评级（）环保和公用事业2021年年报及2022年一季报总结

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报告名称 ：环保和公用事业2021年年报及2022年一季报总结
评级 ：增持
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环保和公用事业 2021 年年报及 2022 年一季报总结

中排名中上游。

2021 年，环保行业实现营业总收入合计 3217.79 亿元，较去年 增长 16.30%，实现归母净利润合计为 236.13 亿元，同比增长 3.88%。由于 2020 年环保行业受疫情影响，营收和利润基数较 低，2021 年环保行业从疫情中恢复，营收增速较 2020 年增加 了 6.12pct，在所有 SW31 个行业里排名第 13 位，处于中上游 水平。归母净利润增速较去年同期的-5.75%，增加 9.63pct，由 负转正，但仍处于所有 SW 行业里的中偏下水平。2022 年 Q1，环保行业实现营业总收入合计 673.51 亿元，较去年同期 增长 5.27%，实现归母净利润合计为 58.49 亿元，同比减少 18.19%。2022Q1 受大宗商品上涨，通货膨胀，叠加疫情反复

等影响，环保行业营收和利润增速均出现明显下滑，其中营收 增速较去年同期下滑 38.09pct，利润增速较去年同期下滑 98.56pct。

► 电力行业营收增速扩大，归母净利润大幅下滑。2021 年，电力行业合计实现营业收入 15196.49 亿元，同比增 长 23.26%，增速较 2020 年的 0.27%，增长 22.99pct。利润方 面，2021 年电力行业共实现归母净利润 422.06 亿元，同比减 少 64.41%，增速较 2020 年的 23.11%大幅下滑 89.52pct。电力 行业营收增速大幅提升，归母净利润增却大幅减少，主要原因 是在 2021 年四季度，动力煤价格快速上升，导致火电的发电 成本大幅提升，火电发电企业在四季度均出现大幅亏损，影响 了全年利润水平。2022Q1，电力行业实现营业收入 4147.04 亿 元，同比增长 23.04%，实现归母净利润 227.16 亿元，同比减 少 23.72%。在一季度，火电仍未摆脱发电成本过高的困境，利润持续被侵蚀。

► 环保行业配置比例稳中有升，2021 年下半年公用 事业行业配置比例增幅明显。

2022Q1 环保行业配置比例稳中有升。2022Q1，公募基金环保 行业配置比例为 0.10%，同比增长 0.03pct，环比上升
0.0024pct。进入 2021 年开始，在碳中和政策推动下，环保行 业配置比例呈上升趋势。2021Q3-2022Q1 环保行业配置比例处 于近一年较高水平。2022Q1 环保行业重仓股配置比例在 31 个 申万一级行业中排倒数第二位，仅领先于综合行业。近一年 来，公用事业配置比例呈现上升趋势，特别是进入 2021 年下 半年，配置比例大幅上涨。截至 2022Q1，公募基金公用事业 行业配置比例为 0.60%，同比增长 0.35pct，环比小幅下滑 0.02pct。2021Q3-2022Q1 公用事业行业配置比例处于近一年较 高水平。2022Q1，公用事业重仓股配置比例在 31 个申万一级

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行业中排倒数第 20 位，处于中游水平。

投资建议
国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，污泥处置率有所提 升，但目前我国城镇平均污泥处置率仍滞后于污水处理率，“重水轻泥”逐步向“泥水并重”转变，“十四五”期间城镇 污泥处置市场仍将持续增长。2021 年 6 月发改委、住房城乡建 设部印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，提出：“十四五”期间，新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无 害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。过滤成套装备是污泥干化 的关键设备，推荐关注国内过滤成套装备的领先企业，持续拓 展新能源及砂石高景气赛道的【景津装备】。在“双碳”背景 下，再生资源利用将受益于政策，得到快速发展。受益的标的 有稀土废料领先企业，深度布局废钢、报废汽车回收利用的【华宏科技】。

在“双碳”目标政策持续推进的背景下，能源结构低碳化转型势 在必行。火电龙头企业目前均在积极加速新能源装机布局，加 速新能源转型。同时，在煤炭调控政策以及电价市场化改革推 进背景下，火电转型新能源企业有望快速修复业绩。新能源运 营商则受益于绿电交易启动，高溢价为新能源企利润带来额外 利润。此外，能耗双控趋严常态化、储能系统建设等将促进新 能源消纳水平提升。我们推荐关注火电转型新能源标的【华能 国际】; 同时受益的新能源运营电站有【太阳能】、【节能风 电】，受益的港股标的有【龙源电力】、【华润电力】、【中国电 力】。

风险提示
1）环保行业融资困难问题没有解决，民营企业依然融资难融 资贵；
2）环保企业项目建设不及预期，新增订单释放不及预期；3）环保政策变化，国家不鼓励投资环保项目。

