评级（增持）白酒行业2021&2022Q1综述：结构化升级延续，2022实现开门红

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报告名称 ：白酒行业2021&2022Q1综述：结构化升级延续，2022实现开门红
评级 ：增持
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行业。具体来看，虽然 2021 年四季度龙头大众品公司纷纷提价以应对成本 上涨带来的压力，但原材料成本仍处于高位，且需求疲软，因此盈利普遍承

分析师：压；乳制品 2021 年盈利承压，2022 年将重回升势；啤酒结构升级驱动盈利

和芳芳 提升；2022 年春节期间白酒动销良好，实现开门红。

执业登记编码：S0760519110004盈利能力：白酒行业持续向好，酒企 2022 普遍实现开门红。2021 年申

邮箱：hefangfang@sxzq.com 万白酒上市公司实现营业总收入 3045.84 亿元，同比增长 17.84%；归母净利 润 1083.38 亿元，同比增长 17.52%，业绩增速回到 19 年水平。每个价位段 利润增速高于收入增速，且从增速看，次高端>区域龙头＞高端＞低端。次 高端白酒高速增长主要在于：中高档产品结构升级是酒企实现高质量增长的

根本动因；全国化市场拓展是实现高增长的直接动因；品牌溢价是实现跑赢 增长的间接原因。22 年顺利实现开门红，主要在于大多酒企均于春节前完 成大部分回款。19 家白酒企业中，从 2022Q1 收入增速来看，17 家营收保持 增长势头，15 家酒企实现两位数以上增长；17 家利润收保持正增长，17 家 酒企实现两位数以上增长，分价格带增速来看，次高端>区域龙头＞高端＞低端。此外，2021 年和 2022Q1 申万白酒板块的整体销售净利率分别为 37.07 %和 41.07%，盈利能力逐步提高，主要在于产品提价和产品结构的优 化。

收益质量：22Q1 蓄水池强劲，区域龙头表现靓丽。2021 年申万白酒板 块实现经营活动产生的现金流净额为 1381.67 亿元，同比增加 55.97%，现金 流增速快于收入增速，年内 Q1 至 Q4 净额分别为 76.37 亿、319.34 亿、381.24 亿、604.73 亿，现金逐季流回暖。2022 年一季度国内疫情呈多点反弹 影响，2022Q1 申万白酒行业实现经营活动产生的现金流净额为-39.17 亿元，环比大幅下降，分价格带来看，2022Q1 年经营活动产生的现金流量净额增 速：区域龙头＞低端白酒＞次高端白酒＞高端白酒，主要在于由于一季度苏 酒和徽酒动销超预期。此外，22Q2 末白酒行业合同负债为 446.25 亿，环比 减少 223.13 亿元，主要在于春节打款主要集中在 21 年末，22Q1 释放预收

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账款，但仍然处于历史高位，并且多家酒企预收账款位于 2016 年同期以来 高点，蓄水池实力强劲。从 2022 年 Q1 末合同负债同比增速来看，区域龙头＞次高端＞高端＞低端白酒，2022Q1 区域龙头酒企合同负债增长最为显著，发展：外部环境短期扰动，看好白酒反弹机会。2022 年白酒实现了开门 红，其中高端白酒延续稳健增长；次高端酒增长势能依旧；区域龙头表现分

