评级（）家电行业专题：次新股研究

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报告名称 ：家电行业专题：次新股研究
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行业：

家电行业专题

次新股研究

西南证券研究发展中心

家电研究团队

2022年5月

目 录

素士科技：快速成长的个护新秀 2

德昌股份：多元业务共同发展 23

比依股份：厨房小电代工新秀 43

美智光电：LED照明新秀企业 70

德尔玛：产品丰富的小家电企业 13

富佳股份：清洁电器代工优质企业 34

立达信：LED照明领军企业 58

目 录

素士科技：快速成长的个护新秀

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素士科技：快速成长的个护新秀

公司成立于2015年，此后公司不断推出电动牙刷、剃须刀、吹风机等小家电产品，逐步成长为一家多品类的个 护小家电公司。2017年公司开始为小米提供电动牙刷等个护小电代工，成为了小米生态链的一员。此外，在自 主品牌“素士”发展成效显著的情况下， 公司推出了高端品牌AIRFLY，逐步尝试高端化布局。

从股权结构来看，公司董事长兼总经理孟凡迪直接持有25.5%的股权，并且通过素士投资间接控制8.3%的股权，合计控制公司股份33.8%，是公司的实际控制人。小米集团通过天津金米持有8.6%的股权，相关方顺为科技持有 10.9%股份。小米通过天津金米和顺为科技对公司形成参股投资，但对公司经营决策无控制权。为了提高员工积 极性，2017年公司设立员工持股平台素士投资，针对公司高管、核心技术人员以及核心骨干员工实施股权激励。目前素士投资持有公司8.3%的股权。

2021年素士科技股权结构图

参股投资,无控制权

实际控制人

素士科技

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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素士科技：快速成长的个护新秀

近年来全球小家电市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，全球小家电市场规模从 2014 年的 779 亿美元增至 2018 年的 983 亿美元，预计2023年小家电市场规模将达到1446亿美元，5年复合增速将达到8%。其中个护小家电行业也保持了稳健的增速，根据前 瞻产业研究院和弗若斯特沙利文数据显示，全球个护小家电行业市场零售额不断增长，从 2014 年的 192 亿美元增至 2019 年的 253 亿美元，5年复合增速达到了5.7%。

在全球个护小家电市场中，欧洲和美国的渗透率自最高，拥有全球最大的个护小家电零售市场。并且随着欧美国家居民收入的提升，部 分创新个护小家电已经逐渐成为消费者的刚需小家电。与欧美国家相比，国内个护小家电的普及率还处于较低的水平。根据中国家用电 器协会数据显示，2016 年国内家庭个护小家电的每百户拥有量为 30 台，而美国、日本分别为 354 台、126 台。国内个护小家电市场 还有广阔的成长空间。近年来，受益于消费水平提升、消费者结构年轻化以及营销渠道的变革，我国个护小家电行业保持快速增长。根 据捷孚凯（GFK）数据，国内个护小家电市场规模从 2015年的 130 亿元增至 2019 年的 416 亿元，复合增长率超过 30%。

全球家电市场按类别划分的零售额

数据来源：招股说明书，西南证券整理

全球个护电器市场零售额

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

传统产品更新升级，新兴小电快速放量。具体到细分赛道来看，以剃须刀和吹风机为主的传统个护小家电，在国内发展已久，销量 增速有所放缓。但是近年来受益于消费升级，产品结构优化下推动终端零售均价提升，传统个护小电零售额仍然保持了较快的增速。根据中国产业信息网数据，国内电动剃须刀的市场规模从2012年84.9亿元增至2019年的222.2亿元，复合增速达到了14.7%。根据 奥维云网线上推总数据显示，2021年电吹风的零售量为2765万台，同比增长0.3%；零售额为53.8亿元，同比增长10.6%。

以电动牙刷、冲牙器等为代表的新兴个护小电，渗透率快速提升，产品放量增长。根据捷孚凯（GFK）数据，国内电动牙刷（不含 配件）线上市场销售额从2017年的28.1亿元增至2020年的54.6亿元，三年复合增速为24.8%；销量从2017年的1140万台增至 2823万台，三年复合增速到达35.3%。国内冲牙器（不含配件）线上销量从2017年的60万台增至2020年的 288万台，复合增速达 到68.7%；销售额则从2017年2.3亿元增至2020年的10.1亿元，复合增速达到63.8%。

国内电动牙刷和冲牙器线上市场规模

数据来源：招股说明书，西南证券整理

国内电动剃须刀市场规模

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

营收规模快速提升。在消费升级叠加营销宣传加码的背景下，个护小家电消费需求快速释放。公司自主品牌业务和代工业务均实 现了快速增长，推动公司营收规模快速扩张。2018-2020年，公司营收规模从5.3亿元增长至13.7亿元，归母净利润从0.5提升至 0.7亿元。其中由于期间费用投放较多，2019年公司业绩有所下滑。2021H1公司实现营收9.1亿元，实现归母净利润0.9亿元。

盈利能力稳中有升。横向对比来看，素士的毛利率低于飞科，我们认为主要是两方面原因：（1）飞科以自主品牌销售为主，而素 士一半以上的营收由代工业务贡献；（2）飞科生产上采用外包+自产的模式，保留了部分生产环节的利润，而素士基本采用代工 的生产模式。纵向对比来看，公司毛利率呈现稳中有升的趋势，我们认为主要原因如下：（1）公司强化自主品牌建设，通过多品 牌布局，高毛利的自主品牌营收占比提升；（2）公司自主品牌直销模式收入占比提升，2021H1公司自主品牌直销收入占总收入 比例为30.2%；（3）公司产品矩阵持续丰富，原有产品迭代升级，产品销售均价稳步提升推动公司毛利率优化。

2018-2021H1素士科技营收及业绩表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1素士与同行毛利率对比

数据来源：招股说明书，wind，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

分业务模式来看，公司的主要营收来源是小米代工业务。2018-2021H1，小米代工业务在公司总收入中占比均在 50%以上。但是随着公司自主品牌逐步发力，自主品牌营收占比快速提升。2018年公司自主品牌营收占比仅为 27.1%，2021H1公司自主品牌营收快速提升至43.8%。未来随着公司产品矩阵持续丰富，叠加多元品牌孵化见效，预计公司自主品牌营收占比将进一步提升。

毛利率表现来看，自有品牌毛利率表现明显优于小米模式。一方面，公司自有品牌和小米品牌定位存在差异。小 米品牌定位大众市场，公司主品牌素士定位中高端市场，子品牌AIRFLY定位高端市场，产品终端零售价存在差异。另一方面，公司与小米的合作主要采用分成模式，米家产品的利润大多被小米享有，该业务模式下公司的毛利率 较低。

2018-2021H1素士分业务占比

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1素士分业务毛利率情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

分品类来看，公司的主营营收来源是口腔护理类产品。2018-2021H1公司口腔护理类产品营收占比维持在55%以 上，随着公司产品矩阵的丰富，公司口腔护理类产品营收占比有所下降。须发护理产品和美发护理产品分别是公 司第二大产品和第三大产品，2021H1营收的占比分别为27.6%和14.3%。

盈利能力来看，美发护理类产品的毛利率表现最优，其次是口腔护理类和须发护理类。由于公司推出了高端品牌 AIRFLY，毛利率较高，一定程度上带动公司美发产品毛利率提升。口腔护理类产品和须发护理类产品的单位售价 在100元左右，因此毛利率表现差距不大。鉴于口腔护理类产品是公司主要的营收来源，销售规模更大，存在一定 的规模效应，和须发产品相比，口腔护理类产品毛利率表现更优。2021H1公司美发护理产品、口腔护理类和须发 护理类产品毛利率分别为56%、35%和32.4%。

2018-2021H1素士分品类营收占比

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1素士分品类毛利率情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

从价格分布来看，公司主品牌素士的产品单位售价大多位于150-200元，并且随着产品更新升级，公司主品牌素 士的单位售价也呈现提升的趋势，甚至部分单品单位售价接近300元。此外，公司的高端品牌AIRFLY产品的单位 售价在1000元左右，高端品牌的孵化，将进一步推动公司产品均价提升。分品类来看，由于高端产品的推出，美 发产品均价整体呈现提升的趋势，而口腔类和须发类产品均价相对稳定。2021H1，美发产品均价为220.9元/件，相较于2018年的152.4元/件大幅提升。

从销量来看，公司销量占比最高是口腔类产品，其次是须发类与美发类产品。在个护小家电渗透率快速提升的背 景下，公司凭借较强的产品力，产品销量实现快速增长。2018-2020年，公司口腔类、须发类和美发类产品销量 复合增速分别为90%、66.9%和104.6%。

