评级（持有）公用事业行业专题研究：可再生能源基金欠补对电力运营商的影响分析

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报告名称 ：公用事业行业专题研究：可再生能源基金欠补对电力运营商的影响分析
评级 ：持有
行业：

分）占可再生能源总补贴额的 78.1%（2011 年数据）。

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2) 未来：预计可再生能源基金有望于 2036 年实现出清。2019 年以来，国家持续出台政策解决欠补问题。展望未来，绿证和绿电市场化交易 体制的完善，以及可再生能源电价附加征收力度的提升，有望加快我 国可再生能源补贴欠款的出清。根据我们测算，当年可再生能源补贴 缺口有望在 2019 年达到最大（780 亿元）后逐年收窄；在不考虑财 政专项资金拨付的前提下，我国可再生能源补贴基金有望于 2036 年 实现出清。

◼可再生能源补贴拖欠拖累新能源运营商财务表现。

1. 现金流和财务费用：补贴拖欠在影响新能源运营商现金流的同时，也

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证券研究报告

费用支出。

2) 应收款项和减值损失计提：补贴拖欠导致新能源运营商应收账款普 遍较高，2021 年前三季度节能风电等企业应收账款/收入超过 100%，基于谨慎性原则，部分企业对未发放的可再生能源补贴计提了减值 损失，如 2021 年前三季度三峡能源信用减值损失/收入达到-1.6%。

◼投资建议：行业方面，政策持续发力背景下，征收率有望提升增加可 再生能源基金收入，绿证和绿电市场化交易的推广有望缓解欠补压 力，我国可再生能源欠补有望逐渐出清，助力新能源运营商改善现金 流、修复资产负债表和利润表。维持行业“推荐评级”。个股方面，推荐华能国际、三峡能源，建议关注有望盈利改善的火电标的华电国 际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力 A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开 新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头 标的中国核电；分布式光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港 华燃气、创维集团、芯能科技、星帅尔。

◼风险提示：重点关注公司业绩改善不如预期；电价下滑风险；用电需 求不及预期；政策变动风险；可再生能源电价附加收入征收低于预 期；测算存在主观性，仅供参考。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级企业盈利预测取自万得一致预期）

证券研究报告

内容目录

1、可再生能源基金：以补贴的形式刺激新能源发展................................................................................................... 5 2、补贴金额持续扩大，预计 2036 年有望出清 ........................................................................................................... 6 2.1、截至 2019 年底，欠补金额已达 3273 亿元 ..................................................................................................... 6 2.1.1、新能源装机规模远超规划，补贴需求大幅增加 ..................................................................................... 7 2.1.2、新能源补贴资金来源不充足：电价附加收入征缴不到位+征收标准与新能源行业发展脱钩 ................. 7 2.2、预计可再生能源欠补有望于 2036 年出清 ........................................................................................................ 9 3、可再生能源欠补拖累新能源运营商财务表现 ........................................................................................................ 10 4、投资建议 .............................................................................................................................................................. 11 5、风险提示 .............................................................................................................................................................. 12

图表目录

图 1：可再生能源基金补贴来源 .................................................................................................................................... 5 图 2：可再生能源电价附加收入的支出以中央为主 ....................................................................................................... 5 图 3：2011 年可再生能源发电补贴占可再生能源总补贴额的 78.1% ............................................................................ 5 图 4：我国可再生能源电价附加收入 ............................................................................................................................. 6 图 5：2008 年以来我国风光装机量快速增长 ................................................................................................................ 6 图 6：截至 2019 年底，我国新能源项目合计拖欠金额已达 3273 亿元 ........................................................................ 6 图 7：2019 年提前完成“十三五”风电、光伏装机规划 ................................................................................................... 7 图 8：2006 年以来可再生能源电价附加征收标准提升了 5 次 ....................................................................................... 8 图 9：2013-2020 年可再生能源电价附加收入增速低于风光装机量增速 ...................................................................... 8 图 10：2013-2021 年风光装机量增速高于社会用电量增速 .......................................................................................... 8 图 11：2021 年可再生电价附加实际征收率仅为 74.5%（测算值） .............................................................................. 9 图 12：2019 年以来我国持续出台政策解决可再生能源补贴欠补问题 .......................................................................... 9 图 13：根据我们测算，当年可再生能源补贴缺口在 2019 年达到最大后逐年收窄 ..................................................... 10 图 14：不考虑财政专项资金拨付，我国可再生能源基金欠补有望于 2036 年出清 ..................................................... 10 图 15：可再生能源欠补对新能源运营商的财务表现及市值影响 ................................................................................. 11

