评级（增持）物流Ⅱ行业动态：发展农村电商和快递物流配送，加快国际物流体系建设

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报告名称 ：物流Ⅱ行业动态：发展农村电商和快递物流配送，加快国际物流体系建设
评级 ：增持
行业：

证券研究报告·行业动态
发展农村电商和快递物流配送，加快国

际物流体系建设

行业动态信息

从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（2 月 28 日-3 月 4 日）交运板块整体回升明显。本周快递板块下跌 0.96%，表

现较为稳定。

快递：预计 2 月快递业务量同比增长 48%
国家邮政局预计 2 月快递业务量同比增长 48%，经测算 1-2 月合 计快递件量增速预计为 19.04%，维持高速增长态势。根据国家 邮政局数据，预计 2 月快递业务量同比增长在 48%左右，快递业

韩军

hanjunbj@csc.com.cn
18817566082
SAC 执证编号：S1440519110001 SFC 中央编号：BRP908

发布日期：2022 年 03 月 08 日

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体系建设，发展农村电商和快递物流配送。加快发展外贸新业态
新模式，充分发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓。深化通 相关研究报告

关便利化改革，加快国际物流体系建设，助力外贸降成本、提效 率。加快现代军事物流体系、军队现代资产管理体系建设。

快递进村的持续推进将进一步拓展快递覆盖范围，持续提振国内 快递需求增长。农村寄递物流是农产品进城、消费品下乡的重要 渠道之一，对满足农民生产生活需要、释放农村消费潜力、促进 乡村振兴具有重要意义。2022 年快递“进村”工程将深入实施，建设 100 个农村电商快递协同发展示范区和 300 个快递服务现代 农业示范项目。

快递企业或加大进出境快件处理中心建设，进一步拓展洲际海外 市场。“快递出海”加快推进，目前已累计建成海外仓 240 个、面积近 200 万平方米。2021 年国际、港澳台寄递业务量突破 22 亿件，支撑跨境商品流动额超过 4400 亿元。未来将进一步拓展 国际航空、铁路、海运等常态化跨境寄递渠道，重点强化 RCEP 区域服务网络。

建议关注顺丰控股、中通快递、京东物流。从长期视角看，随着 中国制造业的转型升级，能够提供质量标准更高、定制差异化服 务的头部企业将脱颖而出。

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

行业动态研究报告

目录

一、行情综述：快递板块较为稳定 ....................................................................................................................... 2

1.1 A 股市场：快递板块较为稳定 .................................................................................................................. 2

1.2 港股市场：中国物流资产领涨 ................................................................................................................ 2

1.3 美股市场：卡车运输板块表现较好 ........................................................................................................ 3

二、行业动态：维持高速增长态势，价格或季节性回落 .................................................................................... 4

2.1 件量：预计 2 月快递业务量同比增长 48%............................................................................................. 4

2.2 价格：行业步入淡季，预计 2 月单票价格环比下降 5.45% .................................................................. 5

2.3 上游：网购零售额持续增长，驱动快递量稳定增长 ............................................................................. 5

三、竞争格局持续优化，集中度持续提升 ........................................................................................................... 7

四、投资评价和建议 ............................................................................................................................................... 9

4.1 快递：建议关注顺丰控股、中通快递、京东物流................................................................................. 9

4.2 物流：继续布局即时配送领域龙头——达达集团 ............................................................................... 10

五、风险分析 ......................................................................................................................................................... 11