4）全社会用电量增速不及预期；
5）新能源发电装机不及预期。

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正文目录

1. 环保行业营收增速排名第十，电力板块新能源表现突出 ................................................................................................................5 1.1.环保营收增速在 SW28 个行业中排名第十，固废板块表现较为稳定........................................................................................5 1.2.环保行业整体毛利率呈现下滑趋势，三项费用率相对稳定 .........................................................................................................8 1.3.环保行业经营活动现金净额环比下滑，筹资活动现金流大幅缩水......................................................................................... 10 2. 环保行业公募基金持仓分析 .................................................................................................................................................................. 11 2.1. 环保行业配置比例稳中有升，持仓市值环比下滑 ....................................................................................................................... 11 2.2. 子行业配置比例集中在环境治理板块，环保装备配置占比呈上升趋势............................................................................... 13 2.3. 重仓股主要分布于固废治理和环保装备板块，固废治理加仓最多........................................................................................ 16 3. 电力行业营收增速扩大，归母净利润大幅下滑............................................................................................................................... 17 3.1 电力行业整体毛利率呈下滑趋势，费用率环比同比均下降 ...................................................................................................... 19 3.2 能源结构低碳化转型背景下，绿电扬帆起航 ................................................................................................................................. 21 4. 燃气板块盈利双增，利润增速增幅明显 ............................................................................................................................................ 25 5. 公用事业行业公募基金持仓分析 ......................................................................................................................................................... 26 5.1. 2021 年下半年公用事业行业配置比例增幅明显，2021Q4 达到峰值 ..................................................................................... 26 5.2. 水电配置比例最高，新能源发电配置比例下滑明显 .................................................................................................................. 28 5.3. 重仓股主要分布于电力板块，新能源电力加仓明显 .................................................................................................................. 31 6. 投资建议...................................................................................................................................................................................................... 31 7. 风险提示...................................................................................................................................................................................................... 32

图目录

图 1 环保行业近年营收和归母净利情况.................................................................................................................................................6 图 2 环保行业近年一季度营收和归母净利情况 ...................................................................................................................................6 图 3 HX 环保在 SW31 个行业中 2021 年营收增速排名中上游 ........................................................................................................6 图 4 HX 环保在 SW31 个行业中 2021 年利润增速排名中偏下 ........................................................................................................7 图 5 环保子板块营收增速情况（%）......................................................................................................................................................8 图 6 环保子板块归母净利润增速情况（%） ........................................................................................................................................8 图 7 环保子板块一季度营收增速情况（%）..........................................................................................................................................8 图 8 环保子板块一季度归母净利润增速情况（%） ...........................................................................................................................8 图 9 环保行业毛利率（%）.........................................................................................................................................................................9 图 10 各子板块毛利率（%） ......................................................................................................................................................................9 图 11 环保行业三项费用率（%）..............................................................................................................................................................9 图 12 各子板块财务费用率（%）..............................................................................................................................................................9 图 13 各子板块管理费用率（%）........................................................................................................................................................... 10 图 14 各子板块销售费用率（%）........................................................................................................................................................... 10 图 15 经营活动现金流净额（亿元） ..................................................................................................................................................... 10 图 16 筹资活动现金流净额（亿元） ..................................................................................................................................................... 10 图 17 投资活动现金流净额（亿元）...................................................................................................................................................... 11 图 18 子板块资产负债率（%） ............................................................................................................................................................... 11 图 19 环保行业近一年配置占比情况 ..................................................................................................................................................... 12 图 20 环保行业 2022Q1 配置排名情况 ................................................................................................................................................. 12 图 21 环保行业重仓持股市值情况及占市场全部重仓持股市值比 ............................................................................................... 13 图 22 环保子行业配置比例情况 ............................................................................................................................................................. 13 图 23 环保子行业持仓市值变化情况（万元）................................................................................................................................... 14 图 24 环保三级子行业配置比例情况 .................................................................................................................................................... 15 图 25 环保三级子行业持仓市值情况（万元）................................................................................................................................... 15 图 26 环保三级子行业持仓市值占公用事业总持仓市值比例情况 ............................................................................................... 16 图 27 2021Q1 环保前十大重仓股 ........................................................................................................................................................... 16 图 28 电力行业近年来营收和利润情况 ................................................................................................................................................ 18 图 29 电力行业近年来一季度营收和利润情况................................................................................................................................... 18

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图 30 电力子板块近年来营收增速情况 ................................................................................................................................................ 19 图 31 电力子板块近年来归母净利润增速情况................................................................................................................................... 19 图 32 电力子板块近年来一季度营收增速情况................................................................................................................................... 19 图 33 电力子板块近年来一季度归母净利润增速情况 ..................................................................................................................... 19 图 34 电力行业毛利率（%） ................................................................................................................................................................... 20 图 35 各子板块毛利率（%） ................................................................................................................................................................... 20 图 36 电力行业三项费用率（%）........................................................................................................................................................... 21 图 37 各子板块财务费用率（%）........................................................................................................................................................... 21 图 38 各子板块管理费用率（%）........................................................................................................................................................... 21 图 39 各子板块销售费用率（%）........................................................................................................................................................... 21 图 40 2021 年至今动力煤价格走势（元/吨） ...................................................................................................................................... 22 图 41 火电行业单季度归母净利润情况（亿元） ............................................................................................................................... 22 图 42 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ............................................................................................................ 24 图 43 燃气行业近年来营收和利润情况 ................................................................................................................................................ 26 图 44 燃气行业近年来一季度营收和利润情况................................................................................................................................... 26 图 45 燃气行业毛利率（%） ................................................................................................................................................................... 26 图 46 燃气行业三项费用率（%）........................................................................................................................................................... 26 图 47 公用事业行业近一年配置占比情况............................................................................................................................................. 27 图 48 公用事业行业 2022Q1 配置排名情况 ........................................................................................................................................ 27 图 49 公用事业行业重仓持股市值情况及占市场全部重仓持股市值比 ...................................................................................... 28 图 50 公用事业子行业配置比例情况 .................................................................................................................................................... 29 图 51 公用事业子行业持仓市值变化情况（万元）.......................................................................................................................... 29 图 52 公用事业三级子行业配置比例情况 ........................................................................................................................................... 30 图 53 公用事业三级子行业持仓市值情况（万元）.......................................................................................................................... 30 图 54 公用事业三级子行业持仓市值占公用事业总持仓市值比例情况 ...................................................................................... 31 图 55 2021Q1 公用事业前十大重仓股 .................................................................................................................................................. 31