2018-2021H1素士科技分品类销售单价

数据来源：招股说明书，西南证券整理（均为整机价格）

2018-2021H1素士分品类销量情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

费用率方面，公司管理费用率和研发费用率基本保持稳定，2021H1公司管理费用率和研发费用率分别为1.9%和 3.5%。销售费用方面，随着公司多品类、多品牌布局的持续推进，为了进一步提升产品知名度，公司不断加强宣 传力度，广告及市场推广费用增幅较快，公司销售费用率也呈现提升趋势，2021H1公司销售费用率为20.4%。

可比公司对比来看，公司的销售费用率高于同行。新宝股份代工业务占比更高，整体销售费用率较低。而素士与 其他可比公司的销售费用率差距相对较小。与主营产品类似的飞科电器比较来看，虽然飞科也在推进产品高端化、渠道直营化转型，持续加大社交媒体的推广投入。但是考虑到飞科整体业务规模更大，当年的销售费用率仍是低 于素士科技。

2018-2021H1素士期间费用率情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1素士销售费用率及其对比

数据来源：招股说明书，wind，西南证券整理

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素士科技：快速成长的个护新秀

具体来看，公司销售费用主要由广告及市场推广费、职工薪酬、平台服务费、运杂费、质量保证费用等构成。其 中，广告及市场推广费用占比最高，2021H1广告及市场推广费用在销售费用中占比达到了72.2%。近年来，公司 不断加大市场推广投入，在天猫、抖音等线上平台采用多形式的方式引流，持续强化自主品牌建设，广告及市场 推广费金额及占比逐年提升。2018-2020年，公司自主品牌复合增速达到了94.9%。

此外，从自主品牌销售模式来看，直销占比也呈现提升的趋势。2021H1公司直销收入在自主品牌营收中占比将近 70%。直销模式下，需要公司投入更多的费用进行营销宣传。直销渠道的发展一定程度上推动公司销售费用的提 升。

2018-2021H1素士销售费用拆分

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1素士自主品牌渠道拆分

数据来源：招股说明书，西南证券整理

素士科技：快速成长的个护新秀

公司计划公开发行不超过1000万股，募集资金将用于产品的升级、品牌推广以及研发中心的建设。从募资投放计 划来看，公司将投资2.9亿元于全产品升级项目，1.5亿元于品牌推广与营销，1.5亿元于公司研发中心建设。

全产品升级项目将围绕公司现有主营业务，通过配置相应软、硬件设备以及建设全产品升级中心，对现有的产品 进行迭代升级；品牌推广及营销升级建设项目将围绕公司产品定位和营销策略，进一步加大品牌宣传推广，不断 拓展线上销售渠道，并逐步提高营销管理精细化、营销过程标准化、客户拓展信息化水平；素士研发中心建设项 目将结合公司业务发展现状建设一个探索行业前沿技术、产品发展方向、推进新产品快速落地的研发中心。随着 未来募投项目的逐步落地，预期公司综合竞争实力将进一步强化。

素士科技募集资金运用与未来发展规划

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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目 录

德尔玛：产品丰富的小家电企业

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德尔玛：产品矩阵的小家电企业

公司的发展历史：德尔玛是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业。公司 创始团队于 2011 年创立自主品牌“德尔玛”；公司于 2014 年开始逐渐自建产能，深度参与产品生产环节，为 研产销一体化发展奠定了基础；2018年以来，公司收购飞利浦水健康业务，并创立“薇新”品牌，逐渐实现通过 多品牌覆盖多品类的业务布局，公司同时积极开拓境外销售渠道，进行全球化布局。

股权结构：公司的控股股东是飞鱼电器，实际控制人是蔡铁强先生，蔡铁强先生直接或间接控制公司44.6%的股 份，蔡铁强之兄弟蔡演强为公司一致行动人，实际控制人与一致行动人合计控制公司53.3%的股份，对公司拥有 绝对控制权。

德昌股份股权结构

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

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德尔玛：产品矩阵的小家电企业

公司的历史业绩：2018至2020年公司营收从9.6亿元增至22.3亿元，2年CAGR 51.8%，同期公司归母净利润从 0.4亿元增至1.7亿元，2年CAGR 107.0%；2021前三季度公司营收同比增长53.3%至19.3亿元，归母净利润同比 增长2.9%至0.8亿元。公司营收快速增长有几方面原因：1）由于伴随消费者健康理念提升，相关的小家电产品需 求爆发；2）公司期间内推出了包括无线吸尘器、蒸汽清洁机、加湿器等爆款产品，带动销售额快速增长；3）2019 年下半年起公司与小米达成战略合作后，米家 ODM 收入持续快速提升；4）公司积极开拓境外业务，不断 丰富境外销售网络，境外线下经销渠道的收入大幅提升。

盈利能力：2021年前三季度公司毛利率/净利率分别为28.3%/4.1%，分别同比下降4.8pp/1.6pp。2020年以来毛 利率下降的主要原因在于：1）主要原材料中塑料原料、电机等的采购价格上涨导致公司营业成本上升；2）米家 ODM 产品收入占比进一步提升，米家 ODM 产品毛利率较低。

德尔玛营业收入及业绩表现

数据来源：wind，西南证券整理

德尔玛盈利能力表现

德尔玛：产品丰富的小家电企业

盈利能力与同行比较：毛利率方面，公司毛利率处于可比公司中游水平，科沃斯毛利率较高是因为其产品以毛利 率较高的服务机器人为主，2021年前三季度公司毛利率较同行业下降更快的原因是毛利率较低的米家 ODM 产品 收入占比进一步提升；净利率方面，公司处于可比公司中下游水平， 2021年前三季度公司净利率较同行业下降更 快主要原因有：1）代工业务占比提升叠加原材料价格上涨，致使公司毛利率下降；2）公司研发费用率有所提升；3）受存货增加较多影响，资产减值损失有所增加。

费用率与同行业比较：

1）销售费用率：公司销售费用率处于可比公司中上游水平，2021H1公司的销售费用率为15.1%，仅低于科沃斯，公 司销售费用率较高的原因是相较于同行业可比公司，公司线上直销占比较高，推广和营销费用较大，使得公司销售费 用率略高于小熊电器等经销为主的同行业可比公司。2021H1公司销售费用中促销推广费/平台使用费及佣金分别占总 销售费用46.7%/18.3%。

德尔玛与可比公司毛利率

德尔玛与可比公司净利率

数据来源：wind，西南证券整理 16

德尔玛：产品丰富的小家电企业

费用率与同行业比较：
2）管理费用率：2021H1公司管理费用率为4.4%，相较2018年下降2.9pp，2018年管理费用率较高主要系2018年收 购飞利浦水健康业务及A轮融资导致中介服务费、律师费及审计费用较多。公司管理费用率处于可比公司中上游水平， 2021H1公司管理费用率与科沃斯相当，高于其他可比公司，主要原因是：1）与同行业可比公司相比，公司收入规模 较小，管理费用率较高；2）公司收购飞利浦水健康业务，无形资产评估增值导致每年在合并层面的摊销金额较大；3）报告期内公司发生收购及多轮融资，产生较多中介机构服务费。

3）研发费用率：2021H1公司研发费用率同比增加0.7pp至4.1%，处于行业中上游水平，公司注重研发投入，2021H1公司研发费用率同比增长较快系公司加大了研发投入，2021H1公司预算50万元以上研发事项超80项。 4）财务费用率：2021H1公司财务费用率为0.1%，属于可比公司正常水平。

德尔玛与可比公司销售费用率

德尔玛与可比公司管理费用率

数据来源：wind，西南证券整理 17

德尔玛：产品丰富的小家电企业

业务分类与产品营收结构：公司的业务主要分为家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类四大类，家 居环境类业务为公司贡献了最大的营收，2021H1四类业务的营收占比分别为61.9%/26.1%/7.8%/3.5%。营收占 比变化最大的是水健康类业务，2018年水健康类业务营收占比仅15.4%，营收占比大幅提升原因系2018年6月公 司收购飞利浦水健康业务后，对其业务进行了整合，相关业务收入大幅提升。

各 产 品 毛 利 率 表 现 ： 2021H1 公 司 家 居 环 境 类 / 水 健 康 类 / 个 护 健 康 类 / 生 活 卫 浴 类 毛 利 率 分 别 为 22.2%/37.5%/30.4%/51.6%。2020年与2021H1加家居环境类产品的毛利率都大幅降低，原因主要为：1）毛利 率较低的米家 ODM 产品占比进一步提高；2）原材料价格上涨；3）公司对部分老款无线吸尘器降价销售。2021 H1个护健康类毛利率同比提升3.7pp主要因为毛利率较高的黑头仪和小艾盒销售占比提升。

