评级（）新能源锂电池系列报告之六：石墨化缺口仍在，工艺迭代及一体化布局重塑负极格局

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报告名称 ：新能源锂电池系列报告之六：石墨化缺口仍在，工艺迭代及一体化布局重塑负极格局
评级 ：增持
行业：

新能源与汽车

行业研究/深度报告

石墨化缺口仍在，工艺迭代及一体化布局重塑负极格局 --新能源锂电池系列报告之六

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1.《锂电池面向新能源车、储能、铅酸替

代的万亿空间—新能源锂电池系列报告 之一—总篇》2020-8-26
2.《回暖趋势已现，磷酸铁锂春天到—新

能源锂电池系列报告之二—磷酸铁锂》2020-9-15
3.《从供需探讨磷酸铁锂变化发展—新能 源锂电池系列报告之三》2021-1-5
4.《锂电正极高镍三元与磷酸铁锂两翼齐 飞—新能源锂电池系列报告之四》2021-1-18
5.《钠电定位储能及铅酸替代，锂电仍为

主流—新能源锂电池系列报告之五》

2021-5-24
3.锂电行业周报：上下游合作产业 链，锂短缺难解、价持续高位 2022-02-20

关键，同时又是高能耗环节，电费在石墨化成本中占比高达 60%，而石 墨化成本在人造石墨负极制造成本中占 55%，降低石墨化电耗是降本关

键。从装炉方式改进：各负极企业逐步替代选用箱式炉，箱式炉较坩埚

减少了 40%-50%耗电量，环保友好，但工艺较难，所以目前仅少数头部

企业具备稳定生产能力；从运行方式改进：连续石墨化或是革新方向，

连续石墨化较间歇法优势在于产品一致性高且大幅度降低耗电量，缩短

生产周期，缺点在于石墨化程度低，目前主要应用于低端动力领域，量

产技术还需突破。

⚫供需：石墨化供需缺口仍在，一体化自供率提升 25pct 毛利率提升 8pct

供给端：由于各地限产限电导致石墨化产能开工率低，供给紧缺，石墨

化价格攀升。预计 22 年/23 年石墨化产能为 111/153 万吨。需求端：预 计 22 年/23 年人造石墨出货量在 79/104 万吨，石墨化需求为 87.8/115.6 万吨。在中性假设下，22 年/23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万 吨；在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，分别为-18.1/-23.7 万吨。

⚫一体化布局考量：石墨化自供率提升 25pct 毛利率提升 8pct

石墨化价格攀升及原材料价格上涨带来的负面影响被企业不断提升的

自供率抵消反转，单吨利润不降反升，从 21 年的单吨毛利率 25%有望 升至 23 年的 36%以上，提升 11pct 左右。根据我们的测算，当自供率每 提高 25%，单吨毛利率将提升 8pct 左右。

⚫投资建议

我们建议关注石墨化自供率高的璞泰来，扩产迅速，有望迈向一线厂商

的中科电气，地位稳固，技术领先的贝特瑞、杉杉股份，人造石墨、天

然石墨双驱动的翔丰华。

⚫风险提示

新能源汽车发展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；石

墨化产能扩张不及预期。

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告

正文目录

1 总论 ..................................................................................................................................................................................... 5

2 格局：人造石墨是主流，三大四小竞争激烈 ...................................................................................................................... 8

2.1人造石墨性能更优，份额逐年提升 .................................................................................................................................... 8 2.2 负极三大四小，产品市场分层导致相对分散稳定，人造石墨竞争激烈 ......................................................................... 9

3 工艺：流程复杂，石墨化成本高，箱式炉主流化，连续石墨化或是革新方向............................................................... 12

3.1 人造石墨工艺复杂，石墨化成本占比高 .......................................................................................................................... 12 3.2箱式炉逐步替代坩埚炉，连续石墨化或是未来革新方向 .............................................................................................. 14

4 供需：石墨化供给缺口仍在，一体化路线提升竞争优势 ................................................................................................. 18

4.1 石墨化供需敏感性分析 ....................................................................................................................................................... 18 4.2 一体化布局自供率提升 25PCT 毛利率提升 8PCT ................................................................................................................ 20

5 重点公司 ............................................................................................................................................................................. 22

5.1 璞泰来：石墨化自供率高，单吨盈利能力强 ................................................................................................................... 22 5.2 中科电气：强势扩产，一体化布局迈向一线 ................................................................................................................... 23 5.3 贝特瑞：人造石墨加速上量，硅基负极技术领先 ........................................................................................................... 23 5.4 杉杉股份：老牌厂商，自供率+技术优势稳固市场地位 ................................................................................................. 23 5.5 翔丰华：人造/天然石墨双轮驱动，产能稳步提升 ......................................................................................................... 23

