评级（）白酒行业22年中期投资策略报告：先选确定性，把握阶段性弹性
发布时间： 2022年05月24日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
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股票简称 ：
报告名称 ：白酒行业22年中期投资策略报告：先选确定性，把握阶段性弹性
评级 ：持有
行业：
食品饮料
业
报
告 先选确定性，把握阶段性弹性
行业策略报告模板
报告日期：2022 年 05 月 23 日
──白酒行业 22 年中期投资策略报告
| 行 | 分析师：杨骥执业证书编号：S1230522030003 分析师：邱冠华执业证书编号：S1230520010003 分析师：张潇倩执业证书编号：S1230520090001 | 细分行业评级 | ||
| 白酒 | 看好 | |||
| 业 | ||||
| 研 | zhangxiaoqian@stocke.com.cn； | |||
| 究 | 报告导读 | 相关深度报告 | ||
| 食 | ||||
| 建议布局两条主线：1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情 | ||||
| 品 | ||||
| 影响明显但后续具弹性&前期股价超跌），相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒、老 | ||||
| 饮 | ||||
| 白干酒等；2）22Q2&中长期具备确定性（具备强经营实力及抗风险能力&业绩 | ||||
| 料 | ||||
| 驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2 业绩增速较 22Q1 仍表现优异等），相关 | ||||
| 标的：贵州茅台、洋河股份、古井贡酒等。 | 《白酒行业 21&22Q1 业绩总结：高端化 | |||
| 投资要点 | 结 构 化 延 续 ， 看 好 疫 后 板 块 弹 性 》 | |||
| （20220502） | ||||
| | 回顾 2020 年：疫情中/后，哪些标的业绩确定/弹性强？ | 《22Q2 白酒投资策略：风将至，如何布 | ||
| 复盘 20 年，我们认为高端酒及低端酒疫情期间抗压性强，疫后受益于 20Q2 提 | 局疫后弹性机会》（20220413） | |||
| 价潮+基数较低，次高端酒迎来基本面/股价高弹性阶段。基于此，我们认为 22 | 《白酒行业 22 年度投资策略：五大周期 | |||
| 年白酒板块表现或将延续 20 年及 21 年的共性特征和自有特性： | ||||
| 论 为 纲 ， 紧 握 三 大 动 态 投 资 主 线 》 | ||||
| 特征 1：高端酒疫情期间始终呈现强抗压性，而次高端价位酒普遍不同程度承 | ||||
| （20211209） | ||||
| 压;区别在于今年疫情期间次高端价位酒（例如徽酒）仍受益于基地市场受疫情 | ||||
| 《白酒行业 21 年度投资策略：把握三大 | ||||
| 影响有限，总体仍有结构性机会。 | ||||
| 特征 2：22Q1 酒企业绩均表现总体平稳，但 22Q2 酒企均面临较大业绩压力； | 投资主线，坚信趋势的力量》（20210323） | |||
区别在于 22 年春节期间部分区域酒企因需求同比低基数扩容，呈现动销旺盛 态势，造成多家区域型酒企节后存在密集补库存需求，进而为 22Q2 终端压货
预留部分空间，同时预收端表现的扎实为 22Q2 业绩预留一定调节空间，部分
优质酒企仍能实现业绩确定性稳定增长。
特征 3：20Q2/22Q2 均为酒企密集控货挺价期/招商期，虽然二季度酒企业绩均
不同程度将受影响，但因是淡季，对全年影响或有限；区别在于 20 年消费升 级趋势强劲，且全国性次高端酒基数较小，因此业绩弹性较大，22Q2 则全国
性次高端酒在去年同期高基数下有较大增速压力。
特征 4：20/22 年预计疫后在餐饮逐步放开下，均有回补性消费；区别在于预计 今年回补性消费较 20 年慢。
投资主线一：优质酒企抗风险能力强，先选确定性
我们认为 22 年疫情对白酒行业的整体影响无论从时长、区域性影响程度来看
| 证 | 均更甚，因此我们认为今年行业回款所受影响或较 20 年略高；同时考虑到疫 | 请务必阅读正文之后的免责条款部分 | |
| 情爆发时间点及范围，22 年的回补期或较 20 年晚 1-2 个月，但受益于优质酒 | |||
| 券 | 企 22Q1 预收端表现扎实，预计 22Q2 酒企业绩分化将加大，强者恒强，因此 | ||
| 研 | 我们：先选确定性：我们推荐关注 22Q2&中长期基本面具备确定性的标的。① | ||
| 究 | 第一层确定性在于基本面：22Q2 酒企业绩分化将加剧，优质酒企仍将脱颖而 | ||
| 报 | 出。观测点 1：具备强经营实力及抗风险能力；观测点 2：业绩驱动力来自成 | ||
| 熟而非招商；观测点 3: 预收端&回款端表现决定 22Q2 增速是否能实现环比稳 | |||
| 告 | |||
| 定；②第二层确定性在于板块估值已至具性价比位置。 | |||
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| | 行业报告 | |
| 投资主线二：关注强估值性价比，把握阶段性弹性 |
随着 22Q1 季报披露完毕，市场对基本面表现强劲且后续留有余力的酒企已赋 予了一定确定性溢价，此时部分 22Q2 业绩压力大的标的估值下降显著，但随 着疫情逐步得到管控，低基数下仍有较高弹性机会赋予其阶段性高弹性表现。从这一角度出发：建议把握阶段性弹性。观测指标包含动销明显修复&业绩短 期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股价超跌类标的等。