化，其中苏酒和徽酒表现亮眼。短期看，新型冠状病毒疫情局部反复，导致

部分区域的聚饮市场、宴席市场受到一定影响，二季度为行业传统淡季，销

售任务比重较低，估计对于基本面不会有超预期冲击。中长期看，在消费升

级的驱动下，白酒行业分化进一步加剧，高端、次高端白酒受益于结构升级，

其市场容量呈现扩张趋势，中低端白酒由于其消费人群分布较广且以自饮为

主，整体增速有所放缓且竞争日趋激烈。因此，在存量竞争的阶段，白酒企

业的产品结构仍将继续升级，以高档酒（含中高档）为主导的产品结构盈利

能力更强，有望在新一轮增长周期内拥有更多进位可能。此外，从估值看，

当前白酒板块绝对估值水平处于近五年中位数水平，大部分酒企估值回落到 20-30 倍，配置价值突出。

投资建议：2022 年白酒行业基本面整体景气度不减，仍具有结构性行情。站在这个时间点，我们对 22 年的白酒策略集中在 3 条主线：1）坚守一线阵 地：贵州茅台直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显；五粮液通 过结构调整拉动吨价上行；泸州老窖发展势能不减，股权激励保障增长，2022 高端白酒有望加速增长。2）寻找低基数高弹性标的：区域龙头基数较低，依靠产品结构升级、市场拓展和费用优化，有望加速增长。推荐今世缘、古 井贡酒、洋河股份。3）关注次高端白酒: 疫情反复虽然会使次高端白酒终 端动销和招商拓展受到影响，但是受经济增长放缓的影响，消费升级的广度 和深度将收缩，品牌议价空间变小，800 元以上价位段的产品增长相对放缓，300-800 元次高端白酒成长动力加强，将进入趋势性相对高增长阶段，建议 关注山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。

重点公司关注：贵州茅台、山西汾酒、今世缘

风险提示：宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险

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目录
1. 整体：食品饮料行业 2021 年逐季回落，2022Q1 白酒板块韧性最强.......................................................................4

2．盈利能力：白酒行业持续向好，酒企 2022 普遍实现开门红....................................................................................6

2.1 2021 年次高端发力，2022Q1 区域龙头弹性凸显................................................................................................... 6

2.2 产品提价+结构升级，盈利能力不断提高.............................................................................................................11

3. 收益质量：22Q1 蓄水池强劲，区域龙头表现靓丽...................................................................................................14

3.1 2021 年现金流增速明显快于收入增速，2022Q1 现金流同比负增长................................................................. 14

3.2 2022Q1 合同负债环比下降，但仍然处于历史高位.............................................................................................. 16

4. 发展：外部环境短期扰动，看好白酒反弹机会.........................................................................................................18

5. 重点公司推荐................................................................................................................................................................. 20

6.投资风险........................................................................................................................................................................... 21

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1. 整体：食品饮料行业 2021 年逐季回落，2022Q1 白酒板块韧性最强

2021 年食品饮料行业业绩增速放缓，增速前高后低。2021 年申万食品饮料行业营业总收入为 8924.52 亿，同比增长 11.14%；归母净利润为 1563.87 亿，同比增长 10.79%，增速前高后低。主要在于：1）基数端，2020Q1 线下餐饮消费生产经营受疫情居家隔离影响明显基数较低，之后业绩基数逐季改善；2）成本端，原材料成本自 2021 年三季度加速上行；3）需求端，从 2021 年下半年开始疫情多点散发，消费需求疲软。具体来看，2021 年收入和利润增速也呈现逐季回落的趋势：2021 年 Q1 至 Q4 行业分别实现营业收入 2413.64 亿、2067.71 亿、2180.13 亿、2198.35 亿元，同比增长 22.72%、6.73%、5.98%、8.55%；Q1 至 Q4 行 业归母净利润分别为 501.48 亿、355.21 亿、377.63 亿、321.93 亿，同比增长 26.41%、2.91%、5.03%、5.56%。

图 1：食品饮料板块 2013-2022Q1 收入增速

资料来源：wind，山西证券研究所
图 3：食品饮料板块单季度收入情况增速

资料来源：wind，山西证券研究所

图 2：食品饮料板块 2013-2022Q1 归母净利润增速

资料来源：wind，山西证券研究所

图 4：食品饮料板块单季度利润情况增速

资料来源：wind，山西证券研究所

分子板块来看：2021 年其他酒类、软饮料增速领先。2021 年收入增速相对较快的子板块包括其他酒类、软饮料、葡萄酒、白酒和乳品，收入增速分别为 28.11%、22.18%、18.15%、17.84%和 15.48%；（2）净利润 增速较快的子板块是其他酒类、乳品、啤酒、白酒和软饮料，归母净利润增速分别为 50.46%、48.21%、28.09%、