风险提示 ................................................................................................................................................................................ 24

敬请参阅末页重要声明及评级说明2 / 25 证券研究报告

图表目录

图表 12021 年人造石墨市场份额 ................................................................................................................................................. 5 图表 22021 年天然石墨市场份额 ................................................................................................................................................. 5 图表 3人造石墨负极制造成本 ...................................................................................................................................................... 5 图表 4石墨化产能地区分布 .......................................................................................................................................................... 5 图表 5不同石墨化方式的性能对比 .............................................................................................................................................. 6 图表 6石墨化环节供需缺口测算单位：万吨 ............................................................................................................................ 6 图表 7石墨化自供率每提高 25PCT，单吨毛利率提升 8PCT ........................................................................................................ 7 图表 8锂电负极材料重点公司 ...................................................................................................................................................... 7 图表 9锂电池工作原理 .................................................................................................................................................................. 8 图表 10 锂电池成本构成 ................................................................................................................................................................ 8 图表11 负极材料的分类 ................................................................................................................................................................ 8 图表 12 不同类型负极材料性能对比 ............................................................................................................................................ 9 图表13国内负极材料产品结构(万吨) ......................................................................................................................................... 9 图表14 国内不同类型负极材料占比 ............................................................................................................................................ 9 图表152021 年负极材料市场份额 ............................................................................................................................................ 10 图表162020 年负极材料市场份额 ............................................................................................................................................ 10 图表17负极行业集中度相对稳定 ............................................................................................................................................. 10 图表18 不同负极企业对比 .......................................................................................................................................................... 11 图表192021 年人造石墨市场份额 ............................................................................................................................................ 11 图表202021 年天然石墨市场份额 ............................................................................................................................................ 11 图表21 负极企业部分产能规划 .................................................................................................................................................. 11 图表22 人造石墨生制造流程图 .................................................................................................................................................. 12 图表23 各负极企业人造石墨制备工艺存在差异 ...................................................................................................................... 13 图表24针状焦石墨化示意图 ..................................................................................................................................................... 13 图表25石墨化晶格转变示意图 ................................................................................................................................................. 13 图表26石墨化环节的生产工艺流程图 ..................................................................................................................................... 14 图表27人造石墨负极制造成本 ................................................................................................................................................. 14 图表28石墨化产能地区分布 ..................................................................................................................................................... 14 图表 29 艾奇逊、内热串接和连续式石墨化炉结构示意图 ...................................................................................................... 15 图表 30 市场上广泛应用的石墨化加工设备 .............................................................................................................................. 15 图表 31 负极企业石墨化加工的工艺选择 .................................................................................................................................. 16 图表 32 坩埚炉结构示意图 .......................................................................................................................................................... 16 图表 33 箱式炉结构示意图 .......................................................................................................................................................... 16 图表 34 坩埚炉和箱式炉装炉方式对比（璞泰来为例） .......................................................................................................... 16 图表 35 璞泰来山东兴丰及内蒙古兴丰工艺改造测算 .............................................................................................................. 17 图表 36 不同石墨化方式的性能对比 .......................................................................................................................................... 17 图表 37去年以来人造石墨价格持续提升 .................................................................................................................................. 18 图表 38石墨化价格走势（万元/吨） ........................................................................................................................................ 18 图表 392021 年各地限产限电政策梳理...................................................................................................................................... 18 图表 40人造石墨出货量测算 ...................................................................................................................................................... 19 图表 41 石墨化环节供需缺口测算单位：万吨 ......................................................................................................................... 20

敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 25 证券研究报告

图表42 主要负极企业石墨化自供率估算（万吨） .................................................................................................................. 20 图表43石墨化价格上涨对企业盈利能力影响单位：万元/吨 ............................................................................................ 21 图表44石墨化自供比例对毛利率的敏感性分析单位：万元/吨 ........................................................................................ 22 图表45石墨化自供率每提高 25PCT，单吨毛利率提升 8PCT ................................................................................................... 22

敬请参阅末页重要声明及评级说明4 / 25 证券研究报告

1 总论
负极材料是锂电池四大关键材料之一，约占整个锂电池制造成本 8%左右，关键功 用在于可逆地脱/嵌锂离子，是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在 铜箔两侧，经过干燥、压制而成。天然石墨虽然具备成本和比容量的优势，但是人造石 墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，市占率目前稳定在 80%以上。

天然石墨市场份额高度集中，人造石墨市场仍较分散。主要由各负极厂商产品定位 带来价格以及市场的分层，从而造成格局相对分散且稳定的局面。目前来看负极材料市 场已形成三大四小格局，尚未走出绝对龙头，“三大”企业间无绝对差距，“四小”市占 相近，追赶“三大”意愿强烈。

