评级（）交通运输：“预见复苏、布局疫后”系列之八：机场-蓄势待发，等待东风

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报告名称 ：交通运输：“预见复苏、布局疫后”系列之八：机场-蓄势待发，等待东风
评级 ：持有
行业：

十四五航空物流规划的预期，2020 年~2025 年，航空货邮运输量将由 677 万吨增至 950 万吨，CAGR 为 7.0%。

机场免税暂遇低点，境内免税规模有望持续增长。机场（约 50%）和离岛（约 40%）免税商店是全球奢侈品的重要销售渠道，二者共计占 比约 90%。中国境内免税市场潜力较大，根据贝恩数据，2020 年已突破 590 亿欧元，并有望在 2025 年突破 1500 亿欧元。疫情影响下，机场国 际客流量骤降，出入境免税销售额受到较大冲击，并影响到机场的议价 权；2021 年上海机场与中国中免重签协议，限定免税提成收入的上限，并将其与国际客流量挂钩。但随着疫情好转，以及国际客流量的恢复，机场出入境免税提成收入有望快速反弹。离岛免税方面，海外疫情扩散、加剧影响出境旅游，而国内疫情较快得到控制，叠加国家税务局放宽免 税政策，海南离岛免税市场规模快速扩张，2020 年达到 274.79 亿元，同 比增长 103.67%，2021 年达到 494.70 亿元，同比增长 80.03%。拥有离 岛免税特许经营业务的机场在疫情期间迎来难得的机遇，未来有望持续

受益。

投资建议

伴随全球疫情好转，以及防控政策有序放松，机场吞吐量有望较快

恢复至疫情前水平。其中，国际客流量的恢复将从航空性收入和非航空

性收入两方面加快机场业绩回暖。相关标的包括上海机场、首都机场、

白云机场和厦门空港、深圳机场、美兰空港。

风险提示

经济复苏慢于预期；免税提成收入恢复不及预期；疫情扰动加剧。

正文目录

1. 吞吐量逐渐恢复，业绩有待改善...................................................................................................................................4 1.1. 业绩大幅下滑，流量变现受阻...........................................................................................................................4 1.2. 货邮吞吐量恢复程度好于旅客吞吐量...............................................................................................................6 1.2.1. 起降架次恢复趋势在 2021 年 Q3 减缓................................................................................................. 6 1.2.2. 国际旅客流量损失九成左右...................................................................................................................7 1.2.3. 货邮吞吐量在 2021 年反超疫情前水平.................................................................................................9 2. 中长期需求向好，行业复苏前景可期.........................................................................................................................11 2.1. 伴随疫情状况好转，国际客流量有望复苏.....................................................................................................11 2.2. 中长期客货运需求向好，十四五期间有望较快增长.................................................................................... 12 2.3. 机场免税暂遇低点，境内免税有望持续增长................................................................................................ 13 3. 上市机场行情表现分化明显.........................................................................................................................................16 4. 推荐关注标的................................................................................................................................................................. 18 4.1. 上海机场：强强联合，等待需求回暖.............................................................................................................18 4.2. 白云机场：珠三角门户枢纽，非航空性业务潜力有待释放........................................................................ 20 5. 风险提示......................................................................................................................................................................... 22

图表目录

图表 1. 多数机场营收相比 2019 年大幅下滑.................................................................................................................... 4 图表 2. 多数机场归母净利润相比 2019 年大幅下滑........................................................................................................ 4 图表 3. 上市机场的营收结构（2019 年）..........................................................................................................................5 图表 4. 免税提成收入在非航空性收入中占比超 30%（2019 年）................................................................................5 图表 5. 上市机场航空性业务收入占比变化差异较大...................................................................................................... 6 图表 6. 起降架次总体呈恢复态势，但在 2021 年 Q3 降至 2020 年同期以下（万架次）.......................................... 6 图表 7. 主要机场起降架次恢复程度...................................................................................................................................7 图表 8. 民航客运量有待复苏（亿人）...............................................................................................................................7 图表 9. 国内航线客运量（百万人）...................................................................................................................................8 图表 10. 国际和地区航线客运量（百万人）.................................................................................................................... 8 图表 11. 上市机场旅客吞吐量尚未恢复至疫情前水平.................................................................................................... 8 图表 12. 上市机场国内旅客吞吐量恢复情况.................................................................................................................... 9 图表 13. 上市机场国际和地区旅客吞吐量恢复情况........................................................................................................9 图表 14. 民航货邮运输量在 2021 年反超疫情前水平（万吨）......................................................................................9 图表 15. 国内航线货运量（万吨）.................................................................................................................................. 10 图表 16. 国际和地区航线货运量（万吨）...................................................................................................................... 10 图表 17. 上市机场货邮吞吐量恢复情况...........................................................................................................................11 图表 18. 主要机场国内货邮吞吐量恢复情况.................................................................................................................. 11 图表 19. 主要机场国际和地区货邮吞吐量恢复情况...................................................................................................... 11 图表 20. 全球新冠疫苗接种人数不断上升（亿人）......................................................................................................12 图表 21. 新冠病毒药物研发进度...................................................................................................................................... 12 图表 22. 中国人均乘机次数与发达国家差距较大（2019 年）.....................................................................................13 图表 23. 民航业十四五规划预期客运和货运均将稳步增长..........................................................................................13 图表 24. 机场和市内、离岛是全球奢侈品销售最主要渠道..........................................................................................14 图表 25. 中国境内奢侈品市场有望增长.......................................................................................................................... 14 图表 26. 中国中免与上海机场重签协议，将免税提成收入与国际客流量挂钩......................................................... 15 图表 27. 上海机场 2021 年免税提成收入上限与国际客流量挂钩................................................................................15 图表 28. 海南离岛免税购物金额...................................................................................................................................... 16 图表 29. 国家免税局放宽离岛免税政策.......................................................................................................................... 16

