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评级（）医药生物财报专题报告：需求景气，洼地布局

发布时间： 2022年05月13日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：医药生物财报专题报告：需求景气，洼地布局
评级 ：增持
行业：

医药生物财报专题报告
2022年5月11日

需求景气，洼地布局

行业评级：增持

分析师：沈文文
证券执业证书号：S0640513070003

中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分

核心观点：需求景气，洼地布局

➢ 核心观点：
➢医药行业整体持续增长。2021年，医药生物行业实现营业收入22527.55亿元，同比增长13.87%，较2020年的增速水平（6.49%）有较大幅度的提升；医药生物 行业归母净利润2062.54亿元，归母净利润增速为57.39%，较2020年增速水平（26.89%）有较大幅度的提升。2022Q1，医药生物行业实现营业收入6200.47亿 元，同比增长14.78%，虽然较2021Q1增速（30.02%）有所放缓，但在前一年的较高增长基数下，仍旧维持了较好的增长势头；2022Q1，行业实现归母净利润 759.87亿元，同比增长28.48%，由于2021Q1基数较高，2022Q1增速较2021Q1有所放缓，行业整体延续快速发展态势。从行业营业收入结构来看，医疗服务、医疗器械、生物制品板块近年来在生物医药行业中的占比逐渐扩大，成为近年来驱动行业增长的主要板块，原料药板块的行业占比近年来呈现下降趋势。盈利能 力方面，2021年，生物医药行业毛利率35.02%，与2020年相比提升了0.37个百分点；2022Q1，生物医药行业毛利率36.51%，较2021Q1提升了1.55个百分点，行业整体盈利能力提升，说明我国医疗行业整体产品结构正在持续优化。2021年，行业净利率9.94%，较2020年提升了2.70个百分点；2021Q1，行业净利率 13.00%，较2021Q1提升了1.70个百分点，提升幅度较大，主要是由于随着集采、医保谈判等持续推进，产品降价之外的积极因素也开始兑现，销售费用率等费 用指标呈现明显的下滑趋势。在市场竞争加剧的情况下，创新和差异化产品布局成为行业共识。资本支出等数据显示，整个行业仍然处于扩张时期。
➢医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气。2021年，医药生物行业增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和医疗器械，分别为41.92%、31.45% 和19.51%；2022Q1，增速最快的三个子板块分别是医疗器械、医疗服务以及生物制品，分别为55.98%、44.83%和25.86%。2021年，医药生物行业归母净利 润增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和化学制剂，分别是：224.07%、30.75%和19.96%（中药板块剔除ST康美2020年巨额亏损的影响）；2022Q1, 增长最快的三个子板块分别是医疗器械、医疗服务和生物制品，增速分别为：73.02%、34.06%和18.31%。总体来看，受疫情需求驱动，生物制品、医 疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平。分板块来看，受益新冠疫苗接种放量，生物制品高增长。医疗新基建和检测常态化驱动医疗器械板块持续高增长。医疗服务板块业绩的提升驱动力主要来自于疫情导致的核酸检测需求激增以及CXO产业的高增长。CXO板块2021年营业收入增速39.82%，远超医疗服务板块 2021营收增速，其确定需求值得长期看好。此外，后疫情时代，规模化程度高的第三方医学检测实验室龙头企业有望从行业集中度进一步提升中受益。原料药板 块未来或将进一步分化，与大宗原料药相比，技术壁垒高、附加值高的原料药和中间体企业有望成为未来引领原料药板块业绩增长的核心动力。同时，上游价格 上涨的成本压力有望逐步实现向下游传导。化学制剂板块营业收入及归母净利润增速分别自2018年、2017年之后开始下滑，随着药品集采持续推进，未来创新

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核心观点：需求景气，洼地布局

能力强、安全边际高、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益。中药和医药商业整体相对平稳。
➢需求推动新冠产业链轮动。新冠产业链是医疗总需求的重要一环，从疫情初期的新冠防护和检测，到后期的新冠预防和治疗，新冠疫情的不确定性催化了新冠产 业链的市场高景气和需求，新冠产业链也进一步刺激了我国医药行业的快速发展。作为防治的主要手段，新冠疫苗的接种构筑疫情防控的第一道防线，中和抗体 在治疗重症方面提供了有效补充，辉瑞和默沙东的小分子新冠治疗药物的成功上市，连同其他方式一起构成了新冠产业链的完整闭环。同时，新冠检测常态化政 策推动检测产业持续高景气。 2021年和2022Q1新冠产业链公司在行业中的占比分别为14.85%和32.10%；归母净利润方面， 2021年和2022Q1新冠产业链公司 在行业中的占比分别为19.69%和48.42%。从结构上来看，新冠产业链在2022Q1中业绩贡献已接近行业一半的规模。营业收入和归母净利润增速数据显示新冠 检测是产业链中最重要的业绩支撑。毛利率方面，新冠肺炎为产业链带来较为明显的毛利率变化，新冠防护及新冠检测板块的毛利率分别由2019年的24.03%和 54.12%提升至2020年的36.61%和58.12%。随着新冠防护巅峰已过，防护板块的毛利率呈现持续下滑趋势，回归至疫情前的水平。新冠疫苗板块在2021年快速 放量，毛利率水平也出现了较为明显的抬升，并在之后下滑。新冠检测短期整体上仍然维持上升趋势。综合考虑需求预期、产品价格变化等因素，新冠治疗药物 逻辑确定性最高。新冠特效药药物产业链主要包括化学药、生物药和中药三种路径构成核心赛道，综合考虑药物可及性、成本和便利性等因素，新冠特效药中的 小分子药物或是最大的受益者，今年新冠特效药板块的业绩快速提升也验证了这一观点。
➢公募基金持仓环比改善明显。我们以机构在2022Q1医药行业重仓持股占流通A股比例情况对申万31个行业进行排列，剔除港股、B股等影响，医药行业在 2022Q1的重仓持股比例在31个行业中排名居第三位，持股比例达到11.67%。从公募基金重仓持股情况来看，医药行业在2021年底达到2019年以来最低位置，超配比例出现下滑，但整体仍呈现超配状态，行业重仓比例为10.90%，超配2.30%；2022Q1行业重仓持股比例情况出现改善，持仓和超配比例均呈现反弹迹象，分别为11.67%和2.97%。医疗服务、医疗器械和化学制药是公募基金重仓持股占比最高的子板块，重仓持股比例分别为52.12%、21.26%和11.22%；化学原 料药和中药的重仓持股占比上升，是医药行业重仓持股比例逐季改善的主要驱动力，分别由4.22%、6.18%上升至7.10%、7.14%。截至2022年5月8日，医药 生物行业外资持股金额为1903.09亿元，占医药生物行业总市值的2.93%，占行业流通市值3.87%。其中陆股通持股1765.14亿元，QFII持股137.95亿元。从趋势 来看，外资在此期间也呈现流出态势。

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核心观点：需求景气，洼地布局

➢医药行业估值处于历史低位。统计2000年以来的数据，截至2022年5月6日，采用申万医药指数，医药生物行业整体估值处于历史估值底部分位，行业PE处于 1.86%分位，医药生物行业PB处于17.80%分位。整体来看，医药生物行业PE整体处于历史底部，PB处于历史低位。子板块来看，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为处于10.36%、5.58%、0.97%、0.00%、13.82%、0.90%和3.69%分位；化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别处20.11%、10.10%、20.28%、15.32%、0.00%、38.44%和34.70%分位。生物制品、医疗器械PE已为历 史0分位，中药接近0分位。生物制品、医疗器械、中药和医药商业目前在估值角度来看处于低估状态。
➢ 投资策略。站在当前时点，建议短期和长期投资逻辑相结合，重点关注新冠治疗等产业链的投资机会和围绕需求自下而上的布局长期逻辑确定的低估值个股。短期 来看，新冠治疗产业链建议继续关注新冠特效药物产业链包括深度参与新冠防治药物供应链的上市公司。 同时，结合新冠检测常态化政策推进和新冠变异带来的预 防需求，建议继续关注新冠检测试剂以及新冠疫苗等产业链的投资机会。新冠特效药方面：建议重点关注确定受益产业链、业绩兑现能力突出的企业，包括上游、中游和下游等各个环节：1）新冠治疗产业链上游投资机会：受益于MMP授权的新冠治疗上游原料药供应商等，如普洛药业、华海药业、九洲药业、复星医药、雅 本化学、美诺华和天宇股份等；2）新冠治疗产业链中游投资机会：研发能力突出的新冠治疗药物生产企业，包括口服药、抗体、中药类相关企业，如君实生物-U、药明康德、腾盛博药-B和以岭药业等；3）新冠下游产业链投资机会：中国医药、新华制药等；4）深度参与新冠防治药物供应链的上市公司：凯莱英、博腾股份等。新冠检测方面：从产业链情况来看，由于受到价格下行和审批提速等多重因素影响，新冠核酸、抗原检测整体盈利能力呈下滑趋势。对比同行业可比公司的国内外 拿证能力、销售能力和财务数据，建议重点关注上游原料供应、中游新冠检测制造和第三方检测机构等环节的优势企业：1）新冠检测上游建议重点关注诺唯赞等；2）新冠抗原检测中游建议重点关注明德生物、热景生物、九安医疗和东方生物等；3）第三方检测机构建议重点关注金域医学和迪安诊断等。新冠疫苗方面：建议 重点关注疫苗板块的修复机会，尤其是受益国内序贯接种的康希诺和智飞生物，同时可以关注mRNA疫苗路径的研发进展和商业化进程。长期来看，随着药品、耗 材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，结合行业政策、需求和市场风格的变化，建议 在结构分化行情确定，行业估值处于洼地的情况下，自下而上布局，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个 方面展开：1）政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；2）具备进口替代能力的高端医疗器械龙头；3）处于估值底部，受益市场集中度提升的医疗消费终端；4）具备消费属性的生产企业。