10%

人造石墨负极工艺复杂，石墨化生产经验极其关键。人造石墨生产流程分为预处理、造粒、石墨化、筛分等步骤。其中造粒和石墨化环节体现企业竞争力。石墨化环节没有 标准工艺，由于炉型、原料、产品不同，导致升降温工艺曲线不同，且上下层材料没法 实时监控，时间周期长导致返工难，所以生产经验极其重要。

石墨化是人造石墨生产制备的关键环节，同时又是高能耗环节。石墨化本质是使用 高温热处理（HTT）对原子重排及结构转变提供能量的过程，需要消耗大量能量，电费 在石墨化成本中占比高达 60%，而石墨化成本在人造石墨负极制造成本中占 55%，降低 石墨化电耗是降本关键，因此国内石墨化产能多分布于低电价地区内蒙、四川等。

6%

石墨化

四川
14%

资料来源：隆众咨询，华安证券研究所

资料来源：隆众咨询，华安证券研究所

工艺选择是降本关键所在，箱式炉逐步应用，连续化可能是未来革新方向。从装炉

方式角度来看，目前的主流是坩埚法，工艺成熟但有耗电量大、环保不友好等缺点，各

敬请参阅末页重要声明及评级说明5 / 25 证券研究报告

负极企业逐步改用箱式炉，箱式炉较坩埚减少了 40%-50%耗电量，环保友好，但工艺较 难，所以目前仅少数头部企业具备稳定生产能力。从工艺运行方式来看，可分为间歇式

和连续式，连续式并无特定的装炉方式，是指在生产过程中无断电环节，产品经过一系

列温区，实现连续石墨化，其优势是产品一致性高且大幅度降低耗电量，缩短生产周期，

缺点在于石墨化程度低，目前主要应用于低端动力领域，量产技术还需突破。图表 5 不同石墨化方式的性能对比

资料来源：《石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响》，华安证券研究所

供给端，由于 2021 年各地限产限电导致石墨化产能开工率低，供给紧缺，石墨化 价格攀升。2020 年石墨化产能有 70 万吨，2021 年石墨化产能 88 万吨左右，全年石墨 化产能仅增加 18 万吨左右。我们预计 22 年/23 年石墨化产能为 111/153 万吨。需求端，我们预测 22 年/23 年人造石墨出货量在 79/104 万吨，石墨化需求为 87.8/115.6 万吨。在中性假设下，22 年/23 年存在石墨化供需缺口，为-6.5/-8.4 万吨；在保守假设下，石 墨化缺口进一步拉大，供需缺口为-18.1/-23.7 万吨。

图表 6 石墨化环节供需缺口测算单位：万吨

资料来源：各公司公告，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明6 / 25 证券研究报告

为应对下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打

造负极一体化项目，加速石墨化自供比例的提升。石墨化价格攀升及原材料价格上涨带

来的负面影响被企业不断提升的自供率抵消反转，单吨利润不降反升，从 21 年的单吨毛 利率 25%有望升至 23 年的 36%以上，提升 11pct 左右。

石墨化自供率提升对企业毛利率提升效果显著。以 21 年为例，石墨化自加工成本 0.66 万元/吨，委外加工成本 1.97 万元/吨，用敏感性分析预测自供率的变化对石墨化加

工费的影响。我们可得随着自供率上升带来人造石墨成本的下降使得毛利率逐渐上升，

当自供率每提高 25pct，单吨毛利率将提升 8pct 左右。

图表 7 石墨化自供率每提高 25pct，单吨毛利率提升 8pct

资料来源：华安证券研究所测算

在下游需求高增的背景下，能耗双控政策导致供给端产能释放速度放缓。我们预计

2022 年、2023 年石墨化供需缺口仍在，石墨化价格将维持高位。对于负极企业，我们

建议关注石墨化自供率高的璞泰来，扩产迅速，有望迈向一线厂商的中科电气，地位稳

固，技术领先的贝特瑞、杉杉股份，人造石墨、天然石墨双驱动的翔丰华。

图表 8 锂电负极材料重点公司

资料来源：wind 一致预期，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明7 / 25 证券研究报告

2 格局：人造石墨是主流，三大四小竞争激烈

2.1人造石墨性能更优，份额逐年提升
负极材料是锂电池四大关键材料之一，约占整个锂电池制造成本 8%左右，关键功 用在于可逆地脱/嵌锂离子，是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在 铜箔两侧，经过干燥、压制而成。其中，最重要的活性物质可分为碳材料和非碳材料，碳材料可分为天然石墨和人造石墨两种，是锂离子电池主要负极材料，其中人造石墨又 可分为中间相炭微球和石墨碳纤维两类；非碳材料则有钛基材料、锡基材料、氮化物、硅基材料等四类。