数据来源：wind，西南证券整理

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德尔玛：产品丰富的小家电企业

小家电市场：总体上看，根据Euromonitor数据，全球小家电行业的市场规模（不含净水类）从2015年的1755.7 亿美元增至2020年的1972.3亿美元，5年CAGR2.4%，同期中国小家电市场规模从3258.5亿元增至4132.0亿元，5年CAGR4.9%；预计全球小家电行业未来将保持5%-6%左右的增长速度，2025年有望达到2574.0亿美元，中国 小家电行业未来将保持6%-7%左右增速，2025 年有望达到 5641.5 亿元。细分市场看，根据 Euromonitor 数据，2015 年-2020 年，中国小家电各细分品类（不含净水类）中吸尘类小家电和个人护理类小家电增速最快，5年 CAGR分别为19.9%和8.1%，2020 年-2025 年预测5年CAGR分别为10.8%和8.3%。净水类小家电来看，根据 Transparency Market Research 相关数据，全球净水类家电行业市场规模从 2015 年的495 亿美元增加到 2019 年的 670 亿美元，年复合增长率为 7.86%；根据奥维云网数据，2015年-2020年，中国净水类家电市场规模复合 增长率为 10.2%，预计 2020 年-2025 年预测复合增长率为 8.6%。

2015-2025年全球小家电规模及同比增速

数据来源：Euromonitor，奥维云网，西南证券整理

2015-2025中国小家电各细分品类市场规模

德尔玛：产品丰富的小家电企业

公司主营业务看点：

1）品牌矩阵成熟，产品矩阵丰富。公司建立了成熟的品牌矩阵，公司以德尔玛和飞利浦为核心，以薇新和华帝为拓展，通过不同品牌覆盖不同品类产品，切入不同的消费场景。德尔玛品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房 类等家居环境类产品，飞利浦品牌主要覆盖水健康类等产品，薇新品牌主要覆盖个护健康类等产品，此外生活卫浴类 产品主要通过华帝品牌开展。公司家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类四大类业务具有丰富的产品谱 系，2021H1公司德尔玛品牌下的吸尘器、加湿器、清洁机等产品多次获得京东、天猫、小米有品单平台单月销量前 五名，飞利浦品牌下的净水器产品多次获得京东和天猫平台的单月销量的前十名。

2）全球化布局，海外营收占比提升。公司积极开拓自有境外销售渠道，并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布 局协同，目前公司已在中国香港、美国、捷克、德国、英国、西班牙等地设有多家分支机构。2021H1公司海外业务 营收占比达15.1%，较2018年提升了5pp。

德尔玛：产品丰富的小家电企业

公司主营业务看点：

3）与时俱进的营销模式。公司在发展过程中积极地将内容创意、交互创新应用于营销活动中，以触达不同圈层的消费 群体，建立起更有效的消费者连接：（1）公司积极抓住直播带货风口，借助 KOL 带货的营销模式，打造了自身的直 播推广计划，与薇娅、辛巴、罗永浩等头部主播达成合作，同时积极开拓腰部主播合作和素人直播投放，并持续打造 公司自有直播，通过大数据分析进行精准营销，在淘宝直播、抖音、快手等平台上投放成效显著，有效拉动线上销售 业绩增长；（2）公司基于私域用户数据，通过阿里数据银行等平台数据管理平台工具与公域用户数据进行扩展，围绕 A（Awareness）、I（Interest）、P（Purchase）、L（Loyalty）的消费者生命周期，细化不同圈层的消费者画像，寻找新客，挖潜老客，提高营销的精准度和交互的转化率；（3）公司积极通过参与行业顶级展会活动提升自身在产业 链上下游的知名度和影响力。

公司付费主播的合作推广模式

德尔玛：产品丰富的小家电企业

募投计划：根据公司招股说明书，公司IPO募集的资金将主要用于智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目、 信息化建设项目。

产能情况：基于产品战略布局、淡旺季销售差异和自身产能情况，公司部分产品选择优秀的外协生产商进行外协 生产。具体来看，公司小家电事业部以自主生产为主、外协生产和外协加工为辅，水健康事业部以外协生产为主、自主生产为辅，卫浴事业部以外协生产为主。2021H1公司拥有总产能746万台，产能利用率85.8%，在外协生产 的配合下，公司总产能达到1096.3万台，能够较好的满足终端的需求。

数据来源：招股说明书，西南证券整理；注：产能利用率=自有产量/自有产能、产销率=销量/总产量

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目 录

德昌股份：多元业务共同发展

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德昌股份：多元业务共同发展

公司的发展历史：公司于2002年年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产；2012年开始公司进入TTI的供 应商体系，向整机ODM/OEM转型；2017年公司切入国内汽车EPS电机市场，2019年公司进军个护电器领域，目 前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次 业务格局。

股权结构：黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，三位实际控制人通过直 接和间接持股合计持有公司62.5%的股份。

德昌股份股权结构

数据来源：wind，西南证券整理

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德昌股份：多元业务共同发展

公司的历史业绩：2017至2021年公司营收从10.3亿元增至28.4亿元，4年CAGR 28.9%，同期公司归母净利润从1 亿元增至3亿元，4年CAGR 30.9%。2019年公司营收同比微幅下滑主要系受中美贸易摩擦影响及关税税率提升，公司大客户TTI减少了对利润率更低的吸尘器干机的采购，其销售数量同下降约30%。2020年公司营收增速较快 的原因系公司的头发护理电器业务放量，2020年公司头发护理电器业务营收同比增长374.8%。

盈利能力：2017年至2020年公司的盈利能力整体持续改善， 2020年公司毛利率/净利率相较于2017年分别增加 2.8pp/4.7pp至27.0%/14.7%，主要系公司产品结构不断优化、毛利率更高水机营收占比持续提升。2021年受原 材料涨价、海运费涨价以及汇率波动等因素影响，公司毛利率/净利率分别同比下滑7.7pp/4.1pp至19.3%/10.6%。

费用率：2021年公司销售费用率为0.3%，同比保持稳定；财务费用率同比微幅下降0.1pp至3.4%；管理费用率同 比增加0.6pp至3.9%，主要是管理人员薪酬增加，同时管理部门折旧摊销费用、差旅及招待费用、办公费用、中 介费用等费用皆有所上升；财务费用率同比减少2.7pp至0.8%，主要是本期汇兑损益、利息支出减少，同时利息 收入增加综合导致。

德昌股份营业收入及业绩表现

德昌股份盈利能力表现

数据来源：wind，西南证券整理 25

德昌股份：多元业务共同发展

盈利能力与同行比较：公司毛利率与净利率均处于可比公司上游水平，2018-2020年公司毛利率与净利率均高于 可比公司；2021年前三季度公司毛利率与净利率下降较快的原因是公司业务基本全部出口，而可比公司海外业务 营收占比相对较少，2020年公司、富佳股份、莱克电器海外业务营收占比分别为99.7%、88.5%、69.5%，所以 公司受汇率波动、海运费上涨影响更大。

费用率与同行比较：公司销售费用率低于以自主品牌进行市场销售的可比公司，与经营模型类似的富佳股份处于 同一水平；公司管理费用率属于行业正常水平，一直维持在4%左右，2021年前三季度公司管理费用率为3.5%，较富佳股份高0.6pp，较莱克电器低1.0pp，较新宝股份低1.5pp；公司研发费用率属于行业正常水平，2021前三 季度公司研发费用率为3.5%，较富佳股份高0.7pp，较莱克电气低1.5pp，较新宝股份高0.7pp；公司财务费用率 波动较大，2021年前三季度公司财务费用率同比下降1.7pp至0.5%，主要是受汇率波动影响，公司财务费用率波 动趋势与同行业一致。

德昌股份与可比公司毛利率

德昌股份与可比公司净利率

数据来源：wind，西南证券整理 26

德昌股份：多元业务共同发展

业务分类与产品营收结构：公司的业务主要分为小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为环境 家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他）、家电电机业务、头发护理电器业务，汽车电机业 务主是EPS无刷电机。公司的家电电机产品外销比例持续减少，目前已以自供为主。吸尘器水机（即洗地机）是公 司目前营收贡献最大的产品，2021年公司吸尘器水机/吸尘器干机/头发护理电器/家电电机/EPS无刷电机/配件分 别占总营收43%/33.6%/15.4%/0.1%/0.2%/2.5%，其中头发护理电器营收占比上升较快，相较2019年同比提升 9.1pp。

各产品毛利率表现：2021年公司吸尘器水机/吸尘器干机/头发护理电器/家电电机/EPS无刷电机毛利率分别为 20%/15.62%/18.17%/-8.67%/23.21%。2020年头发护理电器毛利率大幅提升17.4pp至28.3%，原因在于毛利 率较高的风梳比例增大，并且2020年头发护理电器销售开始放量，规模效应亦带来了毛利率的提升；2021年各品 类毛利率均大幅下降主要系人民币升值、原材料价格大幅上涨。