表目录

表 1 环保行业标的选择及分类 ..................................................................................................................................................................5 表 2 环保行业标的选择及分类 ............................................................................................................................................................... 17 表 3 龙头企业新能源初步发展规划....................................................................................................................................................... 23 表 4 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》目标 .................................................................. 24

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1.环保行业营收增速排名第十，电力板块新能源表现突

出

1.1.环保营收增速在 SW28 个行业中排名第十，固废板块表现较

为稳定

标的选择，板块分类说明：我们共选取 SW 环保中 113 只标的，并根据其营业 类型划分为大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备共五个 子板块。

表 1 环保行业标的选择及分类

资料来源：wind，华西证券研究所

2021 年环保行业营收增速扩大，在 SW31 个行业中排名中上游。2021 年，环保 行业实现营业总收入合计 3217.79 亿元，较去年增长 16.30%，实现归母净利润合计 为 236.13 亿元，同比增长 3.88%。由于 2020 年环保行业受疫情影响，营收和利润基 数较低，2021 年环保行业从疫情中恢复，营收增速较 2020 年增加了 6.12pct，在所有 SW31 个行业里排名第 13 位，处于中上游水平。归母净利润增速较去年同期的-5.75%，增加 9.63pct，由负转正，但仍处于所有 SW 行业里的中偏下水平。2022 年 Q1，环保行业实现营业总收入合计 673.51 亿元，较去年同期增长 5.27%，实现归母 净利润合计为 58.49 亿元，同比减少 18.19%。2022Q1 受大宗商品上涨，通货膨胀，叠加疫情反复等影响，环保行业营收和利润增速均出现明显下滑，其中营收增速较去 年同期下滑 38.09pct，利润增速较去年同期下滑 98.56pct。

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图 3 HX 环保在 SW31 个行业中 2021 年营收增速排名中上游

资料来源：wind，华西证券研究所

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图 4 HX 环保在 SW31 个行业中 2021 年利润增速排名中偏下

资料来源：wind，华西证券研究所

2021 年子板块业绩表现分化，固废板块相对稳定。在环保行业 5 个子板块中，大气治理、水务及水治理、固废治理和环保装备板块营收增速为正，综合环境治理板

块营收连续第二年出现下滑。大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和 环保设备板块 2021 年营收增速分别为 10.97%/16.01%/26.93%/-0.14%/7.92%。固废板 块保持较好的盈利能力，大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保 设备板块 2021 年利润增速分别-284.91%/2.28%/38.84%/3114.83%/-10.40%，综合环境 治理板块利润增速由负转正，固废板块利润增速环比去年增加 16.63pct。2021 年，固 废板块表现相对稳定，营收和利润增速均为正。2022 年 Q1，各板块均出现较大的下

滑，仅综合环境治理和环保设备板块利润实现正增长，其中大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备板块 2022Q1 营收增速分别为 31.55%/7.18%/-6.55%/-2.22%/15.61%，分别环比去年同期减少 2.41/31.52/64.52/14.76/29.18pct，归母 净利增速分别为-36.51%/-16.99%/-22.46%/75.80%/24.73%，分别环比去年同期变动-762.25/-69.41/-149.72/348.55/-55.22pct。主要是 2022 年一季度，受疫情影响和上游大 宗商品涨价、高通货膨胀，大幅影响了环保行业利润。

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1.2.环保行业整体毛利率呈现下滑趋势，三项费用率相对稳定

毛利率整体呈下降趋势，综合治理板块下滑最为明显。近年来，环保行业整体 毛利率呈现下滑趋势。主要原因系环保行业融资情况不容乐观，现金流紧张，导致企 业经营效率下滑，营收增长有限，叠加企业经营成本上升，致毛利率下滑。环保行业 2021 整体毛利率为 25.65%，较去年同期下跌了 2.54 个百分点。细分来看，其中大气 治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备板块毛利率分别变动 2.27/-2.42/-2.79/-9.39/-2.75pct，仅大气治理板块毛利率环比去年同期上升，其余是个 子板块均出现不同程度下滑，其中综合治理板块下滑最为明显。2022Q1 毛利率同样 出现下滑，较去年同期减少 1.69 个百分点。同期各子板块毛利率均出现下滑，其中 大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备板块分别下滑 3.72/0.77/1.68/3.22/0.44pct。

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资料来源：Wind，华西证券研究所

资料来源：Wind，华西证券研究所

环保行业三项费用率稳中有降，细分行业分化明显。2021 年环保行业销售、管

理 和 财 务 费 用 率 分 别 为 2.30%、6.58%、3.97%， 分 别 较 去 年 同 期 减 少

0.24/0.21/0.19pct，稳中有降。细分来看，大气治理、水务及水治理、固废治理、综 合环境治理和环保装备各板块的管理费用率分别变动 0.16/-0.16/0.67/1.31/-0.07pct；财 务费用率分别变动 0.46/-0.29/-0.54/0.54/-0.30pct；销售费用率分别变动-0.11/-0.11/-0.15 /0.11/-0.56pct，总的来看，水务及水治理、固废治理和环保装备板块三项费用率

稳中有降，实现较好的成本控制。2022Q1 环保行业三项费用率合计为 13.80%，较去

年同期增加 0.09pct，费用率较为稳定。细分来看，大气治理、水务及水治理、固废 治理、综合环境治理和环保装备各板块的管理费用率分别变动-0.13/-0.33/-0.13/-0.45/-0.23pct；财务费用率分别变动 1.18/0.13/0.63/1.08/-0. 01pct；销售费用率分别变动-0.55/0.07/-0.03 /-0.95/0.12pct。各子板块管理费用率均下滑，对三项费用率形成积极贡