图表 9 锂电池工作原理 图表 10 锂电池成本构成

资料来源：CNKI，华安证券研究所

图表 11 负极材料的分类

资料来源：GGII，wind，华安证券研究所

负极材
料

资料来源：凯金能源招股说明书，华安证券研究所

人造石墨性能优于天然石墨，多用于动力电池。天然石墨虽然具备成本和比容量的 优势，但是人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，因此人造石墨 广泛应用于大容量的车用动力电池和中高端消费锂电，天然石墨主要用于小型锂离子电 池和一般用途的消费锂电。新兴的硅碳负极虽然理论容量较高，达 400-4000mAh/g，充放 电倍率也较高，但其安全性和循环使用寿命不高，且成本很高，在市场上还没能大规模 供应。目前人造石墨占比 79%，虽较去年有所下调，但仍保持高位，2021 年人造石墨出

敬请参阅末页重要声明及评级说明8 / 25 证券研究报告

货量 55.7 万吨，同比增长 82.9%，略低于负极材料增速 86.6%，主要原因系石墨化产能紧

缺，价格高企，天然石墨混配人造石墨或成为负极厂商应对供货及成本压力短期内较好

的解决方案。

图表 12 不同类型负极材料性能对比

资料来源：贝特瑞公告，华安证券研究所

人造石墨为市场主流，占比不断提升。受益于下游新能源车高景气，负极材料出货

量不断攀升，各种类型的负极材料占比也在动态调整中，人造石墨占比呈逐渐上升趋势，

目前稳定占据市场份额 80%以上，天然石墨占比从 2017 年的 25%下降至 2021 年的 18%。

中科电气

资料来源：GGII，华安证券研究所

资料来源：GGII，华安证券研究所

近年来行业集中度相对稳定。在 2019 年至 2021 年之间，CR3 由 56.2%降至 54%，

CR5 由 80.3%下降至 72.4%，CR10 保持在 92%的水平。我们认为其主要原因是各负极厂 商产品定位带来价格以及市场的分层，从而格局相对分散且稳定的局面。

图表 17 负极行业集中度相对稳定

资料来源：真锂研究，GGII，华安证券研究所

市场分层明显，高端市场负极价格有优势。

从石墨类型看，璞泰来、中科电气、尚太科技专注人造石墨，贝特瑞和翔丰华主攻 天然石墨，同时贝特瑞的人造石墨市场份额也位于前列。

从销售价格看，璞泰来、贝特瑞主要定位中高端市场，价格较高，尚太科技、东莞 凯金、中科电气、翔丰华则偏中低端市场，价格相对较低。

从客户来看，璞泰来主要占据高端消费电子和动力电池市场，海外占比高，客户包 括 LG、ATL、三星、宁德时代；贝特瑞主要方向在海外高端动力电池市场，客户包括松 下、三星、LG、SKI 等；中科电气客户在国内动力以及少量海外动力电池，比亚迪是其主 要客户；尚太科技、东莞凯金主要客户来自宁德时代，翔丰华客户主要来自 LG。

敬请参阅末页重要声明及评级说明10 / 25 证券研究报告

图表 18 不同负极企业对比

资料来源：公司公告，华安证券研究所

天然石墨市场份额高度集中，人造石墨市场仍较分散。2021 年天然石墨的龙头企业 贝特瑞的市场份额超过一半，高达 63%，行业第二翔丰华市场份额 17%，二者之和 80%，

属于高度集中的行业；人造石墨市场份额较为分散，龙头企业江西紫宸（璞泰来）占比

20%、杉杉股份 17%、贝特瑞 14%，后续 3 家企业尚太科技、东莞凯金、星城石墨（中科 电气）等的市场份额较为接近，在 10%-12%区间，竞争激烈。

下游需求持续提升，负极厂商加速扩产。根据中汽协数据，2021 年国内新能源车销

量突破 350 万辆，渗透率达 13%，我们预计 2022 年国内新能源车销量将超过 500 万

辆，全球有望突破 1000 万辆。面对下游高增的市场需求，自 2021 年以来，各负极厂商

相继发布扩产公告，积极布局一体化建设。

图表 21 负极企业部分产能规划

敬请参阅末页重要声明及评级说明11 / 25 证券研究报告

资料来源：GGII，公司公告，华安证券研究所

3 工艺：流程复杂，石墨化成本高，箱式炉主流

化，连续石墨化或是革新方向

3.1 人造石墨工艺复杂，石墨化成本占比高

人造石墨工艺复杂，各家工艺路径选择不同。在人造石墨的加工制造过程中，从原 料到最终成品，包含了十余个工序，整体流程较为复杂。归纳来说，整个制备流程可以 大致可以分为四个步骤：预处理、造粒、石墨化、筛分包装。