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12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

1.1 行业持续高景气

➢2021年，医药生物行业实现营业收入22527.55亿元，同比增长13.87%，较2020年的增速水平（6.49%）有较大幅度的提升，行业整体延续快速发展态势。从行业 营业收入结构来看，医疗服务、医疗器械、生物制品板块近年来在医药生物行业中的占比逐渐扩大，成为近年来驱动行业增长的主要板块，原料药板块的行业占比 近年来呈现萎缩趋势。
图1：2011-2021医药行业营业收入及增速25.00%图2：2011-2021医药行业营业收入结构变化201720182020
25000.00100%
20000.0020.00%
80%
60%
15000.0015.00%
10000.00
40%
10.00%
5000.00
20%
5.00%
0%
0.000.00%20192021
20122013201420152016
2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年
年年年年年年年年年年
原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务
营业收入（亿元）增速
资料来源：Wind、中航证券研究所整理6

1.1 行业持续高景气

➢2021年，医药生物行业归母净利润2062.54亿元，归母净利润增速为57.39%，较2020年增速水平（26.89%）有较大幅度的提升。从行业归母净利润结构来看，近 年来医疗器械、医疗服务板块在整个行业中占据的比重加大，化学制剂、原料药和中药板块在整个行业净利润占比呈现下降趋势，主要是疫情以来，医疗器械、医 疗服务板块激增的需求支撑了板块业绩，从而带动整个行业业绩高速增长。
图3：2011-2021医药行业归母净利润及增速70.00%图4：2011-2021医药行业归母净利润结构变化
2500.00100%
90%
2000.0060.00%
80%
50.00%
1500.0040.00%70%
60%
30.00%
1000.0050%
20.00%
40%
500.00
30%
0.00%
20%
-10.00%
10%
0.00-20.00%
0%
归母净利润（亿元）增速
原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务
资料来源：Wind、中航证券研究所整理7

1.2 一季度延续增长态势

➢2022Q1，医药生物行业实现营业收入6200.47亿元，同比增长14.78%，虽然较2021Q1增速（30.02%）有所放缓，但在前一年的较高增长基数下，仍旧维持了较 好的增长势头；2022Q1，行业实现归母净利润759.87亿元，同比增长28.48%，由于2021Q1基数较高，2022Q1增速较2021Q1有所放缓，但依然保持着不错的增 长趋势。
图5：2011Q1-2021Q1医药行业营业收入及增速35.00%图6：2011Q1-2021Q1医药行业归母净利润及增速100.00%
7000.00800.00
700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00
6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.0030.00%80.00%
25.00%60.00%
20.00%40.00%
15.00%
10.00%20.00%
5.00%0.00%
0.00%-20.00%
-5.00%
-10.00%-40.00%

营业收入（亿元）增速归母净利润（亿元）增速8
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

1.3 盈利能力持续提升

➢盈利能力方面，2021年，医药生物行业毛利率35.02%，与2020年相比提升了0.37个百分点；2022Q1，医药生物行业毛利率36.51%，较2021Q1提升了1.55个百 分点，行业整体盈利能力提升，说明我国医疗行业整体产品结构正在持续优化。2021年，行业净利率9.94%，较2020年提升了2.70个百分点；2021Q1，行业净利 率13.00%，较2021Q1提升了1.70个百分点，提升幅度较大，主要是由于随着集采、医保谈判等持续推进，产品降价之外的积极因素也开始兑现，销售费用率等费 用指标呈现明显的下滑趋势。
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%		图7：2011-2021医药行业毛利率/净利率图8：2011Q1-2021Q1医药行业毛利率/净利率
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

毛利率（%）净利率（%）销售费用率（%）毛利率（%）净利率（%）销售费用率（%）9
管理费用率（%）财务费用率（%）
管理费用率（%）财务费用率（%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

1.4 研发创新投入持续提高

➢ 2021年，医药生物行业研发费用占比达到4.37%，较2020年3.76%的水平提升了0.61个百分点，2022Q1，行业研发费用占比为3.31%，较2021年Q1的3.07%提升 了 0.24个百分点，研发投入不断提升。在市场竞争加剧的情况下，创新和差异化产品布局成为行业共识。

图9：2011-2022Q1医药行业研发费用占比

5.00%

4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%

1.00%
0.50%
0.00%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理10

1.5 资本支出维持在较高水平

➢2018-2021年，医药生物行业资本支出持续提升，2021年，行业资本支出/折旧和摊销为282.30%，较2020年保持平稳，叠加行业2021年构建固定资产、无形资产
和其他长期资产支付的现金增速来看，整个行业仍然处于扩张时期。

400%

图10：2011-2020医药行业资本支出/折旧和摊销（%）图11：2012-2022Q1医药生物指数走势与构建固定资产、无形资产和其他长期资产支

350%350.00%40%
300.00%35%
300%30%
250.00%
25%
250%200.00%
20%
150.00%15%
200%100.00%10%
5%
50.00%
150%
0%
0.00%
-5%
100%-50.00%-10%

资本支出/折旧和摊销（左，%）

医药生物行业指数（左，%）

构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（右，%）

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 11

12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

2.1 生物制品、医疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平
➢2021年，医药生物行业增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和医疗器械，分别为41.92%、31.45%和19.51%；2022Q1，增速最快的三个子板块分别是 医疗器械、医疗服务以及生物制品，分别为55.98%、44.83%和25.86%。

➢2021年，医药生物行业归母净利润增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和化学制剂，分别是：224.07%、30.75%和19.96%（中药板块剔除ST康美2020 年巨额亏损的影响）；2022Q1, 增长最快的三个子板块分别是医疗器械、医疗服务和生物制品，增速分别为：73.02%、34.06%和18.31%。

➢总体来看，受疫情需求驱动，生物制品、医疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平。
图12：横向比较2021/2022Q1子板块营业收入及增速图13：横向比较2021/2022Q1子板块归母净利润及增速
1000060800300
800050700250
40600200
6000500150
400030400
100
20300
200020050
101000
000-50
医药商业 化学制剂中药医疗器械 生物制品 医疗服务 原料药原料药化学制剂中药生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务
2021年营业收入（左，亿元）2022Q1营业收入（左，亿元）2021年归母净利润（左，亿元）2022Q1归母净利润（左，亿元）
2021年营业收入增速（右，%）2022Q1营业收入增速（右，%）2021年归母净利润增速（右，%）2022Q1归母净利润增速（右，%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理13

2.1.1 原料药增速处于低位

➢原料药板块2021年实现营业收入1050.59亿元，同比增长15. 24%，增速较2020年有所上升；2022Q1实现营业收入275.74亿元，同比增长9.25%。2021年原料药板 块实现归母净利润108.50亿元，同比增长9.61%，2022Q1实现归母净利润37.08亿元，同比增长10.99%，整体来看增速处在历史较低位置。我们认为，原料药板块未 来或将进一步分化，与大宗原料药相比，技术壁垒高、附加值高的原料药和中间体企业有望成为未来引领原料药板块业绩增长的核心动力。同时，上游价格上涨的成本 压力有望逐步实现向下游传导。
图14：原料药板块2012-2022Q1营业收入及增速30图15：原料药板块2012-2022Q1归母净利润及增速70
1200200
1000 800
600
400
200
0		25150
100
50
0		60
2050
1540
30
10
20
510
00

营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）归母净利润（左，亿元）归母净利润增速（右，%）14
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

2.1.2 化学制剂创新进程持续推进

➢化学制剂板块2021年实现营业收入4024.27亿元，同比增长8.19%，较2020年增速加快；2022Q1实现营业收入1017.98亿元，同比增长4.29%，保持平稳增长趋势。2021年，化学制剂板块实现归母净利润323.66亿元，同比增长19.96%，较2020年增速加快，2022Q1归母净利润86.74亿元，同比增长12.64%。从长期维度上来看，化学制剂板块营业收入及归母净利润增速分别自2018年、2017年之后开始下滑，随着药品集采持续推进，未来创新能力强、安全边际高、产品管线丰富和竞争格局较 好的企业有望在长周期持续受益。
图16：化学制剂板块2012-2022Q1营业收入及增速图17：化学制剂板块2012-2022Q1归母净利润及增速45
350
500025
300 250 200 150 100 50
0		40
400020
35
30001530
25
20001020
1000515
10
005
0
营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）
归母净利润（左，亿元）归母净利润增速（右，%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理15