德昌股份营收拆分

德昌股份分品类毛利率

数据来源：wind，西南证券整理 27

德昌股份：多元业务共同发展

家电细分市场：家电细分市场稳步增长，根据Euromonitor统计，2016年以来全球吸尘器销量稳步增长，2016年

全球吸尘器销量为1.18亿台，2021年已增至1.48亿台，5年CAGR 4.5%；根据Frost Sullivan数据，2014年至

2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253亿美元，5年CAGR 5.7%。

竞争格局：在品牌领域，公司产品主要目的地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比较高，且竞争格局

基本稳定，2014年美国CR5为70.6%，2019年为69.3%；2014年英国CR5为86.1%，2019年为83.0%；在代工领

域，竞争较为激励，按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为20.3亿元，高于可比公司富佳股份（18.3亿

元），低于莱克电气（43.7亿元）。

数据来源：Euromonitor，Frost Sullivan，西南证券整理

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德昌股份：多元业务共同发展

EPS汽车电机市场：EPS装机率持续提升，EPS电机市场持续扩容。2007年我国EPS系统装车率仅为7%，2017年 已提升至了66%。根据智研咨询的数据，2010年我国EPS电机规模仅为11.0亿元，2018年则达到了45.5亿元，8 年CAGR 19.5%。目前，我国EPS市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021年国内新车（乘用 车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.9万辆，同比增长8.3%。

竞争格局：海外龙头主导，国产替代有望持续。根据高工智能研究院的数据，2021年国内EPS市场仍由国际零部 件大厂主导，其中博世、NSK、采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过70%。不过相较2010年，国内市场国产品 牌的规模占比已提升了9pp至约20%。展望未来，我们认为国产替代有望持续进行：1）国内一些汽零公司已经逐 渐掌握了EPS电机的核心技术并且具备了量产配套能力；2）国产EPS电机具有一定成本、价格优势；3）国产新能 源汽车品牌崛起，新品牌与新型车位新进入者提供了机会。

数据来源：智研咨询，高工智能汽车研究院，西南证券整理

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德昌股份：多元业务共同发展

公司吸尘器业务看点：

1）代工结构优化。公司与大客户TTI业务合作方式逐步从OEM转变为ODM，2020年公司与TTI吸尘器整机ODM收入 占吸尘器收入的比例已经达到了64.4%。

2）产品结构优化。公司近年来持续在吸尘器水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升，2020 公司水机在吸尘器的营收占比已达54.2%。

3）客户关系稳定，TTI实力强劲。自合作以来TTI持续提高对公司的采购比例，双方之间的贸易金额整体稳步提升，2019年双方贸易金额小幅下降是由于中美贸易摩擦造成；TTI自身的实力也非常的强劲，其旗下有多个知名的吸尘器 品牌，包括Hoover、VAX、Dirt Devil、Oreck，在美国吸尘器市场，TTI旗下的品牌市场份额超过35%，约为市场份 额第二名的两倍。

2010-2020年公司与TTI之间的销售金额

数据来源：招股说明书，西南证券整理

TTI旗下的主要吸尘器品牌

德昌股份：多元业务共同发展

公司个护电器业务看点：

1）规模迅速扩大，营收占比迅速提升。2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务，目前公司多 元小家电业务主要为头发护理电器业务，业务模式为ODM/OEM模式，主要产品为卷发梳和吹风机。2020年公司头 发护理电器规模已达到3.5亿元，同比增长374.8%，营收占比达17.1%。

2）大客户HOT经营情况稳定，个护领域实力强劲。目前公司的头发护理电器产品全部向HOT出售，主要服务于HOT 旗下的Revlon和Hot Tools两个品牌。HOT公司主营业务是清洁电器和个护家电，该公司不仅经营情况良好，营收利 润整体增长稳定，而且在个护电器领域实力雄厚：1）在根据EuroMonitor数据，HOT个人护理业务在美国的市场占 有率为9.7%，排名第二；2）HOT旗下拥有多个个人护理品牌，与公司合作的HOT旗下品牌Revlon在2019年度获得 了NPD颁发“最佳线上销售增长奖”；3）当前公司主要为其代工的卷发梳，系2020年度亚马逊美容和个人护理类畅 销产品之一。

2011-2019年HOT公司的营收与EBIT HOT公司旗下的个护品牌

数据来源：HOT公司公告，招股说明书，西南证券整理

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德昌股份：多元业务共同发展

公司EPS汽车电机业务看点：

1）成功切入汽车电机领域，具备量产能力。公司在2017年的时候开始着手研究汽车EPS电机，公司目前已成功切入 国内汽车 EPS 电机市场，具有一定规模的 EPS 电机制造能力。公司在EPS电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。

2）研发投入高增，掌握核心技术。公司对EPS电机十分重视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020年公司用 于EPS电机的研发费用为943.7万元，同比提升23.2%，2020年用于EPS电机的研发人员为270人，同比增加250人。持续的研发投入成效显著，公司在EPS电机领域已掌握了多项核心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总 成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术等技术。并且，公司的技 术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开 发工作，这项技术是目前汽车EPS电机领域最前沿的技术之一。

公司投入EPS汽车电机的研发费用与研发人员

数据来源：招股说明书，西南证券整理

公司汽车EPS电机主要产品

德昌股份：多元业务共同发展

募投计划募集资金用途：根据公司招股说明书，公司IPO募集的资金将主要用于宁波德昌科技有限公司年产734万

台小家电产品建设项目、德昌电机越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目、德昌电机年产300万台EPS汽车电

机生产项目、德昌电机研发中心建设项目以及补充流动资金。

募投计划的预计收入与利润：公司募投的年产300万台EPS汽车电机项目、年产380万台吸尘器项目、年产734万

台小家电项目预计主要从2022年开始逐渐投产，全部投产后预计每年可分别产生收入6.6亿元、6.5亿元、10.8亿

元，可分别产生利润1.4亿元、0.8亿元、1.5亿元。

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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目 录

富佳股份：清洁电器代工优质企业

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富佳股份：清洁电器代工优质企业

公司的发展历史：公司成立于2002年8月，2004年和JS环球生活达成合作，为旗下品牌Shark提供吸尘器代工服

务，2021年11月于上交所上市。目前公司主要从事吸尘器、扫地机器人等智能清洁类小家电产品及无刷电机等重

要零部件的研发、设计、生产与销售业务，是典型的ODM厂商。

股权结构：公司股权结构清晰，控股权集中。王悦旦先生是公司的实际控制人与最终受益人，任公司董事长，王

跃旦先生直接或间接持有公司68.5%的股权，对公司拥有绝对控制权。

富佳股份股权结构

数据来源：wind，西南证券整理

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富佳股份：清洁电器代工优质企业

公司的历史业绩：2017至2020年公司营收从9.7亿元增至21.0亿元，3年CAGR 29.1%，同期公司归母净利润从 1.2亿元增至1.7亿元，3年CAGR 14.5%。2021年前三季度公司营收同比增长34.5%至19.0亿元，归母净利润同比 增长78.4%至2.0亿元。2019年公司营收、业绩同比下滑主要，主要是因为考虑到中美贸易摩擦的影响，客户在 2018年提前下订单，公司提前交货导致的；2020年公司收入增长幅度较大，主要是受疫情影响，吸尘器家居清洁 产品的需求增长旺盛，同时海外供应厂商受影响较大，所以客户下达的订单增长迅速。

盈利能力：毛利率方面，2017年以来公司毛利率持续下降，2020年公司毛利率同比下降2.1pp至18.9%，2021年 前三季度毛利率同比下降2.9pp至16.4%，毛利率持续下降的主要原因是毛利率更低的无线锂电吸尘器和多功能无 线拖把的营收占比持续提升、汇率波动以及原材料价格大幅上涨；净利率方面，2020年以来公司净利率有所改善，2020年公司净利率同比提升0.6pp至8.3%，2021年前三季度净利率同比提升2.6pp至10.5%，公司净利率提升的 原因主要在于公司降本控费，销售费用率有所下降。

富佳股份营业收入及业绩表现

富佳股份盈利能力表现

数据来源：wind，西南证券整理 36

富佳股份：清洁电器代工优质企业

盈利能力与同行比较：毛利率方面，2021年前三季度公司毛利率为16.4%，处于可比公司较低水平；净利率方面，近两年公司净利率不断改善，已处于可比公司上游水平，2021年前三季度公司净利率为10.4%，较德昌股份/莱克 电气/新宝股份分别高0.5pp/2.1pp/4.6pp，公司净利率改善主要是得益于公司销售费用率下降。