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17.52%和 16.52%。具体来看，调味品收入实现正增长，但盈利普遍承压；啤酒结构升级驱动盈利提升；白 酒需求持续景气。

表 1：2021 年食品饮料子行业盈利能力变化（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所
2021 年食品饮料行业净利率略有下降。2021 年申万食品饮料行业整体毛利率 45.50%，同比下降 0.19pct；销售费用率 11.36%，同比下降 0.64ptcs，管理费用率 4.96%，同比下降 0.09ptcs，财务费用率-0.46%，同比 下降 0.19pct。综合影响下，整体净利率 18.23%，同比下降 0.24ptcs。

图 5：食品饮料行业毛利率和净利率情况

资料来源：wind，山西证券研究所

图 6：食品饮料板块费用率情况

资料来源：wind，山西证券研究所

2022Q1 食品饮料板块提速，但是白酒板块好于非白酒板块。2022Q1 食品饮料行业营业总收入为 2511.67 亿，同比增长 7.27%；归母净利润为 609.44 亿，同比增长 17.23%。2022Q1 收入增速相对较快的子板块包括 白酒、乳品、其他酒类、啤酒和黄酒，收入增速分别为 19.39%、11.68%、10.36%、7.82%和 6.80%；（2）2022Q 净利润增速较快的子板块是白酒、乳品、啤酒、其他酒类和黄酒，归母净利润增速分别为 26.22%、25.08%、19.48%、9.71%和 1.78%。具体来看，虽然 2021 年四季度龙头大众品公司纷纷提价以应对成本上涨带来的

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压力，但原材料成本仍处于高位，且需求疲软，因此盈利普遍承压；乳制品 2021 年盈利承压，2022 年将重 回升势；啤酒结构升级驱动盈利提升；2022 年春节期间白酒动销良好，实现开门红。

表 2：2022Q1 食品饮料子行业盈利能力变化（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所
2022Q1 毛利率提高+费控能力增强，净利率上行。2022Q1 年申万食品饮料行业整体毛利率 51.69%，同比上升 2.22pct；销售费用率 10.88%，同比下降 0.58ptcs，管理费用率 4.30%，同比增加 0.07ptcs，财务费 用率-0.46%，同比下降 0.07pct。综合影响下，整体净利率 23.36%，同比增加 1.74ptcs。

图 7：食品饮料单季度毛利率和净利率情况

资料来源：wind，山西证券研究所

图 8：食品饮料单季度费用率情况

资料来源：wind，山西证券研究所

2．盈利能力：白酒行业持续向好，酒企 2022 普遍实现开门红
2.1 2021 年次高端发力，2022Q1 区域龙头弹性凸显
2021 白酒行业延续增长，行业集中度进一步提升。2021 年，国内外宏观经济下行压力加大，规模以上

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白酒行业收入增速环比加快，充分体现了白酒产业的抗风险能力。具体来看：一是产销稳中微降；二是效 益进中向好；三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中：2021 年 1-12 月，全国规模以上白酒企业 完成酿酒总产量 715.63 万千升，同比下降 0.59%；累计完成销售收入 6,033.48 亿元，同比增长 18.60%；累 计实现利润 1,701.94 亿元，同比增长 32.95%。规模以上酒企数量逐年减少，已由 2016 年的 1593 家减少 到 2021 年 1000 家以内，这表明白酒行业市场集中度进一步提升，消费升级持续推动白酒行业价值增长，行业高质量发展趋势持续向好。

图 9：规模以上白酒收入情况

图 10：规模以上白酒利润情况

资料来源：中国酒业协会，山西证券研究所（注白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同比 统计口径）

图 11：白酒产量（万千升）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图 12：白酒销量（万千升）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