投资建议
近期市场关注点在于 22Q2 业绩确定性&超跌或事件催化带来弹性，考虑到二 季度主要回款节点在于端午节，我们认为板块下一催化剂为：疫后动销恢复程 度/端午节打款目标及进度/酒企提价或激励落地等事件催化，因此我们将继续 重点观测各区域动销及批价情况/酒企端午回款进度/酒企股权激励进展等方 面。建议布局两条主线：
1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹 性&前期股价超跌），相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒、老白干酒等。
2）22Q2&中长期具备确定性（优选具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力 来自成熟单品而非招商&22Q2 业绩增速较 22Q1 仍表现优异等酒企）两条主 线。相关标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等。
| | 风险提示：1、疫情影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。 | ||
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行业报告
正文目录
- 回顾 2020 年：疫情中/后，哪些标的业绩确定/弹性强？ ......................................................... 5 2. 展望 2022 年：结构性机会延续，先选确定把握阶段性弹性 .................................................... 8
2.1.投资主线一：优质酒企抗风险能力强，先选确定性 .............................................................................................. 8
2.2. 投资主线二：关注强估值性价比，把握阶段性弹性 ............................................................................................ 12
3. 投资建议 ................................................................................................................................ 13 4. 风险提示 ................................................................................................................................ 14http://research.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
图表目录
图 1：18Q1-22Q1 收入增速情况一览 ........................................................................................................................................ 5 图 2：18Q1-22Q1 净利润增速情况一览 .................................................................................................................................... 5 图 3：18Q1-22Q1 收入各档次酒收入增速一览 ........................................................................................................................ 5 图 4：18Q1-22Q1 收入各档次酒净利润增速一览 .................................................................................................................... 5 图 5：20Q2 起白酒板块股价回升显著 ...................................................................................................................................... 6 图 6：22Q2 起白酒板块估值显著上行 ...................................................................................................................................... 