图表 22 人造石墨生制造流程图

资料来源：CNKI，华安证券研究所

造粒和石墨化是人造石墨制备的核心环节。预处理（破碎）和筛分环节工艺较为简 单，各厂商间无明显差异，负极的壁垒环节在造粒和石墨化。在造粒环节，颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，而合理的粒度分布 可以提高负极的比容量。石墨化环节没有标准工艺，由于炉型、原料、产品不同，导致 升降温工艺曲线不同，且上下层材料没法实时监控，时间周期长导致返工难，所以生产 经验极其重要。

敬请参阅末页重要声明及评级说明12 / 25 证券研究报告

图表 23 各负极企业人造石墨制备工艺存在差异

资料来源：公司公告，华安证券研究所

石墨化是人造石墨生产制备的关键环节，同时又是高能耗环节。石墨化是指是指非 石墨质炭经高温热处理，转变成具有石墨三维规则有序结构的石墨质炭，高温需要 2000℃以上的。最初起源于碳素制品行业，是生产石墨电极的必备工序。石墨化作用是为了提 高炭材料的热、电传导性，提高炭材料的抗热震性和化学稳定性，使炭材料具有润滑性 和抗磨性，提高炭材料纯度。

石墨化能耗高：使用高温热处理（HTT）对原子重排及结构转变提供能量，这一过 程需要消耗大量能量，电费在石墨化成本中占比高达 60%，而石墨化成本在人造石墨负 极制造成本中占 55%，降低石墨化电耗是降本关键。另外，由于石墨化工艺相对独立、设备投资大、生产时间长，过去大部分厂商选择外协生产，但是目前一体化是提升成本 竞争力的手段，多数负极厂商均加大在低电价地区布局一体化产能投放，提升自供比率。

图表 24 针状焦石墨化示意图

资料来源：CNKI，华安证券研究所

图表 25 石墨化晶格转变示意图

资料来源：CNKI，华安证券研究所

石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体的装炉、送 电、冷却、副产品石墨化焦的出炉、包装。一个周期一般要 20-30 天。但送电时间仅仅 40～100 小时。为了充分利用变压器，一台变压器会与几台炉子结合起，循环进行生产，一台通电、另外几台装炉冷却，以保证供电装置连续运行。

敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 25 证券研究报告

图表 26 石墨化环节的生产工艺流程图

资料来源：璞泰来回复函，华安证券研究所

石墨化成本占比高，产能多分布于内蒙。石墨化生产周期和建设周期都较长，一般 生产周期需要一个月左右，建设周期则至少需要一年至两年的时间，因此石墨化产能的 释放周期较长。石墨化加工费用约占整个人造石墨负极制造总成本的 55%，而电费又在 石墨化成本中占比高达 60%，因此降低石墨化电耗是降本关键。内蒙古地区由于单位电 价相对低廉，是我国石墨化产能的重要集聚地，约占全国总产能的 47%，剩余产能分布 在四川、山西、云南等地区。各地政府能耗控制政策、环评压力、频繁限电及电费上涨 等原因，使得石墨化产能释放及扩张均不及预期，企业开工率也受到一定限制，导致石 墨化出现供需缺口，石墨化价格屡创新高。

6%

石墨化

四川
14%

3.2 箱式炉逐步替代坩埚炉，连续石墨化或是未来革新方向

石墨化工序按生产的连续性区分，可分为间歇式生产与连续式生产两种。间歇石墨 化是指石墨化过程中物料装炉后不移动，经过升温、石墨化、降温等过程后断电出炉，坩埚法和箱式法都是间歇式工艺。连续石墨化一般是指生产中没有断电的过程，石墨化 的产品需要经过一系列的温区，从而实现连续石墨化。

目前工业石墨化炉都是电热炉，市场上广泛应用的石墨化加工设备主要包括艾奇逊 石墨化炉、内热串接石墨化炉、箱体式石墨化炉这三种间歇式石墨化炉。

敬请参阅末页重要声明及评级说明14 / 25 证券研究报告

图表 29 艾奇逊、内热串接和连续式石墨化炉结构示意图

资料来源：《连续石墨化技术》陈文仲，华安证券研究所

图表 30 市场上广泛应用的石墨化加工设备

生产周期长；通电时间长，

条件差

资料来源：CNKI，华安证券研究所

各家石墨化方式有差异，目前坩埚炉应用最多。不同负极材料企业产品有性能、价

格、原材料等方面的差异，因此设备选用也不尽相同。尚太科技、凯金能源主要采用坩

埚炉，璞泰来、杉杉股份、中科电气则在坩埚炉和箱式炉都有应用，山河智能主攻连续

式，贝特瑞则对坩埚炉和连续式都有采用。

敬请参阅末页重要声明及评级说明15 / 25 证券研究报告

图表 31 负极企业石墨化加工的工艺选择

资料来源：公司公告，华安证券研究所

箱式炉较坩埚炉性能更优。坩埚炉工艺是将待加工的负极材料装填进一个个圆柱形 坩埚中，再放入窖炉，在炉中间的空隙添加石油焦，坩埚法工艺难度较低，技术路线较 为成熟，但缺点是能耗高，环保不友好；箱式炉是在坩埚炉的基础上进行的改造，是将 整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的箱体空间 中，对箱板的拼接精度要求比较高，装料难度也随之加大，但在单位装炉量、单位耗电 量和环保等方面有较大优势。