图表 30. A 股机场上市公司相对涨跌幅走势持续弱于沪深 300 指数...........................................................................17 图表 31. 首都机场股价走势弱于恒生指数...................................................................................................................... 17 图表 32. 美兰空港股价走势强于恒生指数...................................................................................................................... 17 图表 33. A 股上市机场公司 PE（TTM）........................................................................................................................18 图表 34. A 股上市机场公司 PB（LYR）......................................................................................................................... 18 图表 35. 港股上市机场公司 PE（TTM）.......................................................................................................................18 图表 36. 港股上市机场公司 PB（LYR）........................................................................................................................18 图表 37. 上海位于亚洲、欧洲、北美大三角航线的端点..............................................................................................19 图表 38. 浦东机场航线网络通达...................................................................................................................................... 19 图表 39. 浦东机场是长三角地区唯一国家门户复合枢纽机场......................................................................................19 图表 40. 浦东机场吞吐量遥遥领先（2019 年）............................................................................................................. 19 图表 41. 上海机场拥有世界上最大的单体卫星厅..........................................................................................................20 图表 42. 非航空性业务收入为上海机场营收主要来源..................................................................................................20 图表 43. 上海机场 2021 年 Q1~Q3 营收同比-20.09%....................................................................................................20 图表 44. 上海机场 2021 年 Q1~Q3 归母净利润同比-69.65%....................................................................................... 20 图表 45. 航空性业务为白云机场营收主要构成.............................................................................................................. 21 图表 46. 白云机场 2021 年 Q1~Q3 营收同比-3.51%......................................................................................................22 图表 47. 白云机场 2021 年 Q1~Q3 归母净利润同比-63.72%....................................................................................... 22

1.吞吐量逐渐恢复，业绩有待改善

机场业务包括航空性业务和非航空性业务。航空性业务是指以旅客、

货物、邮件和航空器为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全

检查以及航空地面等，该项业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮

吞吐量直接相关。非航空性业务是航空性业务的延伸，包括特许经营权业

务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等，收入与旅客吞吐量、货邮吞

吐量相关，还取决于机场的流量变现能力。

1.1.业绩大幅下滑，流量变现受阻

相较疫情前，上市机场业绩大幅下滑。受疫情持续影响，以及疫情防 控常态化影响，主要机场的业绩相比疫情前（2019 年）下降幅度较大。A 股方面，以 2019 年同期为基准，白云机场、上海机场、深圳机场、厦门空 港在 2020 年营收分别同比-33.61%、-60.68%、-21.27%、-31.37%，归母净 利润分别同比-125.03%、-125.18%、-95.27%、-66.93%；在 2021 年 Q1~Q3 的营收相比 2019 年同期的增速分别为-37.78%、-66.53%、-15.96%、-24.10%，归母净利润相比 2019 年同期的增速分别为-185.65%、-131.32%、-97.49%、-59.02%。港股方面，以 2019 年为基准，首都机场、美兰空港在 2020 年的 营收分别同比-66.68%、-11.36%，归母净利润分别同比-67.52%、+10.88%；在 2021 年 H1 的营收相比 2019 年同期的增速分别为-184.10%、-332.94%，归母净利润相比 2019 年同期的增速分别为-165.18%、+25.43%。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