6 图 7：20-21 年食品饮料指数走势较强 ...................................................................................................................................... 7 图 8：20Q2-4 食饮板块相对收益跑赢大盘 ............................................................................................................................... 7 图 9：22Q1 酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览 ......................................................................................................... 9 图 10：白酒板块估值当前约为 32X ........................................................................................................................................ 12
表 1：20Q1 高端酒股价表现优秀，20Q2 次高端酒获得超额收益 ......................................................................................... 7 表 2：主要酒企均拥有一定规模的成熟单品 ............................................................................................................................ 9 表 3：次高端价位酒企 19H1-2021 年经销商数量及质量情况一览 ...................................................................................... 10http://research.stocke.com.cn 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告- 回顾 2020 年：疫情中/后，哪些标的业绩确定/弹性强？
复盘 20 年，我们认为高端酒及低端酒疫情期间抗压性强，疫后受益于 20Q2 提价潮 +基数较低，次高端酒迎来基本面/股价高弹性阶段。
基本面角度——疫后板块估值下修，结构性机会确定性强
20H1：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健。20H1 白酒行业营业收入同比增长 2.14% 至 1298.87 亿元，具体来看：收入端高端酒业绩稳健，次高端二线名酒及区域龙头酒增速 普遍放缓，区域三四线酒整体业绩承压，仅有顺鑫农业收入实现增长。利润端：20H1 白 酒行业归母净利润同比增长 7.95%至 478.42 亿元，高端酒、次高端二线名酒、区域龙头 酒、区域三四线酒利润增速分别同比变动 14.49%、9.93%、-9.84%、-23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 亿元；
20H2：20Q2 提价潮+旺季放量回补=全年实现稳健收，次高端酒表现最优。20 年受 疫情影响，白酒板块整体增速放缓，其中一线白酒收入、利润仍实现正增长，三四线线白 酒增长接近停滞。20年白酒行业营业收入同比增长6.59%至2588.34亿元，高端酒（11.58%）> 次高端酒（9.93%）> 三四线酒（-1.54%）> 区域龙头酒（-5.95%）；20 年白酒行业归母 净利润同比增长 12.00%至 920.34 亿元，次高端酒（36.70%）> 高端酒（14.87%）> 区域 龙头酒（-3.79%）> 三四线酒（-8.59%）。图 1：18Q1-22Q1 收入增速情况一览 图 2：18Q1-22Q1 净利润增速情况一览 白酒营业收入（亿元） 40% 白酒归母净利润（亿元） 50% 1200 1000 800
600
400
200
0白酒收入同比增速（右轴，%） 500
400
300
200
100
0白酒净利润同比增速（右轴，%） 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1
资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 3：18Q1-22Q1 收入各档次酒收入增速一览
0%100%
50%高端酒收入同比增速（%）次高端酒收入同比增速（%）区域龙头收入同比增速（%）三四线收入同比增速（%）
资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 4：18Q1-22Q1 收入各档次酒净利润增速一览
100%300% 高端酒净利润同比增速（%）次高端酒净利润同比增速（%）区域龙头净利润同比增速（%）三四线净利润同比增速（%） -50% 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 -100% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
