评级（买入）证券行业：全面注册制提速，利好投行优势显著的龙头券商

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报告名称 ：证券行业：全面注册制提速，利好投行优势显著的龙头券商
评级 ：买入
行业：

推荐维持评级

核心观点

招商银行、蚂蚁基金以及天天基金位居偏股型公募基金销售前三位，天天基金实现快

头部机构将充分受益，强者恒强。

中信证券、广发证券为基金主要持仓及增持个股。

政府工作报告要求全面实行注册制,全面注册制提速2022 年 3 月 5 日，政府工作报 告对资本市场建设作出部署，要求完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发 行注册制，促进资本市场平稳健康发展。政府工作报告对注册制进行持续部署,从设立 科创板并试点注册制、改革创业板并试点注册制、稳步推进注册制改革到当前的全面 实行股票发行注册制，注册制持续向存量市场推进，全面注册制提速,利好龙头券商。

投资建议：政府工作报告要求全面实行股票注册制,全面注册制提速,利好投行优势显 著的龙头券商以及创投机构。居民权益资产配置需求增加、资本市场机构化、直接融

资比重提升环境下，券商大财富管理以及机构业务是发展主线，大财富管理以及机构 业务优势券商更易获得估值溢价。当前板块 1.43X PB，处于 2010 年以来 6%分位数,估 值低位，维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商 东方财富（300059.SZ）、东方证券（600958.SH）以及中金公司（601995.SH）、华泰 证券（601688.SH）。

风险提示：监管政策收紧的风险；业绩受市场波动影响大的风险。

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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行业动态报告/证券行业

一、券商：资本市场重要参与主体，承担投融资服务职能 ................................................. 3 二、证券行业景气上行延续 .......................................................................... 3（一）部分券商披露业绩预告，头部券商强者恒强 ..................................................... 3（二）天天基金销售保有规模快速增长，券商渠道销售市占率下降 ....................................... 4（三）非银板块处于低配状态，券商板块持仓比提升 ................................................... 7（四）月度核心业务指标 ........................................................................... 9 三、政府工作报告要求全面实行注册制,全面注册制提速 ................................................. 11 四、证券板块在资本市场中的表现 ................................................................... 12（一）板块市值占比有所下降 ...................................................................... 12（二）板块股价表现弱于沪深 300 指数,估值处于历史低位 .............................................. 13 五、投资建议 ..................................................................................... 14 六、风险提示 ..................................................................................... 14 插图目录 ...................................................................................... 15 表格目录 ...................................................................................... 15

行业动态报告/证券行业

一、券商：资本市场重要参与主体，承担投融资服务职能

国内经济发展动能转换，资本市场地位提升，成为推动科技创新和实体经济转型升级枢 纽。当前,我国经济由高速发展转向高质量发展，生产体系内部循环不畅和供求脱节现象显 现,经济发展动能转向创新驱动,科技创新成为经济持续增长的重要支撑。《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》要求，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立 自强作为国家发展的战略支撑，加快建设科技强国”、“以创新驱动、高质量供给引领和创 造新需求，提升供给体系的韧性和对国内需求的适配性”。增强创新能力，解决核心领域“卡脖子”技术难题，需要优化金融体系建设，以匹配经济结构升级需要。我国融资结构失 衡，以银行间接融资为主导的融资体系难以从根本上解决民营、中小创企业融资难题。承载 直接融资功能的资本市场必然要发挥重要作用。资本市场地位空前提升，有助于促进经济转 型和产业升级，有利于要素资源向科创等高效率、高活力领域聚集。国务院副总理刘鹤在《必须实现高质量发展》一文中指出要深化金融供给侧结构性改革，加强治理结构改革，提 高金融体系服务实体经济的能力和水平，促进实体经济与金融协调发展，实现“科技—产业—金融”的高水平循环。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢 纽。

监管定调证券行业高质量发展方向, 坚持走专业化发展道路，提升服务实体以及居民财富 管理能力。在 2021 年 5 月 22 日的中国证券业协会第七次全员大会上，证监会主席易会满指 出，证券公司是资本市场最重要的中介机构，证券行业与资本市场共同发展壮大，已成为我国 金融体系的重要组成部分，发挥着越来越重要的作用。行业肩负优化融资结构、激发经济活力、培育创新动能的历史使命。服务实体经济是证券行业高质量发展的宗旨本质，也是发展资本市 场的初心使命。资本市场基础制度深化改革，注册制全面推进，券商作为实体经济直接融资需 求服务主体，需要进一步增强专业能力，提高专业水平，适应注册制要求，加快建设现代化投 行。同时，证券行业需要持续推进“以客户为中心”建设，聚焦满足居民日益增长的财富管理 需求，丰富投资产品，改善账户服务体验，提升服务居民财富管理需求能力，实现客户资产的 保值增值。