非航空性业务为上海机场、首都机场、美兰空港的主要营收构成，而

且免税提成收入占比最多；其他上市机场则以航空性业务收入为主。根据 2019 年的数据，上海机场、首都机场、美兰空港非航空性业务营收占比分 别约为 63%、62%、55%，超过航空性业务收入，其中免税提成收入占非航 空性业务收入的比重分别约为 55%、53%、30%，为最主要构成。航空性业 务是白云机场、厦门空港和深圳机场营收最主要来源，分别占比约 85%、65%和 83%。

30%（2019 年）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

疫情爆发以来，上海机场、美兰空港等营收结构变化差异较大，主要 由于免税业务类型不同：

1）上海机场和首都机场的免税渠道业务只面向出入境旅客，而在“五 个一”和熔断政策下，国际和地区航线客运量锐减，直接影响免税提成收入。2019 年~2021 年 H1，上海机场和首都机场总营收大幅下滑，而且非航空性 业务收入占比均下行；上海机场由 62.69%降至 45.95%，下降幅度较大；首 都机场由 62.16%降至 59.99%，下降幅度较小。

2）美兰空港持有的海口美兰机场是国内首家拥有离岛免税特许经营权 的机场，与出入海南岛的旅客吞吐量关联性较大，而全球疫情扩散引起的

国际客流量下降对其影响较小。此外，由于国内疫情领先于全球得到控制，

增强海南离岛免税消费对出入境免税消费的替代作用，使得公司非航空性 收入持续增长，占比也由 2019 年的 54.19%上升至 68.18%。

3）厦门空港、白云机场、深圳机场都以航空性行业务为主；2019 年~2020 年，厦门空港航空行业务收入占比在 60.73%~64.87%之间；白云机场、深 圳机场在 2019 年~2021 年 H1 航空性业务收入占比保持在 78%以上。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1.2.货邮吞吐量恢复程度好于旅客吞吐量

1.2.1.起降架次恢复趋势在 2021 年 Q3 减缓

飞机起降架次呈恢复态势，但在 2021 年 Q3 开始慢于 2020 年同期水平。以 2019 年同期为基准，2020 年 1 月~12 月，民航飞机起降架次同比增速处 在-70.45%~-1.61%之间，降幅总体呈收窄趋势；2020 年累计飞机起降架次 为 2019 年的 77.6%。2021 年 1 月~7 月我国民航飞机起降架次相比 2019 年 同期的增速处在-36.84%~+3.55%之间，恢复程度快于 2020 年同期水平，但 8 月~10 月均处于 2020 年同期水平以下；2021 年 1 月~10 月累计飞机起降 架次为 2019 年同期的 86.22%。

图表 6. 起降架次总体呈恢复态势，但在 2021 年 Q3 降至 2020 年同期以 下（万架次）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

上市机场的起降架次大多恢复至疫情前的 60%以上。上市机场起降架 次均未恢复至疫情前水平。首都机场的恢复程度较低，2020 年和 2021 年均 不及 2019 年同期水平的 60%；其他机场在 2020 年和 2021 年的起降架次均 恢复到 64%以上；其中深圳机场的恢复程度最高，连续两年达到 86%。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：美兰空港 2021 年起降架次的恢复程度为 2021 年 1 月~10 月累计起降架次与 2019 年 1 月~10 月累

计起降架次的比值；首都机场 2021 年起降架次的恢复程度为 2021 年 H1 的累计起降架次与 2019 年

H1 的比值。

1.2.2.国际旅客流量损失九成左右

民航客运量有待复苏。以 2019 年同期为基准，2020 年我国民航客运量 同比增速处在-84.51%~-5.24%之间，全年客运量恢复程度呈逐月上升趋势；2020 年累计民航客运量为 2019 年同期的 63.29%。2021 年 1 月~7 月民航客 运量相比 2019 年同期的增速处在-55.51%~-3.81%之间，各月份恢复情况度 均好于 2020 年同期；但在 2021 年 8 月~12 月，民航客运量相比 2019 年同 期的增速处在-63.41%~-31.80%之间，恢复程度不及 2020 年同期；2021 年 累计民航客运量为 2019 年同期的 66.78%，总体高于 2020 年同期水平。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

国际和地区航线客运量持续低迷，国内航线客运量总体不断恢复。以 2019 年同期为基准，2020 年国内航线、国际和地区航线客运量同比增速分

别处在-84.77%~-1.58%和-98.84%~-91.78%之间；国内航线客运量各月份恢 复程度不断提高，而国际和地区航线客运量则保持在低位；2020 年国内航 线客运量恢复至 2019 年的 69.68%，国际和地区航线客运量为 2019 年的 12.35%。2021 年 1 月~10 月国内航线、国际和地区航线客运量同比增速分 别处在-58.94%~8.34%和-98.31%~-97.02%之间。国内航线客运量持续恢复，高于 2020 年同期水平，但下半年开始走低；国际和地区航线客运量受防疫 政策影响持续低迷。2021 年 1 月~10 月国内航线客运量达到 2019 年的 79.38%，国际和地区客运量仅为 2019 年的 2.46%。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