2.1.3 中药板块或实现阶段性反弹

➢中药板块2021年实现营业收入3315.94亿元，同比增长8.10%，较2020年增速水平有所上涨，2022Q1实现营业收入878.61亿元，同比增长2.06%，增速有所放缓；2021年中药板块实现归母净利润370.17亿元，同比增长1114.99%，2022Q1实现归母净利润91.46亿元，同比增长4.61%，剔除ST康美的影响后，2021年中药板块实 现归母净利润290.99亿元，同比下滑16.02%，2022Q1实现归母净利润91.46亿元，同比增长4.61%。
图18：中药板块2012-2022Q1营业收入及增速25400图19：中药板块2012-2022Q1归母净利润及增速50%
3500
3000 2500 2000 1500 1000 500
0		2035040%
30030%
1525020%
20010%
101500%
5100-10%
50-20%
00-30%

营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）归母净利润（左，亿元，剔除ST康美）归母净利润增速（右，%）16
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

2.1.4 生物制品高增长，受益新冠疫苗接种放量

➢生物制品板块2021年实现营业收入1363.63亿元，同比增长41.92%，实现归母净利润210.00亿元，同比增长224.07%，增长显著，主要是受到板块中疫苗行业在疫情 需求下高速增长的带动；2022Q1实现营业收入300.75亿元，同比增长25.86%，实现归母净利润60.31亿元，同比增长18.31%，在2021年的高基数下，增速有所放缓，但仍旧保持增长态势。
图20：生物制品板块2012-2022Q1营业收入及增速图21：生物制品板块2012-2022Q1归母净利润及增速250
160045250
1400
1200
1000
800
600
400
200
0		40200200
35
30150150
25
20100100
15
105050
5
000
营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）
归母净利润（左，亿元）
归母净利润增速（右，%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理17

2.1.5 医药商业整体平稳

➢医药商业板块2021年实现营业收入8936.71亿元，同比增长11.5%，较2020年增速有所提升；2022Q1实现营业收入2305.77亿元，同比增长7.64%，小幅下滑；2021 年，医药商业板块实现归母净利润187.01亿元，同比增长6.22%，增速较2020年有所下降；2022Q1实现归母净利润48.66亿元，同比增长17.5%，与2021年相比大幅 提升。
图22：医药商业板块2012-2022Q1营业收入及增速25图23：医药商业板块2012-2022Q1归母净利润及增速25
10000200
150
100
50
0
8000 6000 4000 2000 02020
1515
1010
55
00

营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）归母净利润（左，亿元）归母净利润增速（右，%）18
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

2.1.6 医疗新基建和检测常态化驱动医疗器械板块高增长

➢医疗器械板块2021年实现营业收入2508.24亿元，同比增长19.51%，较2020年有明显回落，2022Q1实现营业收入1012.52亿元，同比增长55.98%，与2021年相比 大幅提升。2021年医疗器械板块实现归母净利润675.99亿元，同比增长17.96%，较2020年有明显回落，2022Q1归母净利润378.63亿元，同比增长73.02%，与2021 年相比大幅提升。后疫情时代，国内医疗新基建政策和核酸检测常态化持续推进，进口替代能力突出的高端医疗器械龙头和检测试剂产业链有望长期受益。
图24：医疗器械板块2012-2022Q1营业收入及增速70图25：医疗器械板块2012-2022Q1归母净利润及增速160
3000800
2500 2000 1500 1000 500
0		60700
600
500
400
300
200
100
0		140
50120
40100
80
30
60
2040
1020
00

营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）归母净利润（左，亿元）归母净利润增速（右，%）19
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

2.1.7 医疗服务关注检测和CXO

➢医疗服务板块2021年实现营业收入1328.17亿元，同比增长19.51%，与2020年相比大幅提升，2022Q1实现营业收入409.11亿元，同比增长55.98%，延续增长趋势。2021年实现归母净利润187.11亿元，同比增长30.75%，较2020年相比有大幅回落，2022Q1归母净利润56.99亿元，同比增长34.05%，在2020年高基数的基础上仍 旧保持不错的增速。医疗服务板块业绩的提升驱动力主要来自于疫情导致的核酸检测需求激增以及CXO产业的高增长。CXO板块2021年营业收入增速39.82%，远超 医疗服务板块2021营收增速，其确定需求值得长期看好。此外，后疫情时代，规模化程度高的第三方医学检测实验室龙头企业有望从行业集中度进一步提升中受益。
图26：医疗服务板块2012-2022Q1营业收入及增速50图27：医疗服务板块2012-2022Q1归母净利润及增速2000
1400200
1200 1000 800
600
400
200
0
40150
100
50
0		1500
301000
20500
100
0
归母净利润（左，亿元）
营业收入（左，亿元）营业收入增速（右，%）归母净利润增速（右，%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理20

2.2.1 原料药和化学制剂盈利能力呈下滑态势

➢长期来看，原料药板块自2020年以来，毛利率有下降趋势，净利率保持平稳，行业销售费用率呈下降趋势。2021年，原料药板块毛利率32.51%，较2020年有所下滑，2022Q1毛利率32.72%，保持平稳。2021年原料药板块净利率10.30%，2022Q1净利率13.39%，有所提升，主要是行业内特色原料药需求提升，竞争格局优化所致。化学制剂板块2021年毛利率52.12%，较2020年水平有所回落，净利率9.11%，较2020年有所上升，2022Q1毛利率51.26%，净利率9.95%，保持相对稳定。化学制 剂板块因集采降价，行业整体盈利能力有所下降，未来随着创新药的发力，行业盈利能力有望得到改善。
图28：原料药板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率
50		图29：化学制剂板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率 60
50
40
40
30
20
30
20
10
10
00
2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
毛利率（%）净利率（%）销售费用率（%）毛利率（%）净利率（%）销售费用率（%）
管理费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理21

2.2.2 生物制品板块整体盈利能力有所下降

➢中药板块2021年毛利率44.78%，较2020年小幅上升，2022Q1毛利率44.73%，保持平稳；中药板块2021年净利率12.33%，较2020年水平有所提升，2021Q1净利 率10.76%，与2021年相比有小幅回落。生物制品板块2021年毛利率59.99%，较2020年有显著提升，净利率16.29%, 较2020年有所下降，2022Q1生物制品板块毛利 率55.35%，较2021年水平有小幅下降，净利率21.11%，较2021年水平有明显提升。
图30：中药板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率图31：生物制品板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率
6080
50
40
30		60
40
20
20
10
0
0
-102012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-202012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
毛利率（左，%）净利率（右，%）销售费用率（%）毛利率（左，%）净利率（右，%）销售费用率（%）
管理费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理22

2.2.3 医疗器械板块盈利能力持续优化

➢医药商业板块2021年毛利率12.91%，同2020年水平相比有所下降，净利率2.67%，较2020年有所上升，2022Q1，医药商业板块毛利率保持平稳，为12.54%；净利 率为2.49%，有所回落。医疗器械板块2021年毛利率58.18%，较2020年有小幅下降，净利率27.39%，较2020年水平有所提升，2022Q1医疗器械板块毛利率63.82%、净利率38.63%，均有明显提升。
16图32：医药商业板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率图33：医疗器械板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
14
12
10
8
6
4
2
0
2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
毛利率（左，%）净利率（右，%）销售费用率（%）毛利率（左，%）净利率（右，%）销售费用率（%）
管理费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理23

2.2.4 医疗服务板块盈利能力整体呈现上升趋势

➢医疗服务板块2021年毛利率39.37%，净利率15.22%，较2020年水平均有所提升，2022Q1，医疗服务板块毛利率相对保持平稳，为38.42%，净利率为14.97%，整
体呈现上升趋势。

图34：医疗服务板块2012Q1-2022Q1毛利率及净利率

70

60
50
40
30
20
10
0
-102012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
毛利率（左，%）净利率（右，%）销售费用率（%）
资料来源：Wind、中航证券研究所整理24
管理费用率（%）财务费用率（%）

2.3 研发投入整体呈上升趋势，化学制剂比较突出

➢2021年，医药生物行业各子板块研发费用占比分别为：生物制品9.88%、化学制剂9.26%、医疗器械7.39%、原料药4.83%、医疗服务3.63%、中药3.05%、医药商业 0.47%，其中，化学制剂、中药、医药商业、医疗器械以及医疗服务板块研发费用占比较2020年有明显提升，提升幅度最大的是化学制剂、医疗服务和医疗器械三个 板块。2022Q1，医药生物行业个子板块的研发费用占比分别为：生物制品9.29%、化学制剂6.64%、医疗器械4.85%、原料药4.33%、医疗服务3.43%、中药2.18%、医药商业0.30%，各子板块中，化学制剂、医疗服务、生物制品和医药商业研发费用占比较2021Q1有所提升。