二、证券行业景气上行延续

（一）部分券商披露业绩预告，头部券商强者恒强

证券行业基本面持续向好，盈利能力提升。部分证券公司发布 2021 年业绩预告,发布业绩 预告券商均实现盈利。头部券商业绩高增，强者恒强。中信、国泰君安、招商证券营收、净利 均超百亿元。中信证券营收、归母净利润分别为 765.70/229.79 亿元，同比分别增长 40.80%/54.20%；国泰君安营收、归母净利润分别为 426.69/150.13 亿元，同比分别增长 21.22%/34.98%；招商证券营收、归母净利润分别为 293.86/116.13 亿元，同比分别增长 21.04%/22.35%。国信证券、东方财富披露了盈利区间，归母净利润分别为 90-105 亿元、82-89 亿元，同比分别增长 36%-59%、71.62% - 86.27%。2021 年券商信用减值计提减少，多数券商 净利增速高于营收增速。

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表 1：证券公司业绩预告一览表

资料来源：wind，公司公告，中国银河证券研究院整理

（二）天天基金销售保有规模快速增长，券商渠道销售市占率下降

基金业协会公布 2021Q4 销售机构公募基金保有规模 TOP100 数据。2021 年 12 月底公募 基金市场规模进一步提升。全市场公募基金净值 25.56 万亿元，环比提升 0.95%，其中开放式 基金中偏股型（股票型+混合型）基金净值 8.63 万亿元，环比提升 1.96%。TOP100 公募基金 销售机构中偏股型保有规模 6.46 万亿元,环比增长 4.93%,非货基保有规模 8.33 万亿元,环比增 长 8.67%。招商银行、蚂蚁基金以及天天基金位居偏股型公募基金销售前三位，天天基金实现 快速增长（MOM：10.95%），排名超越工商银行。蚂蚁、招商银行、天天基金非货基销售保 有规模持续位居行业前三名，环比增速分别为 8.62%、11.41%以及 16.53%。

行业动态报告/证券行业

图 1：公募基金市场规模情况

250000

200000

150000

100000

50000

0

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

券商渠道销售家数居首，第三方基金公司渠道销售市占率提升明显。100 家销售机构中券

商、银行、第三方基金销售公司家数分别为 46 家、31 家和 21 家。第三方基金渠道偏股型/非

货基市占率提升明显。2021Q4 偏股型基金（股票+混合公募）销售中，券商、银行以及第三方

基金公司销售规模分别为 9392/ 37861/ 17032 亿元，环比分别增长-0.36%/4%/10.08%;市占率分 别为 14.54%/ 58.6%/ 26.36%，环比分别变化-0.77/-0.53/+2.41 个百分点。非货基销售中，券商、银行以及第三方基金公司销售规模分别为 10157/ 43952/ 28769 亿元，环比分别增长 0.75%/5.75%/16.69%；市占率分别为 12.2%/ 52.79%/34.55%，环比分别变化-0.96/-1.46/+4.94 个 百分点。

图 2：各渠道公募基金销售家数

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图 3：各渠道偏股型公募基金销售情况

25000
40.00% 20000
30.00% 15000

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

图 4：各渠道非货基公募基金销售情况

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

头部券商充分受益财富管理市场大发展。券商系销售机构中信、华泰、广发、中信建投、招商、中国银河、东方、国泰君安、国信以及兴业证券偏股型公募基金保有规模位居行业TOP10，市占率分别为 11.16%/9.05%/7.47%/6.04%/5.3%/5.12%/4.51% /4.3%/4.26%/4.25%。中信、华泰、

广发、中信建投、招商、中国银河、国泰君安、东方、国信以及兴业证券销售的非货基保有规 模位居行业 TOP10，市占率分别为 11.4% /9.18% /7.72% /6.16% /5.23% /4.86% /4.23% /4.22% /4%/3.97%。中信证券是券商渠道唯一一个销售公募基金保有量超越千亿的机构主体,偏股型保 有规模 1048 亿元，非货基保有规模 1158 亿元。财富管理大发展时代，头部机构将充分受益，

强者恒强。证券行业佣金率延续下降态势。由于佣金率下降，通道型的经纪业务对营收贡献减

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弱，券商加快财富管理转型步伐，代销金融产品收入增长在一定程度上能够平滑佣金率下降对