1、可再生能源基金：以补贴的形式刺激新能源发展

可再生能源发电补贴是可再生能源总补贴额的主要支出项。可再生能源补贴=（可再生能源上网电价-煤电标杆电价）*上网电量，其始于 2006 年，主要是为 了推动风电、光伏、生物质能等可再生能源产业的发展。

1）从构成端来看，可再生能源补贴资金主要由可再生能源电价附加收入（依法 向电力用户征收）和财政专项资金（国家财政公共预算安排）组成。

2）从使用端来看，根据国家发改委可再生能源发展中心发布的《新形势下可再 生能源补贴政策研究》预计，2011 年可再生能源发电补贴占可再生能源总补 贴额的 78.1%；此外，可再生能源电价附加收入的支出以中央政府为主。

资料来源：《新形势下可再生能源补贴政策研究》_国家发改委 可再生能源发展中心，国海证券研究所

资料来源：WIND，国海证券研究所

图 3：2011 年可再生能源发电补贴占可再生能源总补贴额的 78.1%

资料来源：《新形势下可再生能源补贴政策研究》_国家发改委可再生能源发展中心，国海证 券研究所

1图 1 和图 3 资料来源于国家发改委可再生能源发展中心 2012 年发布的《新形势下可再生能源补贴政策研究》。

2011 年，可再生能源基金成立，统筹管理可再生能源补贴。补贴激励下，此后，产业快速发展，可再生能源装机量快速增长，补贴压力日益提升。2011 年，可 再生能源基金成立，2011 年国家发改委、国家能源局、财政部联合发布《可再 生能源发展基金征收使用管理暂行办法》，将可再生能源发展专项资金和可再生

能源电价附加收入一并纳入可再生能源发展基金，统筹管理。

资料来源：WIND，国海证券研究所

资料来源：WIND，国海证券研究所

2、补贴金额持续扩大，预计 2036 年有望出清

2.1、截至 2019 年底，欠补金额已达 3273 亿元

可再生能源装机量快速增长背景下，我国可再生能源基金资金缺口持续扩大，根

据中电联，截至 2019 年底，我国新能源项目合计拖欠金额已达 3273 亿元。

图 6：截至 2019 年底，我国新能源项目合计拖欠金额已达 3273 亿元

资料来源：中电联，中国能源网，搜狐网，国海证券研究所

2.1.1、新能源装机规模远超规划，补贴需求大幅增加

国家新能源发展规划目标与可再生能源基金规模脱钩。新能源核准权限下放地

方后，部分地方由于招商引资等需要，导致地方超规划核准。同时，技术快速进

步推动风电光伏单位投资成本快速下降，拉动新能源装机量快速增长，新能源发 展规模远超规划。2017 年底并网太阳能发电装机达到 1.3 亿千瓦，仅用两年时 间就实现了“十三五”规划的不低于 1.05 亿千瓦的目标；2019 年并网风电装机 容量达到 2.1 亿千瓦，提前 1 年达到“十三五”规划不低于 2.1 亿千瓦的目标，也相应带来补贴资金需求的快速增加。

图 7：2019 年提前完成“十三五”风电、光伏装机规划

资料来源：北极星太阳能光伏网，国海证券研究所

2.1.2、新能源补贴资金来源不充足：电价附加收入征缴不到位+征收 标准与新能源行业发展脱钩

1）电价附加收入征收标准与新能源行业发展脱钩。近几年电价附加收入增长远 低 于 补 贴 资 金 需 求 增 长 ， 2012-2020 年 ， 可 再 生 能 源 电 价 附 加 收 入 CAGR=20.85%，低于风电和光伏的 23.93%、60.89%。一方面是由于电价附加 收入征收标准没有根据新能源行业发展情况进行调整，一直维持 2016 年以来的 1.9 分/千瓦时；另一方面是由于社会用电量增速远低于新能源装机量的高增速，2013-2021 年社会用电量 CAGR=5.73%，远低于同期风电和光伏装机量的 16.45%、21.85%。虽然我国于 2017 年开始执行自愿认购“绿证”政策，但目 前绿证交易量很小，对于减缓补贴资金的压力的作用微弱。

图 10：2013-2021 年风光装机量增速高于社会用电量增速

资料来源：WIND，国海证券研究所

2）电价附加收入征缴不到位。从 2011 年可再生能源发展基金成立之时起，由

于自备电厂欠缴、少缴等原因，2021 年可再生电价附加实际征收率仅为 74.5%

（测算值）。

图 11：2021 年可再生电价附加实际征收率仅为 74.5%（测算值）

资料来源：WIND，国家发改委，国海证券研究所

注：可再生电价附加实际征收率=实际征收额/理论应征收额

2.2、预计可再生能源欠补有望于 2036 年出清

经济下行压力大的背景下，靠提高可再生能源电价附加收入征收标准来增加可再 生能源基金收入的方式逐渐不具备条件。可再生能源补贴额的持续扩大背景下，2019 年以来，国家持续出台政策解决欠补问题，重点体现在平价上网+市场化 交易，同时指明了解决方向：改制（放开目录管理）、少补（“绿证”交易和市场 化交易）、多收（加强可再生能源电价附加征收力度）。展望未来，绿证和绿电市 场化交易体制的完善，以及可再生能源电价附加征收力度的提升，有望加快我国 可再生能源补贴欠款的出清。

