评级（增持）白酒板块Q2及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期

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报告名称 ：白酒板块Q2及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期
评级 ：增持
行业：

发，主要集中在广州、北京等城市，由于全国扩散程度不高且持续时间 较短，对白酒板块业绩增速及股价负面影响主要集中在 2003Q2 及 Q3，2003 年 11 月中下旬起白酒行情才迎来恢复期，全年白酒表现跑输大盘。

◼2020 年新冠疫情复盘：此轮各板块受影响明显，但疫后反弹也相对明 显，此外疫情防控常态化拉长影响时间。 2020 年初突发疫情致使行业 下跌明显，沪深 300、白酒指数在严格封控期分别-14.56%/-14.97%。白 酒方面，高端酒下跌幅度较小，2020Q1 单季度跌幅为-8.26%，次高端及 区域酒为-15.36%、-18.11%；2020Q2 起随着疫情逐步控制，市场迅速反 弹，Q3 消费场景报复性增长，带动行业持续反弹，截至 2020 年末，沪 深 300、白酒指数涨幅分别为 37.85%/107.96%，而高端酒、次高端酒及 区域酒单 Q2 涨幅分别 37.1%、52.28%、38.33%，全年涨幅分别为 93.33%、215.11%、102.3%，大幅跑赢大盘，受损的次高端板块弹性十足。2021 年起疫情防控进入常态化，局部疫情反复影响不一，其中 2020Q3 受南 京疫情外溢影响，沪深 300、白酒指数下跌至-5.56%/-16.04%，其余几轮 局部疫情反复，并没有太多外溢影响，整体对白酒板块影响较小；分价 格带看，高端、次高端及区域酒全年涨幅分别为-1.47%、20.77%、12.19%。

◼新冠本轮疫情复盘：叠加经济下行趋势，疫情封控实际影响更广更深，名优酒企对渠道管控得当，Q2 有望继续体现板块韧性。本轮疫情封控 2-3 月首发于吉林和上海，后多点散发到外省市，从影响人数、面对的 经济周期和市场环境等方面来看，实际影响面超过了 2020 年武汉疫情，从 3 月板块表现来看，白酒板块在经济疲软、外部局势以及疫情封控影 响叠加影响下持续下跌，市场信心较弱。从行业端来看，Q2 是白酒相 对淡季，4-5 月份终端动销有所承压，6 月份趁着市场逐步回暖和端午 节的回款和补货，有望进一步消化终端库存，预计从动销角度看上市酒 企 Q2 或有个位数的下滑，但受益于渠道相对良性及回款领先，我们预 计大部分白酒板块 Q2 有望继续体现韧性。我们也根据餐饮收入增速及 上市酒企销量增速做分析，从定量角度简单估算，Q2 受餐饮宴席场景 下滑但对上市酒企的总体销量影响幅度相对有限。当前大部分上市酒企

未下调全年的经营目标，名优酒企保持渠道运营得当，渠道相对良性，

市场信心随着场景回暖在逐步重拾。

◼下半年展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，名优酒韧性足，仍看好全年表现。全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然，Q2 是 板块情绪低点，继续向下空间有限，板块获得实质性改善以后的反弹仍

然可期。但本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销 售的预期应适当降低，比如终端动销方面 2022Q3 或不能直接比拟 2020Q3 的销售表现；但我们全年仍看好名优酒企表现，板块保持韧性。从板块思路来看，我们认为 Q2 仍优先高端白酒，持续关注高端酒的积 极变化，下半年着重从场景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重

点遴选次高端和区域酒个股。全年重点推荐贵州茅台，推荐山西汾酒、

泸州老窖、舍得酒业、五粮液。

◼风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响反复、食品饮料的需求恢复 不及预期、食品安全问题。

行业走势

相关研究
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2022-05-04

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内容目录

1. 2003 年 SARS：影响时间较短，白酒板块全年跑输大盘 ............................................................... 4 2. 2020 年新冠疫情复盘及行情表现 ...................................................................................................... 8 3. 2022 年此轮疫情管控复盘及后续板块展望 .................................................................................... 16 3.1. 本轮疫情的不同点：面对经济下行周期，实际影响面总体超过 2020 年......................... 17 3.2. 本轮疫情板块行情复盘：疫情影响从 3 月开始体现，Q1 业绩确定性支持 4 月行情 ..... 18 3.3. 本轮疫情行业端表现：Q2 处于相对淡季，名优酒企渠道运营得当 ................................. 20

