评级（持有）速冻行业深度报告之二：从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

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报告名称 ：速冻行业深度报告之二：从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
食品饮料行业

冻烘焙相比，速冻米面定位于泛主食饱腹需求，这一方面造成下游场景拉动的增长

品较“重”，一旦规模落后赶超难度较大。在渠道端，由于品类属性、连锁商超议 价力以及线下渠道变迁的问题，KA 卖场主战场在经销渠道，竞争的关键则在于掌控

头部经销商、用好渠道杠杆，各地优质冻品经销商数量稀缺且强者恒强，因此与经

销商共同成长将赋予行业领导者先发优势，背后则是管理能力的比拼。由于速冻品

类具备一定的产品周期，新品是带动规模增长、增厚渠道与厂家利润的关键，强大

的渠道将使龙头能够迅速将新兴产品推向全国，建立起单品的规模优势。

⚫竞争格局：C 端头部集中但在商超短兵相接，B 端整体分散但在渠道上各有千秋。C 端虽然集中度高，2019 年现代零售渠道 CR3 超 60%，但头部厂家之间在众多品 类上尚未拉开数量级差距，同时下游 KA 连锁商超集中度高、议价力强，因此竞争 较激烈，近年以来三全为代表的行业龙头份额持续提升，但盈利能力波动较大；B 端玩家虽然分散，千味央厨、C 端龙头、地方小厂等从不同角度切入，同时餐饮渠 道高粘性、分散的特点也使得竞争不如商超端激烈，因此 BC 两端呈现出不同的盈

利能力。

投资建议与投资标的

⚫C 端待苦尽甘来，B 端把握成长机遇。参考历史上曾经竞争激烈但历经多年整合的

乳制品、啤酒和空调行业，可以发现龙头企业均在行业快速成长期、自身收入高增

长的阶段出现过盈利能力趋势性下降，这种“增收不增利”（或利润增速明显低于

收入）的时间甚至可以维持数年，对应的就是股价长期蛰伏。然而，当龙头在规模

和效率甩开其他竞争对手、行业整合进入后期时，龙头盈利能力将显著改善，利润 弹性释放叠加份额提升形成双击；而 B 端速冻米面则受益于餐饮连锁化、工业化趋

势，成长性更为明显，餐饮渠道的特点也提供了较为稳定的盈利能力。我们看好行 业长期发展，建议关注 C 端龙头且加速布局餐饮端业务的三全食品(002216，买 入)，走向平台化发展的速冻龙头安井食品(603345，增持)，以及专注于 B 端的千味 央厨(001215，未评级)。

风险提示

⚫原材料价格大幅上涨风险；竞争格局恶化风险；食品安全风险等

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算
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食品饮料行业深度报告——从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

目录

1.速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡............................................. 6

1.1 定位：满足饱腹需求为主，节约时间和人工成本 .......................................................... 6 1.2 品类属性：需求基础，偏好多元，供给有半径限制 ...................................................... 9 1.3 生产特点：上游大宗属性强，降成本主要靠生产端的规模效应 .................................. 12 1.4 总结：与其他速冻品类的对比 .................................................................................... 15

2.成长路径：餐饮工业化浪潮殊途同归，但并非一蹴而就 ............................ 16

3.何以长胜：规模和渠道的正反馈 ................................................................ 20

3.1 规模：决定产品性价比，源于战略远见、资金实力 .................................................... 20 3.2 渠道：掌握优质经销商是关键，源于管理能力与先发优势 ......................................... 26 3.3 B 端速冻米面 VS 定制复调：规模为先 VS 小而精 ...................................................... 32

4.竞争格局：整合仍需时日 .......................................................................... 33

4.1 C 端：头部集中，但在商超短兵相接 .......................................................................... 33 4.2 B 端：整体分散，但渠道上各有千秋 .......................................................................... 35 4.3 不同的竞争格局导致 BC 两端盈利能力差异 ............................................................... 36

5.投资建议 ................................................................................................... 37

风险提示 ...................................................................................................... 38

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图表目录

图 1：中美日居民营养量摄入结构对比，碳水化合物均为最大能量供给来源，但占比在下降 ....... 6 图 2：中国居民人均食物摄入结构变化，谷物类保持稳定，肉蛋奶和蔬菜占比持续提升 .............. 7 图 3：在整个餐饮产业链中，速冻食品企业属于上游食材生产商 .................................................. 7 图 4：头部连锁&单体餐饮企业的主要成本占收入比（不考虑疫情影响，采用 2019 年数据）...... 8 图 5：B 端速冻米面制品和预制菜肴相当于对食材和面点师/厨师的集成 ...................................... 8 图 6：在上海招聘面点师，薪资普遍需要 7000-10000 元/月 ........................................................ 9 图 7：早点/面点培训是烹饪学校的重要专业课程之一 ................................................................... 9 图 8：美团到店&外卖业务货币化率 .............................................................................................. 9 图 9：美团外卖调整后的外卖佣金收费标准（不同客单价） ......................................................... 9 图 10：跨品类比较，看速冻食品需求属性 ................................................................................. 10 图 11：跨品类比较，看速冻食品供给属性 .................................................................................. 10 图 12：C 端速冻米面制品与其他方便食品对比 .......................................................................... 11 图 13：全国现代渠道速冻米面制品的品类构成 .......................................................................... 11 图 14：全国现代渠道中不同速冻米面品类的销售额增速 ............................................................ 11 图 15：三全食品不同品类收入情况（单位：亿元） ................................................................... 12 图 16：安井食品不同品类收入情况（单位：亿元） ................................................................... 12 图 17：三全水饺产品原材料成本构成（2007 年 1-6 月） ........................................................... 12 图 18：三全面点产品原材料成本构成（2007 年 1-6 月） ........................................................... 12 图 19：千味央厨 2020 年前 5 大供应商 ...................................................................................... 13 图 20：安井食品原材料成本构成 ................................................................................................ 13 图 21：肉类价格波动幅度（当期价格/期初价格，初始值为 100） ............................................. 13 图 22：面粉价格波动幅度（当期价格/期初价格，初始值为 100） ............................................. 13 图 23：速冻水饺馅料种类多、含量较复杂 ................................................................................. 14 图 24：含肉量是影响火锅料制品风味优劣的重要因素 ................................................................ 14 图 25：速冻食品生产工艺流程 ................................................................................................... 14 图 26：酱油生产工艺流程 .......................................................................................................... 15 图 27：酵母生产工艺流程 .......................................................................................................... 15 图 28：不同速冻品类产品属性对比 ............................................................................................ 15 图 29：速冻行业发展的 BC 两端动能 ......................................................................................... 16 图 30：我国餐饮连锁化率在 2015 年之后加速提升 .................................................................... 16 图 31：美团外卖 GMV 保持高增长 ............................................................................................. 16 图 32：美团外卖品类以快餐简餐为主，主要满足的是饱腹需求（2020 年） .............................. 17 图 33：我国烘焙市场规模及增速 ................................................................................................ 17 图 34：不同速冻品类龙头企业营收增速对比 .............................................................................. 17