图35：2012Q1-2022Q1子板块研发费用占比（%）

14

12
10
8
6
4
2
0
2012Q12012H2012Q320122013Q12013H2013Q320132014Q12014H2014Q320142015Q12015H2015Q320152016Q12016H2016Q320162017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q12019H2019Q320192020Q12020H2020Q320202021Q12021H2021Q320212022Q1
原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务
资料来源：Wind、中航证券研究所整理25

2.4 生物制品、医疗器械以及医疗服务资本开支显著增长

➢2021年，医药生物行业各子板块资本支出/折旧和摊销分别为：生物制品4.63、医疗器械4.36、医疗服务3.62、医药商业2.69、化学制剂2.12、原料药2.14、中药1.81，各个子板块和2020年相比均有提升，其中，提升较为明显的三个子板块是生物制品、医疗器械以及医疗服务，主要是在疫情影响下上述行业应对高增的需求进行扩张 和扩产。

图36：2012Q1-2022Q1各子板块资本支出/折旧和摊销
6

4
2

0

图37：2012-2022Q1构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（%）
100.00
0.00
-100.00
医药商业医疗器械医疗服务化学制剂原料药中药生物制品26
资料来源：Wind、中航证券研究所整理
20122013201420152016201720182019202020212022Q1
2012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H2021
原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务

12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

3.1.1 新冠产业链主要可分为四个板块，治疗药物逻辑确定性最高

➢新冠产业链是医疗总需求的重要一环，从疫情初期的新冠防护和检测，到后期的新冠预防和治疗，新冠疫情的不确定性催化了新冠产业链的市场高景气和需求，新
冠产业链也进一步刺激了我国医药行业的快速发展。作为防治的主要手段，新冠疫苗的接种构筑疫情防控的第一道防线，中和抗体在治疗重症方面提供了有效补充，
辉瑞和默沙东的小分子新冠治疗药物的成功上市，连同其他方式一起构成了新冠产业链的完整闭环。同时，新冠检测常态化政策推动检测产业持续高景气。
➢我们将新冠产业链相关的上市公司分为防护、检测、疫苗和特效药四个板块，并对各个板块的营业收入、盈利能力以及资本开支情况进行统计。

图表38：新冠防治产业链

新冠防护阶段产业链
防护产业链防
初期检测产业链护
重
疫苗产业链
心
后期

特效药产业链

资料来源：中航证券研究所整注：我们统计的防护、检测、疫苗及特效药板块是根据上市公司业务产品进行较为主观的分类统计，或不能完全代表新冠产业链的产业规模

3.1.2 新冠产业链收入结构占比凸显需求优先级

➢从医药行业营业收入结构来看，新冠产业链（仅考虑防护、检测及疫苗板块）在行业中的营业收入和归母净利润的占比在较高的水平。2021年和2022Q1新冠产业
链公司在行业中的占比分别为14.85%和32.10%；归母净利润方面， 2021年和2022Q1新冠产业链公司在行业中的占比分别为19.69%和48.42%。从结构上来看，
新冠产业链在2022Q1中业绩贡献已接近行业一半的规模。

图表39：2021年医药行业营业收入结构（新冠/非新冠产业链）

新冠产业

图表41：2022Q1医药行业营业收入结构（新冠/非新冠产业链）

非新冠产链公司图表40：2021年医药行业归母净利润结构非新冠产业新冠产业链图表42：2022Q1医药行业归母净利润结构
公司
14.85%
19.69%
（新冠/非新冠产业链）（新冠/非新冠产业链）
业链公司新冠产业
链公司
85.15%
80.31%

链公司

资料来源：Wind、中航证券研究所整理非新冠产32.10%非新冠产业新冠产业链29
公司
链公司48.42%
业链公司
51.58%
67.90%

3.1.3 新冠检测是新冠产业链中的重要支撑

➢从新冠产业链内部营业收入和归母净利润结构来看，在疫情防护初期，新冠防护和新冠检测板块对于板块的营业收入贡献呈现相近的比。随着疫情常态化管控，全
球抗原自测政策推进，叠加国内新冠检测常态化，新冠检测在新冠产业链中的营业收入占比持续提升。归母净利润方面，2021年新冠疫苗的快速放量驱动业绩在产
业链中的占比快速提升，结合2022Q1的数据，显示2021年或呈现业绩顶的判断。总体来看，疫情反复和防控政策驱动新冠检测板块业绩占比持续提升。
图表43：新冠产业链收入结构图表44：新冠产业链归母净利润结构
100%100%
90%90%
80%
80%
70%
70%
60%60%
50%50%
40%
40%
30%30%
20%20%
10%
10%
0%
0%
202020212022Q120212022Q1
2020
新冠防护新冠检测新冠疫苗新冠防护新冠检测新冠疫苗
资料来源：Wind、中航证券研究所整理30

3.1.4 新冠检测板块毛利率走高，新冠防护、疫苗巅峰已过

➢新冠产业链的营业收入和归母净利润增速情况同样验证上述观点，目前新冠检测仍为产业链中最重要的业绩支撑。
➢毛利率方面，新冠肺炎为产业链带来较为明显的毛利率变化，新冠防护及新冠检测板块的毛利率分别由2019年的24.03%和54.12%提升至2020年的36.61%和
58.12%。随着新冠防护巅峰已过，防护板块的毛利率呈现持续下滑趋势，回归至疫情前的水平。新冠疫苗板块在2021年快速放量，毛利率水平也出现了较为明显的
抬升，并在之后下滑。
图表45：新冠产业链营业收入增速2022Q1图表46：新冠产业链归母净利润增速图表47：新冠产业链毛利率变化情况（%）31
140%500%70
120%400%
300%
200%
100%
0%
-100%		60
100%
80%50
40
30
60%
40%
20%
0%20
-20%10
-40%-200%0
20202021202020212022Q12019202020212022Q1
新冠防护新冠检测新冠疫苗新冠防护新冠检测新冠疫苗新冠防护新冠检测新冠疫苗
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

3.2 新冠防护板块整体呈现下滑趋势

➢新冠防护板块主要包括口罩、防护服、手套等相关产业链，通过对相关产业链进行梳理，我们整理了21家相关上市公司。从整体营业收入情况来看，2021和
2022Q1新冠防护板块实现营业收入分别为1183.93亿元和241.02亿元，同比分别减少了0.53%和30.02%；归母净利润分别为142.06亿元和12.05亿元，同比分别减
少了18.30%和85.87%。

图表48：2021年新冠产业链防护板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
300981.SZ中红医疗49.092.7423.42-12.0761.70-9.1347.70-8.049.61123.68%
603301.SH振德医疗50.92-51.045.96-76.6334.81-12.1614.16-14.426.95-36.36%
002223.SZ鱼跃医疗68.942.5114.82-15.7348.29-4.3921.53-4.592.84-58.12%
300677.SZ英科医疗162.4017.3774.306.0461.51-7.5245.96-4.6754.4488.44%
300030.SZ阳普医疗8.00-12.990.19-88.5740.82-5.992.47-15.300.7125.05%
002411.SZ延安必康76.630.10-8.7917.920.00-19.260.0015.160.00-100.00%
300147.SZ香雪制药29.71-3.30-6.88-799.5126.23-6.08-22.17-26.795.63-20.45%
603309.SH维力医疗11.19-1.071.06-30.7142.36-1.3910.25-3.891.0918.16%
301097.SZ天益医疗4.159.460.78-10.1638.03-4.9918.88-4.120.66-2.63%
002551.SZ尚荣医疗17.90-21.040.59-63.4420.27-10.374.92-11.404.3069.14%
300453.SZ三鑫医疗11.6423.811.5634.8434.371.9914.761.041.7578.13%
000650.SZ仁和药业49.3615.386.6514.6237.97-2.2116.210.195.00129.04%
603880.SH南卫股份5.27-50.82-0.23-123.2120.71-13.16-4.37-13.532.1271.75%
002382.SZ蓝帆医疗81.093.0411.56-34.2846.95-17.4514.25-8.1525.82114.59%
301087.SZ可孚医疗22.76-4.194.291.1643.83-3.0118.881.005.1337.39%
603987.SH康德莱30.9717.072.9143.7138.38-0.2013.541.206.5496.88%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 32

3.2 新冠防护板块整体呈现下滑趋势

605266.SH健之佳52.3517.213.0119.6635.832.145.720.133.86189.72%
300199.SZ翰宇药业7.361.970.31105.0672.04-8.443.8688.291.99-18.33%
000078.SZ海王生物410.542.580.93132.3310.71-0.900.630.731.29-12.27%
301122.SZ采纳股份4.42-12.471.31-4.6343.86-4.0929.562.430.9734.50%
002950.SZ奥美医疗29.26-23.704.31-62.7530.13-11.5914.77-15.502.9119.49%
合计1,183.93-0.53%142.06-18.30%30.81-5.80