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图 13：规模以上白酒企业数量

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图 14：白酒行业集中程度

资料来源：wind，山西证券研究所

从上市公司角度看：2021 年白酒业绩增速回到 19 年水平。在疫情的承压下，上半年行业增速弹性较高，下半年国内酒类消费增速开始放缓，整体而言 2021 年白酒实现稳中向好发展。2021 年申万白酒上市公司 实现营业总收入 3045.84 亿元，同比增长 17.84%；归母净利润 1083.38 亿元，同比增长 17.52%，业绩增速 回到 19 年水平。2021 年 Q1 至 Q4 申万白酒板块分别实现营业收入 948.68 亿、641.30 亿、710.30 亿、778.33 亿元，同比增长 22.37%、19.53%、15.39%、13.73%；Q1 至 Q4 行业归母净利润分别为 355.11 亿、222.80 亿、246.10 亿、259.37 亿元，同比增长 17.61%、25.81%、15.61%、12.81%。19 家白酒上市公司中，17 家 营收保持增长势头，15 家酒企实现两位数以上增长；13 家利润收保持正增长，12 家酒企实现两位数以上增 长。分价位段看，2021 年白酒收入和利润增速：次高端>区域龙头＞高端＞低端。高端酒实现营业收入 1963.15 亿元，同比增长 14.16%，归母净利润 837.93 亿元，同比增长 15.33%；次高端实现营业收入 583.36 亿元，同比增长 36.85%，归母净利润 161.60 亿元，同比增长 332.96%；区域龙头酒实现营业收入 462.66 亿元，同比增长 21.13%，归母净利润 83.46 亿元，同比增长 25.99%。可以看出 2021 年白酒每个价位段利润 增速高于收入增速，且从增速看，次高端>区域龙头＞高端＞低端。次高端白酒高速增长主要在于：中高档 产品结构升级是酒企实现高质量增长的根本动因；全国化市场拓展是实现高增长的直接动因；品牌溢价是

实现跑赢增长的间接原因。

22 年顺利实现开门红，次高端酒延续增长势能。2022Q1 申万白酒板块实现营业收入 1,132.64 亿元，同比 21Q1 增长 19.39%，实现归母净利润 448.22 亿元，同比 21Q1 增长 26.22%，普遍实现“开门红”，为 2022 年白酒行业高质量发展奠定了基础，主要在于大多酒企均于春节前完成大部分回款。19 家白酒企业 当中，从 2022Q1 收入增速来看，17 家营收保持增长势头，15 家酒企实现两位数以上增长；17 家利润收保 持正增长，17 家酒企实现两位数以上增长。2022Q1 年白酒收入和利润增速：次高端>区域龙头＞高端＞低 端。整体来看：白酒板块业绩呈现出利润增速大于收入增速，高端白酒延续稳健增长，其中贵州茅台实现

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加速增长；全国化次高端酒企增长势能依旧；区域龙头表现分化，其中苏酒、徽酒省内市场动销良好，表

现亮眼。

资料来源：wind，山西证券研究所

图 17：白酒板块单季度营业总收入及同比增长

资料来源：wind，山西证券研究所

图 18：白酒板块单季度归母净利润及同比增长

表 3：2019- 2022Q1 白酒上市公司收入情况（亿元）

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资料来源：wind，山西证券研究所（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

表 4：2019- 2022Q1 白酒上市公司归母净利润情况（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

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2.2 产品提价+结构升级，盈利能力不断提高

结构升级酒企毛利率普升，次高端白酒费用率较高。2021 年和 2022Q1 申万白酒板块的整体销售净利 率分别为 37.07 %和 41.07%，盈利能力逐步提高。具体来看，1）2021 年和 2022Q1 白酒板块销售毛利率分 别为 78.90%和 80.29%，白酒板块毛利率稳步提升，主要在于产品提价和产品结构的优化；2）销售期间费 用率方面，2021和年2022Q1白酒板块销售费用率分别为10.20 %和8.47%，管理费用率分别为6.44 %和4.81%，白酒板块 2021/ 2022Q1 销售费用率同比分别+0.44pct/+0.10pct，管理费用率同比分别+0.05/-0.07pct，费用率 比较稳定。