费用率与同行比较：1）公司销售费用率与经营模式相近的德昌电机接近，2020年销售费用率降至0.7%是因为当 年开始公司出口JS环球生活的外销收入主要采用EXW模式，运输费由客户承担；2）公司管理费用率处于行业较 低水平，2021年前三季度公司管理费用率为2.9%，相较德昌股份/莱克电器/新宝股份分别低0.6pp/1.6pp/2.1pp；3）公司研发费用率为行业正常水平，2021年前三季度公司研发费率为2.8%，较德昌股份低0.7pp，较莱克电气 低2.2pp，与新宝股份持平；4）公司财务费用率波动较大，但也处于行业正常水平，波动较大系汇率波动影响，2021前三季度公司财务费用率为0.1%。

富佳股份与可比公司毛利率

富佳股份与可比公司净利率

数据来源：wind，西南证券整理 37

富佳股份：清洁电器代工优质企业

业务分类与产品营收结构：公司的业务可分为清洁类小家电、家电电机、配件及其他三大类，其中清洁类小家电 具体包括高效分离无线锂电吸尘器、高效分离有线吸尘器、多功能无线拖把以及智能扫地机器人。公司营收以清 洁小家电为主，2020年清洁小家电产品占据了公司总营收的93.2%；具体产品看，高效分离无线锂电吸尘器是公 司目前营收贡献最大的产品，2020年公司高效分离无线锂电吸尘器/高效分离有线吸尘器/多功能无线拖把/高效电 机/智能扫地机器人/配件及其他分别占总营收47.8%/37.6%/7.5%/1.5%/0.4%/2.3%。

各产品毛利率表现：2020年公司高效分离无线锂电吸尘器/高效分离有线吸尘器/多功能无线拖把/高效电机/智能 扫地机器人/配件及其他的毛利率分别为17.3%/21.6%/15.3%/18.7%/17.7%/20.0%。高效分离有线吸尘器毛利 率持续下降，其中2019与2020年毛利率下降的原因主要是单位售价降低造成的，产品降价主要有两个原因，一是 公司对于旧款产品进行了降价优惠，二是中美贸易摩擦背景下美国加征关税，公司以产品降价形式与客户共同承 担关税影响；2021H1所有产品毛利率大幅下滑主要系汇率波动以及原材料上涨影响。

富佳股份营收拆分

富佳股份分品类毛利率

数据来源：wind，西南证券整理 38

富佳股份：清洁电器代工优质企业

清洁家电细分市场：清洁家电细分市场稳步增长，未来空间广阔。根据Euromonitor统计，2016年以来全球吸尘 器销量稳步增长，2016年全球吸尘器销量为1.18亿台，2021年已增至1.48亿台，5年CAGR 4.5%，全球扫地机器 人市场规模增长也十分迅速，2020年全球扫地机器人规模约为39亿元，2017年-2020年3年CARG 24.9%。预计 2025年全球吸尘产品市场规模将达到256亿美元，2020-2025年5年CARG5.0%；2025年全球扫地机器人规模将 达到75亿美元， 2020-2025年5年CARG14.0%。

竞争格局：在品牌领域，公司第一大客户JS旗下的Shark品牌的主要市场美国市场竞争格局稳定，2014年年以来 美国吸尘器市场CR5一直稳定在70%左右，Shark近几年稳居美国吸尘器市场前茅，2018年按销售额口径Shark在 美国的市场占有率高达36.4%；从代工规模来看，公司出口规模位于行业中上水平，按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为18.3亿元，低于可比公司德昌股份（20.3亿元）与莱克电气（43.7亿元）。

2016-2021年全球吸尘器销量及同比增速

数据来源：Euromonitor，西南证券整理

2017-2025全球吸尘产品与扫地机规模

富佳股份：清洁电器代工优质企业

公司主营业务看点：

1）大客户JS环球生活实力雄厚，公司与Shark合作稳定。JS为公司第一大客户，2021H1公司与JS的销售额占总营收 的82.0%。JS在清洁类小家电领域实力雄厚 ，2018年JS在吸尘器/扫地机器人/蒸汽拖把的全球市场份额分别为 36.4%/19.0%/28.5%，分别为全市场第一名/第二名/第二名，JS旗下的Shark在北美市场具有极强的品牌力和渠道资 源，连续7年蝉联北美清洁类电器销售额第一，2021年也取得了英国真空吸尘器市场份额的第一。公司主要与JS旗下 的Shark合作，公司与 Shark 的合作超16年，公司与向Shark的销售金额整体上随着Shark自身规模的扩大而扩大，20 年公司与向Shark的销售金额同比增长87.5%至18.4亿元，从采购量角度看，根据 2020 年 8 月对 JS 环球生活的访谈，2020H1以来公司向Shark的销售金额占Shark采购量约30%，是Shark的第一大供应商；从营收角度看，2020年以 来公司向Shark的销售金额稳定占Shark营收的15%以上。

2011-2020年公司对Shark的销售金额

数据来源：招股说明书，西南证券整理

公司向Shark销售金额占Shark营收比重

富佳股份：清洁电器代工优质企业

公司主营业务看点：
2）顺造科技加入米家平台，成为公司第二大客户。顺造科技进入米家生态链之后，借助小米的渠道和品牌优势销售收 入迅速增长，公司对其销售金额也因此迅速上涨，2020年公司对顺造科技销售金额超1亿元，顺造科技成为公司第二 大客户，2021H1公司对顺造科技的销售金额达1.5亿元，其中88.5%为米家产品。

3）代工结构以ODM为主。公司的销售以ODM为主，2019年以来公司ODM业务的营收占比均超过90%，2021H1公 司ODM营收占比为94.7%。

4）研发能力强。公司注重知识产权的保护，截止公司招股说明书签署日，已获国内授权专利 209 项，其中发明专利 16 项，实用新型 147 项，国际专利 7 项。可比公司德昌电机发明专利为18项，实用新型专利为98项。

2019-2021H1公司对顺造科技的销售金额

数据来源：招股说明书，西南证券整理

公司ODM/OEM/OBM营收占比

富佳股份：清洁电器代工优质企业

募投计划：根据公司招股说明书，公司IPO募集的资金将主要用于：年产500万台智能高效家电吸尘器家电生产建 设项目、越南生产基地建设项目、智能家电研发中心建设项目以及补充流动资金。通过建设年产500万台项目，公 司常规吸尘器产能稳定达到500万台。同时，越南生产基地具备年产120 万台吸尘器的产能，正常年营业收入可 达4.76亿元。两个项目共同完成后，公司吸尘器产能达到620万台，远超过2020年超负荷生产的586万台，能够 有效提升产能，覆盖下游客户的需求增长空间。同时在越南设立工厂能够减缓美国关税影响，预防未来关税加征 风险。

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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目 录

比依股份：厨房小电代工新秀

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比依股份：厨房小电代工新秀

 比依股份是一家以空气炸锅、空气烤箱等加热类厨房小家电产品的设计、制造和销售为核心业务 的企业。公司成立于2001年，在业务模式上以ODM/OEM为主，OBM自主品牌“BIYI比依”为 辅，公司于2003年开始销售油炸锅，并在2012年成为全球最大的油炸锅生产基地，且公司于 2015年和2018年分别加入空气炸锅和空气烤箱产品，丰富了产品矩阵，在2016-2019年间连续 四年成为中国机电商会推荐出口品牌，跻身中国十大厨房小家电出口企业。

公司发展历史

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 2018-2021年间，公司营收与业绩快速增长，营收CAGR达到38%，归母净利润CAGR达到38.5%。受益于2020年疫情影响下小家电需求爆发，2020公司实现营收11.6亿元，同比增长57.2%；实现 归母净利润1.1亿元，同比增长67.7%。2021年，新签订客户飞利浦订单开始放量，公司实现营收 16.3亿元，同比增长40.4%；受到原材料价格上涨的影响，公司归母净利润增速略慢，同比增长 13.2%。

 2022Q1，受到疫情以及原材料涨价的影响，公司实现营收3.7亿元，同比增长2.7%；实现归母净 利润0.25亿元，同比增长2.2%。

公司营业收入及增速

数据来源：Wind，西南证券整理

公司归母净利润及增速

比依股份：厨房小电代工新秀

 ODM/OEM为主要业务模式，空气炸锅是主要产品。在业务模式方面，公司主要业务包括 ODM/OEM业务和自主品牌业务，其中，ODM/OEM业务占比超过95%，是公司主要的业务模式。在产品结构方面，公司分别于2015年与2018年开始销售空气炸锅与空气烤箱，两种产品皆是利用 空气动力学相关技术烹饪出口感更加且更健康食物的产品。近年来，空气炸锅与空气烤箱占公司 营收比例迅速增长，2021年末分别占比达到63.7%和15.2%。分地区来看，公司营收以外销为主，2021年公司外销收入为15.5亿元，外销收入占比为94.7%；国内收入为0.8亿元，营收占比为 5.2%。