图表目录

图表 1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益 ................................................................................... 2 图表 4：港股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值 ............................................................................... 3 图表 5：美股市场交通运输行业主要标的股价表现及估值 ............................................................................... 3 图表 6：规模以上快递业务收入同比增速 .......................................................................................................... 4 图表 7：规模以上快递业务量增速 ...................................................................................................................... 5 图表 8：规模以上快递业务单票价格变化 .......................................................................................................... 5 图表 9：规模以上异地和同城快递价格变化 ...................................................................................................... 5 图表 10：中国社会消费品零售总额同比增速 .................................................................................................... 6 图表 11：中国实物网上零售额累计同比增速 ..................................................................................................... 6 图表 12：实物商品网上零售额占比 .................................................................................................................... 6 图表 13：网上商品零售额吃穿用累计同比增速 ................................................................................................ 6 图表 14：快递服务品牌集中度指数 CR8 ............................................................................................................ 7 图表 15：快递企业增速出现分化 ........................................................................................................................ 7 图表 16：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：%） ................................................................. 7 图表 17：快递企业单票收入企稳回升 ................................................................................................................ 7 图表 18：快递行业上市公司月度经营数据（单票收入：元，业务收入：亿元，快递业务量：亿票） ..... 8 图表 19：快递企业申诉率 .................................................................................................................................... 8 图表 20：快递企业有效申诉率 ............................................................................................................................ 8

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行业动态研究报告

一、行情综述：快递板块较为稳定

1.1 A 股市场：快递板块较为稳定

从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（2 月 28 日-3 月 4 日）交运板块整体回升明显。本周快递 板块下跌 0.96%，表现较为稳定。

图表1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益

资料来源：Wind，中信建投

本周（2 月 28 日-3 月 4 日）锦州港、天顺股份和宁波海运领涨，涨幅分别为 61.1%、60.9%和 45.8%；海晨 股份、江西长运和德新交运本周跌幅为 9.2%、6.3%和 6.1%。本周物流综合板块中申通快递和圆通快递分别上 涨 3.6%和 2.3%，顺丰控股和韵达股份分别下跌 1.9%和 0.6%。

1.2 港股市场：中国物流资产领涨

本周（2 月 28 日-3 月 4 日）港股市场上仓储物流板块中中国物流资产、中国外运领涨，分别上涨 7.9%和 5.8%。

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行业动态研究报告

图表4：港股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值

资料来源：Wind，中信建投

1.3 海外市场：美股卡车运输板块表现较好

疫情发生以来，美国卡车司机短缺加剧，车队持续老化。卡车运输公司受益于运力紧张和经济状况改善的

周期性力量，使其盈利能力有所提升。本周（2 月 28 日-3 月 4 日）美股市场上卡车运输板块表现较好。

图表5：美股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值

资料来源：Wind，中信建投

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二、行业动态：维持高速增长态势，价格或季节性回落

2.1 件量：预计 2 月快递业务量同比增长 48%

国家邮政局预计 2 月快递业务量同比增长 48%，快递业务收入同比增长 31%左右。一是春节期间规模加速 增长。在“2022 全国网上年货节”的带动下，春节寄递需求大幅增加。春节期间（1 月 31 日-2 月 6 日），全国 邮政快递业务量完成 7.49 亿件，同比增长 16%。二是冬奥经济带动作用突出。冬奥会引领冰雪运动产业发展，相关产品寄递需求旺盛，部分电商平台滑雪装备需求同比增长超 180%，冰上运动相关品类需求同比增长超 300%。

经测算 1-2 月合计快递件量增速预计为 19.04%，维持高速增长态势。预计 2022 年 1-2 月合计快递业务量 约 156.09 亿件，同比增长 19.04%，继续维持高增速增长态势，行业高景气度持续。国家统计局预计 3 月份快 递日均业务量仍将在 3 亿件以上，行业规模持续扩大。

图表6：规模以上快递业务收入同比增速

资料来源：Wind，中信建投

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行业动态研究报告

图表7：规模以上快递业务量增速

资料来源：Wind，中信建投

2.2 价格：行业步入淡季，预计 2 月单票价格环比下降 5.45%

根据国家邮政局预计数据，2 月行业单票收入约 9.88 元，同比下降 11.49%，环比下降 5.45%，受春节假期 价格因素扰动。春节假期快递企业往往涨价以应对劳工短缺、产能利用率较低等带来的成本压力，因此春节假 期后单票价格将自然回落。参考历史年度快递件量表现，3 月份以后日均快递件量持续回升，快递企业也会在 3~4 月份降低价格以提升传统淡季下的产能利用率，预计 3~4 月份后快递价格将持续回落。

