评级（）2022年医药CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？
股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：2022年医药CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？
评级 ：持有
行业：
用什么逻辑买CXO？
——2022年医药CXO底层逻辑变化
行业评级：看好
2022年5月12日
| 姓名 | 孙建 | 郭双喜 | 王帅 | 毛雅婷 |
| 邮箱 | sunjian@stocke.com.cn | guoshuangxi@stocke.com.cn | wangshuai@stocke.com.cn | maoyating@stocke.com.cn |
| 电话 | ||||
| 17521256261 | 19801116960 | 13548094491 | 15038304564 | |
| 证书编号 | S1230520080006 | S1230521110002 | S1230120120025 | S1230120080071 |
| 摘要 |
1、医药CXO核心逻辑
| 2、 以往逻辑影响收益 3、 CXO底层逻辑 | 95% 添加标题 |
4、 从半导体投资启示
5、投融资与CXO业绩
2
| 投资建议 | ||
| • | 推荐： | |
| • | 药明康德：潜在增速最快的CXO龙头，业绩有望持续超预期； | |
| • | 凯莱英：订单产能共振进入加速期的CDMO公司，业绩超预期可期； | |
| • | ||
| 方达控股：潜在弹性最大的CRO平台型公司，布局有望超预期； | ||
| • | ||
| 泰格医药：国际化元年的临床CRO龙头，新阶段布局超预期； | ||
| • | ||
| 康龙化成：差异化布局的平台型CXO龙头，新业务布局加速推进； | ||
| • | ||
| 博腾股份：盈利能力持续提升的CDMO，CGT布局催化； | ||
| • | 药石科技：产品型基因的潜在CXO龙头，产能拓展有望超预期； | |
| • | ||
| 美迪西：中国市场红利驱动的平台型CRO，业绩高增长持续超预期； | ||
| • | 昭衍新药：中国市场红利驱动的安评CRO，高增长持续性超预期； | |
| • | ||
| 九洲药业：大客户策略持续兑现的CMO公司，高增长持续； | ||
| • | 维亚生物：利基市场加速平台拓展的CRO，投资弹性有望超预期； | |
| • | ||
| 普洛药业：一体化拓展加速的CMO公司，业绩增长存在超预期潜力。 |
3
| 风险提示 |
1、业务整合失败的风险；
2、双边贸易摩擦的风险；
3、战略布局节奏的风险；
4
| 01 Partone | 核心逻辑 | 需求景气？ |
| 产业转移？ | ||
| 成本套利？ |
5
| 从一张误解的图开始 | ||
资料来源：Frost&Sullivan，凯莱英2021年年报，浙商证券研究所 | 6 | |
| 服务内容举例：CDMO |
7
资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所
| 服务内容举例：CDMO | ||
| 资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所 | 8 | |
| 01 | 国内医药CXO板块投资图谱 |
泰格医药
昭衍新药
| 中国市场红利（强β） | 95% | 美迪西 |
药明康德
| 全球产业分工（弱β） | 康龙化成 添加标题 凯莱英 药明生物 博腾股份 |
九洲药业
维亚生物
| 9 | 药石科技 成都先导 |
9
医药CXO的订单趋势需要担心吗？
| 分析与验证： | 7.0 | 4.6 | 4.8 | 4.9 | 5.0 | 5.0 | 5.2 | 5.7 |
| 6.0 | ||||||||
| 对需求端的过度担忧vs对供给端的过于忽 | ||||||||
| 略； | 5.0 | |||||||
| 过去6年，我们看到的是医药CXO供给端 | 4.0 | |||||||
| 议价能力的提升（国内、国外均呈现这个 | 3.0 | |||||||
| 趋势）。 | ||||||||
| 2.0 | ||||||||
| 我们一直强调：供给端能力提升、产能加 | ||||||||
| 1.0 | ||||||||
| 速，这个逻辑可验证性如何？ | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 0.0 | ||||||||
| 从【应收账款周转率】窥测逻辑验证。 |
医药外包服务应收账款周转率（次）
| 资料来源：Wind，浙商证券研究所 | 10 |
| 需求：新药开发支出 |
图：医药研发支出对比
| 复合增速 | 美国 | 中国 | 世界其他地区 | 全球 | ||
| 2016-2020年 | 7.4% | 20.1% | 3.9% | 6.9% | ||
| 2020-2025年预测 | 7.8% | 15.0% | 5.0% | 7.6% | ||
| 中国显示更高的需求景气 | 11 | |||||
| 全球呈现相对稳健的增长 | ||||||
| 这是我们分析需求端的基础。 | ||||||
| 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 | ||||||
| 医药CXO行业周期性？ |
盈利能力的周期性
表：CXO企业毛利率
| 毛利率 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 备注 |
| 成都先导 | 66.6% | 82.6% | 81.5% | 79.3% | 47.0% | |||||||
| 昭衍新药 | 47.0% | 50.0% | 53.1% | 51.4% | 50.0% | 55.0% | 51.0% | 51.4% | 51.2% | 48.5% | 高于一般CXO | |