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图 35：餐饮工业化通过不同形式和渠道实现 .............................................................................. 18
图 36：日本便利店分品类收入构成和毛利率（2019 财年，从左至右分别为全家/7-11/罗森） ... 18
图 37：中国不同类型便利店商品结构和毛利率情况 ................................................................... 19
图 38：各类速冻食品原材料占成本比重多在 80%以上，毛利率集中在 20~30%（2020 年） .... 20
图 39：三全/千味/立高原材料库存周转速度快于安井/海欣，三全原材料库存规模显著小于安井 21
图 40：2020 年各速冻企业生产人员数量和人均产量对比 .......................................................... 21
图 41：三全食品生产人员数量和人均产量变化 .......................................................................... 21
图 42：成本结构对比，安井米面制品的人工成本和制造费用占比高于三全和千味 ..................... 21
图 43：三全/安井/千味米面制品单位成本对比 ............................................................................ 22
图 44：速冻米面产品结构示意图（以三全为例） ....................................................................... 22
图 45：天猫超市中，水饺和汤圆月销量远高于手抓饼、流沙包 ................................................. 23
图 46：三全水饺品类收入以猪肉类水饺为主 .............................................................................. 23
图 47：三全猪肉类水饺毛利率低于水饺整体 .............................................................................. 23
图 48：三全和安井运输相关费用占营收比重（三全运费主要包含在“业务经费”中） .................. 24
图 49：速冻食品企业固定资产规模（单位：亿元） ................................................................... 24
图 50：速冻食品企业产能地区分布 ............................................................................................ 24
图 51：主要速冻和调味品企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） ... 24
图 52：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动产生的净现金 ................ 24
图 53：速冻企业 2010-2020 年净利率（%） ............................................................................. 25
图 54：速冻企业 2010-2020 年 ROIC（%） .............................................................................. 25
图 55：主要速冻企业筹资活动产生的现金流净额（亿元） ........................................................ 25
图 56：安井 VS 三全/海欣/惠发上市后再融资规模对比 .............................................................. 25
图 57：安井终端销售以经销商销往 B 端为主（2020 年） .......................................................... 26
图 58：三全终端销售以 C 端为主（2020 年） ............................................................................ 26
图 59：餐饮终端的采购属性特点 ................................................................................................ 26
图 60：经销商开发和维护餐饮客户的要点 ................................................................................ 26
图 61：全国年销售亿元以上农产品市场数量和成交额 ................................................................ 27
图 62：2020 年中国生鲜农产品零售渠道结构 ............................................................................ 27
图 63：2017 年速冻米面制品经销商调查情况（问题均为多选） ................................................ 28
图 64：主要调味品和速冻食品公司单个经销商贡献收入对比（2020 年） ................................. 29
图 65：主要速冻企业销售人员数量 ............................................................................................ 29
图 66：速冻企业销售人员/经销商和营收/销售人员（2020） ...................................................... 29
图 67：主要调味品和速冻企业销售人员数量（2020 年） .......................................................... 30
图 68：调味品企业销售人员/经销商和营收/销售人员（2020） .................................................. 30
图 69：速冻食品企业销售费用各细项占营收比重（2020 年） ................................................... 30
图 70：安井食品渠道体系 .......................................................................................................... 31
图 71：安井食品经销渠道分级经销体系 ..................................................................................... 31
图 72：安井食品对经销商“贴身支持”内容 ................................................................................... 31
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图 73：安井食品销售费用率、毛利率、毛销差 .......................................................................... 31 图 74：安井食品分区域经销商数量 ............................................................................................ 31 图 75：安井食品分区域营收构成 ................................................................................................ 31 图 76：B 端速冻和 B 端复调代表企业毛利率净利率对比 ............................................................ 32 图 77：速冻米面和复调在餐饮端的不同特点对比 ....................................................................... 32 图 78：2019 年速冻米面制品竞争格局（左图为整体份额，右图为分品类份额） ....................... 33 图 79：速冻米面龙头企业市场份额变化 ..................................................................................... 33 图 80：三全食品单价和毛利率、销售费用率变化 ....................................................................... 34 图 81：三全食品上市以来 TTM 营收和 TTM 毛销差、净利率 ..................................................... 34 图 82：B 端速冻米面品类的主要市场参与者 .............................................................................. 35 图 83：速冻调制食品市场竞争格局（市场份额） ....................................................................... 35 图 84：存续在业的速冻食品相关企业数量（截至 2021.12） ..................................................... 35 图 85：益海嘉里主要品牌及廊坊中央厨房项目示意图 ................................................................ 36 图 86：巴比食品团餐业务的主要客户 ......................................................................................... 36 图 87：三全不同渠道和千味央厨盈利能力对比（2019 年） ....................................................... 36 图 88：三全食品和千味央厨存货周转天数 ................................................................................. 36

图 89：消费品龙头跨行业比较——营收及盈利能力复盘（自上而下分别为伊利股份、青岛啤酒、格力电器） ................................................................................................................................. 37

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食品饮料行业深度报告——从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

1.速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡

尽管速冻食品与日常生活息息相关，并非一个近年才崛起的全新品类，但我们仍把产品本身的研 究作为起点，以保证框架的完整性。对于食品乃至消费品行业，渠道力、品牌力、市场空间等方 面在研究上存在诸多共通之处，但由于产品或品类特点不同，商业规律的表现形式不同——成长 空间是否能兑现？是否能形成难以复制的壁垒？如果有壁垒，最关键的竞争力和战略是什么？很 多时候追本溯源，产品品类的特性就已经决定了答案的大方向，其次才是特定的环境时机、富有 远见的管理层顺势而为。因此我们从产品本身出发，引申出对竞争要素和竞争格局的探讨。

1.1 定位：满足饱腹需求为主，节约时间和人工成本
速冻米面 VS 速冻火锅料：主食与副食的区别。从人体所需的营养角度看，米面制品主要供给的 是碳水，速冻火锅料、速冻菜肴主要供给的是蛋白质、脂肪。速冻菜肴自不用说，以火锅料为代 表的速冻调制食品（例如丸子）虽然淀粉、碳水含量也很高，但在用餐场景中仍是作为“菜”或 配料出现，一方面是对天然水产、肉类的替代，另一方面也是丰富食材选择，满足的是消费者对 风味、口感、营养的追求。速冻米面制品则是以主食为主，虽然也有新式面点、点心，饱腹的作 用仍是主导。消费场景上，主食天然在 C 端被消费得更多，“菜”则是 B 端消费比例更高。外出 就餐本身就是为了改善口味或社交，以“菜”为主，“点不点主食”是一种选择；在家就餐则是 围绕吃什么主食再准备菜品，主食是必选，“菜”是可选。

图 1：中美日居民营养量摄入结构对比，碳水化合物均为最大能量供给来源，但占比在下降

数据来源：《2015-2017 中国居民能量和主要营养素的摄入状况》于冬梅等，《美国医学会杂志》，《日本食物消费结构变化及对中国的启示》周晓雨等，中国疾 病预防与控制中心营养与健康所，东方证券研究所