资料来源：wind，山西证券研究所 图 21：白酒板块销售费用率表现

资料来源：wind，山西证券研究所
图 22：白酒板块管理费用率表现

从近两年的市场业绩来看，白酒上市企业的增长几乎都是源自结构性的升级。在存量竞争的阶段，白

酒企业的产品结构仍将继续升级，以高档酒（含中高档）为主导的产品结构盈利能力更强，有望在新一轮

增长周期内拥有更多进位可能。此外从各大酒企发布的公告及通知来看，2021 白酒提价密度和幅度远超过

2020 年，不仅赋能了二三线酒企业绩弹性加大，次高端酒企更是迎来“二次爆发”。

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图 23：2021 年白酒上市公司中高端产品营收及占比（亿元）

资料来源：云酒头条，山西证券研究所

表 5：白酒企业涨价情况

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资料来源：酒业家，酒说、微酒微信公众号，山西证券研究所
分价格带来看：1）高端白酒：高端白酒净利率水平最高且稳步提升，比如贵州茅台直营渠道投放比例 提升以及非标产品提价、五粮液普五计划外按 999 元打款及经典五粮液拉动下，毛利率不断提高。费用层 面，高端酒企销售费用率较低；2）次高端：毛利率水平低于高端白酒，销售费用率高于高端白酒，主要全 国化扩张过程中费用投入较大；3）区域龙头：毛利率水平略低于次高端白酒，销售费用率整体较低。

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资料来源：wind，山西证券研究所（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

资料来源：wind，山西证券研究（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

3. 收益质量：22Q1 蓄水池强劲，区域龙头表现靓丽

3.1 2021 年现金流增速明显快于收入增速，2022Q1 现金流同比负增长

2021 年现金流逐季回暖，次高端白酒表现更加。收益质量是指会计收益所表达的与企业经济价值 有关信息的可靠程度。常见的盈利能力评价指标基本上都是以权责发生制为基础通过计算得来的。而

现金流量的计算，不涉及权责发生制。经营活动产生的现金流量净额是指经营现金流入量和流出量的 差额，现金流是企业赖以生存的基础，也是企业持续发展的力量源泉。2021 年申万白酒板块实现经营 活动产生的现金流净额为 1381.67 亿元，同比增加 55.97%，现金流增速快于收入增速；年内 Q1 至 Q4 净额分别为 76.37 亿、319.34 亿、381.24 亿、604.73 亿，现金逐季流回暖。2022 年一季度国内疫情呈 多点反弹影响，2022Q1 申万白酒行业实现经营活动产生的现金流净额为-39.17 亿元，环比大幅下降。

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从上市酒企个股来看，2021 年 19 家上市白酒企业中，有 16 家企业现金净流入。*ST 皇台、青顺 鑫农业和金种子酒的经营活动产生的现金流量净额处于净流出的状态，分别为-0.02 亿元、-3.49 亿元和-4.56 亿元；在经营活动产生的现金流量净额增速方面，14 家酒企实现现金流正增长。 2022 一季度 19 家上市白酒企业中，有 13 家企业现金净流入。

分价格带来看，2021 年经营活动产生的现金流量净额增速：次高端白酒＞区域龙头＞高端白酒＞

低端白酒。高端酒经营性现金流净额 985.03 亿元，同比增长 38%；次高端酒经营性现金流净额 283.86

亿元，同比增长 223%，其中，山西汾酒和洋河股份的表现尤为强劲；区域龙头经营性现金流净额 116.99

亿元，同比增长 70%。

2022Q1 年经营活动产生的现金流量净额增速：区域龙头＞低端白酒＞次高端白酒＞高端白酒。2022Q1 高端酒经营性现金流净额-91.46 亿元，同比减少 272%，主要系茅台控股子公司贵州茅台集团 财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮液通过降低预收款中现金收取比例、优化订单

