Q1 原料药板块固定资产周转率中位数/% ................................... 5 图表 9：15-22Q1 原料药板块存货周转率中位数/% .......................................... 5 图表 10：15-22Q1 原料药板块 ROE（TTM）中位数/% ................................... 6 图表 11：15-22Q1 原料药板块毛利率中位数/% ................................................ 6 图表 12：15-22Q1 原料药板块净利率中位数/% ............................................... 6 图表 13：15-21 年原料药板块在建工程/总资产 ................................................ 7 图表 14：主要原料药企业产能扩建 Mapping .................................................... 8 图表 15：15-22Q 耗材中位数营收 YOY/% ....................................................... 9 图表 16：15-22Q 耗材中位数归母净利润 YOY/% ............................................. 9 图表 17：15-22Q1 耗材板块 ROE（TTM）中位数/% ...................................... 9 图表 18：15-22Q1 耗材板块毛利率中位数/% ................................................... 9 图表 19：15-22Q1 耗材板块净利率中位数/% ................................................... 9 图表 20：生物制剂公司 2020-2021 年新冠及非新冠营收贡献（亿元） ........ 10 图表 21： 15-22Q 制药装备营收及归母净利润 YOY 中位数/% ...................... 10 图表 22：20Q1-22Q1 制药装备样本公司合同负债季度变化（亿元） ............ 10 图表 23：15-21 年制药装备公司固定资产与库存周转率中位数/% ................. 11 图表 24：中国制药装备产业图谱 .................................................................... 11 图表 25：15-22Q 科学仪器营收及归母净利润 YOY 中位数/% ....................... 12 图表 26：19-21 年科学仪器企业研发费用投入（亿元） ................................. 12

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医药上游供应链产业升级持续推进：“十四五”医药工业发展规划 16 次提 及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。随着医药上游供应链 相关公司陆续披露 21 年年报，中国医药上游供应链持续升级、中高端市场 分层逐步替代趋势已较为显著。我们以 21 年归母净利润增速为横坐标，21 年研发人员人均薪酬为纵坐标，将医药上游供应链的几个细分领域进行了 分类：1）成熟期表现为国产化程度高，企业外海业务占比高，增速放缓；2）红利期表现为受益于疫情等带来的下游需求增长，相关企业业绩实现快 速提升；3）突破期主要表现为在企业技术实现突破后，业绩快速放量；4）沉淀期主要为技术难度高，国产化率低的行业，预计在未来技术实现突破、

医药上游产业分层有序出海：1）API 板块海外业务占比总体较高，疫情背 景下，全球原料药产业加快向中国转移，凸显中国原料药产业链优势。2）试剂耗材板块中，低值医用耗材海外占比相对较高；IVD 相关生物试剂受 疫情催化，海外业务占比近年来快速增长；辅料、分离纯化填料、实验室 试剂耗材等海外业务占比仍然相对较低。3）制药装备产业疫情下加速升级，逐渐拓展海外市场。4）科学仪器目前仍处沉淀阶段，目前海外业务占比极

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行情回顾：1）原料药板块 25 个标的在 2020/2021/2022Q1 的市值加权平 均涨跌幅分别为 52.3%/14.3%/-3.8%。2021 年健友股份、九洲药业、普洛 药业、普利制药和森萱国际涨幅居前，分别实现 183.9%、166.8%、142.5%、58.4%和 56.8%的增长率，2022Q1 拓新药业、奥翔药业、美诺 华、国邦医药、海正药业涨幅居前，分别实现 129.9%、63.9%、59.7%、9.7%和 7%的增长率。2）试剂耗材板块 13 个标的在 2020/2021/2022Q1 的市值加权平均涨跌幅分别为 72.1%/93.5%/-19.4%。2021 年拱东医疗、键凯科技、蓝晓科技、洁特生物、威尔药业涨幅居前，分别实现 255.1%、207.8%、121.6%、84.8%和 74.4%的增长率。3）制药装备板块 7 个标的 在 2020/2021/2022Q1 的市值加权平均涨跌幅分别为 50.7%/155.1%/-24.0%。2021 年东富龙、迦南科技和楚天科技涨幅居前，分别实现 215%、154%和 137%的增长率。4）科学仪器板块 6 个标的在 2020/2021/2022Q1 的市值加权平均涨跌幅分别为-23.1%/75.7%/-24.5%。2021 年聚光科技、

行业深度研究

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来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所

原料药

景气度方面，API+CDMO 企业业绩增长最为强劲。API+CDMO 中位数方 面，营收分别增长 26.39%和 24.65%，归母净利润分别增长 41.78%和 15.6%。疫情期间，中国原料药产业积极承接全球产能转移，2020 年整体 业绩基数较高，导致 2021 年增速相对放缓。

运营效率方面，API+CDMO 企业固定资产周转率提升显著，2022 年 Q1，API+CDMO 企业固定资产及存货周转率领先各细分板块。

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（TTM）自2018年的6.5%连续提升至2022Q1的14.3%；2021年及22Q1，净利率领跑同行，分别为 16.3%和 15.1%。API+制剂企业毛利率稳中有升，