献，但多数财务费用率出现上升，反映了环保行业融资成本环比去年有所增加。

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1.3.环保行业经营活动现金净额环比下滑，筹资活动现金流大幅

缩水

环保行业经营活动现金净额环比下滑，筹资活动现金流大幅缩水。2021 年环保 行业经营/筹资/投资活动现金流净额分别为 307.63 亿元/179.91 亿元/-560.55 亿元，较 去年同期分别减少 139.13 亿元/442.45 亿元/-338.69 亿元，经营活动现金流净额减少，

反映了 2021 年环保行业生产经营情况不及去年同期，而筹资活动现金流净额大幅缩

水，反映了环保行业目前融资环境出现恶化，环保企业融资难问题未根本解决。投资

活动现金流净额减少，说明了环保行业在 2021 年项目投资建设支出环比有所减少，

未来业绩贡献增量的项目投入减少。

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环保行业负债率高点回落，综合环境治理板块负债率最高。2021 年，环保行业 负债率为 57.44%，较 2020 年高点 58.46%，下滑 1.02pct。2021 年各子板块资产负债 率表现分化，整体来看，综合环境治理板块负债率最高。2021 年大气治理、水务及 水治理、固废治理、综合环境治理和环保装备各板块负债率分别为 60.91%、58.61%、58.04%、61.95%、40.28%；分别较去年同期变化 2.62/-0.15/-3.91/1.76/-3.60pct。固废 处置、水务及水治理和环保装备板块负债率环比出现下滑。因为水务及水治理额固废 治理板块均属重资产行业，伴随着项目投建规模的增大，行业资产负债率有继续上升

风险，但是随着运营规模的提升，公司现金流快速回笼，推动新建项目有序投产，实

现内部循环，负债率有望继续优化到安全水平，业绩也有望进一步改善。

2.环保行业公募基金持仓分析

本文选取 Wind 开放式及封闭式的普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合 型基金以及灵活配置型基金作为本文的样本数据。文中所指行业配置比例为公募基金 重仓持股（A股汇总）的行业市值占基金 A股股票投资市值比。

2.1.环保行业配置比例稳中有升，持仓市值环比下滑

2022Q1 环保行业配置比例稳中有升。2022Q1，公募基金环保行业配置比例为 0.10%，同比增长 0.03pct，环比上升 0.0024pct。进入 2021 年开始，在碳中和政策推 动下，环保行业配置比例呈上升趋势。2021Q3-2022Q1 环保行业配置比例处于近一年 较高水平。2022Q1 环保行业重仓股配置比例在 31 个申万一级行业中排倒数第二位，仅领先于综合行业。

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图 19 环保行业近一年配置占比情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 20 环保行业 2022Q1 配置排名情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

环保行业重点持仓股票市值呈上升趋势。进入 2021 年，环保行业重仓持股的股 票市值和占比（环保行业重仓股市值占总的重仓股市值）均呈上升趋势，反映了市场 对公用事业的关注度正在提升。到 2021Q4 市值和占比达到峰值，即 61.94 亿元和 0.22%。2022Q1，环保行业重仓持股股票市值环比虽有下滑，但仍处于近一年的高位，即 54.39 亿元，同比 2021Q1 增长 21.46 亿元；重仓持股市值占比也提升至 0.23%。

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图 21 环保行业重仓持股市值情况及占市场全部重仓持股市值比

资料来源：Wind，华西证券研究所

2.2.子行业配置比例集中在环境治理板块，环保装备配置占比呈 上升趋势

子行业配置比例集中在环境治理板块，环保装备配置占比呈上升趋势。从申万 二级子行业来看，近一年来公募基金环保行业重仓股主要集中在环境治理行业，其配 置比例显著高于位列第二的环保装备。2022Q1 公募基金于环保行业各子行业的配置 比例分别为环境治理（0.0705%）、环保装备（0.0282%），分别环比变动 0.004pct、-0.001pct。环保所有子行业配置比例同比均增加，其中环保装备变动较为明显。持仓 市值方面，2022Q1，各子行业重仓股票持仓市值分别为环境治理（38.85 亿元）、环 保装备(15.55 亿元)，分别环比减少 4.07 亿元、3.48 亿元，分别同比增加 6.77 亿元、14.69 亿元，所有子行业同比持仓市值均呈现增长态势，环保装备环比持仓市值增长 较多。

图 22 环保子行业配置比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 23 环保子行业持仓市值变化情况（万元）

资料来源：Wind，华西证券研究所

固废治理配置比例居首位，环保装备行业配置比例环比减少明显。2022Q1，各 三级子行业配置比例由高到低分别为固废治理（0.0453%）、环保装备（0.0282%）、

综合环境治理（0.0147%）、水务及水治理（0.0103%）和大气治理（0.0002%），环比 分别变动 0.0047、-0.0014、0.0002、-0.0014 以及 0.0002pct。

仅大气治理行业持仓市值环比提升，环保装备行业减仓最为明显。2022Q1，各 三级子行业重仓持股市值由高到低分别为固废治理（24.96 亿元）、环保装备（15.55

亿元）、综合环境治理（8.10 亿元）、水务及水治理（5.66 亿元）及大气治理（0.12 亿 元），环比分别变动-1.12 亿元、-3.48 亿元、-1.23 亿元、-1.82 亿元、0.11 亿元。2022Q1，固废治理、环保装备、综合环境治理、水务及水治理及大气治理重仓持股

市值占环保行业重仓持股市值比例分别为 45.90%、28.58%、14.89%、10.40%、0.23%，分别较 2021Q4 的占比变动 3.78、-2.13、-0.18、-1.68、0.21pct。其中，固废