上市机场的旅客吞吐量尚未恢复至疫情前水平。相比 2019 年，2020 年上市机场旅客吞吐量恢复水平在 35%~72%之间，均未恢复至疫情前水平，其中深圳机场（72%）、美兰空港（68%）的恢复程度较高；2021 年上市 机场旅客吞吐量恢复水平在 35%~75%之间，白云机场（55%）、深圳机场（69%）、厦门空港（55%）的旅客吞吐量不及 2020 年和 2019 年同期水平。

图表 11. 上市机场旅客吞吐量尚未恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：首都机场 2021VS2019 的旅客吞吐量的恢复程度为 2021 年 1 月~10 月的累计值与 2019 年 1 月~10

月累计值的比值。

上市机场国内旅客吞吐量恢复程度较好，国际和地区旅客吞吐量恢复 程度不及 20%。国内旅客吞吐量方面，上市机场在 2020 年处于 2019 年的 44%~78%之间，均低于疫情前水平；而在 2021 年处在 49%~81%之间，仅 首都机场（49%）、上海机场（81%）超过 2020 年同期水平。国际和地区 旅客吞吐量方面，上市机场在 2020 年处于 2019 年的 11%~17%之间，远低 于疫情前水平；2021 年处在 1%~7%之间，客流量不及 2020 年同期水平。

图表 12. 上市机场国内旅客吞吐量恢复情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：首都机场 2021VS2019 的国内旅客吞吐量为 2021 年 1~10 月的累计值 与 2019 年 1 月~10 月累计值的比值。

图表 13. 上市机场国际和地区旅客吞吐量恢复情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：首都机场 2021VS2019 的国际和地区旅客吞吐量的恢复程度为 2021 年 1 月~10 月的累计值与 2019 年 1 月~10 月累计值的比值。

1.2.3.货邮吞吐量在 2021 年反超疫情前水平

货邮运输量受疫情影响较小，2021 年已超出疫情前水平。以 2019 年同 期为基准，2020 年民航货运量增速处在-23.35%~-2.57%之间，全年同比降 幅整体呈缩窄趋势；2020 年累计民航货邮运输量为 2019 年的 89.71%。2021 年 1 月~6 月，民航货运量相比 2019 年同期的增速处在 0%~22.18%之间，超过疫情前水平；2022 年 7 月~12 月，民航货运量相比 2019 年同期的增速 处在-17.48%~-4.24%之间，恢复程度较 2020 年同期有所下降；2021 年累计 民航货运量为 2019 年的 108.21%。

图表 14. 民航货邮运输量在 2021 年反超疫情前水平（万吨）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

国内外航线货邮运输量恢复迅速，2021 年多数月份已超 2019 年同期水 平。得益于国内快速复工复产，以及出口的快速增长，民航货邮运输量快 速恢复并逐步超过疫情前水平。以 2019 年同期为基准，2020 年各月份国内 航线、国际和地区航线货邮运输量的同比增速分别处在-26.49%~-3.67%、-17.73%~0.83%之间，总体恢复进度较快；2021 年 1 月~10 月国内航线、国 际 和 地 区 航 线 货 邮 运 输 量 同 比 增 速 分 别 处 在 -22.79%~+13.41% 、-11.06%~34.27%之间，恢复情况均呈前高后低走势，其中国际和地区航线 货邮运输量恢复情况好于国内航线，并且在 2021 年 1 月~7 月均超过 2019 年同期水平。

图表 15. 国内航线货运量（万吨）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 16. 国际和地区航线货运量（万吨）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

货邮吞吐量恢复较为迅速，2021 年上市机场货邮吞吐量总体超过疫情 前水平。相比 2019 年，2020 年上市机场货邮吞吐量恢复水平在 62%~109% 之间，其中首都机场（62%）、美兰空港（69%）的恢复程度较低，而深圳 机场（109%）、上海机场（101%）的恢复程度较高；2021 年上市机场的 货邮吞吐量再上一台阶，恢复程度在 76%~122%之间，除厦门空港（90%）、美兰空港（76%）以外，其他上市机场均超越疫情前水平。

图表 17. 上市机场货邮吞吐量恢复情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：首都机场 2021 年货邮吞吐量的恢复程度为 2021H1 的累计值与 2019H1 累计值的比值。