图表49：2022Q1新冠产业链防护板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
300981.SZ中红医疗5.73-74.810.62-95.6120.26-54.5310.74-50.950.86-79.70%
603301.SH振德医疗12.65-36.591.12-55.9932.66-5.029.25-6.312.4026.32%
002223.SZ鱼跃医疗18.219.604.641.1150.68-1.1925.36-2.430.48-74.54%
300677.SZ英科医疗22.88-66.030.83-97.7718.25-52.233.47-51.976.67-63.59%
300030.SZ阳普医疗1.80-22.12-0.38-213.9041.72-4.78-20.78-35.150.2642.28%
002411.SZ延安必康----------
300147.SZ香雪制药6.14-22.41-0.54-320.8522.55-7.31-6.83-10.900.46-67.28%
603309.SH维力医疗3.0136.850.3970.1041.49-1.0413.762.470.4264.30%
301097.SZ天益医疗0.811.070.09-20.1934.190.8011.09-2.950.21-26.74%
002551.SZ尚荣医疗4.84-11.940.10-79.8714.22-20.082.74-11.710.15-66.27%
300453.SZ三鑫医疗3.2130.610.4739.3735.763.0915.660.470.33-15.71%
000650.SZ仁和药业13.117.661.561.9537.48-2.3614.81-0.100.41-26.36%
603880.SH南卫股份1.430.960.07-26.3119.85-4.014.62-1.721.10253.64%
002382.SZ蓝帆医疗12.98-59.01-0.52-103.0514.58-54.25-4.04-58.312.21-76.82%
301087.SZ可孚医疗6.01-7.220.50-61.4938.63-5.548.76-11.392.0189.26%
603987.SH康德莱8.6728.810.7155.6734.65-1.8611.941.960.996.31%
605266.SH健之佳14.5024.280.29-54.6433.49-0.691.96-3.516.291351.68%
300199.SZ翰宇药业1.67-6.36-0.58-345.7077.435.04-34.91-48.090.27-46.16%
000078.SZ海王生物92.02-9.200.71-22.4811.61-0.081.09-0.320.25-5.50%
301122.SZ采纳股份1.4239.460.396.4043.37-8.2427.77-8.630.4144.36%
002950.SZ奥美医疗9.9321.021.5835.6131.860.8416.001.700.77-59.23%
合计241.02-30.02%12.05-85.87%23.7423.74

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 33

3.3 疫情反复，检测板块迎来二次爆发

➢新冠检测板块方面，我们对新冠肺炎检测指数中的34个医药生物行业公司的业绩情况进行了梳理，新冠检测板块主要包括核酸、抗原和抗体检测试剂等相关产业链。
从整体营业收入情况来看，2021和2022Q1新冠检测板块实现营业收入分别为1811.44亿元和886.22亿元，同比分别增长了34.57%和112.58%；归母净利润分别为
398.83亿元和335.44亿元，同比分别增长了56.13%和229.56%。

图表50：2021年新冠产业链检测板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
301047.SZ义翘神州9.65-39.537.20-36.1593.97-2.9174.593.950.48161.16%
688575.SH亚辉龙11.7817.912.05-2.7556.84-3.3217.31-3.513.7396.77%
002390.SZ信邦制药64.7210.712.7357.2520.90-0.525.782.002.5483.77%
300832.SZ新产业25.4515.979.743.6871.15-6.0338.25-4.533.4334.58%
603392.SH万泰生物57.50144.2520.21198.5985.784.5636.167.2010.48168.36%
300482.SZ万孚生物33.6119.576.340.0458.46-10.5618.82-3.124.568.82%
300642.SZ透景生命6.5533.701.6133.6266.850.4624.60-0.021.1443.15%
688399.SH硕世生物28.3963.1911.9345.5969.13-8.4642.03-5.083.04125.64%
300298.SZ三诺生物23.6117.171.08-42.4459.97-5.294.53-4.744.0446.54%
603716.SH塞力医疗26.0022.30-0.50-186.0021.08-2.10-1.48-5.340.60-52.87%
688068.SH热景生物53.69945.5421.861,850.4159.54-3.4741.0219.353.99131.53%
002550.SZ千红制药18.7512.431.81237.1644.46-3.159.9418.790.9044.52%
688105.SH诺唯赞18.6919.446.78-17.4681.22-10.2336.30-16.232.6271.73%
002932.SZ明德生物28.30195.0514.13201.3775.02-3.1951.121.531.04266.17%
300439.SZ美康生物22.52-2.191.79-40.0740.483.638.45-4.312.02-47.37%
300463.SZ迈克生物39.817.479.5720.4957.954.8325.183.006.0220.04%
000513.SZ丽珠集团120.6414.6717.763.5464.75-0.3416.18-4.0813.09102.34%
300003.SZ乐普医疗106.6032.6117.19-4.5861.01-5.9816.70-6.659.8464.03%
300639.SZ凯普生物26.7397.348.52134.9767.63-5.7333.113.976.41123.28%
300406.SZ九强生物15.9988.584.06261.2972.0710.5729.3615.020.65278.10%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 34

3.3 疫情反复，检测板块迎来二次爆发

002432.SZ九安医疗23.9719.369.09274.9663.477.1738.9827.190.7031.02%
603882.SH金域医学119.4344.8822.2047.0347.290.6119.790.709.5272.96%
300676.SZ华大基因67.66-19.4214.62-30.0858.09-1.9821.84-3.193.8427.35%
300199.SZ翰宇药业7.361.970.31105.0672.04-8.443.8688.291.99-18.33%
600196.SH复星医药390.0528.7047.3529.2848.14-7.5412.79-0.2149.7312.07%
688298.SH东方生物101.69211.4349.20193.3373.79-5.4548.58-2.875.08300.11%
300244.SZ迪安诊断130.8322.8511.6344.8338.260.0411.341.295.8923.92%
002030.SZ达安基因76.6443.4936.1847.7474.774.0047.211.346.5980.59%
688767.SH博拓生物18.18110.098.3491.5761.83-12.9645.97-4.292.00247.07%
688606.SH奥泰生物18.7364.987.6612.7355.17-27.0840.87-18.941.40277.59%
688075.SH安旭生物15.8932.477.3913.8065.44-10.4746.47-7.622.00398.10%
603658.SH安图生物37.6626.459.7430.2059.49-0.2626.020.6010.66-4.44%
300009.SZ安科生物21.6927.472.07-42.4480.061.289.38-10.991.31-5.27%
002022.SZ*ST科华42.682.717.216.7654.46-3.8326.83-0.662.26-12.40%
合计1,811.4434.57%398.8356.13%56.48-1.64

图表51：2022Q1新冠产业链检测板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
301047.SZ义翘神州1.76-61.491.14-65.6189.85-6.9864.97-7.790.16201.10%
688575.SH亚辉龙13.70481.555.111,257.7964.347.8737.0921.430.68-47.03%
002390.SZ信邦制药15.788.100.731.8019.41-1.675.04-0.310.7218.24%
300832.SZ新产业7.4339.533.0883.4672.111.1241.539.940.8450.26%
603392.SH万泰生物31.71284.8513.31360.1889.705.3243.738.513.0962.14%
300482.SZ万孚生物26.25276.879.04481.3263.91-6.5934.3512.461.80125.68%
300642.SZ透景生命1.4522.300.05-77.1050.65-18.133.61-15.780.16158.95%
688399.SH硕世生物15.2277.696.3162.9063.84-9.7841.47-3.761.79151.97%
300298.SZ三诺生物6.2023.270.6545.2257.56-8.4110.521.660.73-57.53%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 35