图表 34 坩埚炉和箱式炉装炉方式对比（璞泰来为例）

资料来源：璞泰来定增回复函，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明16 / 25 证券研究报告

箱式炉逐步替代坩埚炉。由于箱式炉工艺的技术壁垒较高，行业内仅有少数企业掌

握并规模化地应用。在头部企业的布局和引领下，箱式炉装炉方式正不断替代传统坩埚

炉，渗透率不断提升。璞泰来是更迭炉型最快的企业，目前 70%采用的是厢式炉，仅 30%

选用坩埚炉，其两大生产基地山东兴丰和内蒙古兴丰在改为箱式炉和坩埚炉混用方式之

后，山东兴丰单体最大产能可达约 19800 吨/年，内蒙兴丰最大产能将达约 61600 吨/年，石墨化产能分别较技改前提升了 37.5%和 25%，生产效率得到进一步提升。

图表 35 璞泰来山东兴丰及内蒙古兴丰工艺改造测算

资料来源：璞泰来定增回复函，华安证券研究所

连续石墨化具有能耗、效率、成本等优势，或是未来革新方向。连续石墨化采用电 阻或感应加热，可实现高温下连续式进料和出料。主要优势在于，第一，工序简单、生 产周期短。将装炉、通电、冷却、卸出等多道工序一体化，实现连续生产，自动化程度 高，缩短生产周期，人工减少；第二，热量利用率高，降低能耗。采用新的炉型结构和 快速冷却装置，加快排料和冷却速度，在连续生产的状态下不存在间歇式的炉体蓄热损 失，热量利用率提高。第三，污染物少，环境友好。简化了生产工序，且设置了排硫孔 和排烟孔，避免污染物直接排放。但是，连续石墨化的问题在于，加热温度要低于坩埚 炉和厢式炉，导致石墨化程度低，目前主要应用于低端动力领域，量产技术还需突破。

图表 36 不同石墨化方式的性能对比

资料来源：《石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响》，华安证券研究所

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4 供需：石墨化供给缺口仍在，一体化路线提升

竞争优势

4.1 石墨化供需敏感性分析

石墨化供给紧张价格攀升，人造石墨同步涨价。从石墨化价格看，21 年因各地限产 限电及能耗双控政策导致石墨化供给不足，加工费用攀升，2020 年石墨化价格在 1.3-1.5 万元/吨，2021 年 8 月份则达到 2 万元/吨，2021 年末，进一步提升至 2.5 万元/吨。同 时终端负极价格，从 21 年初的 4.2 万元/吨攀升至 12 月 5 万元/吨。

3

1.5
2

1

2.5

2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月

石墨化供给端：2021 年 8 月 12 日，国家发展改革委印发了《2021 年上半年各地区 能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能源消费总量控制方面，仍有 8 个省（区）为一级预 警（形势十分严峻），5 个省（区）为二级预警（形势比较严峻），地方开始出现限电限产 导向。9 月 16 日，国家发展改革委印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提

出严格制定各省能源双控指标，国家层面预留一定指标；推行用能指标市场化交易；以

及完善管理考核制度等，各地高能耗产能收到的影响加剧。

图表 39 2021 年各地限产限电政策梳理

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象全面覆盖、不留死角。

江苏省工信厅会议指示要对年综合能耗 5 万吨标煤以上企业开展专项节能

业“开二停二”。

要求 9-12 月，新建成“两高”项目不得投入生产，本年度新建已投产的

产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保 9 月份减产 50%。

资料来源：各地方政府公告，华安证券研究所

全球范围，2020 年石墨化产能 70 万吨，2021 年石墨化产能 88 万吨左右，全年石墨 化产能增加 18 万吨左右。我们预计 22 年和 23 年石墨化产能分别为 111 万吨、153 万 吨。我们用保守、中性、乐观情况下的不同开工率进行场景分析测算。

石墨化供给端：保守情况下今后两年石墨化开工率在 60%；中性假设下开工率在 70%，乐观情况下开工率在 80%，得出 22 年、23 年石墨化有效产能在保守假设下为 70/92 万 吨；在中性假设下为 81/107 万吨；在乐观假设下为 93/122 万吨。