从宏观角度看，副食（或者说“菜”）的需求增长空间更大，主食总空间将相对稳定。随着经济 发展、人民生活水平提高，我国居民的能量与营养摄入结构也在发生变化，碳水化合物的供能占 比从 2002 年的 57.5%下降到 2015 年的 52.8%，谷薯类食物人均消耗量呈下降趋势，而蛋白质与 脂肪的供能占比、肉蛋奶人均消耗量则在持续上升。美国、日本呈现出碳水供能占比下降的趋势。

未来随着我国经济进一步发展和农业工业化水平提升，蛋白质、脂肪供能比例上升仍是趋势。无 论生产方式是是速冻还是手工，作为泛主食（点心也承担了一部分主食角色）的米面大类，终端 需求将在长期保持稳定，而火锅料、速冻菜肴则享受到了营养结构升级的红利。

即使在 B端，面米食品的需求也比火锅料更为分散。在所有餐饮品类中，火锅、麻辣烫以 SKU精 简、标准为特点，鱼糜、肉制速冻品的应用场景就集中在涮烤；专注于主食的小吃店例如包子铺、饺子馆、馄饨铺则会选择手工自制拳头品类，因为只要保证有足够的销量，自制仍比外购性价比 高（小店老板自己不需要工资），少部分则会以连锁+中央厨房的形式存在，相当于餐饮企业直

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食品饮料行业深度报告——从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

接自建速冻产能，典型例如巴比食品；而对于广大的正餐餐厅而言，面米主食属于收入占比低但 刚需的品类，需求广泛存在但非常分散。

图 2：中国居民人均食物摄入结构变化，谷物类保持稳定，肉蛋奶和蔬菜占比持续提升

数据来源：中国食物与健康，《2015-2017 中国居民能量和主要营养素的摄入状况》于冬梅等，联合国粮农组织

进一步看速冻食品在整个餐饮产业链中的位置——作为上游食材生产商，将持续面临下游降成本 的诉求。纵观整个餐饮产业链，不难发现竞争格局最集中、议价力最强的环节是美团/大众点评、饿了么等为代表的互联网流量平台，竞争格局集中是由网络效应下的自然垄断特性决定，议价力 则来自于上游餐饮企业高度分散的竞争格局以及流量获客在餐饮生意中的重要作用。地主方/平台 坐地起价，除非品牌力强到自带流量，绝大多数餐饮企业面对线上线下流量方时均不具备议价权；但上游食材供应商则分散很多，生产资源禀赋也并不稀缺，这提供了货比三家的机会。除了个别 具有“调性”的细分品类或品牌，绝大多数餐饮企业终究也都要回归“好吃好喝”的本源。因此，追求性价比、控制成本将成为餐饮行业在采购端的重要考量。而成本不仅包括各类食材、调味品 本身的采购价格等显性成本，还包括食材的加工时间、品质稳定性等隐性成本。

图 3：在整个餐饮产业链中，速冻食品企业属于上游食材生产商

数据来源：各公司官网、东方证券研究所

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降低食物烹调成本和人工成本是餐饮企业降本增效的重要路径。据中国饭店业协会统计，单体餐 饮企业的原材料成本/人工成本/租金占营收比重分别为 41.9%/21.4%/11.8%，其中人工成本由于

我国人口红利逐渐消退，体力劳动者的工资预计未来将会保持上涨刚性；线下租金、线上抽佣等 流量成本则由于地主/平台的强议价力，下降的可能性或也比较有限。因此降成本主要有两种路径：1）通过自动化、专业化分工等方式提升人效，减少对劳动力数量的需求；2）压缩食物烹调成本。

图 4：头部连锁&单体餐饮企业的主要成本占收入比（不考虑疫情影响，采用 2019 年数据）

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图 6：在上海招聘面点师，薪资普遍需要 7000-10000 元/月

数据来源：BOSS 直聘，东方证券研究所

图 8：美团到店&外卖业务货币化率

图 7：早点/面点培训是烹饪学校的重要专业课程之一

数据来源：新东方烹饪学校官网，东方证券研究所

图 9：美团外卖调整后的外卖佣金收费标准（不同客单价）

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图 10：跨品类比较，看速冻食品需求属性

数据来源：东方证券研究所

速冻米面的供给特点：生产地域限制小+销售半径有限。从供给角度，我们也尝试用两个维度刻 画不同食品品类的属性：1）全国化生产 VS 地域性生产：产品生产对特定区域禀赋（如特定的气 候地理条件、产业链配套程度等）的依赖强弱，也即产能异地复制的难度；2）销售半径大 VS 销 售半径小：产品特性、运输成本造成的销售半径差异。由于冷链物流的成本显著高于常温物流，速冻食品的干线-支线-终端全链条的配送、仓储成本较高，因此销售半径有限。速冻生产过程对 自然环境没有限制，除鱼糜制品所用的鱼浆生产主要集中在东南沿海和湖北，其他米面粮油、肉 类等原材料地域性较弱，虽然在河南等农业大省产业配套更好，但整体上异地复制的限制较少，龙头依靠充足资金能够顺利实现全国化产能投放。

图 11：跨品类比较，看速冻食品供给属性

数据来源：东方证券研究所

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与其他方便食品、外卖相比，速冻米面的便利性、经济性和口味都位于中间位置。位于同样是满 足方便、饱腹的需求，速冻米面在 C 端有较多替代品，包括方便食物、面包、外卖等。我们从单 位热量值价格、口味满足度、方便程度三方面对比，以速冻水饺为例，速冻米面制品性价比较高，口味营养丰富度大于方便食品、面包，满足一餐饭所需热量的成本也低于外卖；但速冻食品仍需 自行进行蒸煮等加工，导致其在方便程度上不及现成食物，同时也将 C 端消费场景限制在家庭。

图 12：C 端速冻米面制品与其他方便食品对比

数据来源：京东，美团，智研咨询，公司公告，艾媒咨询，观研天下，中国产业信息网，东方证券研究所注：单价为零售价，不同渠道、不同时间或有一定差异

以上特点会造成速冻米面制品存在一定的产品逻辑，品类创新是行业增长的重要动力。根据第二 十届中国方便食品大会统计，速冻米面制品以水饺汤圆等传统为主，占比稳定；面点、休闲等新 品类增速更快，占比呈提升趋势。近年来手抓饼、卡通包、烧麦等新单品创新不断，人们主食、早餐可供选择的米面制品更加多元化，水饺、汤圆本身属于较早采用速冻工艺制作的传统品类，因此 2011-2020 年三全面点点心类、安井米面制品（面点为主）收入增速显著快于三全传统品类。

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1.3 生产特点：上游大宗属性强，降成本主要靠生产端的规模 效应