资本开支方面，原料药企业积极推进新产能建设。新产能主要集中于原料 药、固体制剂和 CDMO 等项目，其中以原料药项目为主。2021 年，API、API+制剂、API+CDMO 2021 年“在建工程/总资产”分别提升 3.3%、4.3% 和 1.4%至 12.9%、7.7%和 8.6%。我们预计，随着产能陆续投入生产，将

上游耗材

上游耗材板块持续高景气：细分领域中，分离纯化填料、辅料营收和归母 净利润增速居前，2021 营收中位数分别增长 74%和 65%，归母净利润分 别增长 106%和 53%；2022Q1 营收中位数分别增长 62%和 36%，归母净 利润分别增长 84%和 25%。低值医疗耗材、IVD 相关试剂耗材企业虽然增

盈利能力方面，分离纯化填料提升显著：分离纯化填料公司 ROE（TTM）从 2015 年的 7.5%持续提升至 2022Q1 的 17.6%，体现了良好的规模经济 效应。毛利率方面各版块 21 及 22Q1 表现较为平稳。净利率方面，分离纯 化公司 21 年提升显著，IVD 相关生物试剂公司净利率自 20 年显著提升以

IVD 试剂相关企业非疫情业务快速增长：受疫情带动新冠试剂相关需求提 升，诺唯赞、义翘神州、百普赛斯业绩在 2020 年获得了快速发展，高基数

行业深度研究

年诺唯赞、义翘神州、百普赛斯非新冠业务分别实现 91%、41%和 71%的 快速增长。

图表 20：生物制剂公司 2020-2021 年新冠及非新冠营收贡献（亿元）

来源：wind、国金证券研究所

制药装备

2021 年制药装备行业高景气，营收同比增速和归母净利润同比增速中位数 分别高达 41%和 70%。样本公司季度合同负债净增加值在 21Q2、21Q3 加 速增长。

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运营效率：制药装备企业固定资产周转率中位数持续提升。

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行业深度研究

图表 23：15-21 年制药装备公司固定资产与库存周转率中位数/%

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来源：wind、国金证券研究所
能力圈外延，产品矩阵不断丰富：受疫情带动疫苗产线建设加速等影响，制药装备企业盈利能力获得快速提升。相关企业抓住机遇，不断研发新产 品，致力于成为下游客户的一站式解决方案供应商。目前新产品收入占比 相对较低，预计随着新产品研发和市场导入逐步完成，将带动较大的业绩 增长弹性。

图表 24：中国制药装备产业图谱
【国金医药·PSC】中国制药装备产业图谱

最大钢罐

单罐5kL

东富龙

楚天科技

最大钢罐

单罐2wL

森松国际

泰林生物

诚益通

迦南科技

千山药机

拳头业务

其他业务

来源：国金证券研究所

科学仪器
景气度：科学仪器技术难度大，目前国产化率低，相应企业仍处于前期研 发投入阶段，整体收入和利润增速尚不显著。

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行业深度研究

图表 25：15-22Q 科学仪器营收及归母净利润 YOY 中位数/%

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营收YOY 归母净利润YOY

来源：wind、国金证券研究所

坚持高研发投入：近年来，以聚光科技、禾信仪器、皖仪科技和莱伯泰科 为代表的科学仪器企业研发投入呈现出持续增长的态势。聚光科技 2021 年 研发费用高达 5.6 亿元，研发费用率高达 15%。预计随着各企业相关产品 陆续推出、获批以及完成市场导入，相关企业业绩有望实现较快增长。

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风险提示

产品研发和技术创新风险：医药上游供应链新产品和新工艺开发具有技术 难度高、前期投资大、市场导入期长等特点。如果新产品和新工艺未能研 发成功，则可能导致产品开发失败。另外，如果开发的新产品和新工艺不 能适应市场需求的变化或者在市场推广方面出现了阻碍，致使新产品不能 批量生产，则将提高公司的经营成本，并对公司未来的盈利水平造成一定 的不利影响。

市场竞争加剧风险：随着产业升级，医药上游供应链的中高端领域逐渐实 现 0 到 1 的突破，赛道内企业研发创新持续加大，相关产品将陆续推向市 场。但如果相关公司不能寻找出差异化竞争优势，产品同质化明显，或将 导致市场竞争格局恶化。

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类较多，对国外依赖较高的企业可能会面临核心零部件进口困难，影响生 产和市场投放。

政策监管风险：随着原料药企业不断向制剂领域延伸，集采等政策或将对 相关公司产品价格和营收产生一定影响。

环保风险：原料药等与精细化工相关的企业生产过程涉及各种复杂的化学 反应，并随之产生废水、废气、固废（“三废”）等污染性排放物，若处理 不当，会对周边环境造成一定的不利影响。国家环保政策的变化促使国内 制药行业大部分企业进行环保设施的整改。更为严格的环保标准和规范将 导致相关公司加大环保投入、成本提高。

汇率波动风险：随着相关企业外海业务不断拓展，人民币汇率的大幅波动 可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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