| 泰格医药 | 46.3% | 47.2% | 44.8% | 47.2% | 44.0% | 37.9% | 42.4% | 42.7% | 46.1% | 47.1% | 43.1% | 相对稳定，2016年以来持续提升，但2021年过 |
| 手费增加导致下降 | ||||||||||||
| 凯莱英 | 46.1% | 46.0% | 44.4% | 43.2% | 47.5% | 50.9% | 51.2% | 46.0% | 45.0% | 46.3% | 44.3% | 稳定 |
| 药石科技 | 69.7% | 66.5% | 60.9% | 66.0% | 61.8% | 57.2% | 51.1% | 45.4% | 47.8% | 规模业务占比提升，毛利率下降 | ||
| 药明生物 | 37.1% | 32.4% | 39.3% | 40.8% | 40.2% | 41.6% | 45.1% | 46.9% | 2018年以来持续提升 | |||
| 维亚生物 | 56.1% | 58.1% | 50.2% | 48.2% | 43.7% | 30.9% | 持续下降 | |||||
| 博济医药 | 47.5% | 48.0% | 46.0% | 49.1% | 49.3% | 47.9% | 26.5% | 45.0% | 41.7% | 43.2% | 42.6% | 波动 |
| 博腾股份 | 33.3% | 34.5% | 38.7% | 36.4% | 32.1% | 39.0% | 35.8% | 32.5% | 37.3% | 41.5% | 41.1% | 2018年以来持续提升 |
| 美迪西 | 29.1% | 36.1% | 36.1% | 34.3% | 36.7% | 35.9% | 41.0% | 45.3% | 2017年以来持续提升 | |||
| 睿智医药 | 33.6% | 38.9% | 41.2% | 47.4% | 48.4% | 49.7% | 44.7% | 42.4% | 38.0% | 38.1% | 31.5% | 下降、波动 |
| 药明康德 | 38.4% | 36.7% | 36.6% | 36.7% | 34.4% | 40.6% | 41.7% | 39.3% | 38.9% | 37.8% | 36.1% | 美国临床、ATU业务影响毛利率下降 |
| 康龙化成 | 24.9% | 27.3% | 30.5% | 33.8% | 32.6% | 35.4% | 37.3% | 35.9% | 2018年以来持续提升，2021年受汇兑和新业务 | |||
| 影响 | ||||||||||||
| 九洲药业 | 30.4% | 29.5% | 30.2% | 27.7% | 32.2% | 24.9% | 30.2% | 32.5% | 34.1% | 36.8% | 32.9% | 2016年以来持续提升，2021年受汇兑影响 |
| 方达控股 | 41.5% | 39.7% | 44.2% | 40.8% | 37.1% | 33.0% | 36.2% | BE负影响下降，2021年受益业务恢复和成本控 | ||||
| 制 | ||||||||||||
| 普洛药业 | 19.1% | 22.9% | 22.6% | 25.7% | 27.1% | 27.2% | 30.2% | 31.4% | 32.0% | 27.6% | 26.3% | 制剂业务下降影响，下降 |
| 平均值 | 36.8% | 39.0% | 42.4% | 40.3% | 40.3% | 42.4% | 43.6% | 43.9% | 43.5% | 43.4% | 39.8% |
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资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 02 Partone | 以往逻辑 |
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| 02 | 以往认知 |
1、医药CXO景气=需求景气=订单从一线溢出到二线；
2、昭衍新药/美迪西进入壁垒低，竞争对手扩产能，可持续增长有问题；3、大市值公司弹性小，小市值公司弹性大；
4、CDMO核心就是产业转移逻辑；
5、关注CDMO的产能利用率，利用率提升净利率提升，以此往复；6、CXO核心逻辑都是工程师红利；
……
15
| 02 | 中国市场红利逻辑下过于关注供给端 | 图：2015-2021年FDA批准BLA和NME创新药数量 |
全球产业分工错误估计了需求端
需求端：大分子、小分子
全球前100大重磅药物中，按销售额，化学药占58种，生 物制品占42种，销售额占比49.3%、50.7%。
图：按研发阶段划分的中国医药研发支出明细（亿元）
| 复合增速 | 发现 | 临床前 | 临床 | 总计 | ||
| 2016-2020年 | 27.6% | 19.0% | 20.7% | 21.3% | 添加标题 | |
| 2020-2025年预测 | 15.8% | 14.6% | 14.9% | 15.0% | ||
| 图：按照化药和生物药划分的全球医药市场明细（亿美元） | ||||||
| 16 | ||||||
| 点击此处添加标题添加标题点击此处添 | ||||||
| 加标题点击此处添加标题点击此处添加 | ||||||
| 标题点击此处添加标题点击此处添加标 | ||||||
| 题添加标题点击此处添加标题点击此处 | ||||||
| 添加标题添加标题点击此处添加标题 | ||||||
| 资料来源：FDA， Frost&Sullivan ，浙商证券研究所 | ||||||
| 03 Partone | 底层逻辑 |
17
| 03 | 底层逻辑 |
1、中国需求红利β的评估：供需格局。昭衍新药、美迪西的毛利率、经营性现金流数 据反映了什么？
2、全球产业分工弱β关注：供给端。海外客户供应链体系进入、技术平台、合规性产 能，财务变量关注合同负债、存货、其他非流动资产、净利率、单升产值……
18
| 03 | 全球产业分工，以CDMO举例，提价逻辑 | |