3.3 疫情反复，检测板块迎来二次爆发

603716.SH塞力医疗5.7912.010.21312.0625.293.244.451.750.07-42.56%36
688068.SH热景生物13.6411.146.060.7762.76-3.3845.11-3.890.8383.85%
002550.SZ千红制药5.5241.161.28135.9340.48-4.0822.788.860.15-32.64%
688105.SH诺唯赞9.7580.074.3128.1874.77-17.6744.23-17.903.76503.11%
002932.SZ明德生物24.87267.4113.89307.0573.90-2.7657.475.800.66225.38%
300439.SZ美康生物5.778.700.70-7.9238.32-5.5611.77-1.580.60-15.19%
300463.SZ迈克生物9.25-13.542.02-35.5854.40-5.8922.95-7.851.309.32%
000513.SZ丽珠集团34.793.865.536.4766.15-0.3317.57-0.282.01-17.95%
300003.SZ乐普医疗25.49-7.285.45-24.8963.70-1.1922.05-5.512.287.43%
300639.SZ凯普生物15.11147.875.00190.6469.273.3236.525.641.7068.23%
300406.SZ九强生物3.73-0.290.98-12.5370.670.6326.92-9.030.32605.48%
002432.SZ九安医疗217.376,646.79143.1237,527.3581.6043.3570.1963.341.034036.55%
603882.SH金域医学42.5158.708.5058.0046.30-0.8021.390.732.2227.15%
300676.SZ华大基因14.30-8.523.30-37.0658.50-5.0623.20-10.831.11265.08%
300199.SZ翰宇药业1.67-6.36-0.58-345.7077.435.04-34.91-48.090.27-46.16%
600196.SH复星医药103.8228.874.63-45.4143.55-8.996.21-5.9414.9917.55%
688298.SH东方生物47.46112.2820.6774.2063.57-11.7444.22-8.832.58169.29%
300244.SZ迪安诊断46.4962.087.54122.6243.955.9319.725.341.5570.14%
002030.SZ达安基因33.6243.6916.8048.8575.60-0.3450.271.771.27712.12%
688767.SH博拓生物10.17106.834.93111.2560.78-1.1348.521.200.3665.44%
688606.SH奥泰生物20.99628.1710.49598.1867.87-3.3949.98-2.150.50176.89%
688075.SH安旭生物54.752,763.4226.823,147.8777.9518.3948.985.802.81525.44%
603658.SH安图生物10.3126.212.4040.0758.260.7923.952.522.12-24.19%
300009.SZ安科生物5.3310.011.7337.6780.48-0.8533.187.160.86460.87%
002022.SZ*ST科华4.20-71.060.22-93.4943.95-17.147.56-29.290.27-46.45%
合计886.22112.58%335.44229.96%65.315.75
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

3.4 新冠疫苗维持快速增长，关注接种率等需求指标

➢新冠疫苗方面，目前我国新冠疫苗已上市获批的企业中，仅智飞生物和康希诺为A股上市公司。从两家企业的营业收入情况来看，2021和2022Q1新冠疫苗板块实现
营业收入分别为349.52亿元和93.41亿元，同比分别增长了129.72%和112.61%；归母净利润分别为121.23亿元和20.44亿元，同比分别增长了317.36%和121.21%。
随着接种率的持续提升，需求空间短期或延续下降趋势。

图表52：2021年新冠产业链疫苗板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
300122.SZ智飞生物306.52101.79102.09209.2349.0410.0533.3011.5719.32133.63%
688185.SH康希诺43.0017,174.8219.14582.6569.8527.4644.351,637.8912.03317.33%
合计349.52129.72%121.23317.36%51.6012.60

图表53：2021年新冠产业链疫苗板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
300122.SZ智飞生物88.41125.1619.23104.9533.67-7.2821.75-2.154.10-16.16%
688185.SH康希诺4.996.981.21960.2370.2718.2722.8926.262.29-22.71%
合计93.41112.61%20.44121.21%35.63-6.49

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 37

3.5 新冠治疗药物需求旺盛，辉瑞口服药等带动上游产业

➢新冠特效药板块方面，我们对新冠特效药指数及辉瑞、默沙东等新冠口服药的相关产业链公司等43个医药生物行业公司的业绩情况进行了梳理。从整体营业收入情
况来看，2021和2022Q1新冠特效药板块实现营业收入分别为2189.95亿元和647.75亿元，同比分别增长了6.67%和16.76%；归母净利润分别为237.69亿元和
64.06亿元，同比分别增长了35.21%和-6.91%。

图表54：2021年新冠产业链特效药板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其
无形资产和其
他长期资产支
（%）速（%）同期变化（%）同期变化（%）他长期资产支
付的现金同比
付的现金
增速
002317.SZ众生药业24.2928.132.78165.0866.801.4611.3134.222.1438.42%
600056.SH中国医药362.34-7.836.47-50.6314.40-2.901.97-1.552.86-9.93%
002435.SZ长江健康43.703.05-4.13-266.7444.11-12.18-9.52-15.270.93-64.73%
002603.SZ以岭药业101.1715.1913.4410.2763.62-0.8813.26-0.576.74-41.16%
600488.SH天药股份37.4920.270.4943.2347.631.632.900.313.71-19.12%
301089.SZ拓新药业5.02-4.820.66-41.7537.92-4.6913.08-8.291.1352.09%
300204.SZ舒泰神5.8437.41-1.37-3.2980.90-0.85-23.527.770.5615.09%
688520.SH神州细胞-U1.3440,852.81-8.67-21.6694.7612.82-646.51216,944.701.9465.32%
300039.SZ上海凯宝11.0121.211.4032.0378.65-1.5412.731.040.43205.23%
300254.SZ仟源医药9.309.70-0.9165.1569.670.50-8.0125.070.3717.38%
688076.SH诺泰生物6.4413.581.15-6.5255.76-2.4116.90-4.272.33109.69%
603538.SH美诺华12.585.431.43-8.6237.290.8412.56-1.935.3069.98%
688062.SH迈威生物-U0.16206.03-7.70-19.7781.0246.35-4,762.047,376.852.1866.52%
603368.SH柳药股份171.359.365.64-20.7811.42-1.023.74-1.252.640.85%
002393.SZ力生制药10.92-4.291.221,317.3158.38-3.1011.1810.430.88-12.34%
002422.SZ科伦药业172.774.9411.0332.9455.661.425.020.229.91-19.52%
300086.SZ康芝药业8.37-9.230.1117.6550.46-0.851.26-0.902.20-26.57%
002349.SZ精华制药13.585.971.6144.7846.56-1.7510.318.130.81-32.01%
301207.SZ华兰疫苗18.30-24.596.21-32.8687.94-1.4333.94-4.186.3619.50%
600521.SH华海药业66.442.444.88-47.5760.00-3.737.23-8.1024.3490.72%
300026.SZ红日药业76.7118.226.8719.8757.931.398.750.126.7720.16%
300199.SZ翰宇药业7.361.970.31105.0672.04-8.443.8688.291.99-18.33%
300584.SZ海辰药业5.78-18.122.86417.6181.155.4449.2541.530.94-21.39%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 38

3.5 新冠治疗药物需求旺盛，辉瑞口服药等带动上游产业

300436.SZ广生堂3.700.53-0.35-335.3362.65-3.51-9.22-13.711.74220.28%
300497.SZ富祥药业14.30-4.250.49-84.7130.50-9.942.77-18.816.8051.28%
600196.SH复星医药390.0528.7047.3529.2848.14-7.5412.79-0.2149.7312.07%
603811.SH诚意药业6.94-8.461.713.4272.25-2.1424.672.921.34-6.66%
301201.SZ诚达药业4.1611.441.00-17.1149.97-0.1524.12-7.941.39117.37%
688166.SH博瑞医药10.5234.002.4443.6056.231.3022.571.019.10156.05%
605116.SH奥锐特8.0311.361.697.3149.131.8820.95-0.852.5157.82%
603456.SH九洲药业40.6353.486.3466.5633.33-4.1815.611.265.8083.67%
300683.SZ海特生物6.1517.280.28210.5056.92-2.234.889.782.47117.47%
300233.SZ金城医药31.385.961.08122.0952.62-5.503.9220.153.7638.07%
002001.SZ新和成147.9843.4743.2421.3444.50-9.6629.33-5.3534.7347.59%
605507.SH国邦医药45.057.117.06-12.8430.14-4.3615.68-3.594.48-13.86%
300702.SZ天宇股份25.45-1.642.05-69.3236.65-15.008.04-17.747.3645.52%
002821.SZ凯莱英46.3947.2810.6948.0844.33-2.2223.050.1316.6063.53%
300363.SZ博腾股份31.0549.875.2461.4941.36-0.3215.32-0.287.7797.22%
000739.SZ普洛药业89.4313.499.5617.0026.54-1.4210.690.327.02121.35%
688180.SH君实生物-U40.25152.36-7.2156.8069.08-7.56-18.1586.479.0255.35%
603259.SH药明康德229.0238.5050.9772.1936.29-1.7122.434.3769.36128.84%
002864.SZ盘龙药业8.8732.400.9317.7758.28-4.0110.65-1.440.8113.34%
688136.SH科兴制药12.855.320.96-30.6779.41-0.577.51-3.903.7296.85%
合计2,189.956.67%237.6935.21%39.41-3.46

图表55：2022Q1年新冠产业链特效药板块业绩情况

股票代码公司名称营业收入（亿营业收入增速归母净利润归母净利润增毛利率（%）毛利率较去年净利率（%）净利率较去年构建固定资产、构建固定资产、
无形资产和其无形资产和其
他长期资产支他长期资产支
元）（%）（亿元）速（%）同期变化（%）同期变化（%）
付的现金（亿付的现金同比
元）增速
002317.SZ众生药业24.2928.132.78165.0866.801.4611.3134.222.1438.42%
600056.SH中国医药362.34-7.836.47-50.6314.40-2.901.97-1.552.86-9.93%
002435.SZ长江健康43.703.05-4.13-266.7444.11-12.18-9.52-15.270.93-64.73%
002603.SZ以岭药业101.1715.1913.4410.2763.62-0.8813.26-0.576.74-41.16%
600488.SH天药股份8.905.090.23-11.3045.05-9.982.27-3.790.55-23.08%
301089.SZ拓新药业1.30-10.220.28-5.5744.092.3321.951.080.14-43.78%
300204.SZ舒泰神1.236.83-0.24-22.6177.11-4.84-19.79-2.550.12-37.27%
688520.SH神州细胞-U1.560.00-1.4325.5596.0596.05-92.18-92.181.64268.62%
300039.SZ上海凯宝3.441.150.580.7079.25-1.6416.62-0.220.00-95.08%
300254.SZ仟源医药1.92-14.05-0.02-251.2671.313.062.01-1.870.09-2.72%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理 39