治理占比提升最为明显，提升了 3.78pct，环保装备占比减少最多，即 2.13pct。

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图 24 环保三级子行业配置比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 25 环保三级子行业持仓市值情况（万元）

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 26 环保三级子行业持仓市值占公用事业总持仓市值比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

2.3.重仓股主要分布于固废治理和环保装备板块，固废治理加仓

最多

2022Q1 环保行业前 10 大重仓股分布于环保装备、固废治理、水务及水治理、综 合环境治理等子行业，其中固废治理和环保装备最多。持股市值从高到低分别为景津 装备、伟明环保、高能环境、聚光科技、碧水源、旺能环境、圣元环保、华宏科技、瀚蓝环境、玉禾田，其中持仓市值占流通市值比例最高的是聚光科技（9.9%）。2022Q1，加仓前十的股票分别是旺能环境、圣元环保、联泰环保、重庆水务、龙净 环保、海峡环保、华宏科技、洪城环境、高能环境、先河环保。其中加仓前两位的旺 能环境和圣元环保均来自固废治理板块，加仓市值分别达到 2.25 亿元和 2.16 亿元。

图 27 2021Q1 环保前十大重仓股

资料来源：Wind，华西证券研究所

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国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，污泥处置率有所提升，但目前我国城 镇平均污泥处置率仍滞后于污水处理率，“重水轻泥”逐步向“泥水并重”转变，“十 四五”期间城镇污泥处置市场仍将持续增长。2021 年 6 月发改委、住房城乡建设部 印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，提出：“十四五”期间，新 增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。过滤成套装 备是污泥干化的关键设备，推荐关注国内过滤成套装备的领先企业，持续拓展新能源 及砂石高景气赛道的【景津装备】。在“双碳”背景下，再生资源利用将受益于政策，得到快速发展。受益的标的有稀土废料领先企业，深度布局废钢、报废汽车回收利用 的【华宏科技】。

3.电力行业营收增速扩大，归母净利润大幅下滑

标的选择，板块分类说明：我们共选取 SW 公用事业中 116 只标的，并根据其 发电类型划分为火电（包含燃机和热电）、水电、新能源发电和燃气 4 个子板块。

表 2 环保行业标的选择及分类

资料来源：wind，华西证券研究所

电力行业营收增速扩大，归母净利润大幅下滑。2021 年，电力行业合计实现营 业收入 15196.49 亿元，同比增长 23.26%，增速较 2020 年的 0.27%，增长 22.99pct。利润方面，2021 年电力行业共实现归母净利润 422.06 亿元，同比减少 64.41%，增速 较 2020 年的 23.11%大幅下滑 89.52pct。电力行业营收增速大幅提升，归母净利润增 却大幅减少，主要原因是在 2021 年四季度，动力煤价格快速上升，导致火电的发电 成本大幅提升，火电发电企业在四季度均出现大幅亏损，影响了全年利润水平。2022Q1，电力行业实现营业收入 4147.04 亿元，同比增长 23.04%，实现归母净利润

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227.16 亿元，同比减少 23.72%。在一季度，火电仍未摆脱发电成本过高的困境，利 润持续被侵蚀。

新能源板块整体营收利润双增，火电板块利润同比大幅下滑。2021 年，电力行 业三个子板块中，火电和新能源营收增速维持较快增长，水电几乎维持不变，其中火 电、水电和新能源发电的营收增速分别 27.19%、1.12%、21.22%，增速较 2020 年分 别变动 29.62/-2.07/13.62pct，水电板块营收增速出现下滑，火电营收增速增幅最为明 显。利润增速方面，火电、水电和新能源发电的归母净利润增速分别-176.66%、-7.88%、19.92%，增速较 2020 年分别变动-216.08/-20.50/-2.23pct。火电和水电利润增 速为负，新能源表现亮眼，利润维持正增长。未来随着新能源装机规模的不断提升，新能源板块的业绩将持续上升。2022Q1，火电、水电、新能源发电营收增速均同比 增长，分别为 26.01%、12.84%、13.55%，归母净利润增速分别为-76.85%、10.64%、20.42%。一季度，随着用电需求的回升，电力子板块在一季度营收表现均比较亮眼，但火电板块仍然受制于发电成本的大幅提升，利润出现大幅下滑。 “十四五”期间，随着国家碳中和、碳达峰的目标下达，新能源发电将成为新增装机主要贡献力，随着 规模的提升，运营收入会持续增长，未来新能源发电企业业绩有望持续增长。

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3.1 电力行业整体毛利率呈下滑趋势，费用率环比同比均下降

全年毛利率整体呈下滑趋势，水电毛利率最高。电力行业近年来毛利率没有太 大波动，但进入 2021 年，随着火电发电成本的抬升，火电毛利率快速下行，拖累电 力行业整体毛利率水平。2021 年整体毛利率为 12.92%，较去年同期下滑 13.6pct。细 分来看，火电、水电、新能源的毛利率分别为 2.21%、47.00%、32.39%，分别较去年 同期变动-15.46pct、-6.29pct、-1.87pct。从数据上看，水电的毛利率最高，但是新能 源的毛利率一直维持较高水平，且相对稳定。2021Q1，毛利率环比提升，同比出现 下滑，电力行业毛利率为 16.14%，同比去年同期下滑 5.38pct，环比 2021 年底回升 3.22pct。细分子板块来看，水电、新能源毛利率均同比改善，火电毛利率大幅下滑，

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分别同比去年变动 1.33pct、1.57pct、-7.25pct。相对来说，新能源发电毛利率波动较