上市机场国际和地区货邮吞吐量的恢复状况好于国内货邮吞吐量。国 内货邮吞吐量方面，上市机场在 2020 年处于 2019 年的 62%~95%水平之间，均低于疫情前水平；而在 2021 年处在 74%~123%之间，总体恢复程度更好，仅首都机场（123%）超越疫情前水平。国际和地区货邮吞吐量方面，上市 机场在 2020 年处于 61%~146%之间，仅首都机场（61%）、厦门空港（96%）低于疫情前水平；2021 年处在 109%~185%之间，上市机场均超过 2019 年 同期水平。

图表 18. 主要机场国内货邮吞吐量恢复情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：首都机场 2021 年国内货邮吞吐量的恢复程度为 2021H1 的累计值与

图表 19. 主要机场国际和地区货邮吞吐量恢复情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：首都机场 2021 年国际和地区货邮吞吐量的恢复程度为 2021H1 的累计

2019H1 的累计值的比值。值与 2019H1 的累计值的比值。

2.中长期需求向好，行业复苏前景可期

2.1.伴随疫情状况好转，国际客流量有望复苏

疫苗接种率不断攀升，中国接种率高于全球平均。2020 年新冠疫情爆

发以来，各国积极研发新冠疫苗和药物以阻止和减缓疫情扩散。主流疫苗

国药、科兴纷纷于 2021 年初左右研发成功并启动大规模接种。截至 2022

年 3 月 5 日，全球完全接种新冠疫苗的人数达到 44.01 亿人，占全球总人口

的 56.77%；截至 2022 年 2 月 25 日，中国完全接种新冠疫苗的人数达到 12.35 亿人，约占全国总人口的 85.48%。

图表 20. 全球新冠疫苗接种人数不断上升（亿人）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

国内加速引进新冠药物。辉瑞口服新冠药帕克斯洛韦（Paxlovid）在 2021 年 11 月获得美国 FDA 认证。2022 年 1 月 20 日，27 家药企获批仿制默沙 东的新冠口服药，其中 5 家为中国药企；2 月 12 日，国家药监局紧急批准 辉瑞口服新冠药进口。

图表 21. 新冠病毒药物研发进度

资料来源：国家药品监督管理局，腾讯网，澎湃新闻，东亚前海证券研究所

出入境政策或将放松，国际客流量有望复苏。《“十四五”旅游业发 展规划》提出 2021 年~2025 年期间，国内旅游蓬勃发展，同时有序推进出 入境旅游。此外，《“十四五”民用航空发展规划》将 2021 年~2022 年定义 为恢复期和积蓄期，2023 年~2025 年是增长期和释放期，重点要扩大国内 市场、恢复国际市场。“外防输入、内防反弹”的防疫政策，叠加境外疫

情反复扰动，民航国际客流量断崖式下滑；伴随国内外疫情好转，以及出

入境政策的有序放松，国际客流量有望逐步恢复。

2.2.中长期客货运需求向好，十四五期间有望较快增长

民航客运需求中长期存在较大上升空间，十四五期间复合增速有望达

到 17.2%。2019 年中国人均乘机次数（客运量/总人口）仅为 0.5，与全球

平均水平 0.6 接近，但和美国（2.8）、日本（1.0）、德国（1.3）以及高收

入国家（1.8）的平均水平相差较大。随着人均收入水平的提高，人们乘坐

飞机进行旅游和商务活动的需求有望不断增长。根据《“十四五”民用航空发

展规划》中的预期，2020 年~2025 年旅客运量将由 4.2 亿人次增至 9.3 亿人 次，CAGR 为 17.2%，预计在 2023 年恢复至疫情前水平（6.6 亿人次）。

图表 22. 中国人均乘机次数与发达国家差距较大（2019 年）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

民航货运需求韧性较强，十四五期间复合增速有望达到 7%。货邮运输 受疫情扰动的影响较小，主要航司为减少客运需求下滑的损失，纷纷进行“客改货”。自 2020 年初以来民航货邮运输量呈快速复苏态势，并在 2021 年超过疫情前水平。根据《“十四五”航空物流发展专项规划》的预期，2020 年~2025 年，航空货邮运输量将由 677 万吨增至 950 万吨，CAGR 为 7.0%；空运货物占我国进出口总额比例将由 18.3%上升至 20%。

图表 23. 民航业十四五规划预期客运和货运均将稳步增长

资料来源：民航局，东亚前海证券研究所

2.3.机场免税暂遇低点，境内免税有望持续增长

机场和离岛是重要的免税渠道，中国境内奢侈品市场 2025 年有望突破 1500 亿欧元。根据 Generation Research 数据，2016 年~2020 年全球奢侈品 销售机场渠道占比在 50%以上，总体呈下行趋势；市内、离岛免税渠道的