3.5 新冠治疗药物需求旺盛，辉瑞口服药等带动上游产业

688076.SH诺泰生物1.34-19.220.16-59.4554.23-5.0411.17-11.921.46247.63%40
603538.SH美诺华5.0047.861.15128.9440.495.5125.359.441.08-16.14%
688062.SH迈威生物-U0.041,306.06-2.20-40.0598.5774.39-5,433.2349,079.780.96180.70%
603368.SH柳药股份48.1415.672.216.3512.11-0.434.80-0.600.44-42.63%
002393.SZ力生制药3.06-6.450.4216.3659.771.6713.692.680.13-39.87%
002422.SZ科伦药业44.827.972.9166.0853.17-1.716.052.323.230.81%
300086.SZ康芝药业1.10-40.90-0.46-54.7643.845.43-43.04-26.900.3519.29%
002349.SZ精华制药4.0922.190.6717.9649.652.4818.31-0.390.16-33.68%
301207.SZ华兰疫苗0.1532.67-0.0179.3998.397.00-5.8331.700.36-80.30%
600521.SH华海药业17.7318.421.38-46.0261.64-1.297.89-9.465.4211.13%
300026.SZ红日药业17.325.702.3823.3454.45-1.0113.842.231.7848.26%
300199.SZ翰宇药业1.67-6.36-0.58-345.7077.435.04-34.91-48.090.27-46.16%
300584.SZ海辰药业1.51-7.150.13-6.5873.40-7.718.270.070.63289.50%
300436.SZ广生堂0.971.68-0.09-615.9057.08-7.92-11.48-13.820.64106.15%
300497.SZ富祥药业4.021.820.28-62.3924.52-11.655.79-12.981.8619.98%
600196.SH复星医药103.8228.874.63-45.4143.55-8.996.21-5.9414.9917.55%
603811.SH诚意药业1.60-6.750.29-36.9172.62-1.5218.14-8.850.89315.13%
301201.SZ诚达药业1.0923.540.2625.2851.602.1024.130.360.45106.36%
688166.SH博瑞医药2.4831.530.6125.0063.589.3523.27-2.463.4118.73%
605116.SH奥锐特2.1917.450.4125.4255.6612.8818.521.040.5110.16%
603456.SH九洲药业13.7460.462.08120.1335.364.1115.104.041.4318.17%
300683.SZ海特生物1.665.310.08-47.0749.88-3.166.07-2.900.56-21.10%
300233.SZ金城医药9.5356.501.12121.1843.19-12.4512.183.500.9829.79%
002001.SZ新和成43.0813.6612.035.1841.55-6.5928.04-2.448.6525.19%
605507.SH国邦医药11.762.962.008.2631.071.2417.030.800.73-51.26%
300702.SZ天宇股份7.50-1.190.85-36.5233.51-8.3411.30-6.290.49-80.15%
002821.SZ凯莱英20.62165.284.99223.5945.242.3824.224.376.14173.40%
300363.SZ博腾股份14.43165.773.82333.5348.948.5524.838.682.5171.42%
000739.SZ普洛药业21.016.851.52-29.9626.71-3.437.24-3.802.2272.95%
688180.SH君实生物-U6.30-61.02-3.96-205.0673.84-8.79-66.91-90.270.97-57.04%
603259.SH药明康德84.7471.1816.439.5435.79-1.3119.54-10.9022.08105.84%
002864.SZ盘龙药业1.9913.700.2013.2156.93-3.0710.22-0.310.2010.88%
688136.SH科兴制药2.70-2.650.29-37.4977.23-4.6110.79-6.021.02149.92%
合计647.7516.76%64.06-6.91%38.89-3.94
资料来源：Wind、中航证券研究所整理

3.6 重点关注新冠治疗产业链逻辑验证

➢疫情发展至今，人类抗击新冠已走过两年的艰难道路，并发展出一系列应对方法，构筑了预防、检测和治疗相结合的多层次防疫抗疫体系。
➢新冠防护：2020年是新冠防护板块营业收入和利润的双高峰。由于在新冠产业链中门槛相对较低，叠加2020年的高基数，防护板块在2021年和2022Q1的业绩情况 整体出现下滑，盈利能力表现出来较为明显的萎缩趋势；资本支出数据显示防护板块公司的扩张预期在2022Q1也呈现出明显的下降态势。
➢新冠检测：在我国疫情常态化防控政策的影响下，新冠检测的需求一直呈现较为旺盛的态势，2021年新冠检测板块的业绩整体仍旧呈现快速增长的趋势。2022年初 以来，我国部分地区疫情反复，同时三月中旬我国逐步开放新冠抗原检测，海外疫情多点扩散，新冠检测产品需求居高不下，为新冠检测板块提供了第二波爆发机 会，抗原检测产品的高毛利率也明显驱动了板块的盈利能力。长期来看，疫情反复和检测常态化或驱动新冠检测市场持续高景气。微观层面，相关上市公司延续了 产能扩张的道路，以应对后续市场的高需求。整体来看，新冠检测产业链需求的二次爆发，为医药板块2021、2022Q1的业绩提升提供了有力的支撑。
➢新冠特效药：我们曾在《中航证券新冠治疗专题报告：百花齐放，研以治“疫” 》和周报中多次提示，站在当前时点，新冠治疗产业链是目前医药板块最确定的投 资机会。目前在新冠特效药药物产业链上，主要包括化学药、生物药和中药三种路径构成核心赛道。由于新冠疫情的反复和不确定性的特征，新冠特效药的治疗需 求在近两年中得到持续提升，并有可能会加速释放。综合考虑药物可及性、成本和便利性等因素，新冠特效药中的小分子药物或是最大的受益者，年新冠特效药板 块的业绩快速提升也验证了这一观点。仿制药企通过MPP获得辉瑞和默沙东等创新药企的专利授权，面向中低收入国家生产仿制药，世卫组织同时建议辉瑞等公司 进一步扩大MPP专利范围。随着市场放大和各国防疫政策的变化，尤其是中低收入国家的需求空间有望进一步打开，新冠治疗特效药板块产业链的有望延续高景气。
➢新冠疫苗：当前疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大 幅改善，板块业绩大概率延续高景气。此外，还需要关注新冠变异和接种率等需求指标的变化。

41

12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

4.1 医药行业重仓持股比例行业排名第三

➢医药生物行业重仓持股排名居前。我们以机构在2022Q1医药行业重仓持股占流通A股比例情况对申万31个行业进行排列，剔除港股、B股等影响，医药行业在
2022Q1的重仓持股比例在31个行业中排名居第三位，持股比例达到11.67%。排名前两位的行业分别为电力设备和食品饮料，持股比例分别为17.71%和13.91%。

图表56：申万31个行业重仓持股情况

20%

18%17.71%
13.91%
11.67%
10.11%
16% 14%
12%
10%

8%

6%5.40%4.32%4.09%3.40%3.30%3.12%2.37%2.36%2.06%1.78%1.71%1.44%1.19%1.18%1.12%1.09%1.07%0.98%0.91%0.79%0.79%0.63%0.60%0.38%0.28%0.24%0.00%
4%
2%
0%电 力 设 备食
品
饮
料		医
药
生
物		电
子		银
行		有 色 金 属非
银
金
融		计 算 机国
防
军
工		基
础
化
工
汽 车房
地
产		农
林
牧
渔		机
械
设
备		家
用
电
器		交
通
运
输		煤
炭		公
用
事
业		通
信		建
筑
材
料		传
媒		建
筑
装
饰		商
贸
零
售		石
油
石
化		社
会
服
务		轻
工
制
造		钢
铁		美
容
护
理		纺
织
服
饰		环
保		综
合

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

4.2.1 医药行业重仓持续比例短期或呈逐季改善态势

➢从公募基金重仓持股情况来看，医药行业在2021年底达到2019年以来最低位置，超配比例出现下滑，但整体仍呈现超配状态，行业重仓比例为10.90%，超配
2.30%；2022Q1行业重仓持股比例情况出现改善，持仓和超配比例均呈现反弹迹象，分别为11.67%和2.97%。

图表57：公募基金医药行业重仓持仓情况

20%10.82%13.93%14.17%10.62% 11.43% 11.35% 12.71% 11.28%16.60% 17.99%14.17%
13.29%		13.75%14.47%11.67% 10.90%
15%
10%13.25%