原材料端，速冻米面制品的上游更偏大宗，面粉价格波动性弱于肉类和鱼类。具体看速冻米面制 品的原材料构成，根据三全招股书披露的 2007 年 1-6 月分产品的各项原材料成本构成（后续不再 披露，虽然时间较久远但保持稳定），速冻水饺的原材料成本占该品类营业成本比重为 84.3%，其中肉类占原材料比接近 5 成，面粉近 2 成；速冻面点产品的原材料成本占该品类营业成本比重 为 71.1%，其中面粉占原材料比约 4 成，其次是白糖、肉类、植物油，以及鸡蛋、酵母、奶粉、奶油等。原材料占比高的面粉、肉类、油脂等都属于大宗品，规模较大的企业在成本端虽然较小 厂家具有一定优势，但由于采购量相对于庞大的农产品上游很低，因此规模效应带来的成本优势 不如速冻鱼糜制品大。这是由于鱼糜制品最主要原材料是鱼浆，而鱼浆则是水产品中的一个小品 类，且上游白鲢鱼价格波动性较米面粮油更大，龙头企业如安井议价权、囤货优势更大，且可以 向上游延伸控制原材料供应（例如安井收购新宏业）。

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图 23：速冻水饺馅料种类多、含量较复杂

数据来源：《佳欣的美食测评》、东方证券研究所

图 24：含肉量是影响火锅料制品风味优劣的重要因素

数据来源：京东，东方证券研究所

针对 B 端，米面制品研发还需要考虑场景适配度、后厨操作等。家庭端的烹饪场景、需求偏好相 对统一，餐饮端例如早餐场景、团餐场景、宴席场景、涮烤场景等对米面制品的侧重点要求不同，体现在成本价格、出餐速度、操作简便度、形象新奇度等多个方面，厂家在餐饮场景的经验积累、对终端需求的理解程度是研发推出适销对路产品的重要保障。

提高自动化生产水平是速冻米面制品降成本、维持性价比的主要路径。横向对比来看，速冻米面 的生产工艺涉及的化学转化较少（除了发面之外），更多还是物理上的成型、蒸煮炸、冷冻，因 此生产过程更少涉及转化率、损耗率的概念，速冻米面厂家在生产上扮演的角色更类似米面、调 味品和馅料的“集成商”，而在上游原材料大多为大宗品的情况下，降成本的主要方向则是通过 自动化流程提高生产效率。

图 25：速冻食品生产工艺流程

数据来源：公司公告、东方证券研究所

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图 26：酱油生产工艺流程

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 27：酵母生产工艺流程

数据来源：乐斯福官网、东方证券研究所

1.4 总结：与其他速冻品类的对比

与其他速冻品类对比来看，速冻米面在产品属性方面有以下特点：1）需求更基础：米面主要满 足饱腹需求，火锅料、预制菜主要满足风味需求且与餐饮场景结合更紧密，烘焙则具有较强的休 闲属性；2）增长动力更多来自于机器换人：速冻米面的细分品类基本都是中国传统饮食中广泛 存在的品种，如饺子、汤圆、粽子、油条、饼类、面条、油条等，创新和地方特色品类有限，因 此增长空间主要来自于对 B 端/C 端的手工替代；而火锅料的丸子类产品本身是东南沿海特色小吃，在速冻化之后走向全国，伴随火锅涮烤场景在日常餐饮中的渗透率提升，在我们的能量摄入中攫 取了更大份额；烘焙则是品类渗透率提升和替代人工双重动力共振。

图 28：不同速冻品类产品属性对比

数据来源：东方证券研究所

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食品饮料行业深度报告——从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

2.成长路径：餐饮工业化浪潮殊途同归，但并非一蹴 而就

关于速冻米面制品的发展空间，我们在之前的深度报告《速冻风起，正当好时候——从日本经验 看我国速冻行业发展》中，通过对比中日两国不同发展阶段的速冻食品需求端和供给端，详细论 述了我国速冻产业的成长空间。需要指出的是，我国速冻米面制品长期以来以 C 端消费为主，直 至近几年以来 B 端需求明显提速，我们认为催化剂主要在于两点：1）餐饮连锁化率的提升；2）外卖的快速发展。连锁化经营要求精简后厨，直接催生对标准化食材的需求；外卖的品类以快餐 简餐为主（主食占比高），出餐快、高扣点率之下降成本的压力也增加了对速冻米面制品的需求。

图 29：速冻行业发展的 BC 两端动能

数据来源：东方证券研究所

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图 35：餐饮工业化通过不同形式和渠道实现

数据来源：东方证券研究所

以便利店渠道为例，方便食品的自有品牌化实际上也切走了一部分外部基础餐食的蛋糕。参考便 利店发展程度较高的日本，全家、7-11、罗森等便利店不仅是日常购物的场所，很大程度也在满 足着消费者的快餐需求，快餐、日配鲜食已经贡献了门店 4-5 成的收入，同时毛利率和周转速度 也往往高于加工食品和其他商品。据《2020 年中国便利店发展报告》，以日系品牌为代表的领先

便利店的即食食品销售占比明显高于本土便利店和夫妻店，毛利率也因此更高。由于便利店售卖 的即食食品 SKU 较少、属于工业化预制品，口感不如现制但胜在时间和价格，满足的更多是对便 利性要求高的基础饱腹需求，和快餐、C 端速冻、外卖有一定竞争。

图 36：日本便利店分品类收入构成和毛利率（2019 财年，从左至右分别为全家/7-11/罗森）

数据来源：各公司财报，东方证券研究所注：罗森“其他”项目的毛利率较高是由于包含了高毛利的佣金收入

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图 37：中国不同类型便利店商品结构和毛利率情况

数据来源：毕马威咨询《2020 年中国便利店发展报告》，东方证券研究所

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3.何以长胜：规模和渠道的正反馈

3.1 规模：决定产品性价比，源于战略远见、资金实力

对于大众消费品，规模在通路端和生产端往往都是重要的正反馈壁垒，但其壁垒深浅、作用形式 在不同品类里亦有所差异。我们认为对速冻食品而言，规模优势主要体现为产品性价比（成本优 势）和持续扩产能力。

无论是 B 端还是 C 端，成本优势都是速冻米面行业竞争的重要因素。餐饮、团餐等 B 端客户本身 竞争激烈利润较薄，而且采购速冻米面制品本身就是为了节约人工成本，因此对价格敏感度高；C 端消费者虽然对价格敏感度略低，但由于使用频次较乳制品、调味品、啤酒等更低，且口味记 忆性有限，消费者粘性也略低；由于生产门槛低、商超扣点高，厂商面对渠道的议价力有限，即 使是 C 端产品也只有尽量压缩成本才能留出利润空间。若进一步分品类看，虽然卡通包、手抓饼 等新兴面点价格敏感度更低，产品形象、品质更易吸引消费者，新品的价格竞争和成本压力看似 较低。但对于全国化布局的头部厂商而言，能够快速铺货新品的前提是具有品牌和渠道优势，而 这种优势又是以水饺、汤圆这类传统大单品维持市占率为前提，市占率的前提又是同等品质下的 成本优势。