计划管理等举措减少经销商资金压力导致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇 票到期收现额度较高综合影响；次高端酒经营性现金流净额 13.33 亿元，同比减少 69%，主要是洋河 上年末预收经销商货款增加，本期经营活动流入现金减少，以及本期支付的各项税费、购买商品接受 劳务支付的现金增加所致；区域龙头经营性现金流净额 49.68 亿元，同比增长 763%，主要在于由于一 季度苏酒和徽酒动销超预期。

图 24：上市酒企经营现金流净额情况（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所

表 8：白酒上市公司现金流增速情况（亿元）

行业研究/行业分析

资料来源：wind，山西证券研究所（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

3.2 2022Q1 合同负债环比下降，但仍然处于历史高位

2021 年合同负债同比增速 24%。合同负债对于酒企是一个非常重要的指标。合同负债，是指企业已 收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。对白酒行业上市公司来说，合同负债就如酒企业绩的“蓄 水池”，合同负债的增加反映经销商打款的积极程度，也为后续业绩增加奠定基础。2021 年申万白酒板块 合同负债总计达到 669.38 亿元，同比增加 186.25 亿元。2021 年有 5 家白酒公司合同负债同比出现下滑，分别是贵州茅台、口子窖、伊力特、金种子酒、顺鑫农业。合同负债增幅最大的三家公司是*ST 皇台、山西汾酒、泸州老窖，增速均超 100%。分价格带来看：2021 年高端酒合同负债为 292.87 亿元，同比增 长 24%；次高端酒合同负债 261.8 亿元，同比增长 91%；区域龙头合同负债为 71.37 亿元，同比增长 52%。

从 21 年末合同负债同比增速来看，次高端＞区域龙头＞高端＞低端白酒
2022Q1 区域龙头合同负债增速表现亮眼。22Q2 末白酒行业合同负债为 446.25 亿，环比减少 223.13 亿元，但仍然处于历史高位。主要在于春节打款主要集中在 21 年末，22Q1 释放预收账款。2022 一季度 末有 5 家白酒公司合同负债同比出现下滑。分价格带来看：2022Q1 末年高端酒合同负债为 136.92 亿元，同比增长 14%；次高端酒合同负债 155.52 亿元，同比增长 44%；区域龙头合同负债为 93.96 亿元，同比 增长 91%，其中今世缘、古井贡酒、伊力特等酒企均实现超 100%的增幅。因此 22 年 Q1 末合同负债同

行业研究/行业分析

比增速来看，区域龙头＞次高端＞高端＞低端白酒。整体来看：2022Q1 区域龙头酒企合同负债增长最为 显著，并且多家酒企预收账款位于 2016 年同期以来高点，蓄水池实力强劲。

图 25:白酒板块合同负债情况（亿元）

资料来源：wind，山西证券研究所

表 9：白酒上市公司合同负债情况(亿元)

资料来源：wind，山西证券研究所（注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入）

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4. 发展：外部环境短期扰动，看好白酒反弹机会

2021年受去年疫情及基数影响，白酒企业业绩整体呈现前高后低的趋势，2021年白酒业绩增速回到19 年水平。除了金种子酒，其他酒企全部完成全年预定任务。虽然3月以来全国疫情点状复发，大多酒企均于 春节前完成大部分回款，2022年白酒实现了开门红，其中高端白酒延续稳健增长，次高端酒增长势能依旧；区域龙头表现分化，其中苏酒和徽酒表现亮眼。短期看，新型冠状病毒疫情局部反复，导致部分区域的聚 饮市场、宴席市场受到一定影响，二季度为行业传统淡季，销售任务比重较低，估计对于基本面不会有超 预期冲击。中长期看，在消费升级的驱动下，白酒行业分化进一步加剧，高端、次高端白酒受益于结构升 级，其市场容量呈现扩张趋势，中低端白酒由于其消费人群分布较广且以自饮为主，整体增速有所放缓且 竞争日趋激烈。因此，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级，以高档酒（含中高档）为 主导的产品结构盈利能力更强，有望在新一轮增长周期内拥有更多进位可能。此外，从估值看，当前白酒 板块绝对估值水平处于近五年中位数水平，大部分酒企估值回落到20-30倍，配置价值突出。