5%
0%

2018Q1 2018H 2018Q320182019Q1 2019H 2019Q320192020Q1 2020H 2020Q320202021Q1 2021H 2021Q320212022Q1

图表2：医药行业超配情况
10%

5%4.27%6.64%7.63%4.30%4.90%4.94%5.68%4.47%8.45%8.15%4.43%4.13%4.69%4.48%4.60%2.30%2.98%

0%

2018Q1 2018H 2018Q320182019Q1 2019H 2019Q320192020Q1 2020H 2020Q320202021Q1 2021H 2021Q320212022Q1

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

4.2.2 化学原料药和中药的重仓占比显著提升

➢从公募基金在医药行业子板块的重仓持股情况来看，截至2022Q1，医疗服务、医疗器械和生物制品是公募基金重仓比例最高的子板块，重仓比例分别为48.02%、
19.59%和14.40%；生物制品和中药的持仓比例上升，是2022Q1医药行业重仓逐季改善的主要驱动力，分别由2021年的12.27%、5.66%上升至14.40%、6.57%。

图表58：公募基金医药子板块持仓情况
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

生物制品化学制药医疗服务医疗器械医药商业中药
年度/季度生物制品化学制药医疗服务医疗器械医药商业中药
2018Q117.15%37.22%12.41%10.56%8.98%13.67%
2018H21.00%32.99%13.51%10.77%7.85%13.88%
2018Q323.40%25.24%18.42%12.49%8.69%11.76%
201821.24%20.30%19.78%18.57%7.22%12.88%
2019Q124.12%24.87%22.36%14.29%6.56%7.80%
2019H22.96%25.92%22.92%14.93%6.71%6.56%
2019Q321.16%28.16%26.83%14.95%5.94%2.96%
201920.10%27.31%26.83%18.26%4.56%2.94%
2020Q122.33%28.30%18.39%24.61%4.39%1.97%
2020H24.73%24.95%22.07%22.90%3.24%2.10%
2020Q322.83%20.78%28.38%23.05%3.18%1.79%
202020.07%18.79%36.03%21.61%2.11%1.40%
2021Q122.61%15.05%37.72%20.66%2.59%1.37%
2021H15.69%9.64%50.27%21.46%1.05%1.89%
2021Q312.75%8.13%58.73%17.40%0.75%2.24%
202112.27%10.59%48.31%21.61%1.56%5.66%
2022Q114.40%10.34%48.02%19.59%1.08%6.57%

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

4.3 外资短期呈现流出趋势

➢截至2022年5月8日，医药生物行业外资持股金额为1903.09亿元，其中陆股通持股1765.14亿元，QFII持股137.95亿元。从行业占比情况来看，我们通过统计申万2
医药生物行业2021板块情况来看，截至5月8日，外资持有市值占医药生物行业总市值2.93%，占流通市值6.36%。从趋势来看，外资在行业中近期呈现流出态势。

图表59：外资医药生物行业持股市值（亿元）
4000

2000
0
2014-11-172015-11-172016-11-172017-11-172018-11-172019-11-172020-11-172021-11-17
图表60：外资医药生物行业持股市值占比陆股通持股市值QFII持股市值

15%

10%
5%
0%
2014-11-172015-11-172016-11-172017-11-172018-11-172019-11-172020-11-172021-11-17
医药行业外资占比（流通市值）医药行业外资占比（总市值）

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

5 医药行业估值处于历史低位
图表61：医药生物板及其子板块市盈率历史分位数

2003.69%
15010.36% 5.58%0.00%0.00%1.86%
1000.97%13.82%
50
当前分位0医疗器械医疗服务医药生物
-50
化学原料药化学制剂中药生物制品医药商业
图表62：医药生物及其子板块板块市净历史分位数38.44%34.70%17.80%
25
20
最大值10.10%
1520.11%20.28%15.32%0.00%
历史中位
10
当前值
最小值5
0
资料来源：Wind、中航证券研究所整理医疗器械医疗服务医药生物
化学原料药化学制剂中药生物制品医药商业
48

12医药行业整体持续增长
医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气
目录53需求推动新冠产业链轮动
4公募基金持仓环比改善明显
6医药行业估值处于历史低位
投资策略

6.1 投资策略—关注新冠治疗等产业链的投资机会

站在当前时点，受新冠疫情的不确定性带来的确定性防治需求驱动，我们认为新冠治疗产业链的投资逻辑确定性最高，建议继续关注新冠特效药物产业 链， 同时可以关注深度参与新冠防治药物供应链的上市公司。 同时，随着新冠检测常态化政策推进和新冠变异带来的预防需求，建议继续关注新冠检测 试剂以及新冠疫苗等产业链的投资机会。
新冠特效药方面：建议重点关注确定受益产业链、业绩兑现能力突出的企业，包括上游、中游和下游等各个环节：1）新冠治疗产业链上游投资机会：受 益于MMP授权的新冠治疗上游原料药供应商等，如普洛药业、华海药业、九洲药业、复星医药、雅本化学、美诺华和天宇股份等；2）新冠治疗产业链 中游投资机会：研发能力突出的新冠治疗药物生产企业，包括口服药、抗体、中药类相关企业，如君实生物-U、药明康德、腾盛博药-B和以岭药业等；3）新冠下游产业链投资机会：中国医药、新华制药；4）深度参与新冠防治药物供应链的上市公司：凯莱英、博腾股份等。
新冠检测方面：从产业链情况来看，由于受到价格下行和审批提速等多重因素影响，新冠核酸、抗原检测整体盈利能力呈下滑趋势。对比同行业可比公 司的国内外拿证能力、销售能力和财务数据，建议重点关注上游原料供应、中游新冠检测制造和第三方检测机构等环节的优势企业：1）新冠检测上游建 议重点关注诺唯赞等；2）新冠抗原检测中游建议重点关注明德生物、热景生物、九安医疗和东方生物等；3）第三方检测机构建议重点关注金域医学和 迪安诊断等。
新冠疫苗方面：目前疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需 求预期较之前大幅改善，板块业绩大概率延续高景气。站在当前的时点，建议重点关注疫苗板块的修复机会，尤其是受益国内序贯接种的康希诺和智飞 生物，同时可以关注mRNA疫苗路径的研发进展和商业化进程。

50

6.1 投资策略—关注新冠治疗等产业链的投资机会
图表63：新冠产业链重点公司

新冠特效药产业链
产业链上游普洛药业、华海药业、九洲药业、复星医药、雅本化学、美诺华、天宇股份、拓新药业、同和药业
产业链中游化学药君实生物-U、药明康德、开拓药业-B、众生 药业、歌礼制药-B、广生堂、科兴制药、先 声药业
生物药腾盛博药-B
中成药以岭药业、步长制药
产业链下游中国医药、新华制药
新冠防治药物供应链凯莱英、博腾股份、华润双鹤、奥翔药业
新冠检测产业链
产业链上游诺唯赞、百普赛斯、菲鹏生物
产业链中游东方生物、明德生物、热景生物、诺 唯赞、九安医疗
产业链下游鱼跃医疗、可孚医疗
第三方检测机构金域医学、迪安诊断
新冠疫苗产业链
智飞生物、康希诺

资料来源：中航证券研究所整理 51

6.2 投资策略—围绕需求，洼地布局

➢长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，结合行业政策、需求 和市场风格的变化，建议在结构分化行情确定，行业估值处于洼地的情况下，自下而上布局，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线 蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：1）政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；2）具备进口替代能 力的高端医疗器械龙头；3）处于估值底部，受益市场集中度提升的医疗消费终端；4）具备消费属性的生产企业。

图表64：重点关注企业

创新药及创新药产业链产业链上游，包括综 合类和特色创新药企业、CXO产业药明康德、恒瑞医药、博腾股份、恩华药业、凯莱英、复星医药、泰 格医药、康龙化成、普洛药业、信立泰、科伦药业
进口替代能力突出的高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、开立医疗、东富龙、海尔生物
处于估值底部，受益市场集中度提升的医疗 消费终端一心堂、益丰药房、迪安诊断
具备消费属性的生产企业同仁堂、华润三九、万泰生物

52

风险提示

➢ 新冠疫情变异风险；
➢ 新药研发风险；
➢ 药品降价风险；
➢ 市场推广不及预期风险；
➢ 海外扩张不及预期风险

53

分析师简介
沈文文（证券执业证书号：S0640513070003），医药生物行业首席分析师，CFA。南开大学生 理学硕士，曾在《Cell Research》等杂志上发表过多篇SCI论文。2015年，被《华尔街见闻》评 为医药行业最准分析师第二名。2018年，获评东方财富中国最佳分析师。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的 具体推荐或观点直接或间接相关。
风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分 担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
我们设定的上市公司投资评级如下：
买入
持有
卖出		：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%-10%之间：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

我们设定的行业投资评级如下：

增持
中性
减持		：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
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