原材料占比高，规模效应有利于降低采购成本。各类速冻企业的成本结构中原材料占比均在 80% 左右，原料采购成本是影响总成本的关键，米面速冻龙头企业通过规模化采购、锁价、低价囤货 等方式，能够在原材料采购端建立起相对中小竞争者的成本优势。

图 38：各类速冻食品原材料占成本比重多在 80%以上，毛利率集中在 20~30%（2020 年）

80%

60%

40%

20%

0%

数据来源：公司公告，东方证券研究所注：为保持口径可比，计算原材料占比时不考虑运输费用

但横向对比来看，单纯的采购端优势小于火锅料。承接我们上文分析，由于速冻米面的主要原材 料大宗属性较强、季节性较弱（如火锅料上游鱼浆属于细分市场，而且采购集中在 9 月到次年 3 月），集中采购、低价囤货的优势不如火锅料明显。三全营收规模与安井接近，但原材料库存规 模显著小于安井，三全、千味和立高上游原材料定价更大宗、季节性弱，大量囤货的作用有限，因此原材料周转显著快于安井、海欣。横向对比来看，涪陵榨菜/安琪酵母由于上游青菜头/糖蜜 的细分性、季节性特点，原材料周转也较慢。

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图 39：三全/千味/立高原材料库存周转速度快于安井/海欣，三全原材料库存规模显著小于安井

5

安井食品 海欣食品 三全食品 千味央厨 立高食品 味知香 海天味业 中炬高新 千禾味业 天味食品 恒顺醋业 涪陵榨菜 安琪酵母

数据来源：公司公告，东方证券研究所注：“营业成本/原材料库存”使用 2018-2020 年平均值计算

降成本更多通过提升加工端的自动化程度来实现，具体看与大单品规模和产品结构有关。我们可

以用人均产量=总产量/生产人员数量和成本结构来刻画生产的自动化程度。三全由于有水饺和汤

圆两大生产自动化程度高的大单品，且体量大，因此人均产量高于千味央厨、立高食品。安井食

品生产人员较多主要由于品类较多、厂区较多，大单品体量相比水饺汤圆较小，而且米面制品以

面点为主，部分品类所需手工工序多，因此人均产量较低。成本结构角度看，三全、千味和安井

米面制品的“直接人工+制造费用”占成本比例分别为 19.5%/22.0%/30.3%，也反映了产品结构

造成的自动化程度差异。

图 42：成本结构对比，安井米面制品的人工成本和制造费用占比高于三全和千味

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近年来速冻米面制品呈现升级趋势，面点占比持续提升，但由于面点的制作工序更多、机械化程 度更低、单位重量价值更高，单位成本高于传统的水饺、汤圆，但三全食品 2011-2018 年整体吨 成本稳中有降（2019、2020 年上升较多主要由于猪价上涨、速冻调制食品占比提升、运费由销 售费用计入成本），我们认为这背后反映的是大单品成本优势。相比之下安井米面吨成本上升趋 势更为明显，主要由于产品结构以新式面点为主，制造上的规模效应不及传统产品。看未来，随 着新式面点大单品的体量持续增长，头部企业的生产自动化程度、研发工艺改进等规模优势，有 望促进产品性价比持续提升。

图 43：三全/安井/千味米面制品单位成本对比

8000
7500
7000
6500
6000
5500

数据来源：各公司公告，东方证券研究所注：2020 年吨成本提高的主因是新收入准则下，运费由销售费用计入成本

大单品的规模优势还体现在增强渠道把控力、带动新品推广。无论对于 C 端还是 B 端，具备性价 比优势的大单品都是打开市场的突破口，也是在激烈竞争中维持份额的支点，否则在面对 KA 商 超就不得不忍受高扣点率、高费用率，也无法形成对经销商的绝对掌控力。

图 44：速冻米面产品结构示意图（以三全为例）

数据来源：公司官网，东方证券研究所

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图 45：天猫超市中，水饺和汤圆月销量远高于手抓饼、流沙包

数据来源：天猫，东方证券研究所

以三全食品的水饺品类为例，大单品猪肉类水饺 2017 年收入达 13.5 亿元，占水饺收入近 7 成、总收入超过 1/4。猪肉水饺作为传统大单品，带动了私厨水饺（2012 年推出）、儿童水饺（2015 年推出）等高价高毛利新品的推广，水饺品类整体增速、毛利率快于猪肉水饺。

进一步，大单品的规模优势更为重要，这种优势不仅体现在“品类=品牌”的心智认知上，还体 现在生产端的规模效应。一方面，某一产品只有在规模上做到行业前列，经销商在铺货时才有更 多自发推广的动力（假如没有额外政策），对厂商粘性更强。另一方面，以卡通包等新式面点为 例，只有销量足够大，产品的自动化机械化生产程度才能持续提高，配料研发、工艺优化等成本 费用才能被足够摊薄。因此，将有限的产能、营销资源集中到爆品、大单品，对于取得整体上的 规模优势尤为关键。

全国化产能投放是做大规模的前提，对资金、供应链、管理的要求较高。由于速冻食品销售半径 限制，“销地产”布局需要依靠不断在异地新建工厂以节约运费、快速响应当地市场需求，多年 以来龙头三全、安井不断完善全国化产能布局，固定资产规模持续增长，千味、立高在上市融资 后也加速产能建设。横向对比来看，速冻产能扩张的投资强度也更大，我们以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与经营活动产生的净现金比值来衡量，三全和安井的这一 数字普遍大于调味品企业。当然，这一方面与行业周期有关，速冻食品仍处于较快成长期，龙头 企业全国化布局仍在进行时，但另一方面也与速冻食品特性有关。

这种更“重”的商业模式下，龙头完成全国化布局后，后来者赶超难度会更大。如我们上文分析，速冻食品尤其是米面、火锅料存在一定的产品周期，新品对于拉动收入增长和提升盈利能力至关 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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重要。全国化产能布局之下，龙头企业即使没有最先推出某种新品，也能依靠模仿迅速跟进，凭 借产能端优势迅速向各地市场铺货，中小企业凭借爆款逆袭的机会将被压缩。

图 48：三全和安井运输相关费用占营收比重（三全运费主要包含在“业务经费”中）

数据来源：公司公告，东方证券研究所注：2020 年执行新准则，运费计入营业成本，未披露详细数据

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 51：主要速冻和调味品企业购建固定资产、无形资产和其他长期

资产支付的现金（亿元）

数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所

图 52：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营

活动产生的净现金

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速冻行业净利率水平普遍不高，因此融资能力也是建立产能优势的重要支撑。若对比食品饮料各 细分领域的龙头，安井、三全作为速冻行业的头部企业，净利率的绝对水平并不高，若完全依靠 内部融资新建产能，扩张节奏会较慢，且难以形成对类似体量竞争对手的领先优势。因此如果能 利用资本市场快速融资，在尽可能短的时间内实现异地扩产，将大大有利于拉开与竞争对手的规 模差距，形成“份额-规模-盈利”的正向循环。以安井为例，在 2017 年 IPO 之后，又于 2018 年、2020 年分别发行可转债（绝大多数最终转股），并在 2022 年 3 月完成定增 56.7 亿元扩产，将进 一步巩固产能与规模优势。