| CDMO：生产服务、工艺开发、优化、技术增值服务 关键：国内CDMO处在什么阶段，影响量的商业模式，影 | 附加值提升的一个维度。 | |
响价的技术能力。
| 表：CMO-CDMO区分 | 图：全球CDMO市场按照药物开发阶段划分（亿美元） | |||
| 低端CMO | 高端CMO | CDMO | ||
| 服务内容 | 低附加值服务，包括非 GMP化学药物的合同生产 | 目标是按照客户开发的工艺完成cGMP | 高附加值服务，包括工艺开发、验证 | |
| 及优化等。持续的研发投资以提高工 | ||||
| 生产，而不是独立的进行工艺开发 | ||||
| 艺效率，进一步降低生产成本及污染 | ||||
| 盈利能力 | ★ | ★★ | ★★★★ | |
| 技术创新 | ★ | ★★ | ★★★★ | |
| 开发失败风险 | ★ | ★ | ★★★ | |
| 客户粘性 | ★ | ★★ | ★★★★ | |
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资料来源： Frost&Sullivan，凯莱英港股招股书，浙商证券研究所
| 04 Partone | 他山之石 |
20
| 04 | 半导体代工vsCXO |
同样外包属性：投资者经常对比半导体代工和医药CXO： 海外医药CXO的人均创收类似半导体代工人效：
半导体：100万+；
海外CXO：150万左右。
| 图：半导体代工公司人均创收（万元/人/年） | 图：海外CXO人均创收（万元/人/年） | 21 |
资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 04 | 国内医药CXO人效的提价空间？ |
国内医药CXO：60万元左右，本土CXO仍有较大提升空间：
提升动力来自于：对标海外CXO的更高附加值订单，更显著规模化效应，订单加速转移。
图：本土CXO人均创收（万元/人/年）
22
资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 04 | 国内人均创利高于海外：10-15万vs8-10万元 |
图：本土CXO人均创利：（万元/人/年）
图：海外CXO人均创利：（万元/人/年）
23
资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 05 Partone | 投融资 |
24
| 05 | 投融资转化为研发投入占比低 |
投融资短期波动正常，在研发投入中占比较低。2021年9月以来，市场普遍关心全球医疗健康尤其是生物医药行业投融资向 下波动的风险，以及对CXO订单影响。
我们在《CXO：高频投融资数据背后密码！20220228》中通过数据分析阐述了2020年创新药投融资（PE/VC）转化为研发 投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%（top14研发投入占比高达60%，其他top级别MNC占比10%，IPO/上市后再融资 占比16%）。
| 图：2020年全球Biotech投融资年化研发投入占比仅14% | 图：月度投融资金额波动正常 | ||||||||||||||||||||
| 全球Top14 MNC药企研发投入占比 | 其他Top MNC药企研发投入占比 | ||||||||||||||||||||
| 全球创新药PE/VC募资年化研发投入占比 | 全球创新药IPO/定增募资年化研发投入占比 | ||||||||||||||||||||
| 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 | |||||||||||||||||||||
| 05 | 短期波动，不影响CXO订单高景气 |
本土CXO 2022Q1订单&业绩并未受到投融资波动影响：药明康德2022Q1药物发现业务收入增速高达46.6%，泰格医药 2022年1-2月新签订单增速超过65%，康龙化成实验室服务收入增速达38.67%，昭衍新药2022Q1新签订单超10亿（YOY65%），不管是CXO龙头新签订单数据还是业务增速均保持高增长趋势。
| 图：2021年全球top14 MNC研发投入合计达1290亿美元 | 图：本土创新药业研发投入逐年增加趋势望延续 |
全球医疗健康投融资短期趋势，很难准确指引CXO订单趋势。2021年全球top14 MNC研发投入创历史新高至1290亿美元 | |
（同比增长8.09%），2011-2021年连续11年top14 MNC均保持研发投入增长趋势，2021年全球研发投入占比从2020年 60.27%提升至60.84%（研发投入总额按照EvaluatePharma报告中统计的2020和2021年分别为1980和2120亿美元计算）。本土创新药企业研发投入增速也保持高增长趋势，我们看好全球创新药研发投入保持增长势头以及CXO订单保持较高增长水
平。26 资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 06 Partone | 风险提示 |
27
| 风险提示 |
1、业务整合失败的风险；
2、双边贸易摩擦的风险；
3、战略布局节奏的风险；
28
| 行业评级与免责声明 |
行业的投资评级
| 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 | 95% 添加标题 |
| 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。点击此处添加标题添加标题点击此处添 | |
加标题点击此处添加标题点击此处添加
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 标题点击此处添加标题点击此处添加标
仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处
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| 行业评级与免责声明 |
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