图 12：2019 年以来我国持续出台政策解决可再生能源补贴欠补问题

资料来源：中国政府网，财政部，国海证券研究所

根据我们测算，在现有政策体系下，当年可再生能源补贴缺口有望在 2019 年达 到最大（780 亿元）后逐年收窄，同时，在不考虑财政专项资金拨付的前提下，我国可再生能源欠补有望于 2036 年实现出清。

核心假设如下：

1）征收端：征收标准上，第二、三产业可再生能源电价附加征收标准保持 1.9 分 /千瓦时；居民用电征收标准保持 0.1 分/千瓦时；农业用电不征收；征收率上，根据《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通

知》，我国可再生能源电价附加征收力度有望提升，参考政策出台后征收率提升 1pct 的幅度，假设征收率每年均提升 1pct；不考虑财政专项资金拨付。

2）补贴需求端：可再生能源电价补贴占总应发补贴的 90%，根据国家发改委可 再生能源发展中心发布的《新形势下可再生能源补贴政策研究》预计，2011 年 可再生能源电价补贴占总补贴额的 78.1%，新能源装机量快速提升背景下，电价 补贴额快速提升，粗略假设 2016 年至今可再生能源电价补贴占总应发补贴的 90%。

图 13：根据我们测算，当年可再生能源补贴缺口在 2019 年达到最大后逐年收窄

图 14：不考虑财政专项资金拨付，我国可再生能源 基金欠补有望于 2036 年出清

（测算值仅供参考）2

3、可再生能源欠补拖累新能源运营商财务表现

1）现金流：补贴拖欠一方面影响了新能源运营商的现金流，另一方面也导致其

需增大融资力度进行资本开支，而股权融资也对股本带来的了一定程度的摊

薄，增大债权融资力度也在一定程度上增加了财务费用支出。

2）资产负债表和利润表：补贴拖欠导致新能源运营商应收账款普遍较高，2021

年前三季度节能风电等企业应收账款/收入超过 100%，基于谨慎性原则，部

2图 13 数据测算使用的假设之一“可再生能源电价补贴占总补贴额比重”基于国家发改委可再生能源发展中心《新形势下可再生

能源补贴政策研究》预计值给出（2011 年可再生能源电价补贴占总补贴额的 78.1%）。

分企业对未发放的可再生能源补贴计提了减值损失，如 2021 年前三季度三 峡能源信用减值损失/收入达到-1.6%。

图 15：可再生能源欠补对新能源运营商的财务表现及市值影响

资料来源：WIND，各公司公告，国海证券研究所（注：中国电力、华润电力和龙源电力（港股）数据为 2021H1 数据，其余均为 2021Q1-3 数据；未单独披露可再生能源补贴额的公司用应收账款代替；币种均为人民币）

4、投资建议

行业方面，政策持续发力背景下，征收率有望提升增加可再生能源基金收入，绿 证和绿电市场化交易的推广有望缓解欠补压力，我国可再生能源存量补贴有望逐 渐出清，助力新能源运营商改善现金流、修复资产负债表和利润表。维持行业“推 荐评级”。个股方面，推荐华能国际、三峡能源，建议关注有望盈利改善的火电 标的华电国际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力 A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能 风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头标的中国核电；分布式 光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港华燃气、创维集团、芯能科技、星 帅尔。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级企业利预测取自万得一致预期）

5、风险提示

重点关注公司业绩改善不如预期；电价下滑风险；用电需求不及预期；政策变动

风险；可再生能源电价附加收入征收低于预期；测算存在主观性，仅供参考。

【公共事业小组介绍】

杨阳，中央财经大学会计硕士，湖南大学电气工程本科，5 年证券从业经验，现任国海证券公用事业和中小盘团 队首席，曾任职于天风证券、方正证券和中泰证券。获得 2021 年新财富分析师公用事业第 4 名，21 世纪金牌 分析师和 Wind 金牌分析师公用事业行业第 2 名，21 年水晶球公用事业入围，2020 年 wind 金牌分析师公用事 业第 2,2018 年新财富公用事业第 4、水晶球公用事业第 2 核心成员。

钟琪，山东大学金融硕士，现任国海证券公用事业&中小盘研究员，曾任职于方正证券、上海证券。

【分析师承诺】

杨阳, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体

推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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