小，整体盈利能力较为稳定。

资料来源：Wind，华西证券研究所

资料来源：Wind，华西证券研究所

电力行业三项费用率同比下滑，财务费用下滑明显。2021 年电力行业三项费用率

合计为 7.98%，较去年同期下滑 1.48pct，整体呈现出下滑趋势。细分来看，火电、

水电、新能源发电各板块的销售费用率分别为 0.19%、0.23%、0.41%；较去年同期分 别变动-0.03pct、0.016pct、0.004pct，销售费用率维持较为稳定水平，且电力行业整 体销售费用偏低。火电、水电、新能源发电各板块的管理费用率分别为 2.49%、3.01%、3.92%，分别较去年同期变动-0.37pct、-0.12pct、0.11pct。财务费用率方面，火电、水电、新能源发电各板块分别为 4.28%、10.71%、8.92%，分别较去年同期变 动-1.01pct、-0.65pct、-1.41pct，水电和新能源发电的财务费用率高于火电板块，我们

判断新能源发电运营商由于补贴拖欠，导致企业现金流紧张，融资成本增加，财务费

用率偏高。2022Q1，火电、水电和新能源发电的销售费用率分别为 0.15%、0.21%、0.30%,分别较去年同期变动-0.04pct、-0.03pct、-0.08pct；财务费用率分别为 4.15%、12.39%、9.08%,分别较去年同期变动-0.47pct、-1.56pct、0.36pct；管理费用率分别为 1.72%、2.98%、2.95%,分别较去年同期变动-0.54pct、-0.21pct、-0.17pct。

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3.2 能源结构低碳化转型背景下，绿电扬帆起航

深化电价市场化改革，还原电价商品属性。2021 年 10 月 11 日，国家发改委发 布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价 格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原 则上均不超过 20%，实现真正意义上的市场化。据中电联数据，2021 年，全国各电 力交易中心累计组织完成市场交易电量 37787.4 亿千瓦时，同比增长 19.3%，占全社 会用电量比重为 45.5%，同比提高 3.3 个百分点。其中，全国电力市场中长期电力直 接交易电量合计为 30404.6 亿千瓦时，同比增长 22.8%，电力市场化交易进度加快。随着我国电力市场化改革持续推进，预计我国的市场化交易电量及占比有望进一步增 加，市场化交易电量占比持续提升，将逐步还原电力的商品属性，上浮电价将增强电 力企业盈利能力，缓解煤价上涨带来的压力。

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火电至暗时刻已过，煤价下行叠加电价市场化助力火电盈利修复。2021 年下半 年，随着火电主要原料成本动力煤价格快速抬升，火电企业成本高企，盈利能力大幅 下滑。2021Q3 和 Q4，火电行业分别实现归母净利润-108.72 亿元和-487.95 亿元，出 现大幅亏损。进入 2021 年四季度，国家政策接连发文，对煤价进行调控，叠加煤炭 国内供应增加，煤价出现显著回落。2021 年 10 月 11 日，国家发改委发布《关于进 一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围 由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超 过 20%，此举一方面推动火电 100%市场化交易，另一方面拉大煤电交易价格浮动范 围，提高了火电的盈利空间，大大缓解了火电企业的煤价高企的成本压力。同年 12 月 3 日，国家发改委公布《2022 年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿）》（以 下简称《征求意见稿》），《征求意见稿》强调了发电供热企业除进口煤以外的用煤 100%签订长协，新一年的动力煤长协将每月一调，5500 大卡动力煤调整区间在 550-850 元之间，其中下水煤长协基准价为 700 元/吨。《征求意见稿》的发布，设定了煤 价的上限，有限推动了煤价长协订单的落地，推动了火电企业盈利能力的修复。在多 方政策的推动下，2022Q1，火电企业盈利能力得到显著修复，火电行业单季度实现 归母净利润 30.98 亿元，环比 2021Q4 增加 518.93 亿元，实现扭亏为盈。

图 40 2021 年至今动力煤价格走势（元/吨）图 41 火电行业单季度归母净利润情况（亿元）

资料来源：Wind，华西证券研究所

资料来源：Wind，华西证券研究所

龙头企业加码新能源布局，加速新能源转型步伐。根据我国各大电力央企或集

团发布的新能源发展规划，各家纷纷提出了较高的新能源装机目标。尤其“五大四小”电力央企，其规划的十四五新能源新增装机规模较大，区间基本在 7000 万千瓦-8000

万千瓦，加速了新能源转型的布局。新能源发电收入也逐步成为各大发电集团的重要

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的收入来源，持续推动新能源装机规模增长，进一步开启火电企业新的成长点。随着

发电集团新能源电力运营规模的不断提升，业绩也有望得到释放。

表 3 龙头企业新能源初步发展规划

资料来源：各大企业公司公告，华西证券研究所

政策不断加码，大力推动新能源发展。2021 年 9 月 22 日，中共中央、国务院印 发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出到 2025 年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位 国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年 下降 18%；非化石能源消费比重达到 20%左右；到 2030 年，经济社会发展全面绿色 转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总 值能耗大幅下降；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石 能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到 80%以上。同年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》），“十四五”期间，产业 结构和能源结构调整优化取得明显进展，重点行业能源利用效率大幅提升，煤炭消费 增长得到严格控制，新型电力系统加快构建，绿色低碳技术研发和推广应用取得新进

展，绿色生产生活方式得到普遍推行，有利于绿色低碳循环发展的政策体系进一步完 善。能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措，政府相继出台政策支持驱动 风光清洁能源发展，清洁能源将成为我国重要的能源供给来源，清洁能源消费量也将

会显著增加。

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表 4 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》目标