3.4. 本轮疫情后白酒展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，仍看好全年名优酒

企表现............................................................................................................................................... 21 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22

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图表目录

图 1： 2002-2004 年季度 GDP 及增速（亿元，%） ........................................................................... 4 图 2： 2002-2004 年季度 CPI、PPI 的表现（单位：%） ................................................................... 4 图 3： 2002-2004 年社零月度表现（单位：亿元，%） ..................................................................... 5 图 4：非典时期白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 指数情况........................................... 6 图 5： 2003 年白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 涨跌幅（%） ...................................... 6 图 6： 2020-2021 年新冠疫情时间线 .................................................................................................... 9 图 7：国内生产总值与住宿餐饮业指数............................................................................................... 9 图 8：社会消费品零售表现................................................................................................................... 9 图 9：城镇居民人均消费性支出........................................................................................................... 9 图 10：消费者信心指数......................................................................................................................... 9 图 11： 2019-2021 年 CPI 走势 ............................................................................................................ 10 图 12： 2019-2021 年 PPI 走势 ............................................................................................................ 10 图 13： 2020-2021 年白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 指数情况 ................................ 11 图 14： 2018-2020 年 Q1 及全年白酒产量及同比增速 ..................................................................... 12 图 15： 2017-2020 规模以上白酒企业数量及同比增速 .................................................................... 12 图 16： 20Q1-21Q4 各价格段白酒营收（亿元） .............................................................................. 13 图 17： 20Q1-21Q4 各价格带白酒归母净利润（亿元） .................................................................. 13 图 18：高端酒单季度收入利润增速与涨跌幅................................................................................... 13 图 19：次高端酒单季度收入利润增速与涨跌幅............................................................................... 13 图 20： 2020-2021 年高端酒股价走势 ................................................................................................ 14 图 21： 2020-2021 年次高端股价走势 ................................................................................................ 14 图 22：区域酒单季度收入利润增速与涨跌幅................................................................................... 14 图 23： 20Q1-21Q4 各价格带单季度涨跌幅 ...................................................................................... 14 图 24：上海疫情峰值及趋势............................................................................................................... 17 图 25：北京疫情趋势........................................................................................................................... 18 图 26：我国中长期贷款余额同比增速............................................................................................... 18 图 27：城镇失业率% ........................................................................................................................... 18 图 28：白酒和沪深 300 收盘价表现对比........................................................................................... 18 图 29：白酒指数和沪深 300 指数涨跌幅% ....................................................................................... 18 图 30： 3 月个股涨跌幅% .................................................................................................................... 19 图 31： 4 月个股涨跌幅% .................................................................................................................... 20

表 1： SARS 传播时间线........................................................................................................................ 4 表 2： 2003 年&2004Q1 部分上市酒企营收、归母净利润增速表现................................................. 7 表 3： 2003 年&2004Q1 部分上市酒企股票市场表现......................................................................... 8 表 4： 2021 年局部疫情情况梳理........................................................................................................ 11 表 5： 2020 年上市酒企营收、归母净利润增速................................................................................ 15 表 6：上市酒企股价涨跌幅................................................................................................................. 16 表 7： 2022H1 及 Q2 上市公司白酒销量增速受影响预测（悲观预期） ........................................ 20 表 8： 2022H1 及 Q2 上市公司白酒销量增速受影响预测（乐观预期） ........................................ 21

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1. 2003 年 SARS：影响时间较短，白酒板块全年跑输大盘

非典疫情持续时间较短，对经济影响相对有限。根据公开的资料整理，当年在大陆 集中爆发时期是 2003 年 3-5 月份，主要是广州、北京等城市，在 4 月之前并未引起广 泛的重视，4 月 16 日后政府公开全力应对疫情的防控。因此，在当时国内经济快速发展 的上升时期，一季度 GDP 仍是双位数增长，Q2 由于疫情对餐饮消费、旅游场景的影响，尤其是 5 月社零总额增速出现明显的下降。虽然此次非典疫情来势汹汹，但具有潜伏期 短、非典病毒在高温生存能力弱、致死率较高的特性，持续时间较短，在 7 月疫情获得 控制以后，Q3 居民生活、投资、消费基本恢复正常，经济数据呈现反弹，季度 GDP 增 速重回双位数高增的态势。