表 10：白酒上市企业 2022 年目标

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资料来源：公司公告，山西证券研究所

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图 26:白酒历史 PE/PB

资料来源：wind，山西证券研究所
2022年白酒行业基本面整体景气度不减，仍具有结构性行情。站在这个时间点，我们对22年的白酒策 略集中在3条主线:
1） 坚守一线阵地：贵州茅台直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显；五粮液通过结构调整 拉动吨价上行；泸州老窖发展势能不减，股权激励保障增长，2022高端白酒有望加速增长。

2） 寻找低基数高弹性标的：区域龙头基数较低，依靠产品结构升级、市场拓展和费用优化，有望加速 增长。推荐今世缘、古井贡酒、洋河股份。

3） 关注次高端白酒。疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销和招商拓展受到影响，但是受经济增长放 缓的影响，消费升级的广度和深度将收缩，品牌议价空间变小， 800 元以上价位段的产品增长相对 放缓，300-800 元次高端白酒成长动力加强，将进入趋势性相对高增长阶段。建议关注山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。

5. 重点公司推荐

贵州茅台（600519.SH）：2021 年经营超年初目标，2022 有望加速增长。2021 年是“十四五”开局之年，2021 经营目标：营业总收入较上年度增长 10.5%左右，2021 年营业总收入超过年初目标。此外，2022 年经 营目标：1）营业总收入同增 15%左右，2）完成基本建设投资 69.69 亿元。2022 年业绩有望加速增长：一 是贵州茅台市场营销改革预期较强，新帅上任，给市场传递发展信心，特别正面回答市场关心的有关营销 体制、价格体系改革方面问题；二是受产能供给约束，16-18 年茅台基酒产量增速较慢，2022 年量增瓶颈有 望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 524.60 亿、618.84 亿、726.95 亿，EPS 分别为 41.76 元、49.26 元、57.87 元，

行业研究/行业分析

对应当前股价，PE 分别为 42 倍、36 倍、30 倍。维持 “买入-A”评级。

山西汾酒 (600809.SH)：青花系列持续发力，2022 发展仍强劲。公司计划 2022 年营收同比增长 25%左 右，目标较为保守。2022 年，在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，通过缩减玻汾配额，将更多 的资源投入青花系列，预计青花系列持续高增长。整体来看，低端稳健增长，腰部产品蓄势增长，高端产 品高速增长，2022 年整体增长速度仍较快。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性 强。未来 2 年，营业收入可看 300 亿元，3-4 年可看 500 亿元收入，年复合增长率 29%左右。因此，未来随 着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预 计 2021-2023 年公司归母净利润为 53.18 亿、74.62 亿、100.88 亿，EPS 分别为 4.36 元、6.12 元、8.27 元，对应当前股价，PE 分别为 59 倍、43 倍、31 倍。维持 “买入-A”评级。

今世缘(603369.SH): 顺利实现开门红，有望持续增长。2022 年公司如期实现开门红。公司坚决打好“四 大战役”，培育市场增长动能，来扩大市场份额，以“国缘 V 系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升 战”夯实基本盘，以“今世缘品牌激活战”打造大单品，以“省外市场突破战”拓展新天地，促进企业持 续增长。同时随着股权激励的逐步落地，公司活力有望进一步释放。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 19.29 亿、23.49 亿、28.32 亿，EPS 分别为 1.54 元、1.87 元、2.26 元，对应当前股价，PE 分别为 30 倍、24 倍、20 倍。维持 “买入-A”评级。

6.投资风险

宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险

行业研究/行业分析

分析师承诺：

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职

业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不

会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位

或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股

以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯

达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，

致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

行业研究/行业分析

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