资料来源：国务院，华西证券研究所

能耗双控趋严，刺激绿电消费。根据国家发改委 2021 年 8 月发布的《2021 年上 半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，共有 9 个省（区）上半年能耗强度 不降反升；10 个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求。而能源消费总量方面，有 8 个省（区）为一级预警； 5 个省（区）为二级预警。国家发改委指出，对能耗强 度不降反升的地区（地级市、州、盟），将暂停“两高”项目节能审查的地区名单报送 国家发展改革委，并督促各地采取有力措施，完成全年能耗双控目标。2021 年 9 月，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，指出要鼓励地方增加可 再生能源消费、重点控制化石能源消费，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任 权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五 年规划当期能源消费总量考核。“十四五”期间，在严峻的减碳背景下，全国的电力结 构势必将向绿电低碳转型，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的发布，有助 于促进可再生能源消纳水平提升。

图 42 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表

资料来源：国家发改委，华西证券研究所

绿电交易正式开启，高溢价增厚新能源企业利润。 2016 年，国家能源局发布《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》，强调了要不断完善促进 可再生能源开发利用的体制机制，建立可再生能源电力绿色证书交易机制，开启了配 额及绿证交易制度的发展。2021 年 9 月 7 日，国家发改委发布《绿色电力交易试点

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工作方案》，绿色电力交易正式开市。2021 年，9 月 7 日，国内首次绿色电力交易在 北京启动，共有 17 各省份的 259 家市场主体参与，首次交易电量达到 79.35 亿千瓦 时，预计将减少标煤燃烧 243.6 万吨，减排二氧化碳 607.2 万吨。首批绿色电力成交 价格较当地电力中长期交易价格增加 0.03-0.05 元/kWh，溢价幅度较大。本次参与绿 色电力交易的市场主体以风电和光伏发电为主，未来将逐步扩大到水电等其他可再生

能源，绿色电力交易优先安排完全市场化上网的绿色电力，如果部分省份在市场初期 完全市场化绿色电力规模有限，可考虑向电网企业购买政府补贴及其保障收购的绿色

电力。绿色交易的推行目的是以市场化方式引导绿色电力消费，体现出绿色电力的环

境价值，产生的绿电收益将用于支持绿色电力发展和消纳，更好促进新型电力系统建 设，有助于提升绿色电力消纳水平，而绿电交易的高溢价，则有助于增厚新能源企业

利润。

在“双碳”目标政策持续推进的背景下，能源结构低碳化转型势在必行。火电龙头 企业目前均在积极加速新能源装机布局，加速新能源转型。同时，在煤炭调控政策以

及电价市场化改革推进背景下，火电转型新能源企业有望快速修复业绩。新能源运营 商则受益于绿电交易启动，高溢价为新能源企利润带来额外利润。此外，能耗双控趋

严常态化、储能系统建设等将促进新能源消纳水平提升。我们推荐关注火电转型新能 源标的【华能国际】; 同时受益的新能源运营电站有【太阳能】、【节能风电】，受益 的港股标的有【龙源电力】、【华润电力】、【中国电力】。

4.燃气板块盈利双增，利润增速增幅明显

燃气板块盈利双增，利润增速增幅明显。2021 年，燃气行业合计实现营业收入 2519.54 亿元，同比增长 28.65%，增速较 2020 年的 64.10%下滑 35.45pct。利润方面，2021 年燃气行业共实现归母净利润 120.51 亿元，同比增长 45.48%，增速较 2020 年 的 10.20%增加 35.28pct。燃气行业在 2021 年较 2020 年维持了较好的增长水平。主要 是 2020 年疫情影响了工商业用气量，限制了服务业复产复工进度，整体用气量同比 减少明显，同时政府对工商业用气价格给予优惠。2021 年，随着用气需求回升，价 格优惠逐步退坡，燃气行业企业业绩得到进一步提升。2022Q1，燃气行业实现营业 收入 813.97 亿元，同比增长 39.32%，实现归母净利润 30.55 亿元，同比减少 9.70%。

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燃气毛利率成下降趋势，三项费率下滑增厚利润。2021 年燃气板块整体毛利率 为 16.48%，同比去年减少 2.11pct，行业毛利率下滑，但是整体费用率呈现下降趋势，2021 年燃气行业整体三项费用率 7.04%，较去年同期下滑 1.2pct，费用率下滑，增厚 了利润。细分来看，销售费用率为 2.61%，同比下降 0.44pct；管理费用率为 3.21%，同比下降 0.47pct；财务费用率为 1.22%，同比下降 0.30pct。2022Q1，燃气板块三项 费用率为 5.22%，环比四季度进一步下滑。其中销售费用率为 1.63%，同比下降 0.98pct；管理费用率为 2.52%，同比下降 0.65pct；财务费用率为 1.07%，同比下降 0.31pct。

5.公用事业行业公募基金持仓分析

5.1. 2021年下半年公用事业行业配置比例增幅明显，2021Q4达

到峰值

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2021 年下半年公用事业行业配置比例增幅明显，2021Q4 达到峰值。近一年来，公用事业配置比例呈现上升趋势，特别是进入 2021 年下半年，配置比例大幅上涨。截至 2022Q1，公募基金公用事业行业配置比例为 0.60%，同比增长 0.35pct，环比小 幅下滑 0.02pct。2021Q3-2022Q1 公用事业行业配置比例处于近一年较高水平。2022Q1，公用事业重仓股配置比例在 31 个申万一级行业中排倒数第 20 位，处于中 游水平。

图 47 公用事业行业近一年配置占比情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 48 公用事业行业 2022Q1 配置排名情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