股价/估值复盘：20Q1 白酒行业股价下跌 7.1 个百分点，其中盈利贡献度为 0.4%，估 值贡献度为-10%，白酒行业较强的盈利能力为 20Q1 股价提升的主要因素，疫情期间确定 性较强的山西汾酒、贵州茅台涨幅居前；20Q2 在终端动销逐步恢复的背景下，市场预期 回升推动估值上移，估值成为二季度股价主要驱动因素，次高端酒受益于提价潮+低基数 +低估值实现高弹性；20H2 受益于基本面复苏叠加白酒股呈现抱团态势，20H2 白酒板块 估值抬升显著，20Q3 旺季回款进度完成较好的泸州老窖等标的表现优异。
图 5： 20Q2 起白酒板块股价回升显著
资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 6： 22Q2 起白酒板块估值显著上行
资料来源：Wind，浙商证券研究所http://research.stocke.com.cn 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
表 1：20Q1 高端酒股价表现优秀，20Q2 次高端酒获得超额收益排名 证券简称 20Q1 涨跌 幅 证券简称 20Q2 涨跌 幅 证券简称 20Q3 涨跌 幅 证券简称 20Q4 涨跌 幅 1 山西汾酒 0.50% 酒鬼酒 170.00% 泸州老窖 59.50% 舍得酒业 174.30% 2 贵州茅台 -6.10% 金徽酒 70.40% 古井贡酒 45.60% 金徽酒 126.20% 3 五粮液 -13.40% 舍得酒业 63.80% 山西汾酒 36.70% 酒鬼酒 90.00% 4 今世缘 -14.00% 山西汾酒 61.90% 五粮液 29.10% 山西汾酒 89.40% 5 泸州老窖 -15.00% 五粮液 50.50% 洋河股份 18.90% 洋河股份 88.80% 6 古井贡酒 -16.00% 水井坊 45.00% 贵州茅台 14.10% 迎驾贡酒 72.00% 7 水井坊 -16.80% 今世缘 42.90% 今世缘 11.60% 泸州老窖 57.50% 8 迎驾贡酒 -18.80% 迎驾贡酒 38.80% 酒鬼酒 7.60% 口子窖 35.80% 9 酒鬼酒 -20.60% 贵州茅台 33.20% 水井坊 5.40% 五粮液 32.10% 10 金徽酒 -23.90% 古井贡酒 31.50% 金徽酒 2.90% 今世缘 29.20% 11 舍得酒业 -24.00% 洋河股份 28.90% 口子窖 -0.40% 水井坊 28.70% 12 洋河股份 -24.10% 口子窖 26.90% 迎驾贡酒 -6.80% 古井贡酒 25.50%
资料来源：Wind，浙商证券研究所13 口子窖 -24.70% 泸州老窖 23.70% 舍得酒业 -16.30% 贵州茅台 19.70%
图 7：20-21 年食品饮料指数走势较强
资料来源：Wind，浙商证券研究所7000 上证综合指数 沪深300指数 申万行业指数:食品饮料
400006000 35000 30000 5000 4000 25000 3000 20000 15000 2000 10000 1000 5000 0 0
图 8：20Q2-4 食饮板块相对收益跑赢大盘
资料来源：Wind，浙商证券研究所
总结来看，我们认为 22 年白酒板块表现或将延续 20 年及 21 年的部分特征和自有独 特性：
特征 1：高端酒疫情期间始终呈现强抗压性，而次高端价位酒普遍不同程度承压;区 别在于今年疫情期间次高端价位酒（例如徽酒）仍受益于基地市场受疫情影响有限，总体
仍有结构性机会。
特征 2：22Q1 酒企业绩均表现总体平稳，但 22Q2 酒企均面临较大业绩压力；区别在 于 22 年春节期间部分区域酒企因需求同比低基数扩容，呈现动销旺盛态势，造成多家区 域型酒企节后存在密集补库存需求，进而为 22Q2 终端压货预留部分空间，同时预收端表 现的扎实为 22Q2 业绩预留一定调节空间，部分优质酒企仍能实现业绩确定性稳定增长。http://research.stocke.com.cn 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
特征 3：20Q2/22Q2 均为酒企密集控货挺价期/招商期，虽然二季度酒企业绩均不同 程度将受影响，但因是淡季，对全年影响或有限；区别在于 20 年消费升级趋势强劲，且 全国性次高端酒基数较小，因此业绩弹性较大，22Q2 则全国性次高端酒在去年同期高基 数下有较大增速压力。
特征 4：20/22 年预计疫后在餐饮逐步放开下，均有回补性消费；区别在于预计今年 回补性消费较 20 年慢。 - 展望 2022 年：结构性机会延续，先选确定把握阶段性弹性
我们预计每年 3-5 月平均每个月动销占全年 5-6%，而今年疫情对 3-5 月动销影响预 计约 10-30%，预计对全年动销影响约 2-6%，但考虑到后续回补性消费存在，预计疫情对 全年回款影响有限，当前大部分酒企均未下调全年业绩目标。
2.1.投资主线一：优质酒企抗风险能力强，先选确定性
我们认为 22 年疫情对白酒行业的整体影响无论从时长、区域性影响程度来看均更甚，因此我们认为今年行业回款所受影响或较 20 年略高；同时考虑到疫情爆发时间点及范围，22 年的回补或较 20 年晚 1-2 个月，但受益于优质酒企 22Q1 预收端表现扎实，预计 22Q2 酒企业绩分化将加大，强者恒强，因此我们引出第一条投资主线：
先选确定性：我们推荐关注 22Q2&中长期基本面具备确定性的标的，观测指标包含 是否具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2 业绩增速 较 22Q1 仍表现优异等。相关标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等。