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资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投

2.3 上游：网购零售额持续增长，驱动快递量稳定增长

2021 年全年社会消费品零售总额 44.08 万亿元，比上年增长 12.5%，两年平均增长 3.9%。其中，实物商品 网上零售额 10.8 万亿元，首次突破 10 万亿元，同比增长 12.0%，占社会消费品零售总额的比重为 24.5%，对社 会消费品零售总额增长的贡献率为 23.6%。随着直播带货等新兴网购模式日趋成熟网购零售持续增长，推动快

递业务量稳定增长。

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图表10：中国社会消费品零售总额同比增速

资料来源：Wind，中信建投

图表11：中国实物网上零售额累计同比增速

资料来源：Wind，中信建投

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三、竞争格局持续优化，集中度持续提升

2022 年 1 月，快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 80.5%，环比下降 0.25%。目前快递企业增速已经出

现分化，顺丰、韵达、圆通整体增速高于行业增速，申通远低于行业增速，韵达、圆通与申通差距在逐步拉大，

顺丰的市场份额迅速崛起。

2022 年 1 月，顺丰、韵达、申通、圆通市场占有率分别为 9.38%、18.36%、11.53%、15.82%，环比上升 0.99%、7.82%、7.86%、0.25%；快递业务量分别为 9.38 亿件、18.36 亿件、11.53 亿件、15.82 亿件，分别同比增长 9.5%、9.1%、4.8%和 17.3%；单票收入分别为 17.47 元/票、2.62 元/票、2.72 元/票、2.59 元/票，分别同比增长 1.2%、17.5%、14.3%和 3.2%。

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行业动态研究报告

图表18：快递行业上市公司月度经营数据（单票收入：元，业务收入：亿元，快递业务量：亿票）

资料来源：公司公告，中信建投

服务质量方面，由于快递量增长超越当前产能配置，新产能投放仍需经历爬坡阶段，2021 年各快递企业的 申诉率均有所上升。根据国家邮政管理局披露的数据，2022 年 1 月全国快递企业申诉率平均为 3.41，有效申诉 率平均为 0.51，申诉率排名为顺丰（5.34）>申通（2.65）=圆通（2.65）>韵达（1.07），有效申诉率排名为顺 丰（0.04）>申通（0.02）=圆通（0.03）>韵达（0.01）。

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四、投资评价和建议

4.1 快递：建议关注顺丰控股、中通快递、京东物流
进入 2020 年后，快递行业价格战愈发激烈，极兔的异军突起打破了原来快递行业的脆弱平衡，快递行业的 同质化以及客户对通达系本身的品牌认知度并未出现明显分化，客户支付溢价的意愿不强。快递行业陷入囚徒 困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本，从各快 递企业的成本曲线来看，现有主要成本下降速率减慢，更多的是派费端调节，反映出现有产能提升带来的规模 经济效应较小，必须通过投放新产能才能继续实现正向循环。中长期视角仍然优选中通、韵达。

任何一个行业都存在周期属性，无非是周期长短、周期阶段的不同，在行业经历过一个完整的生命周期后，行业的价值究竟在哪里？我们比较了不同交运细分行业的竞争格局演绎。行业都经历了不同程度的价格战，持 续的时间有长有短，取决于市场出清的速度与质量。行业出清至均衡需要满足诸多条件。

我们发现一切行业的终极盈利来源都是格局。而格局是市场份额与定价权的有机组合。中国的经济在步入 新常态后，对于交运行业来讲我们的成长属性在逐步下降，而价值属性在逐步凸显。头部公司在中长期内将持 续享受市场份额与定价权的双重红利。在各细分赛道里我们仍然优选头部公司以及具备成长为巨头的种子选手。后疫情时代交运物流发生结构突变。客户在疫情后迎来分层，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商 的核心标准，成本让位于服务。服务的差异化在客户端出现溢价。

交运物流行业从成本导向将逐步向服务导向转变，以往物流的估值受制于成本端优化带来盈利的改善以及 销售端价格体系的天花板，在新常态、新结构、新业态背景下，交运物流的估值将会重构。