占比在 37%以上，而且呈上行趋势。中国境内奢侈品消费规模有望持续增 长。奢侈品消费分为境内和境外消费。根据贝恩数据，2020 年由于境外疫 情扩散，出境游受到限制，境内奢侈品消费规模在 590 亿欧元~630 亿欧元 之间，占比达到 70%以上；伴随全球疫情的好转，以及出境游的恢复，境 内奢侈品消费占比在 2025 年将降至约 55%左右，但规模有望达到 1500 亿 欧元以上。

图表 24. 机场和市内、离岛是全球奢侈品销售最主要 渠道

资料来源：Generation Research，东亚前海证券研究所

图表 25. 中国境内奢侈品市场有望增长

资料来源：贝恩《2020 中国奢侈品报告：势不可挡》，东亚前海证券研究

所

疫情影响机场议价权，机场免税提成收入或将与国际客流量挂钩。境 外疫情反复扩散形势下，国际客流量骤降，机场免税渠道的销售额所受影 响较大。2021 年 1 月，中国中免和上海机场签订补充协议，确定 2021 年~2025 年的免税提成收入的上限，并将其与国际客流量挂钩。相比于中国中免和 上海机场在 2018 年签订的协议，新协议限定免税提成收入的上限，而且收 入下限也不再是保底收入。具体来说，当月实际国际客流达到 2019 年同期 的 80%以上时，可以取得月保底销售提成；反之，月实际销售提成将根据 实际客流量进行调整。以 2021 年免税提成收入确认为例，新签协议中根据 客流量所处区间确定收入上限，当年实际客流必须大于区间最低实际客流 量，才可获得区间对应的保底销售提成，具体区间如、、等。中长期来看，机场出入境免税规模有望持续增长。伴随疫情好转，以及国际客流量的恢复，机场出入境免税销售额和提成收入均有望得到较 快修复。

图表 26. 中国中免与上海机场重签协议，将免税提成收入与国际客流量挂钩

资料来源：上海机场公司公告，东亚前海证券研究所

图表 27. 上海机场 2021 年免税提成收入上限与国际客流量挂钩

资料来源：上海机场公司公告，东亚前海证券研究所

海外疫情反复叠加海南离岛免税政策放宽有望刺激海南离岛免税规

模。海外疫情扩散、加剧影响出境旅游，而国内疫情较快得到控制，海南 离岛免税取代部分境外免税份额。2020 年 7 月，国家税务局将免税购物额 度从每年每人 3 万元提高至 10 万元，取消单件商品 8000 元免税限额规定，并大幅减少单次购买数量限制的商品种类等；2021 年 2 月，国家税务局出 台新规增加海南岛离岛旅客免税购物提货方式。在出境游受限制，以及海 南离岛免税政策放宽等因素作用下，2020 年海南离岛免税购物金额达到 274.79 亿元，同比增长 103.67%，2021 年达到 494.70 亿元，同比增长 80.03%，增长迅速。

图表 28. 海南离岛免税购物金额

资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所

图表 29. 国家免税局放宽离岛免税政策

资料来源：国家税务局，东亚前海证券研究所

3.上市机场行情表现分化明显

A 股上市机场公司走势弱于沪深 300。2020 年初以来，A 股上市机场 公司股价总体呈下行趋势；在 2020 年 Q2~2021 年 Q1 经历震荡调整，上海 机场、深圳机场股价一度超过 2020 年初水平；2021 年 Q1~2021 年 Q3，总 体呈下行趋势；2021 年 Q3 以来，股价进入上行阶段，深圳机场和厦门空 港的股价与 2020 年初差距最小。

图表 30. A 股机场上市公司相对涨跌幅走势持续弱于沪深 300 指数

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注:相对涨跌幅以 2020 年 1 月 3 日的股价为基准。

港股上市机场公司股价走势明显分化。自 2020 年初以来，首都机场股 价走势弱于恒生指数，总体呈下行趋势；2020 年 Q3~2021 年 Q1 经历过一 轮上涨后开始回调；2021 年 Q1~2021 年 Q3 股价短暂上行后持续下行，降 至 2020 年以来的低位；2021 年 Q3 以来股价经历震荡调整后持续上行，最 新股价尚未达到 2020 年初水平。美兰空港股价走势整体强于恒生指数，自 2020 年以来股价经历了三轮大幅变动；2020 年 Q1~2020 年 Q4、2021 年 Q1~2021 年 Q3、2021 年 Q3~2021 年 Q4，每轮调整都先经历股价上行而后 回调，但每一轮股价的高点均不及上一轮；进入 2022 年后股价持续上行，最新股价是 2020 年初的 4 倍以上。