①最大确定性在于基本面：22Q2 酒企业绩分化将加剧，优质酒企仍将脱颖而出
观测点 1：具备强经营实力及抗风险能力。我们认为高端酒及有基地市场且基地市场 受疫情影响小的酒企更具抗风险能力；
观测点 2：业绩驱动力来自成熟而非招商。产品方面，今年春节期间拥有成熟单品的 酒企均获得高增长，随着市场份额向品牌酒企聚集的同时，成熟单品势能不断显现，收割
了更多市场份额；渠道方面，二季度淡季往往为重要招商时点，跑马圈地式扩张企业或面
临招商压力；
观测点 3: 预收端&回款端表现决定 22Q2 增速是否能实现环比稳定。22Q1 末预收决 定公司未来报表业绩可调节空间，而回款端表现则直接决定业绩增速高低。22Q1 主要优 质酒企预收均实现明显同比增长，其中古井贡酒、洋河股份等酒企预收占收入比超 80% 显示其较强经营质量，同时除了高端酒外，山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等酒企回款进
度均位居历史高点，考虑到端午节为二季度主要回款时点，因此我们将重点跟踪即将到来 的端午节酒企回款&动销质量&库存水平。http://research.stocke.com.cn 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
表 2：主要酒企均拥有一定规模的成熟单品
资料来源：Wind，浙商证券研究所香型 公司 次高端大单品 价格（元） 2017年规 模
（亿元）2018年规 模
（亿元）2019年规 模
（亿元）2020年规 模
（亿元）2021年规 模
（亿元）浓香型 剑南春 水晶剑 435 80 100 120 130 150 泸州老窖 38度国窖 749 16 22 30 38 42 窖龄（30年/60年/90年） 318/428/598 29 37 37 34 特曲（纪念版/第9代/第10代） 428/328/298 洋河 天之蓝 328 36 41 33 28 125 梦3 388 25 31 34 32 梦6 580 18 31 35 42 舍得酒业 品味舍得 438 10 13 17 18 24 智慧舍得 638 4 今世缘 国缘对开 288 11 16 24 28 36 国缘四开 468 国缘新K（K3/K5） 496/588 水井坊 臻酿八号 360 16 23 28 27 40 井台 519 古井贡酒 古8 409 17 23 24 26 古16 588 9（>15) 古20 789 6 10 酱香型 茅台 赖茅（重沙/传承/红御/金樽） 325/398/400/508 8 14 16 17 8 汉酱（普通/铂金蓝） 368/488 8 12 13 14 17 郎酒 红花郎（10） 408 13 19 21 26 红花郎（15） 600 习酒 窖藏1988 588 13 25 42 53 96 金质习酒（金钻） 428 12 16 20 23 国台 国台国标酒 529 2 5 8 40 清香型 山西汾酒 青花20 438 15 23 27 35-37 67 青花30 788 馥郁香型 酒鬼酒 酒鬼红坛/紫坛/传承） 428 6 8 10 10 14 酒鬼紫坛 538 酒鬼传承 598 兼香型 口子窖 口子窖10年 328 11 13 14 17 口子窖20年 468
图 9：22Q1 酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览300% 300% 250% 250% 200% 200% 150% 150% 100% 100% 50% 50% 0% -50% 0% -100% 22Q1预收占22Q1收入比（%） 22Q1预收同比增速（右轴，%） 资料来源：Wind，浙商 证券研究所 http://research.stocke.com.cn 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告
表 3：次高端价位酒企 19H1-2021 年经销商数量及质量情况一览
资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：1）由于内参系列所有经销商数量在报表端计为 1，而酒鬼 系列经销商数量正常计算，因此平均经销商规模较实际水平偏高；2）洋河股份由于处于优化渠道 阶段，因此 2021 年经销商数量下降的同时规模实现稳步增长；3）水井坊经销商为总代概念，因此 数量绝对值较行业水平低。山西汾酒 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 洋河股份 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 收入（百万元） 6315.6 11745.2 6835.7 13848.1 12011.7 19808.3 收入（百万元） 15524.7 23126.5 12959.6 20334.3 15154.0 24638.7 YOY 8.2% 17.9% 75.7% 43.0% YOY -16.5% -12.1% 16.9% 21.2% 经销商数量（个） 2489 2489 2679 2896 3147 3524 经销商数量（个） 9051 9163 8142 YOY 7.6% 16.4% 17.5% 21.7% YOY -10.0% 平均经销商规模（万元） 253.7 471.9 255.2 478.2 381.7 562.1平均经销商规模（万元） 224.7 165.4 302.6 YOY 0.6% 1.3% 49.6% 17.5% YOY 34.7% 舍得酒业 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 