15% 10%
10%

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 55：主要速冻企业筹资活动产生的现金流净额（亿元）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 56：安井 VS 三全/海欣/惠发上市后再融资规模对比

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3.2 渠道：掌握优质经销商是关键，源于管理能力与先发优势

如上文所述，由于速冻食品与其他品类的产品属性差异，品牌心智、消费粘性对速冻食品而言并

非十分突出的特性，对于渠道的控制力就对于低成本获客、推广新品尤为重要。尤其是对于餐饮

端，高性价比的产品（来源于规模优势）是入局的基础，但持续与高效的增长则须依靠渠道优势。

C 端商超多以直营或类直营为主，B 端则需依靠经销网络。C 端速冻米面产品的终端销售场景主 要是 KA 卖场、BC 类超市、便利店、夫妻老婆店等网点，线上电商占比较低。对于 KA 卖场渠道，速冻企业过去主要采用销售子公司直营或“厂家市场管理+经销商配送”的方式，但近年来三全 等头部企业也在推动直营转经销的改革；对于 BC 超市、便利店等更分散的终端或边远地区、下 沉市场，厂家往往需要通过经销商承担市场开拓、分销配送的作用。B 端速冻米面产品的需求场

景主要是连锁餐饮、中小餐饮和团餐等，因此销售渠道主要为大客户直营、农贸市场流通批发和 餐饮店终端配送。除了少量大 B 客户厂家可以通过特通渠道进行直营外，广大分散的小 B 客户都 需要通过经销商触达，因此经销商网络对 B 端亦尤为重要。

B 端速冻米面同样具有餐饮渠道易守难攻的特点，厂家渠道控制力远胜于 C 端。虽然在口味、厨 师操作等方面粘性不及调味品，但速冻米面 B 端客户仍具备不轻易更换供应商、看重质量稳定性、追求性价比等餐饮渠道共性。面对 C 端的商超渠道，货架、面积资源有限，速冻米面的竞争对手 看似是同行企业，但本质上是在于其他商品同台竞技比谁的通路效应更强、坪效更高；而 B 端广

大经销商，是需要依靠头部厂家的拳头产品打开销路。

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 59：餐饮终端的采购属性特点

数据来源：《调味品营销第一书》，东方证券研究所

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 60：经销商开发和维护餐饮客户的要点

数据来源：《调味品营销第一书》，东方证券研究所

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依托于农批市场的坐商模式是冻品一批商的生意基础，具备强者恒强效应，与头部经销商深度绑 定是重要的渠道壁垒。农贸市场不仅是我国生鲜农产品最主要的销售渠道，也是餐饮端速冻食品 的主要销售场景（即使是通过配送上门的方式，源头也往往是在农贸或水产、冷冻批发市场的门 店或仓库），农贸市场又分为批发市场和零售市场，而一个市县往往以一两个家市场作为主要批 发点，由此再流向各社区菜市场、BC超市或大型餐饮终端。在同一个市县内，大型农贸市场或水 产冻品市场的绝对数量是很有限的，核心市场的面积、档口数量也都比较稳定，因此大经销商也 较为集中、具备卡位优势。尽管近年来一批商在经历由坐商向行商、服务商的转变，从档口走向 终端，但生意基础还是在于坐商模式。

聚焦头部经销商、赋能优质一批商去管理服务二批商/终端的战略，也许是速冻厂家平衡渠道控制 力和效率的最优解。以龙头企业安井为例，其“贴身支持”的经销管理体系其实是深度分销和大 商制的平衡。深度分销优势在于对渠道控制力强，核心体现为管住价格，但缺点在于费用投入高、管理难度大，厂家需要平衡收益和成本，即毛利率提升和销售费用率上涨孰轻孰重。我们上文分 析已经论述了速冻食品并非一个容易通过品牌形象、消费者粘性来获得较高溢价的品类，行业利 润本身也较薄；但速冻食品又非大宗原材料，无法靠绝对的性价比优势自然攫取市场份额，又需 要管理好经销商来推广新品、防止窜货、开发终端等。因此，通过“贴身服务”将大商资源内部 化，是一条已经被安井证明的正确战略路径。

那么速冻经销商需要厂家怎样的赋能？厂家的“服务能力”体现在何处？我们梳理了速冻领域专 业媒体《冷冻食品》对 100 多家速冻大商的访谈文章，首先试图总结出与其他食品调味品经销商 相比，冻品经销商有哪些共性和特点：

1. 配送和仓储门槛更高：速冻食品要求冷链物流，米面制品运输途中一旦解冻对品质影响明显，冷链车辆和冷库的购建投资、运维成本均显著高于一般物流。大经销商通过自建冷链仓配，相对优势会更大。经销商进货的瓶颈是库容和资金，经销商的冷库和资金被头部厂商占据后，就难以进竞品的货。
2. 推新品的重要性更强：由于竞争格局、产品属性等原因，很多经销商表示速冻食品价格战力 度较调味品更大，对于经销商而言，传统大单品利润空间有限，更多是打开市场、维持客户 粘性的工具，具有差异化、尚未陷入价格战的新品盈利能力显著高于老品，因此推新品的能 力对于经销商良性发展至关重要。新品推广能力背后是把握终端需求的敏感度、服务能力等。

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于一些、大品牌产品性价比优势并不明显的品类，不少大冻品经销商会向上游延伸，建立自 有品牌，通过代工甚至自建产线的方式向中小餐饮供货。虽然这一现象在调味品领域也存在，但调味品品牌属性更强；速冻食品的产品分布也更加长尾，大厂家留下的缝隙更多，“白牌”的生存空间大于调味品。

4) 库存波动较小，进货需要冷库有足够容量：由于速冻食品需要在冷库存放，仓储成本相对更 高，因此除旺季备货外，一般 B 端产品库存时间短于常温食品，波动性也更小；进货的前提 是冷库仍有容量；速冻食品消费具有一定季节性，火锅料尤以秋冬季节为旺季，为了提高供 应链利用率，一些小经销商会选择在夏季经销冷饮制品。

5) 经销商群体和终端需求场景都更为集中：火锅料的终端需求主要集中在涮烤场景，速冻米面 略有分散，但都不像基础调味品一样广泛；冻品大商的经营范围则一般集中在速冻食品、冷 冻食材等，向其他大品类延伸有限，而调味品大商往往同时经销酒水饮料、休闲食品，这造 成速冻经销商这一群体更为细分，头部经销商的稀缺性更强。