2018-2021公司分产品营收

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021H1公司分模式销售收入

比依股份：厨房小电代工新秀

 盈利能力短期承压。受到高单价产品空气炸锅和空气烤箱销售占比提升的影响，公司盈利能力近 年来呈现上升趋势。2018-2020年公司毛利率、净利率分别从18.1%/7.3%提升到21.1%/9.1%，分别同比提升3/1.8pp。2021年受到原材料涨价的影响，公司毛利率、净利率分别下滑5.7/1.8pp，盈利能力短期承压。

 费用率方面，公司费用率整体呈现下滑趋势，其中，2020年会计准则变更导致销售费用率同比下 滑较大，2019年管理费用率较高系当年股权激励计划的股份支付所致，2020年因汇率波动产生汇 兑损失导致财务费用率较高。

2018-2021公司盈利能力情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

2018-2021公司费用率情况

比依股份：厨房小电代工新秀

 公司实际控制人为董事长闻继望。公司上市前，董事长闻继望通过比依集团和比依香港间接持有 公司 83%的股权，并在公司上市发行完成后仍旧为公司实际控制人，股权高度集中。其中，比依 企管成立于2019年，为员工持股平台，公司高管与核心技术人员通过比依企管间接持有公司股份 5%，同时在公司成立时引入了西电天朗、华桐恒越等战略投资者，合计持股比例达到5%。

公司股权结构

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 随着人均可支配收入的提升，在消费升级趋势下，能够改善居民生活质量的小家电需求高速增长，其中厨房小家电作为小家电最大的分支，通过“抓住居民的胃”的方式快速渗透进居民的生活，近年来厨房小家电销售占小家电销售额的比例逐年提升，根据statista数据显示，2019年全球厨 房小家电总收入占小家电总收入比例达到49%。

 厨房小家电刚刚诞生的时候更多作为一种可选产品出现，但消费以及生活习惯的改变、健康理念 的倡导逐步让部分小家电产品从软刚需产品变成了刚需产品，需求层次的转变推动小家电渗透率 逐步提升。statista数据显示，2015-2020年间全球厨房小家电销售额持续增长，5年 CAGR达到 6.2%。

2014-2025E全球厨房小家电销售额

数据来源：statista，西南证券整理

2019和2025E全球小家电销售结构

比依股份：厨房小电代工新秀

 近20年来，在经济全球化的时代背景下，全球制造业开始向人力成本较低的中国和东南亚转移，中国制造抓住机会在全球异军突起，目前中国制造业在全球产业链中的占比已经从2010年的 19.8%上升至2019年的28.1%，连续10年保持世界第一制造业大国地位。

 而在小家电方面，根据智研咨询数据显示，2019年我国小家电出口额占全世界比重达到47.4%，我国已成为小家电第一大出口国。

数据来源：中国家电协会，智研咨询，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 空气炸锅概念在2012年由飞利浦提出，其主要利用空气动力学相关技术，使锅内空气在顶部加热 后急速循环流动，从而对锅内的食物进行持续的热风炙烤，使食物充分加热至适宜食用的水平，并形成类似于油炸锅炸制的口感。空气炸锅凭借其多功能的烹饪方式和拆卸、清洗等各环节的使 用便捷性，在全球诸多国家销售了近 10 年且长期保持增长的态势，成为全球家庭厨房常用电器。

 根据Euromonitor数据显示，全球空气炸锅市场规模从2016年的9.8亿美元提升至2021年的23.3 亿美元，CAGR达到18.9%。我国空气炸锅市场从2019年起开始快速增长，在疫情影响下，消费 者对小家电需求爆发，带动2020空气炸锅成交额同比提升221.5%至21亿元。

2016-2026E全球空气炸锅市场规模

数据来源：招股说明书，wind，西南证券整理

2016-2021中国空气炸锅成交金额

比依股份：厨房小电代工新秀

 空气炸锅与空气烤箱优势明显，正逐步成为厨房常用电器。相比于油炸锅而言，空气炸锅和空气 烤箱以热空气代替油对食物炸制，烹饪出的食物更加健康；而相比普通烤箱而言，空气炸锅和空 气烤箱利用国内空气360°热交换迅速加热食物，在节省一半时间的基础上还能锁住食物水分，提 升食物的口感。总体而言，空气炸锅凭借小而美、便携易清洁、颜色丰富、快速高效并且性价比 高的特点，充分满足了新兴消费者的多样化需求，契合了小家电个性化消费的特点，正在成为厨 房常用电器。

空气炸锅、空气烤箱与普通烤箱比较

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 公司的产品以加热类厨房小家电为主，除了空气炸锅和空气烤箱外，公司产品还包括油炸锅、烤

盘、煎烤器和其他加热类厨房小家电，产品类型丰富，能够满足客户差异化的需求。

 为不断提升产品开发能力，保持公司在产品端的优势，近年来公司持续在研发方面加码，研发费

用与研发人员数量逐年提升，在产品开发投入不断加大的带动下，目前公司已拥有专利123项，

发明专利8项，其中，公司在空气炸锅领域已有63个专利，与规模更大品类更多的新宝股份相比，

公司在空气炸锅上的积累更多。

公司与可比公司空气炸锅相关专利数量 2018-2021公司研发费用及费用率

比依股份 博菱电器 新宝股份

专利总数 63 5 23

发明专利 2 0 0

外观专利 59 3 15

实用专利 2 2 8

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 从产品单价上来看，受益于单品价值更高的空气炸锅、空气烤箱销量占比提升的影响，公司产品 单价呈现逐步上升的趋势，2020年产品单价达到153元，相较于2018年提升了22.5%。其中，相 比于公司其他产品，空气炸锅与空气烤箱的产品单价相对较高，根据公司披露，2021H1空气炸锅 与空气烤箱单价分别达到181.1元/292.3元，远高于油炸锅的单价99元。

 从销售模式上看，在2020年新增OEM客户空气炸锅销售放量的带动下，2021年H1OEM产品销 售单价提升幅度较大。在销量方面，公司业务规模逐步扩大，各业务产品销量呈现逐年提升趋势。整体来看，公司近年来产品量价齐升，随着公司空气炸锅和空气烤箱的占比持续提升，有望推动 利润加速释放。

公司分模式单价变化 公司销量变化

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 公司产品以外销为主，近年来外销收入占比超过90%。公司前五大客户贡献收入占公司营收比重 持续提升，2021H1达到51.7%，2021年小幅下滑至50%，相较2018年提升了11.2pp，其中，公 司客户NEWELL/纽威品牌与飞利浦在美国小家电市场位列前茅，2020年占率分别达到19%/27%。

 内销方面，随着国内以空气炸锅、空气烤箱为主的加热类厨房小家电市场需求的增加，公司逐步 取得了小熊电器、苏泊尔、利仁科技等国内知名品牌商的订单，国内销量快速提升，国内业务有 望成为公司新的增长点。

 2020年公司与国际知名品牌商飞利浦签订了合作协议，主要销售产品为空气炸锅，2021H1公司 向飞利浦销售的产品收入达到1.5亿元，占2021H1收入比例达到19.6%。

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 公司采取高度自动化及规模化的生产战略，有效整合供应链，增强自我配套能力。目前，公司拥 有6条全自动冲压生产线，由51台机器人操作；6条全自动喷涂生产线，由8台ABB全自动机器人 操作；23条半自动总装流水线，由机器人完成自动码垛以及拧螺丝。

 高自动化率提升公司生产效率，推动近年来公司人均创收的提升，公司人均创收由2018年的58.2 万元提升至2021年的87.7万元，增长幅度达到50.6%；人均创利从2018年的4.2万元提升至2021 年的6.4万元，增长幅度达到51.1%，且近年来公司人均创收与人均创利水平均高于同样以外销为 主的新宝股份。

公司与新宝人均创收对比 公司与新宝人均创利对比

数据来源：招股说明书，wind，西南证券整理

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比依股份：厨房小电代工新秀

 产销两旺，产能成为制约公司增长的主要因素。公司精准把握住了空气炸锅等加热类厨房小家电 的机遇，业务规模快速增长，订单持续增加，公司的现有产能利用率已经趋于饱和，2021H1公司 各产品产能利用率均已超过100%，同时，近三年的产销量也保持在95%以上，产销两旺下，紧 张的产能已成为制约公司增长的主要因素。