今世缘 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 收入（百万元） 1000.1 2212.9 794.4 2174.4 2014.6 4174.0 收入（百万元） 3044.2 4851.8 2905.3 5096.5 3837.2 6379.6 YOY -20.6% -1.7% 153.6% 92.0% YOY -4.6% 5.0% 32.1% 25.2% 经销商数量（个） 1720 1776 1835 1761 2044 2252 经销商数量（个） 685 755 843 948 1031 1051 YOY 6.7% -0.8% 11.4% 27.9% YOY 23.1% 25.6% 22.3% 10.9% 平均经销商规模（万元） 58.1 124.6 43.3 123.5 98.6 185.3平均经销商规模（万元） 444.4 642.6 344.6 537.6 372.2 607.0 YOY -25.5% -0.9% 127.7% 50.1% YOY -22.5% -16.3% 8.0% 12.9% 酒鬼酒 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 古井贡酒 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 收入（百万元） 707.4 1507.0 719.0 1819.7 1704.0 3390.7 收入（百万元） 5980.8 10404.6 5518.6 10288.5 7001.9 13259.7 YOY 1.6% 20.7% 137.0% 86.3% YOY -7.7% -1.1% 26.9% 28.9% 经销商数量（个） 528 763 861 1055 经销商数量（个） 3383 3711 3995 YOY 44.5% 38.3% YOY 18.1% 平均经销商规模（万元） 285.4 238.5 197.9 321.4平均经销商规模（万元） 304.1 188.7 331.9 YOY -16.4% 34.8% YOY 9.1% 水井坊 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 迎驾贡酒 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 收入（百万元） 1646.0 3513.1 798.1 2995.6 1831.2 4587.4 收入（百万元） 1745.1 3505.3 1268.5 3235.0 1948.1 4304.8 YOY -51.5% -14.7% 129.5% 53.1% YOY -27.3% -7.7% 53.6% 33.1% 经销商数量（个） 51 47 47 46 46 43 经销商数量（个） 1075 1196 1248 1259 1272 1275 YOY -7.8% -2.1% -2.1% -6.5% YOY 16.1% 5.3% 1.9% 1.3% 平均经销商规模（万元） 3227.4 7474.7 1698.0 6512.3 3980.9 10668.4平均经销商规模（万元） 162.3 293.1 101.6 256.9 153.2 337.6 YOY -47.4% -12.9% 134.4% 63.8% YOY -37.4% -12.3% 50.7% 31.4%
②第二层确定性在于板块估值已至具性价比位置
白酒板块 22 年 PE 为 32X，当前白酒板块/贵州茅台估值约为近 5 年来 65/69 分位，考虑到作为板块估值锚的贵州茅台业绩确定性强，当前板块估值性价比确定性已现。
推荐标的：贵州茅台、洋河股份、古井贡酒
①贵州茅台：飞天茅台未提价下业绩增速仍超 20%，显示强潜力
短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近 20%的增长。1）从量角度看，考虑到 21 年茅台酒投放量仅约 3.6 万吨，十四五末预计或 5 万吨，22 年往回溯的 4 年为茅台酒基酒产量大年，预计 22 年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升（21 年 3 月生肖茅台、精品酒提价 54%、17%，同时 22 年 1 月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价）+系列酒提价红利释放（21 年至今公司对 大量系列酒进行提价）+渠道改革加速（近期 i 茅台产品矩阵已丰富至 6 个产品）+新品推 出（22 年已推出 1935、珍酒、飞天茅台 100ml 等产品）将为主方向，营销改革红利或将 持续释放。
中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（21 年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能 分别同比提升 6237、3324 吨至 56472、28249 吨，31660 吨系列酒基酒设计产能中，6400http://research.stocke.com.cn 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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吨系列酒基酒设计产能在 21 年 11 月投产，实际产能将在 22 年释放；十四五期间规划茅 台酒系列酒实现双 5.6 万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计 22 年茅 台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发 展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定 性强。