石墨化需求端：动力、储能和消费电池需求的快速增长带来负极及石墨化需求高增，根据负极材料需求与出货量对比，我们得到其存在 1.3-1.5 系数关系，人造石墨出货量占 比在 80%左右，由此我们测算出 22 年/23 年人造石墨出货量在 79/104 万吨。目前石墨化 收率在 90%左右，22 年/23 年石墨化需求在 87.8/115.6 万吨左右。

图表 40 人造石墨出货量测算

资料来源：GGII，真锂研究，公司公告，华安证券研究所

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由此，在中性假设下，22 年、23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万吨，在保守 假设下，石墨化缺口进一步拉大，供需缺口分别为-18.1/-23.7 万吨。石墨化产能多集中在 内蒙四川等低电价地区，而能耗双控政策导致开工率短时间内难以提升，另一方面，为 应对下游高增的需求，各企业加快石墨化产能建设，但能评审批难度加大影响新项目的 建设和投产进度，我们认为未来两年石墨化产能仍然存在硬性缺口可能性。

图表 41 石墨化环节供需缺口测算单位：万吨

资料来源：GGII，各公司公告，鑫椤资讯、华安证券研究所

4.2 一体化布局自供率提升 25pct 毛利率提升 8pct
在人造石墨负极材料生产过程中，由于石墨化与前后端工序相较独立，且石墨化工 序固定资产投资大、耗时长，因此行业内较多采用委外加工的方式。伴随能耗双控政策 的出台，电费上涨，石墨化加工费不断上涨导致石墨化委外加工成本逐步攀升。为应对 下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打造负极一体 化项目，加速石墨化自供比例的提升。

图表 42 主要负极企业石墨化自供率估算（万吨）

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资料来源：GGII，公司公告，华安证券研究所

石墨化价格攀升及原材料价格上涨带来的负面影响被企业不断提升的自供率抵消 反转，单吨利润不降反升，2023 年行业毛利率预计或将达到 36%。假设 21 年/22 年/23 年石墨化委外加工价格分别为 1.97/2.5/2.65 万元/吨（21 年为全年行业委外加工均价）；自加工成本为 0.66/0.64/0.6 万元/吨，直接材料为 1.15/1.35/1.35 万元/吨，中端人造石墨 价格 4.42/5/5.3 万元/吨；自供率我们选取头部企业平均石墨化自供率：2021 年 55%、2022 年/2023 年预测 65%/75%。根据测算，随着负极企业自供率的不断提升，委外加工 成本带来的负面影响被抵消反转，单吨利润不降反升，从 21 年的单吨毛利率 25%有望升 至 23 年的 36%以上，提升 11pct 左右。如若在价格及管理方面进行精细化运营，负极企

业单吨利润将会有更大的提升空间。因此，人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套

产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。

图表 43 石墨化价格上涨对企业盈利能力影响单位：万元/吨

资料来源：GGII，公司公告，华安证券研究所

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石墨化自供率提升对企业毛利率提升效果显著。以 21 年为例，石墨化自加工成本 0.66 万元/吨，委外加工成本 1.97 万元/吨，用敏感性分析预测自供率的变化对石墨化加

工费的影响。我们可得随着自供率上升带来人造石墨成本的下降使得毛利率逐渐上升，

当自供率每提高 25pct，单吨毛利率将提升 8pct 左右。

图表 44 石墨化自供比例对毛利率的敏感性分析单位：万元/吨

资料来源：GGII，公司公告，华安证券研究所

图表 45 石墨化自供率每提高 25pct，单吨毛利率提升 8pct

资料来源：华安证券研究所测算

5 重点公司

5.1 璞泰来：石墨化自供率高，单吨盈利能力强

产能持续扩张，高自供率增加盈利空间。随着公司内蒙兴丰年产 5 万吨石墨化项目 投产，公司石墨化产能将达到 12 万吨，预计 2022 年负极产品出货量达到 16-17 万吨，石 墨化自供率达到 75%。加之四川紫宸年产 20 万吨负极材料和石墨化一体化项目的投建，石墨化产能 2023 年有望达 22 万吨，自供率超 85%。随着负极出货量提升以及石墨化自 供比率上升，叠加公司石墨化工艺处在行业领先水平，成本控制优势明显，预计 2022 年 负极材料单吨净利在 1.1-1.2 万/吨左右。