 募集资金用于产能扩张，扩产完成后产能将翻倍。在需求高速增长情况下，公司现有产能682万 台不能满足市场需求，公司将部分募集资金用于产能扩张建设，拟建设“年产1000万台厨房小家 电扩产项目”和“年产250万台空气炸锅生产线技术改造项目”，建设期分别为2/1.5年，项目建 设完成后公司将新增1250万台产能，总产能将接近2000万台，实现翻倍增长，支撑公司订单的高 速增长。

公司2021H1产能利用率情况

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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目 录

立达信：LED照明领军企业

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立达信： LED照明领军企业

公司的发展历史：公司前身为成立于2015年4月的厦门立达信绿色照明集团有限公司，于2019年8月完成整体变 更设立股份有限公司，注册资本为4.5亿元。公司主要从事LED照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品 的研发、制造、销售及服务。经过多年发展，照明业务已拥有较高的市场地位和成熟的业务模式，与此同时，公 司利用在物联网（IoT）领域的深度布局，正将物联网（IoT）打造为公司重点发展的业务板块。

目前公司的股权结构情况：公司控股股东及实际控制人为李江淮、米莉夫妇，股东李永川、李潇帆、李潇宇、李 春华为其一致行动人。公司有8家完全控股子公司，分别承担LED照明和物联网（ IoT）的原材料采购、产品研发、制造和销售等业务。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司主要经营LED照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品。经过多年发展，照明业务已拥有较高的市 场地位和成熟的业务模式；物联网（IoT）是公司目前重点发展的业务板块。公司照明业务分为LED光源和LED灯 具，两者营收占比较为接近，灯具略高，2020年LED灯具营收占比38.9%，LED光源32.6%；物联网（IoT）业务 方面，公司以智能照明为切入点，布局智能家居和智慧建筑领域，为客户提供智能硬件的研发和制造业务，并积 极布局云平台和云服务，已构建起自主开发的Arnoo（智能家居）和LEXIKOS（智慧建筑）两大方案平台。

主要产品/服务

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

LED照明市场规模呈高速增长态势，具有节能环保、应用场景丰富等优势。据集邦咨询预测，2022年全球LED照 明市场规模达721亿美金（同比增长11.7%），2026年将稳定增长至934.7亿美金。中国是全球最大的LED照明市 场，2018年占据全球26.5%的市场规模。

在照明领域，公司系中国照明电器行业十强企业和中国轻工业科技百强企业，是全国LED照明行业的领军企业之 一，已连续多年排名全国LED照明产品出口规模第一，是国家工信部认定的LED照明领域“全国制造业单项冠军 示范企业”。公司照明业务主要分为LED光源和LED灯具，以ODM销售模式为主，自主品牌营收占比较低。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

物联网（IoT），是通过传感器、RFID及芯片等感知设备，按照约定协议，链接物、人、系统和信息资源，实现 对物理和虚拟世界的信息进行处理并做出反应的智能服务系统。物联网产品制造和销售主要采取OEM、ODM和 OBM等模式，可以分为制造业和服务业两大类，分别提供核心零部件和应用服务。据预测，2018年全球智能家 居市场规模为574.58亿美元，预计到2023年将增长至1412.2亿美元。

公司在物联网领域的业务和布局主要集中于智能家居及智慧建筑领域，以智能照明为切入点，2020年营收已接近 13亿元，已在云平台、无线通信及模组、应用级芯片和核心领域进行深度布局，其中Arnoo平台已在家得宝、CollingwoodLighting等国外客户的智能家居服务中得到了应用，并于2019年12月入选工信部新一代人工智能产 业创新重点任务（智能家居领域）。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司近年营收业绩稳定增长，营收从2018年的47.7亿元增长到2020年的54.2亿元，增速维持在7%左右，归母净 利润增速高于营收增速，从2018年的3.05亿元增长到2020年4.46亿元，增速维持在20%左右。2021年Q1-Q3营 收为46.6亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润2.92亿元，同比下降，主要受原材料价格影响导致成本增加，另外公司加大自主品牌的推广力度，费用率有所上升。

公司毛利率由2018年22.7%增长到2020年30%，净利率由2018年6.5%增长到2020年8.2%。2021年Q1-Q3毛利 率和净利率水平都有所下滑，分别为24.3%和6.26%，主要因为原材料成本占公司营业成本的比例较高，原材料价 格的波动会对公司营业成本产生较重大影响，另外2021年公司加大自主品牌的宣传力度、扩大组织架构规模等导 致费用率上升，净利率有所下滑。

立达信营业收入及业绩表现 立达信盈利能力表现

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

与同业公司相比，公司毛利率位于行业平均水平。欧普照明以自主品牌销售为主，而公司主要以ODM模式为主，因此毛利率有较明显差距。剔除欧普照明之后，选取阳光照明、得邦照明、佛山照明为对比公司，可以看到公司 毛利率处于较高水平，略低于阳光照明（2020年阳光照明自主品牌营收占比达到40%）。在主营ODM模式以及 海外市场为主的可比公司中，立达信毛利率水平处于领先地位。净利率方面，2020年公司净利率增长至8.2%，位 于行业平均水平。

可比公司毛利率对比 可比公司净利率对比 可比公司单价对比

公司LED照明产品平均价格在11元左右，与同类型公司产品单价接近，处于行业平均水平。而欧普照明以自主品牌 灯具产品为主，因此价格显著高于市场，近三年平均售价在23元左右。剔除欧普照明，公司与阳光照明、得邦照明、佛山照明等同业公司价格相近，近三年平均价格分别为12.3元、11.8元和5.1元。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司以LED照明业务起家，2018年营收占比接近90%。随后公司开始大力发展物联网（IoT）业务，通过多年积累

的照明业务优势，从智能照明领域切入，加快布局智能家居和智慧建筑赛道，营收占比逐年提升，从2018年

10.3%增长至2020年23.8%，已成为公司第二成长曲线，未来将继续加大投入，逐步扩大营收比例。

公司照明业务毛利率相比较高，并且保持稳定上升，从2018年22.2%上升到2022年31.1%，主要因为1）人民币

对美元汇率贬值影响，2）2018年底出口退税率提高，3）2020年原材料价格下降；物联网（IoT）业务毛利率略

低于照明业务，但随着规模优势显现，已从2018年24.4%提升到2020年27.4%，预计未来随着平台搭建完善以及

研发实力提升，毛利率水平有望进一步提升。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司前五大客户分别为家得宝、库珀、宜家、RINGLLC、亚马逊，分别占比为16.25%、14.46%、9.88%、

8.04%和4.99%，合计占比为53.63%。其中家得宝、库珀和宜家是公司长期合作客户或高层级战略合作伙伴，长

年稳居前三大客户，RINGLLC和亚马逊客户主要是IoT产品开拓取得重要进展而在2020年最新进入前五大客户行

列，标志着公司物联网（IoT）业务的发展初见成效。

公司与主要客户合作期限都在4年以上，且与宜家等重要客户保持了9年以上的合作关系，客户稳定性较强。其中，

公司在家得宝采购规模中占比约20%，库珀约33%，宜家LED光源约50%、LED灯具约30%、IoT产品约70%，

RINGLLC约5%，亚马逊IoT线条灯约50%。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司主要以ODM销售模式为主，同时着力孵化自主品牌，未来将大力推广并着重提升自主品牌业务能力。公司目

前有四大自主品牌，分别为“立达信”、“海德信”、“朗睿”和“LINKIND”。

公司目前自主品牌营收占比较小，主要由ODM

模式贡献营收，但自主品牌比例在逐年提升，由

2018年1.65%提升至2020年5.9%。随着公司

加大自主品牌推广力度和体系建设，预计未来自

主品牌将持续发力，填补公司较为缺失的国内市

场，并赋能物联网物业，实现共同发展。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

2018-2020公司费用率略有上升，其中销售费用率微幅变动，管理费用率从2018年5.74%提升至2020年7.37%，研发费用率从2018年5.05%提升至2020年7.55%，财务费用率从2018年-1.06%上升至2020年0.12%。公司费用 率提升主要因为1）公司开始着力加大自主品牌推广，组建销售团队和广告投放；2）业务规模扩张，增加了专职 事业部；3）公司业务以出口为主，原材料、关税、运输、国际关系等因素对费用率影响较大。

与可比公司相比，公司研发费用显著高于其他公司，处于领先地位，并且逐年提升，2020年达到7.55%，而市场 上其他主要竞争对手研发费用率都在4%以下。公司十分重视研发，研发费用率较高的原因主要是1）积极发展IoT 业务，投入大量资源研发IoT软硬件产品，2）LED灯具研发投入相对较高，公司灯具业务还处于成长期，仍需大 量技术研发投入以构筑竞争壁垒。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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立达信： LED照明领军企业