图表 31. 首都机场股价走势弱于恒生指数

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注:相对涨跌幅以 2020 年 1 月 2 日的股价为基准。

图表 32. 美兰空港股价走势强于恒生指数

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注:相对涨跌幅以 2020 年 1 月 2 日的股价为基准。

A 股上市机场公司 PE（TTM）和 PB（LYR）表现分化明显。2020 年 Q3~2021 年 Q2，除厦门空港，其他机场上市公司 PE 均经历大幅上涨和回 调，其中上海机场、白云机场的 PE（TTM）由正转负并延续至今。2020 年初以来，各机场的 PB（LYR）经历多次波动，上海机场的 PB（LYR）明

显高于其他机场；2022 年初以来，各机场 PB（LYR）均呈上行趋势。

图表 33. A 股上市机场公司 PE（TTM）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 34. A 股上市机场公司 PB（LYR）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

港股上市机场公司 PB（LYR）较大。美兰空港的 PB（LYR）明显高 于首都机场，而且波动更剧烈，但二者的 PE（TTM）变动趋势相近，在 2021 年 Q2 左右由正转负并延续至今。

图表 35. 港股上市机场公司 PE（TTM）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 36. 港股上市机场公司 PB（LYR）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.推荐关注标的

伴随全球疫情好转，以及防控政策有序放松，机场吞吐量有望较快恢 复至疫情前水平。其中，国际客流量的恢复将从航空性收入和非航空性收 入两方面加快机场业绩回暖。上海机场、首都机场、白云机场和厦门空港、深圳机场，有望受益于吞吐量、起降架次的恢复，尤其是国际和地区旅客 吞吐量的回升。美兰空港为唯一拥有离岛免税特许经营权的上市机场，有 望受益于海南离岛免税规模的扩张。

4.1.上海机场：强强联合，等待需求回暖

上海机场体内资产浦东机场的货邮和旅客吞吐量领先，是长三角地区

唯一的一级 1 类机场。上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲

和北美大三角航线的端点，飞往各大洲主要城市的航程适中。上海所在的

长三角地区是经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一。

浦东机场是长三角地区唯一国家门户复合枢纽机场，旅客和货运吞吐量遥

遥领先。根据民航局数据，2019 年上海浦东机场的货邮吞吐量、旅客吞吐

量、起降架次分别排名全国第 1、2、2 名。2019 年浦东机场货邮吞吐量超

过长三角地区的虹桥、萧山、新桥、禄口、栎社、硕放等主要机场之和；

旅客吞吐量是其他主要机场的约 2 倍~10 倍。

图表 37. 上海位于亚洲、欧洲、北美大三角航线的端 点

资料来源：上海机场公司公告，东亚前海证券研究所

图表 39. 浦东机场是长三角地区唯一国家门户复合 枢纽机场

资料来源：《全国民用运输机场布局规划》，东亚前海证券研究所

图表 38. 浦东机场航线网络通达

资料来源：上海机场公司公告，东亚前海证券研究所

图表 40. 浦东机场吞吐量遥遥领先（2019 年）

资料来源：民航局，东亚前海证券研究所

拥有世界上最大的单体卫星厅，免税商用面积翻倍。2019 年浦东机场 单体卫星厅投入使用，可使浦东机场满足年旅客吞吐量 8000 万人次的运行 需求，并规划了 9062 平方米的免税商用面积，超过 T1、T2 航站楼共计 7853 平米的免税商用面积。

资产重组后与上海虹桥机场优势合体。2021 年公司筹划以发行股份购 买资产方式购买上海虹桥国际机场有限责任公司 100%股权、上海机场集团 物流发展有限公司 100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。浦东 机场和虹桥机场是长三角地区仅有的两个一级机场。2019 年二者合计旅客 吞吐量和货邮吞吐量分别达到 1.22 亿人次和 405 万吨。两场合体有助于优 化跑道等资源的调配，并能强强联合巩固综合型门户枢纽优势。