经纪业务收入影响，对券商抵抗业绩周期波动至关重要。

图 5：券商渠道偏股型公募基金销售保有规模 TOP10 情况

亿元

1000 10%

800 8%

600 6%

400 4%

200 2%

0 0%

中信证券 华泰证券 广发证券 中信建投 招商证券 中国银河 东方证券 国泰君安 国信证券 兴业证券

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

图 6：券商渠道非货基销售保有规模 TOP10 情况

中信证券 华泰证券 广发证券 中信建投 招商证券 中国银河 国泰君安 东方证券 国信证券 兴业证券

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

（三）非银板块处于低配状态，券商板块持仓比提升

基金公司发布 2021Q4 持仓数据。非银板块持仓占比环比小幅上升,但仍处于低配状态。

2021Q4 基金非银持仓总市值为 1587.07 亿元，环比增长 2.76%，在申万一级行业中排名第 5；

持仓占比为 4.56%，较 2021Q3 上升了 0.3 个百分点。2021Q4 全部 A 股流通市值中，非银板块占

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比 6.37%，基金持仓相比 A 股流通市值低配 1.81%，相较前值（2021Q3：低配 2.12%）有所收敛。TOP5 重仓股集中度提升,2021Q4 非银前五大重仓股分别为东方财富、中信证券、中国平安、广 发证券以及华泰证券，集中度为 76.64%，环比提升 9.24 个百分点。

图 7：非银板块持仓占比及超配比例

4.00%
7.00% 3.00%

-1.00%
6.20%-2.00%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

基金对券商板块配置意愿增强,持仓占比提升。截至 2021 年 12 月末，基金对券商板块持股 总市值 1313.75 亿元,环比增加 0.79%;持仓占比 3.77%，环比增加 0.18 个百分点。东方财富、中信证券、广发证券为基金主要持仓及增持个股。2021Q4 重仓持股市值排名前五的券商分别为 东方财富、中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券，其持股基金数分别为 1037 家、328 家、241 家、151 家和 52 家，环比分别变化+84 家、+29 家、+63 家、+6 家和-9 家；基金持有上述 券商的市值分别为 607.07、219.01、99.71、87.16 和 70.8 亿元，环比分别变化+16.59%、+18.35%、+23.13%、+12.09%和-3.05%；基金持仓占比分别为 1.74%、0.63%、0.29%、0.25%以及 0.2%，环 比分别变化+0.31pp、+0.12pp、+0.06pp、+0.04pp 以及+0.00PP。

图 8：证券持仓占比

证券持仓占比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

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图 9：证券行业前 5 大重仓股持仓比及持股机构数

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

（四）月度核心业务指标

市场交投活跃，成交额持续破万亿。截至 2022 年 1 月末，市场累计股基成交额 21.65 万 亿元，日均股基交易额 1.14 万亿元，同比下降 2.76%。

证券行业佣金率延续下降态势。由于佣金率下降，通道型的经纪业务对营收贡献减弱，券 商加快财富管理转型步伐，代销金融产品收入快速增长在一定程度上平滑佣金率下降对经纪 业务收入影响。

图 10：行业股基成交额情况

年度日均股基成交额（亿元）

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

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图 11：行业佣金率

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

直接融资大发展，投行业务显著受益制度红利释放。注册制引领资本市场深化改革，由 增量市场向存量市场推进，全面注册制提速，大概率 2022 年落地。注册制改革显著提振投行 收入空间，随着注册制全面推进，投行业务增量空间可期。注册制下投行业务生态重塑，对券 商资本实力、投资管理能力、协同提出更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。机构客户优势 明显、综合服务能力领先的大型综合券商有望深度受益。

2021 年证券行业实现投行业务收入 699.83 亿元，同比增长 4.12%；营收占比 13.93%，同比下降 1.06 个百分点。依据 wind 数据统计，2022 年 1-2 月，全市场股权融资规模 2935.53 亿元，同比增长 12%；IPO 募集资金 1298.87 亿元，同比增长 160.91%,中国移动 A 股首发上市 推动 IPO 融资规模大增；增发募集资金 731.03 亿元，同比减少 40.84%。

图 12：月度股权融资规模及增速

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

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图 13：首发、增发募集资金

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直接融资比重条件下，资本市场作为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽地位进一步增 强，资本市场深化改革延续,注册制作为我国资本市场基础制度深化改革的突破口,增量市场改 革持续向存量市场改革推进,意义深远。近年来,政府工作报告对注册制进行持续部署,从设立 科创板并试点注册制、改革创业板并试点注册制、稳步推进注册制改革到当前的全面实行股 票发行注册制，全面注册制提速,利好龙头券商。