公司募集资金全部用于主营业务发展，将投资于智能制造基地建设项目、研发中心建设项目和国内营销及服务网 络建设项目。公司目前产能利用率较高，LED光源、LED灯具及IoT产品都在90%左右。2020年公司LED光源产能 为3.4亿个，LED灯具产能为6千万个，IoT产能为2千万个。

公司人员构成中生产人员占比最大，2020年生产员工占比48.6%。2020年公司人均创收为58.8万元，人均创利为 15.4万元，处于行业平均水平（图表上加上同行）。公司目前正大力发展物联网（IoT）业务及自主品牌推广，因 此扩大了组织架构，扩编了IoT事业部、品牌事业部等人员规模，员工人数逐年增加，加大规模效应和市场影响力，为自主品牌起量和物联网业务发展做好充分准备。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电：LED照明新秀企业

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美智光电： LED照明新秀企业

公司成立于2001年，前身为有限责任公司“江西南方照明有限公司”，于2020年8月整体变更为股份有限公司，更名为“美智光电科技股份有限公司”，注册资本1亿元，美的集团持股比例50%，通过全资子公司美的创投间接 持有公司6.7%股份，直接及间接合计控制公司56.7%股份，为公司控股股东，具有绝对控制权。公司于2021年6 月29日向深交所提交创业板首次公开发行股票招股说明书，拟发行人民币普通股不超过3333.34万股，占发行后 总股本25%。

公司是一家专注于照明及智能前装产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业。公司综合运用物联网技术、语 音控制技术、照明控制技术、边缘计算技术等智能交互及智能控制技术，持续为客户提供智能、安全、便捷、舒 适的照明及智能前装产品，广泛应用于住宅、酒店、商业综合体、学校、医院、交通场馆等各类场景。

美智光电股权结构

美智光电科技股份有限公司

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

随着国家政策大力引导及LED产品循序迭代，LED对传统灯源的替代效应持续释放，渗透率不断提升，从2021年 渗透率仅为3.3%提升至2021年79.5%，远超全国增长水平。根据高工产研LED研究所统计数据，中国LED照明市 场产值规模由2015年的2596亿元增长到2020年的5269亿元，年均增速保持在10%以上，2021年中国LED照明市 场产值预计超过5800亿元。

得益于近年来物联网应用的普及和基础层的硬技术的支持，全球智能家居行业快速发展。据测算，2016-2020年 中国智能家居行业规模CAGR达到29%，呈现高速增长趋势，预计2021年行业规模突破1900亿元；另据《2020 年中国智能家居生态发展白皮书》预测，2023年中国将成为全球最大的智能家居消费国，占据全球50%-60%的 智能家居市场消费份额。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

公司近年营收稳定增长，从2018年的5亿元增长至2020年7.9亿元，CAGR达到25%；归母净利润呈现高速增长，

从2018年的1686万元增长至2020年的6935万元，CAGR达到102.9%。2021H1公司营收为4.1亿元，归母净利润

为4013万元，从上半年经营表现来看2021全年公司仍将保持营收业绩双增长的态势。

公司盈利能力呈稳定增长态势，毛利率从2018年19.2%增长至2020年23.3%，净利率从2018年3.3%增长至2020

年8.8%，2021H1公司毛利率、净利率分别为25.7%和9.8%。盈利能力改善主要来自公司产品结构调整，高单价

产品占比提升，带动整体毛利率提升；同时公司业务规模扩大，费用率摊薄，净利率有所改善。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

与同业公司相比，公司盈利水平偏低。选取欧普照明、佛山照明、公牛集团和狄耐克为同业可比公司，2020年主 营业务毛利率分别为37.54%、20.06%、40.06%和44.69%，公司2020年毛利率为23.28%，低于行业平均水平，主要因为公司尚处于快速发展阶段，产品销售采取差异化定价策略，致力于提供性价比更高的产品及服务以打开 市场，因为毛利率水平偏低。另外产品原材料占成本比例超过90%，公司因为产品结构调整，采购单价逐年增加，2020年公司进一步调整自制和OEM的投产结构，成本有所下降。

公司净利率也处于较低水平，与2020年净利率为8.8%，与欧普照明10%、佛山照明8.6%、公牛集团23%和狄耐 克20%相比排名末位，主要因为公司尚处于发展阶段，推广和研发投入较高；另外2019年公司计提大量股份支付 费用导致管理费用率提升，2020年回归正常水平，净利率有明显增长。

可比公司毛利率对比 可比公司净利率对比

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

在照明领域，公司自成立以来深耕照明行业仅二十年，是国内较早进入智能照明行业的公司之一，自主研发了光 学控光技术、深度对数曲线调光技术等核心技术，推动照明行业向品质化、智能化发展。在智能前装领域，公司 构建了以智能门锁、智能面板、智能网关等智能产品为核心的产品矩阵，依托智能化技术和专业化服务打造分层 壁垒，提升细分领域市场份额，致力于向用户提供一站式家居和商业智能化整体解决方案。

公司照明业务营收占比较高，超过50%，但近年随着物联网、人工智能、5G通信等技术的不断普及，公司紧抓智 慧家居行业发展机遇，大力发展智能前装业务，占比已从2018年的16.66%提升至2021H1的32.78%，预计未来 将持续起量，快速提升营收占比。

照明和智能前装产品单价都保持稳定上升态势，照明单价较高，从2018年15.6元提升至2020年29.6元，智能前装 单价从2018年6.8元提升至2020年22.4元。毛利率方面，照明产品在2021H1首次超过智能前装达到26.7%，主要 原因为产品结构优化，光源等附加值相对较低的产品占比下降。另外线控器等产品OEM占比提高导致售价降低。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

公司主要客户群体为线下及线上经销商，终端客户主要为地产公司等B端客户和C端个人消费者。截至2021H1，公司前五大客户分别为亨荣电器（17.6%）、美的暖通设备（11.86%）、睿住智能（10.57%）、京东世纪贸易（7.72%）和微沃智能（4.26%），前五大客户合计占比52%。

公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，主要因为公司产品属于客单价较低的民用消费品，并且大部分具 备前装属性，经销模式更适配。公司经销占比维持在90%以上，毛利率从2018年18.52%提升至2020年22.61%，但显著低于直销毛利率，直销毛利率维持在35%左右，2020H1达到41%，主要因为直销价格包括B2C模式下通过 天猫、京东等自营店直接销售给消费者的终端零售价，以及B2B模式下销售给京东自营平台的几个，总体均高于 销售给经销商的经销价格，从而导致直销毛利率高于经销毛利率。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

2018-2020公司销售费用率分别为8.4%、7%和6.6%，管理费用率分别为4%、7.8%和4.3%，研发费用分别为

5.6%、5.9%和5.8%，财务费用分别为-0.5%、-0.1%和-0.2%。公司销售费用略低于同行业平均水平（10%左

右），并且略有下降，主要因为产品结构调整，仓储及物流费用占营收比例下降；2019年因为计提股份支付费用

导致管理费用上升，其余时间与同行业保持一致。

与可比公司相比，公司研发费用显著高于其他公司，处于领先地位，并且逐年提升，2021H1达到6.9%，而市场

上其他主要竞争对手研发费用率都在4%左右。公司十分重视产品研发，始终减持一定比例的研发投入；另外公司

智能前装产品较传统照明产品需要更高的研发投入以保持产品更新与迭代。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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美智光电： LED照明新秀企业

2018-2020公司产能分品类来看，照明业务产能在逐年收缩，从2018年2237万个下降到2020年900万个，智能 前装业务产能在逐年增加，从2018年75万个提升到2020年246万个。公司主要采用自制生产及OEM生产两种模 式，OEM模式一方面能够满足公司灵活生产的需要，另一方面有助于公司在智能照明、智能控制等方面的研发优 势与OEM供应商的专业制造能力相结合，所以公司照明产品OEM占比逐渐提升。另外公司在智能前装领域仍处于 研发投入阶段，在核心技术上需要保持不断创新与迭代，因此自制生产产能将持续增加。

从公司产量来看，照明业务产量在逐年下降，从2018年2511万个下降至2020年1781万个，并且OEM比例稳步增 加，已从2018年27.8%提升至2020年60.7%；智能前装业务产量略有增加，从2018年1254万个提升至2020年 1300万个，另外自制比例提升，从2018年5.6%提升至2020年17%。2018-2019年，随着美的集团战略调整，将 部分智能产品业务通过业务合并方式整合至美智光电，加之物联网、人工智能、5G通信等技术的普及，公司紧抓 行业机遇，开始大力发展智能门锁、智能面板、智能照明等高附加值单品，并同时加强自主研发与加大自制比例。

数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2021年）

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