盈利预测：预计 2022~2024 年公司收入增速分别为 17.5%、16.2%、14.4%；净利润增 速分别为 18.8%、17.2%、16.1%；EPS 分别为 49.6、58.1、67.5 元/股；对应 PE 分别为 35、30、26 倍。
② 洋河股份：四大超预期，Q2 业绩确定性高
短期来看：四大超预期奠定 22Q2 业绩高确定性。1）回款进度超预期：预计 5 月初全 国面回款进度已超 60%，4.21 召开的“70 天风暴”提出二季度末完成 70%回款目标，预计 6 月底回款进度或可达 75%；2）库存健康度超预期：在批价向上、开瓶率及出库扫码率良 性背景下，整体库存保持良性在 20%左右；3）产品升级换代超预期：①梦 6+今年或达百 亿：今年以来 M6+通过区域性精准控量挺价实现价盘稳中向上，全年百亿可期；②升级进 度顺利：水晶梦已全面升级；新版天之蓝已处于升级中后期；海之蓝即将进行升级；③渠 道利润显著恢复：产品升级下，梦 6+综合毛利 40-50 元，水晶梦 35-40 元，天之蓝 30 元，预计新版海之蓝渠道利润或从 8-9 元提升至 20 元左右；4）省外市场发展超预期：省外 为增长引擎，其中近苏市场浙江、河南、山东、湖南、湖北和江西为增长重心。
中长期看：随着公司走出改革期，改革红利的持续释放有望推动公司走入经营正循 环，大船将重新起航。
盈利预测：预计 22~2024 年公司收入增速分别为 20.8%、18.1%、16.1%；归母净利润 增速分别为 28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分别为 6.4、7.7、9.0 元/股；对应 PE 分别为 25、21、18 倍。
③古井贡酒：较优的回款进度+预收表现+省内动销顺畅，奠定 22Q2 业绩确定性
短期看：1）回款：当前订单进度已完成全年 60%，4 月底到现在公司发货正常，疫情 管控逐步放松下，端午活动方案正落地，考虑到 22Q1 预收表现优异（预收占单季度收入 比超 100%），22Q2 公司业绩压力小；2）库存：经销商层面库存较低，终端层面库存略高，在合理范围内；3）目标：公司全年业绩目标不改。
中长期看：1）结构升级提升速度或超预期。21 年古 5 持平，古 8 及以上增速达 20-30%，预计 22 年古 20 增长仍可保持 40%+，结构升级持续提升叠加销售费用率总体呈下降 趋势，利好净利率端表现；2）省外扩张表现或超预期。21 年江苏、河南地区分别同比增 长 30-40%/10%+；今年江苏河南等省外基地市场将通过“1+N”模式继续开拓，预计可在 提升结构的背景下继续保持 10~30%+增速，省外占比有望逐步提升至 50%。
盈利预测：预计 2022~2024 年公司收入增速分别为 21.9%、16.8%、15.5%；净利润增 速分别为 34.2%、25.6%、19.3%；EPS 分别为 5.9、7.5、8.9 元/股；对应 PE 分别为 35、28、23 倍。http://research.stocke.com.cn 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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2.2. 投资主线二：关注强估值性价比，把握阶段性弹性
随着 22Q1 季报披露完毕，市场对基本面表现强劲且后续留有余力的酒企已赋予了一 定确定性溢价，此时部分 22Q2 业绩压力大的标的估值下降显著，但随着疫情逐步得到管 控，低基数下仍有较高弹性机会赋予其阶段性高弹性表现。从这一角度出发，我们引出我
们的第二条投资主线：
把握阶段性弹性，观测指标包含动销明显修复&业绩短期虽受疫情影响明显但后续 具弹性&前期股价超跌类标的等。相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒、老白干酒等。
图 10：白酒板块估值当前约为 32X
3080 跌幅：13.6% / 涨幅：36.5% / 39.4% 贵州茅台估值 白酒板块估值 跌 幅 ： 73.29 70 16.97%/20.46% 原因：市场多维 17.4% 60 原因：行业结构升级加速 63.35 度 悲 观 挫 伤 估 原因：疫情初 值 期市场恐慌 50 40 30.82 30.57
1020 25.48 24.13
资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：数据截止 22/05/200
2020-01-022020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02
推荐标的：舍得酒业、迎驾贡酒，关注老白干酒
①舍得酒业：轮动控量再梳理，舍得进入高质量上升通道
短期看：1）产品间轮动式控量模式保证量价双升（22 年预计公司将对品味舍得、藏 品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及舍之道将为主要放量产 品；沱牌重新梳理，追求深度，控制节奏）；2）主销市场及老经销商为业绩主要来源，渠 道量、质双升（公司将延续优商战略，通过会战模式加速发展省外市场）；3）盈利能力稳 步提升，费用投放预计保持平稳（22 年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率