后续随着注册制全面推进，融资效率提升，融资结构有望进一步改善，直接融资大发 展。注册制以信息披露为核心，精简优化发行条件，降低盈利硬约束，提升包容性，鼓励符 合国家产业战略方向、拥有核心技术的中小创企业通过资本市场融资，发展壮大，企业上市 门槛降低，助推经济高质量发展。

表 2：历年政府工作报告对注册制论述

权质押融资，支持发展创业投资。

2020 年政府工作报告 推进要素市场化配置改革。改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场。

2021 年政府工作报告 稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市

场作用，拓展市场主体融资渠道。

资料来源：中华人民共和国中央人民政府，中国银河证券研究院整理

四、证券板块在资本市场中的表现

（一）板块市值占比有所下降

依据二级行业分类，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块累计市值 2.87 万亿元，在所有二 级行业中排名第 3。证券板块 A 股市值占比下降，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块市值占比 3.02%，较上年末下降 0.29 个百分点。

图 15：2020 年以来券商板块市值占比变化

券商板块市值占比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

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（二）板块股价表现弱于沪深 300 指数,估值处于历史低位
证券板块股价表现弱于沪深 300 指数,在二级行业指数中排名居后。2022 年初至今(截至 2

月 28 日)，证券板块下跌 10.64%，跑输沪深 300 指数 3.38 个百分点,在 108 个二级行业指数中

排名第 78 位。当前板块 PB1.43X，处于 2010 年以来 6%分位数，估值处于历史低位,安全边际

高，防御与反弹攻守兼备。

图 16：证券板块及沪深 300 指数年初至今涨跌幅

0%

-2%

-4%

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-8%

-10%

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图 17：各二级行业指数涨跌幅

20%

15%

10%

5%

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图 18：证券板块估值情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

五、投资建议

政府工作报告要求全面实行股票注册制,全面注册制提速,利好投行优势显著的龙头券商以 及创投机构。居民权益资产配置需求增加、资本市场机构化、直接融资比重提升环境下，券商 大财富管理以及机构业务是发展主线，大财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。综合考虑证券行业经营环境,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年净利润同 比增速分别为-3.29%/9.76%/20.44%。当前板块 1.43X PB，处于 2010 年以来 6%分位数,估值低 位，维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商东方财富（300059.SZ）、东方证券（600958.SH）以及中金公司（601995.SH）、华泰证券（601688.SH）。

六、风险提示

监管政策收紧的风险；业绩受市场波动影响大的风险。

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插图目录

图 1：公募基金市场规模情况 .................................................................................................................................................... 5 图 2：各渠道公募基金销售家数 ................................................................................................................................................ 5 图 3：各渠道偏股型公募基金销售情况 .................................................................................................................................... 6 图 4：各渠道非货基公募基金销售情况 .................................................................................................................................... 6 图 5：券商渠道偏股型公募基金销售保有规模 TOP10 情况 .................................................................................................... 7 图 6：券商渠道非货基销售保有规模 TOP10 情况 .................................................................................................................... 7 图 7：非银板块持仓占比及超配比例 ........................................................................................................................................ 8 图 8：证券持仓占比 .................................................................................................................................................................... 8 图 9：证券行业前 5 大重仓股持仓比及持股机构数 ................................................................................................................ 9 图 10：行业股基成交额情况 ...................................................................................................................................................... 9 图 11：行业佣金率 .................................................................................................................................................................... 10 图 12：月度股权融资规模及增速 ............................................................................................................................................ 10 图 13：首发、增发募集资金 .................................................................................................................................................... 11 图 14：融资融券余额以及占比 ................................................................................................................................................ 11 图 15：2020 年以来券商板块市值占比变化 ........................................................................................................................... 12 图 16：证券板块及沪深 300 指数年初至今涨跌幅 ................................................................................................................ 13 图 17：各二级行业指数涨跌幅 ................................................................................................................................................ 13 图 18：证券板块估值情况 ........................................................................................................................................................ 14

表格目录

表 1：证券公司业绩预告一览表 ................................................................................................................................................ 4 表 2：历年政府工作报告对注册制论述................................................................................................................................... 12

行业动态报告/证券行业

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过 去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

武平平：非银行金融行业分析师，中国人民大学经济学博士。2015 年加入中国银河证券研究院，从事行业研究工作，证券从 业 6 年。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。 中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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