更进一步，速冻米面经销商需要什么？高性价比产品和线下高频次的服务。根据《冷冻食品》在 2017 年对全国范围内 230 余家速冻米面经销商的问卷调查，经销商下游主要销售渠道为农贸批发 市场、餐饮店和 BC 类超市，当地市场主要竞争手段为低价促销。在选择代理厂商方面，他们最 看重质量稳定性、价格适中，品牌知名度并非首要考量因素，对于餐饮渠道则会更看重产品性价 比。在与厂家的合作方面，他们认为业务员定期上门拜访是与厂家沟通的最好方式，厂家业务员 提供的销售技巧、促销活动对销售帮助较大。

图 63：2017 年速冻米面制品经销商调查情况（问题均为多选）

数据来源：《冷冻食品》，东方证券研究所注：样本量为全国各地共 230 个经销商，调查问卷时点为 2017 年

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从资源投入来看，销售团队规模和管理效率对于构建强有力的经销网络尤为关键。对于 C 端，广 告费用、促销费用、商超促销员工资是主要渠道投入；对于 B 端，只有建立一支规模庞大、执行

有力、运转高效的销售团队，才能在价格、库存、推销等全方位管理好经销商群体，显性投入是

销售人员数量、薪酬开支等，更深层次的则是管理能力、战略选择与执行、企业文化等。

横向来看，完成全国化布局的安井、三全销售人员数量高于其他调味品企业，与安井渠道战略、三全 C 端占比高有关。若以“营收/销售人员数量”这一指标来衡量销售人员人效，速冻企业整体 相比调味品更低，千味央厨由于专注 B 端且直营定制收入占比高，人效显著高于其他；若以“销 售人员/经销商数量”这一指标来衡量对于经销渠道的投入强度，安井显著高于其他速冻和调味品

企业，源于聚焦头部优质经销商、给予“贴身支持”的经销管理策略。当然，该两个指标也需结

合营收规模、渠道结构来看，如海天在庞大的收入与经销商体量之下销售人员人效仍远高于其他，

单个经销商投入的销售人员较少，也恰恰说明其营销网络的规模效应和高效率。

图 64：主要调味品和速冻食品公司单个经销商贡献收入对比（2020 年）

数据来源：各公司公告、东方证券研究所

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够充分维持渠道粘性。除 2020 年经销商数量由于加速渠道下沉、加强对 BC 类商超覆盖而增长较 多，公司 2013-2019 年间经销商数量整体稳定，在强大的渠道力加持下，公司全国化成效斐然，华东地区之外的收入占比由 2011 年的 32%提升到 2020 年的接近 50%。

图 70：安井食品渠道体系

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 72：安井食品对经销商“贴身支持”内容

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 74：安井食品分区域经销商数量

图 71：安井食品经销渠道分级经销体系

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 73：安井食品销售费用率、毛利率、毛销差
30% 销售费用率 毛利率 毛销差

15% 10% 5%

25%
20%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 75：安井食品分区域营收构成

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3.3 B 端速冻米面 VS 定制复调：规模为先 VS 小而精
针对餐饮端的复合调味料在面向客户、解决痛点等方面，与 B 端速冻米面制品均有共同之处，大 B 端定制产品更是有相似的成长逻辑，因此可以将二者进行对比。日辰股份是国内最早的专业复 合调味品生产商之一，主要向连锁餐饮企业（如味千拉面、呷哺呷哺）、食品加工企业（如圣农 食品、正大食品）供应定制调味料，包括各种调味酱汁和调味粉等产品。

从需求角度看，定制复调的价格敏感度更低、粘性更高，但需求更分散；速冻米面更看重性价比，但需求更同质化。口味的标准化是连锁餐饮标准化的核心，使用复合调味料替代原来的厨师调料 是必由之路，中央厨房自产和定制外购是两条路径，在解决标准化问题的同时，也有助于降低后 厨管理成本；速冻米面与速冻烘焙制品则主要是为了替代面点师、烘焙师，降低人工成本，无论 大 B 端还是小 B 端，产品性价比都是重要考量因素。调味品本身价格敏感度低、口味粘性高的特 点，也使得定制调味品的毛利率净利率高于定制速冻食品。另外，由于我国不同地域、菜系饮食 口味差异较大，风味又是餐饮企业的差异化体现，因此对复合调味料的细分品类需求较为分散；速冻米面和烘焙制品则相对“通用”，对品类的需求更为同质化。

从生产角度看，速冻米面制品的规模效应大于复合调味料。同样是定制化，由于口味在餐饮中的 核心地位，连锁餐饮客户对复合调味料的个性化要求会更多，对产品开发的主导性更强；速冻米 面作为主食点心，大客户会有定制化需求，但更多还是要靠生产企业自身推动。复调本质上是对 各类基础调味品的混合再加工，生产环节的规模效应相对有限（餐饮企业对定制复调的价格敏感 度也确实不够高）；而速冻米面或烘焙制品如果能在单一品类的规模上显著领先对手，则能够依 靠规模效应建立起产品性价比优势，而且这种规模优势能够从大 B 端定制品延伸到小 B 端通用品 和 C 端。

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4.竞争格局：整合仍需时日

4.1 C 端：头部集中，但在商超短兵相接

龙头份额历经多年整合持续提升，后发者在细分品类仍据一席之地。据第二十届中国方便食品大 会统计，2019 年 C 端速冻米面市场份额前三分别为三全、思念和湾仔码头，CR3 达 61.1%，安 井紧随其后。分品类来看，龙头三全和思念在饺子、汤圆传统品类的份额优势更大，其他品类也 保持在市场前三；安井则在面点、休闲这两大新兴品类中排名第三。由于该数据主要统计商超渠 道，专供餐饮渠道的千味央厨未被纳入统计。动态来看，龙头三全、思念市占率在过去多年呈持 续提升趋势，我们认为一方面是由于 C 端米面制品具备品牌属性，且渠道以商超为主，三全思念 在过去多年间无论是品牌力还是渠道网络完善度，相较地方小厂的优势都在持续扩大；另一方面，三全思念基于自身的规模与渠道优势，进行全国化产能扩张和新品推广，抢占存量需求份额，享 受新品类增长红利（例如面点）。相比之下，如果将火锅料的竞争格局比作“一家独大”（安 井），那么速冻米面的竞争格局则是“三国演义”（三全思念湾仔）。

图 78：2019 年速冻米面制品竞争格局（左图为整体份额，右图为分品类份额）

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之间的差距较小，在诸多地区呈现势均力敌态势，结果就是提价难度大，长期以来费用投放都无 法放松，否则市场份额会迅速被竞争对手占领。