快递小哥的收入问题成为监管重点，新反垄断框架下行业并不会加速出清。快递小哥的收入已经得到高度 重视，7 月 14 日国家邮政局召开的“第七届国邮智库沙龙”也重在解决快递小哥的收入问题，重心并非在行业 价格战层面。并且在新反垄断监管框架下，监管部门并不希望行业加速出清，行业快速出清势必会导致失业问 题。

0.1 元派费增加只是开始，电商平台商户、快递公司、加盟商之间的交易结构或将重塑。于电商平台商户、快递公司而言，快递公司希望全部转移给电商平台商户；于快递公司、加盟商而言，派费直接导入变相形成对 加盟商的补贴政策，但加盟商才是支付派费的主体，0.1 元派费增加是否会导致快递小哥收入的净增加，需要看 加盟商的派费是否有折扣。现在行业的价格战压力开始挑战快递公司的末端网络韧性，对经营压力较大的快递 公司来说，如何保持网络的稳定性尤为重要。

行业价格战的终结主要依赖于行业自律，价格战或将阶段性反复。行业价格战的终结主要依赖于行业自律。从再融资规模以及形成的未来产能看，行业价格战不会停止，但会在阶段性反复，类似集运行业，价格战从来 不是一路到底，从来都是反反复复。我们比较了不同交运细分行业的竞争格局演绎。行业都经历了不同程度的 价格战，持续的时间有长有短，取决于市场出清的速度与质量。行业出清至均衡需要满足诸多条件。

投资策略采用 Wald 原则即小中取大策略，优选中通快递。0.1 元派费增加对快递公司产生非对称压力，手 握充足流动资金的中通无惧，但对申通、百世而言是雪上加霜。

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行业动态研究报告

中长期来看，随着中国制造业的转型升级，能够提供质量标准更高、定制差异化服务的头部企业将脱颖而 出。物流价格的锚在于运费货值比。无论是何种业务形态这一比例基本上在 5-10%比较合理。当然部分产品品 类会超过 20%，如家电等大件商品。市场普遍局限于电商快递中网络快递与仓配快递的模式的比较，我们认为 这只是抓住了“形”，忽略了“实”。价格之锚不在于业务形态而在于事物本质。比如我们以京东的履约费用 率来衡量京东物流的运费货值比约在 6-7%左右，若以拼多多客单价 30-50 元，整体快递费在 3-5 元左右，占比 在 6%左右。从长期视角看，运费的提升依赖于分母端的提升，也即意味着中国的物流费取决于中国制造业的 转型升级。我们相信这是一个产业发展趋势，关注头部公司顺丰控股、中通快递、京东物流。

4.2 物流：继续布局即时配送领域龙头——达达集团

从结果来看，围绕京东到家和达达配送的持续投入已经显示出效果，Q3 财报各项业务高增长，以及收窄的 亏损已经显示，达达集团的网络效应在持续放大。

整体来看，长期耕耘赛道的达达集团已经建立了自身壁垒；而踩中风口后，借势加速布局将进一步促进其

自身的未来发展。内外因共同作用下，达达集团的未来发展还有很大想象空间。

考虑到 2021 年行业竞争加剧，达达预计会增加营销等方面的投入，预计公司 2021 年将增长放在更优先的 位置。我们预计公司 2021-2023 收入分别为 93.82 亿元、149.79 亿元、231.05 亿元，收入增速分别为 63.4%、59.7%、54.2%。经调整的利润分别为-14.82 亿元、-5.69 亿元、12.4 亿元。维持 2021 年每股目标价为 67.6 美元，给予“买 入”评级。

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五、风险分析

（1）全球经济复苏不达预期（2）疫情恶化风险（3）快递行业价格战愈演愈烈（4）油价大幅反弹

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询服务二十余项。5 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快 递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。

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行业动态研究报告

评级说明

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论 不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目 前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地 反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因 撰写本报告而获取不当利益。

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