公司业务相互协同，一体化优势显著。公司作为人造石墨行业龙头企业，负极材料

业务已形成从原料针状焦的供应、前工序造粒、石墨化加工、碳化包覆到负极材料产成

品的一体化负极材料产业链布局。公司涂覆隔膜业务覆盖了基膜与涂覆材料的自产，实

现了涂覆加工工艺与锂电隔膜涂布设备业务的协同，更有利于对成本的把控，提升生产

效率。

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5.2 中科电气：强势扩产，一体化布局迈向一线

产能扩张强势，未来 1-2 年规模接近一线梯队。公司目前拥有贵州格瑞特、四川集 能新材料和湖南星城三大产能基地，已规划产能 34.2 万吨，2021 年底公司负极材料产能 达 9.2 万吨，2022 年将释放包括湖南长沙 5 万吨、云南曲靖 5 万吨，贵州贵安 6.5 万吨在 内的负极材料及石墨化产能，2022 年底可达 25.7 万吨，全年有效产能达 14 万吨左右，产能强势扩张，规模接近第一梯队。今年一季度仍然处于满产满销状态，随着 3 月底 石墨化产能的释放，二季度供应压力开始下降，业绩也将迎来爆发增长。

2022 年自供率大幅度提升。随着贵州、四川等地石墨化产能逐步释放，公司负极产 品自供比率将大幅提升，预计 22 年/23 年自供比率将达到 67%/76%，有效降低人造石墨

产品成本，进一步提高公司盈利能力

聚焦国内核心客户，渗透海外大客户。公司深度绑定国内核心动力电池企业，包括

比亚迪、宁德时代、亿纬锂能等，2019 年成功切入海外客户 SKI，逐步渗透海外市场。

5.3 贝特瑞：人造石墨加速上量，硅基负极技术领先

天然石墨稳居首位，人造石墨加速上量。公司多年负极出货量全球第一，天然石墨市

占率超 60%。目前公司正大力发展人造石墨，2021 年公司人造石墨产量 7.9 万吨，市占率 14%，随着公司 5 万吨高端人造石墨负极材料、年产七万吨人造石墨负极一体化的投产，

人造石墨产能加速释放。

硅碳负极技术领先，享先发优势。作为国内最早量产硅基负极材料的企业，拥有硅基

负极产能 3000 吨，随着公司年产 4 万吨硅基负极材料项目的投建，有助于增强公司负极材 料业务的市场竞争力。目前特斯拉主导的 4680 圆柱电池采用硅基负极，将带动硅基负极需

求，未来成长空间巨大。

5.4 杉杉股份：老牌厂商，自供率+技术优势稳固市场地位

负极老牌厂商，自供率稳步提升，盈利能力凸显。公司作为负极材料领域老牌厂商，

在过去的几年间，人造石墨产能一直位居行业前列，但产能利用率稍显不足，在下游需求

高增的背景下，公司人造石墨产能利用率迅速提升。另一方面，公司加快石墨化产能扩张，

打开降本空间，预计 2023 年自供比例达到 65%，进一步提升盈利能力。

工艺+技术行业领先。公司作为国内最早使用厢式炉的企业，在负极制造环节有显著 的成本优势。在新型负极材料研发方面，杉杉在硅基负极材料的专利超过 40 项，属于国内

第一梯队。

5.5 翔丰华：人造/天然石墨双轮驱动，产能稳步提升

公司目前拥有人造石墨产能 3.5 万吨，天然石墨 3.5 万吨。2021 年公司发布高端人造石 墨扩产计划，预计 22 年/23 年人造石墨产能达到 6/9 万吨，同时，为应对高增的石墨化加 工成本，公司加快石墨化产能建设，预计 2023 年石墨化产能将达到 4.5 万吨，自供比率达 成 50%。

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风险提示

新能源汽车、储能发展不及预期。若新能源汽车、储能发展增速放缓不及预期，产 业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、储能造成冲击，直接影响行业发展。

相关技术出现颠覆性突破。若其他电池技术出现颠覆性突破，造成锂电池产业链出 现风险，相关政策执行力度减弱，锂电池销售不及预期。

行业竞争激烈，产品价格下降超出预期。可能存在产品市占率下降、产品价格下降 超出预期等情况。

产能扩张不及预期、产品开发不及预期。若建立新产能进度落后，新产品开发落后，造成供应链风险与产品量产上市风险。

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华安证券新能源与汽车研究组：覆盖电新与汽车行业
陈晓：华安证券新能源与汽车首席分析师，十年汽车行业从业经验，经历整车厂及零部件供应商，德国大众、大众中国、泰科电子。

宋伟健：五年汽车行业研究经验，上海财经大学硕士，研究领域覆盖乘用车、商用车、汽车零部件，涵盖新能源车及传统车。

盛炜：三年买方行业研究经验，墨尔本大学金融硕士，研究领域覆盖风电光伏板块。

牛义杰：新南威尔士大学经济与金融硕士，曾任职于银行总行授信审批部，一年行业研究经验，覆盖锂电产业链。

分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些 信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅 供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式 的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明
华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份 有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研 究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述 的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必 注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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