图 80：三全食品单价和毛利率、销售费用率变化

10
30% 8

6 20%

4
10% 2

数据来源：公司公告，东方证券研究所

行业集中度提升过程中，龙头盈利能力怎么变？剩者为王，静待末端整合。我们复盘速冻米面龙 头三全食品 2008 年上市以来营收规模和盈利能力变化，2008 年-2016 年在收入体量持续增长的 同时，毛销差和净利率都呈下行趋势；2017 年之后毛销差开始触底回升，净利率开始改善；2019 年开始公司大力推进渠道改革，2020 年疫情催化需求，促销、费用投放力度缩小释放利润 弹性。利润增长在相当长一段时间内落后于收入增长，是大众消费品的共性，说明市场份额更多 靠投费用、投产能抢占，只有在行业逐渐走向成熟期，龙头渠道、品牌、产能的相对优势不断扩 大，利润弹性才会得到释放。除了大众品属性之外，速冻米面制品长期以来消费频次较低（相比 于方便面、休闲食品等），占领消费者心智所需过程更长，同时冷链运输半径的限制又增大了龙 头向全国铺货的难度，因此等待盈利能力释放的过程漫长。但展望未来，随着 C 端速冻米面逐渐 步入产品生命周期的成熟阶段，行业整合末期有望渐行渐近，届时龙头盈利能力有望迎来释放。

图 81：三全食品上市以来 TTM 营收和 TTM 毛销差、净利率

数据来源：公司公告，东方证券研究所

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食品饮料行业深度报告——从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律

4.2 B 端：整体分散，但渠道上各有千秋

千味央厨专注餐饮端深耕，三全思念依托 C 端品牌和优势品类布局 B 端。目前 B 端速冻米面制品 的参与者主要有三类：1）专注于餐饮渠道的千味央厨；2）依托 C 端品牌向 B 端延伸的头部厂商，比如三全快厨（餐饮事业部）、思念 BP 事业部、以及安井面向餐饮端的大规格产品；3）诸多的

区域性小厂家、小品牌。产品端，千味在油条为代表的油炸品类中具有较强的产品性价比和认知 度，三全快厨、思念 BP 依托于长期在 C 端产品的深耕，蒸煮类更具优势，一些地方小厂则主攻

一两个细分品类（比如油条、紫薯球、小馄饨）。在渠道端，千味央厨大客户定制的路线独树一

帜，同时也通过油条大单品打开了全国化经销渠道；三全、思念则在全国化的商超经销商网络布 局全面，餐饮和流通渠道亦在不断发展；一些地方性小厂则通过 OEM 模式为其他大品牌或连锁 餐饮品牌代工，或在冷链半径的“保护”之下开发本地市场小 B 客户。

图 82：B 端速冻米面品类的主要市场参与者

数据来源：东方证券研究所

B 端速冻米面的竞争格局或更加分散。尽管没有第三方机构专门统计 B 端速冻米面市场的竞争格

局，但考虑到火锅料（速冻调制食品）应用场景以餐饮端为主，其更为分散的市场份额情况亦可

提供借鉴。另外，根据企查查统计的公司注册信息含“速冻食品”的存续企业数量，仅山东、河 南就有接近 1.4 万家相关企业。虽然该统计口径会包含经销商，但集中分布在华北、东北等米面 粮油主产区，生产企业数量之多也可见一斑，远高于 C 端常见品牌数量。结合我们草根调研，这

些小厂商基本都偏居一隅，产品的终端消费场景以小餐饮为主，只有个别有一定体量的企业才会 推出 C 端产品，且往往局限于省内周边。因此我们判断 B 端速冻米面的竞争格局将更为分散。

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米面粮油龙头也在整合上游原材料和下游渠道优势，切入中央厨房业务，主攻米面主食。益海嘉 里目前也在从上游向餐饮供应链切入，在进博会期间首次推出中央厨房项目，“丰厨”依托丰益 国际全品类粮油产品及全球供应链优势，在全国布局中央厨房园区，通过自营加引进第三方的模 式，实现上下游整合打通，打造以粮食类主食为核心的中餐工业化生态链平台。据公开报道，益 海嘉里集团表示将在未来几年内在全国规划建设多个中央厨房项目，初期先行启动廊坊、杭州、重庆、西安 4 个项目，其中廊坊项目计划总投资 16 亿元，占地近 150 亩，建筑规模 48 万平米。巴比食品也成立了团餐事业部，主要面向工厂、学校等团餐场景，目前已为几百家食堂提供面点 食品，已与一批知名的便利连锁、酒店连锁、餐饮连锁建立了业务合作。

图 85：益海嘉里主要品牌及廊坊中央厨房项目示意图

数据来源：公司官方公众号、东方证券研究所

图 86：巴比食品团餐业务的主要客户

数据来源：公司官网、东方证券研究所

4.3 不同的竞争格局导致 BC 两端盈利能力差异
C 端速冻米面虽然历经多年整合，集中度较高，但行业头部企业之间规模差距有限，同时下游商 超议价力强，竞争激烈导致费用长期高企侵蚀利润。B 端虽然竞争格局看似分散，但下游餐饮渠 道更加分散，同时产品特性导致有销售半径保护，大厂商若不进行全国化产能投放，其性价比优 势也鞭长莫及，地方厂商开发当地餐饮终端也有人脉、物流优势。因此 B 端市场盈利能力高于 C 端，不同规模体量的企业目前均能占据一席之地，同时餐饮渠道也加快了周转速度，进一步提升 了生产企业投资回报率。

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5.投资建议

C 端机会在“苦尽甘来”阶段，B 端把握成长性机遇。我们认为可以从 BC 两端把握行业投资机 会，在 C 端进行跨行业对比，参考历史上曾经竞争激烈但历经多年整合的乳制品、啤酒和空调行 业，可以发现龙头企业均在行业快速成长期、自身收入高增长的阶段出现过盈利能力趋势性下降，这种“增收不增利”（或利润增速明显低于收入）的时间甚至可以维持数年，对应的就是股价长 期蛰伏。然而，当龙头在规模和效率甩开其他竞争对手、行业整合进入后期时，龙头盈利能力将 显著改善，利润弹性释放叠加份额提升形成双击；而 B 端速冻米面则受益于餐饮连锁化、工业化 趋势，成长性更为明显，餐饮渠道的特点也提供了较为稳定的盈利能力。我们看好行业长期发展，建议关注 C 端龙头且加速布局餐饮端业务的三全食品(002216，买入)，走向平台化发展的速冻龙 头安井食品(603345，增持)，以及专注于 B 端的千味央厨(001215，未评级)。

图 89：消费品龙头跨行业比较——营收及盈利能力复盘（自上而下分别为伊利股份、青岛啤酒、格力电器）

数据来源：wind，东方证券研究所

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风险提示
1) 原材料价格大幅上涨风险：速冻米面制品原材料以面粉、油脂、肉类等农产品为主，行业毛 利率和净利率在整个食品饮料行业中处于中偏下水平，若上游原材料价格大幅上涨，相关企 业盈利能力受到的影响或较为显著；

2) 竞争格局恶化风险：疫情加速了消费者食用速冻制品的习惯养成，吸引更多企业布局速冻领 域或将加剧行业竞争；同时随着食品工业技术发展，越来越多形态的方便食品出现，也对速 冻米面制品的需求形成一定分流；

《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：

发 布 对
具 体 股
票 作 出
明 确 估
值 和 投
资 评 级
的 证 券
研 究 报
告 时 ，
公 司 持
有 该 股
票 达 到
相 关 上

已 发 行

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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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