图表 41. 上海机场拥有世界上最大的单体卫星厅

资料来源：上海机场公司公告，东亚前海证券研究所

图表 42. 非航空性业务收入为上海机场营收主要来 源

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

业绩受疫情冲击严重。在疫情前的 2017 年~2019 年，公司营收由 80.62 亿元增至 109.45 亿元，CAGR 为 16.51%，归母净利润由 36.83 亿元增至 50.30 亿元，CAGR 为 16.86%，均快速增长。而 2020 年以来，受到疫情影响，三 大生产指标中的起降架次、旅客吞吐量均未恢复至疫情前水平，其中国际 客流量下降还影响了机场免税提成收入。2020 年公司营收和归母净利润分 别为 43.03 亿元和-12.67 亿元，分别同比-60.68%和-125.18%。2021 年 Q1~Q3 公司分别实现营收和归母净利润 27.47 亿元和-12.51 亿元，分别同比-20.09% 和-69.65%，主要原因系疫情持续影响，以及免税协议重新签订。

图表 43. 上海机场 2021 年 Q1~Q3 营收同比-20.09%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 44. 上海机场 2021 年 Q1~Q3 归母净利润同比-69.65%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.2.白云机场：珠三角门户枢纽，非航空性业务潜力有 待释放

立足珠三角区域的国际航空枢纽，扩建工程巩固规模优势。白云机场

位于珠三角客货源市场的中心，所在区域经济发达，贸易繁荣，人流旺盛，

构建国际航线网络，建设枢纽的区位优势突出。根据白云机场 2020 年的年

报，白云机场旅客吞吐量的全球排名由 2015 年的第 17 位提升到 2019 年的

第 11 位，并在 2020 年成为世界第一。业务规模优势为白云机场打造世界

一流枢纽奠定了坚实基础。2021 年开启三期扩建，投产后终端容量规模将

达到旅客吞吐量 1.4 亿人次、货邮吞吐量 600 万吨。相比大湾区南部，广州

的空域环境相对宽松，未来白云机场的空域条件将进一步优化。综合空地

两方面的优势，白云机场将成为大湾区最具拓展潜力的航空枢纽。

公司通过资产置换获取优质资产并增厚收入与利润。公司与机场集团

通过资产置换的方式获得广东空港航合能源有限公司 100%的股权以及白

云机场铂尔曼大酒店、航湾澳斯特精选酒店相应的资产与负债。公司在航

空业务的旅客服务费的提成比例增加至 100%，并将按 4%的比例向物流公

司收取经营权使用费。

非航空性业务走向专业化，有望更上一层楼。公司以航空性业务为主

要收入来源，但随着非航空性业务由自营转向特许经营模式，盈利水平有

望提升。免税业务方面，中国中免中标白云机场 T1、T2 航站楼的免税经营

权，面积共计 4464 平方米，扣点率在 35%~42%之间，经营期限为 8 年（2018

年 2 月 1 日~2026 年 1 月 31 日）。广告业务方面，公司与迪岸双赢、德高

以“保底价+超额提成”的计费模式签署合作协议，出让 T1、T2 航站楼和

地面交通中心的广告媒体项目 2018 年~2023 年的经营权；公司广告收入自

协议签署后快速提升，2018 年和 2019 年分别实现 5.66 和 6.83 亿元的广告

收入，同比增速分别约为 38%和 21%。

图表 45. 航空性业务为白云机场营收主要构成

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

疫情持续影响下，盈利能力承压。2017 年~2019 年，公司营收由 67.62 亿元增至 78.70 亿元，CAGR 为 7.88%；归母净利润由 15.96 亿元降至 10.0 亿元，CAGR 为-20.84%。2018 年 T2 航站楼投入使用，导致折旧较高，成 本增长较快；2018 年 11 月民航发展基金政策取消，影响公司 2019 年业绩。疫情爆发以来，公司起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量等指标恢复程度 在三大门户枢纽机场中领先。2020 年公司分别实现营收和归母净利润 52.25 亿元和-2.50 亿元，分别同比-36.58%和-123.30%；2021 年 Q1~Q3 的营收和 归母净利润分别为 36.29 亿元和-4.90 亿元，分别同比-3.51%和-63.72%。

图表 46. 白云机场 2021 年 Q1~Q3 营收同比-3.51%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

5.风险提示

图表 47. 白云机场 2021 年 Q1~Q3 归母净利润同比-63.72%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1）经济复苏慢于预期：经济活动恢复较慢可能影响客运和货运需求恢 复至疫情前水平的进度。此外，还可能影响机场旅客的支付意愿和单客收 入。

2）免税提成收入恢复不及预期：国际客流量骤降影响机场免税销售 额，不排除免税经销商与机场重新签订协议以减少损失的可能。此外，机 场免税的单客收入也有可能低于疫情。

3）疫情扰动加剧：疫情扰动加剧可能影响机场国际客流量的恢复进 度，或将延续低迷状态。

特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平 台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非 专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。

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分析师声明
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证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍
汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值 。

投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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