下降）。
中长期看：1）老酒战略下，双品牌战略势能或将实现持续释放，经销商高质量发展 &基地市场不断扎实巩固为公司保持稳健发展奠定基础；2）公司拟投资 70.54 亿元建设 增产扩能项目，建设工期预计为 5 年，建成后，公司预计将新增年产原酒约 6 万吨，新增 原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。
盈利预测：我们预计 22-2024 年公司收入增速分别为 43.6%、32.3%、22.2%；归母净 利润增速分别为 52.2%、35.0%、25.6%，EPS 分别为 5.7、7.7、9.7 元；PE 分别为 27、20、16 倍，当前已具备性价比，后期存阶段性弹性机会。http://research.stocke.com.cn 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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②迎驾贡酒：强渠道力奠定发展基础，洞藏势能持续释放
实际上迎驾贡酒一直拥有极具竞争力的渠道力，此前逐步掉队的重要问题在于产品 结构整体偏低，在一段时间内均未充分享受消费升级红利，因此定位高端的洞藏系列虽然 推出时点较晚，但仍然在短时间内凭借优异品质获得了消费者的认可，并逐步从萌芽期走 向快速成长期。探其原因&是否可持续，我们认为：
1）大背景—安徽省市场容量大，主流价位带不断提升：①较高的消费水平和饮酒氛 围使安徽成为白酒产销大省，2019 年白酒市场规模在 320 亿元左右，以安徽省 2018-20 年 GDP 平均增速（6.6%）来测算，预计 22 年安徽省白酒市场规模至少达 388 亿元：②安 徽省目前呈现“百元以下价位逐步萎缩；百元以上价位带扩容显著”特点，主流价位带提 至 200-500 元，消费升级的延续为洞藏系列实现内部结构升级/快速发展的基础；③生态 洞藏系列卡位安徽省主流价格带，且价位带忠诚度较低，生态洞藏有望实现突围；
2）从产品矩阵角度来看：当前迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级，当前洞 6/洞 9（100-300 元）已实现快速放量，未来洞 16/洞 20 有望接棒发力，生态洞藏 系列有望在主流价位中凭借较硬的实力实现迅速发展，解决以往价格体系偏低端问题；
3）从运作能力角度来看：迎驾贡酒较强的餐饮渠道实力叠加扁平化保障为其发展奠 定基础，小商（直销）助力生态洞藏实现高占有；相较于竞品，洞藏系列价格渠道利润高，渠道推力足；迎驾深层逻辑是控量原则，非饱和营销，当前渠道补货后库存仍处较低水平。
基于以上，我们认为：公司次高端洞藏系列顺消费升级大势，加之 300 元以下价位消 费者忠诚度优先，迎驾已凭借自身具备竞争力的品牌、渠道，在徽酒市场中稳占一席之地，在高渠道利润+竞争格局出现变化背景下，生态洞藏的快速发展将助推公司进入超预期上 行通道/区域白酒景气度呈现分化趋势，受益于安徽经济增速领先全国，叠加疫情管控领 先；白酒景气度和消费升级呈现加速态势。当前洞 6/洞 9 继续快速放量，洞 16/洞 20 目 前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省 份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增 长。
盈利预测：预计 22-2024 年收入增速分别 25.3%、20.3%、18.0%；归母净利润增速分别 36.1%、24.4%、18.6%； EPS 分别为 2.4、2.9、3.5 元/股；PE 分别 26、21、18 倍，当前 已具备性价比，后期存阶段性弹性机会。 - 投资建议
当前市场关注点在于 22Q2 业绩确定性&超跌或事件催化带来弹性，考虑到二季度主要回 款节点在于端午节，我们认为板块下一催化剂为：疫后动销恢复程度/端午节打款目标及 进度/酒企提价或激励落地等事件催化，因此我们将继续重点观测各区域动销及批价情况 /酒企端午回款进度/酒企股权激励进展等方面。建议布局两条主线：
1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股 价超跌），相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒、老白干等。
2）22Q2&中长期具备确定性（优选具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单 品而非招商&22Q2 业绩增速较 22Q1 仍表现优异等酒企）两条主线。相关标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等。http://research.stocke.com.cn 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业报告 - 风险提示
- 回顾 2020 年：疫情中/后，哪些标的业绩确定/弹性强？
1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；
2、高端酒批价上涨不及预期
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股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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