公用事业行业重点持仓股票市值呈上升趋势。进入 2021 年，公用事业行业重仓 持股的股票市值和占比（公用事业行业重仓股市值占总的重仓股市值）均呈上升趋势，反映市场对公用事业的关注度正在提升。到 2021Q4 市值和占比达到峰值，即 39624 亿元和 1.42%。2022Q1，公用事业行业重仓持股股票市值环比虽有下滑，但仍处于

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近一年的高位，即 328.26 亿元，同比 2021Q1 增长 207.69 亿元；重仓持股市值占比 也提升 0.86pct，至 1.36%。

图 49 公用事业行业重仓持股市值情况及占市场全部重仓持股市值比

资料来源：Wind，华西证券研究所

5.2.水电配置比例最高，新能源发电配置比例下滑明显

子行业配置比例集中在电力板块，电力行业配置占比呈上升趋势。从申万二级

子行业来看，近一年来公募基金公用事业行业重仓股主要集中在电力行业，其配置比

例显著高于位列第二的燃气行业。2022Q1 公募基金于公用事业行业各子行业的配置 比例分别为电力（0.5809%）、燃气（0.0144%），分别环比变动-0.007pct、-0.013pct。电力行业配置比例同比增加，燃气行业配置比例同比下滑，其中电力行业配置比例增

幅较为明显。持仓市值方面，2022Q1，各子行业重仓股票持仓市值分别为电力行业（320.31 亿元）、燃气行业(7.95 亿元)，分别环比减少 58.41 亿元、9.57 亿元，分别同 比变动 211.99 亿元、-4.31 亿元，电力行业同比持仓市值呈现增长态势，且增长幅度 明显。

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图 50 公用事业子行业配置比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 51 公用事业子行业持仓市值变化情况（万元）

资料来源：Wind，华西证券研究所

火电配置比例居首位，新能源配置比例增长趋势显著。2022Q1，各三级子行业 配置比例由高到低分别为火电（0.2702%）、新能源（0.2452%）、水电（0.0655%）、和燃气（0.0144%），环比分别变动-0.05、0.02、0.03 以及-0.01pct。

仅水电持仓市值环比提升，火电行业减仓最为明显。2022Q1，各三级子行业重 仓持股市值由高到低分别为火电（149.00 亿元）、新能源（135.22 亿元）、水电（36.09 亿元）及燃气（7.95 亿元），环比分别变动-60.28 亿元、9.29 亿元、11.17 亿-9.57 亿元。2022Q1，火电、水电、新能源及燃气重仓持股市值占公用事业行业重仓 持股市值比例分别为 45.39%、11.00%、41.19%、2.42%，分别较 2021Q4 的占比变动-7.43/4.70/4.72/-2.00pct。其中，新能源占比提升最为明显，提升了 4.72pct，火电占比 减少最多，即 7.43pct。

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图 52 公用事业三级子行业配置比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 53 公用事业三级子行业持仓市值情况（万元）

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 54 公用事业三级子行业持仓市值占公用事业总持仓市值比例情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

5.3.重仓股主要分布于电力板块，新能源电力加仓明显

2022Q1 公用事业行业前 10 大重仓股分布于电力行业，其中持股市值从高到低分 别为中国核电、华能国际、三峡能源、长江电力、龙源电力、内蒙华电、华电国际、新奥股份、川投能源、吉电股份，其中持仓市值占流通市值比例最高的是华能国际（5.99%）。2022Q1，加仓前十的股票分别是中国核电、长江电力、华电国际、华能 水电、吉电股份、中闽能源、川投能源、三峡水利、川能动力、黔源电力公用事业。其中加仓前五位的股票分别为中国核电、长江电力、华电国际、华能水电、吉电股份，加仓市值分别为 44.12 亿元、12.41 亿元、2.20 亿元、0.54 亿元和 0.52 亿元。

图 55 2021Q1 公用事业前十大重仓股

资料来源：Wind，华西证券研究所

6.投资建议

国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，污泥处置率有所提升，但目前我国城 镇平均污泥处置率仍滞后于污水处理率，“重水轻泥”逐步向“泥水并重”转变，“十 四五”期间城镇污泥处置市场仍将持续增长。2021 年 6 月发改委、住房城乡建设部

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印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，提出：“十四五”期间，新 增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。过滤成套装 备是污泥干化的关键设备，推荐关注国内过滤成套装备的领先企业，持续拓展新能源 及砂石高景气赛道的【景津装备】。在“双碳”背景下，再生资源利用将受益于政策，得到快速发展。受益的标的有稀土废料领先企业，深度布局废钢、报废汽车回收利用 的【华宏科技】。

在“双碳”目标政策持续推进的背景下，能源结构低碳化转型势在必行。火电龙头 企业目前均在积极加速新能源装机布局，加速新能源转型。同时，在煤炭调控政策以 及电价市场化改革推进背景下，火电转型新能源企业有望快速修复业绩。新能源运营 商则受益于绿电交易启动，高溢价为新能源企利润带来额外利润。此外，能耗双控趋 严常态化、储能系统建设等将促进新能源消纳水平提升。我们推荐关注火电转型新能 源标的【华能国际】; 同时受益的新能源运营电站有【太阳能】、【节能风电】，受益 的港股标的有【龙源电力】、【华润电力】、【中国电力】。

7.风险提示

1）环保行业融资困难问题没有解决，民营企业依然融资难融资贵；2）环保企业项目建设不及预期，新增订单释放不及预期；
3）环保政策变化，国家不鼓励投资环保项目。

4）全社会用电量增速不及预期；
5）新能源发电装机不及预期。

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晏溶：2019年加入华西证券，现任环保公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，

中级工程师，曾就职于广东省环保厅直属单位，6年行业工作经验+1年买方工作经验+3年卖方经 验。2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师 公用事业行业第二名，2021年 Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分

析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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