表1：SARS 传播时间线

数据来源：百度百科、东吴证券研究所

图1：2002-2004 年季度 GDP 及增速（亿元，%）

图2：2002-2004 年季度 CPI、PPI 的表现（单位：%）

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数据来源：Wind、东吴证券研究所

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图3：2002-2004 年社零月度表现（单位：亿元，%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

根据时间线和影响程度，我们将 2003 年的行情划分为如下四个阶段：非典疫情对 股市影响主要集中在二三季度，四季度板块现反弹；对白酒板块，除第三阶段外，白酒

板块跑输大盘。

1）第一阶段（2 月 11 日-4 月 15 日）：疫情未引起重视，对市场影响小。4 月 16 日 随着 WHO 正式宣布非典的致病原为一种新型冠状病毒前，该疫情并未在市场引起广泛 的重视。非典疫情对市场冲击影响小，从 2 月 11 日到 4 月 15 日，沪深 300 指数、食品 饮料指数、白酒指数涨跌幅分别为 +9.66%、+3.42%、+3.05%。

2）第二阶段（4 月 16 日-5 月 18 日）：疫情的严重性被重视，社会性恐慌使得市场 承压。随着 4 月 17 日时任北京卫生部长和市长相继被免职，21 国务院防治非典指挥部 成立，疫情的严重性带来的社会性恐慌，使得市场表现承压。从 4 月 16 日到 5 月 18 日，沪深 300 指数、食品饮料指数、白酒指数跌幅分别为-2.29%、-4.86%、-6.61%。

3）第三阶段（5 月 19 日-7 月 13 日）：疫情影响边际好转，白酒较大盘先反弹。随

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着 5 月 19 日北京市新增病例降至个位数，23 日 WHO 也宣布解除中国香港和广东的旅 游警告，疫情影响和恐慌情绪边际好转，至 7 月 13 日非典疫情基本结束。受疫情控制 住和边际改善，市场开始表现乐观，从 5 月 19 日到 7 月 11 日，沪深 300 指数、食品饮 料指数、白酒指数涨跌幅分别为-1.56%、+0.02%、+2.02%。白酒较大盘先反弹。

4）第四阶段（7 月 14 日-11 月 18 日）：疫情滞后影响持续，市场恢复不及时，行情 相较上阶段恶化，从 7 月 14 日到 11 月 18 日，沪深 300 指数、食品饮料（申万）指数、白酒（申万）指数涨跌幅分别为-13.59%、-19.59%、-15.33%，白酒板块跌幅超过大盘 1.74pct。

5）第五阶段（11 月 19 日-12 月 31 日）：距离全球非典基本结束 4 个月后，市场滞 后反弹，从 11 月 19 日到 12 月 31 日，沪深 300 指数、食品饮料（申万）指数、白酒（申 万）指数涨跌幅分别为+8.81%、+5.60%、+6.78%，白酒板块反弹力度较弱，相对大盘涨 幅减少 2.03pct。

2004 年 Q1 白酒反弹力度强，跑赢大盘。宏观经济环境持续转好，2004 年一季度 GDP 达到 34544 亿元，同比增长 15.82%，固定资产投资完成额同比增长 50.02%；2004 年 3 月社零、CPI、PPI 同比+15.88%、+3.00%、+4.00%。从 2004 年 1 月 1 日到 2004 年 4 月 8 日，大盘指数持续上升，白酒反弹力度加大，沪深 300 指数、食品饮料（申万）指数、白酒（申万）指数涨跌幅分别为+16.45%、+23.90%、+40.03%，白酒板块涨幅超 食品饮料板块 16.13pct，超大盘 23.58pct，白酒板块领涨。

图4：非典时期白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 指数情况

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图5：2003 年白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 涨跌幅（%）

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数据来源：Wind、东吴证券研究所（注：红色代表单季度最大涨幅，绿色代表单季度最大跌幅，下同）

表3：2003 年&2004Q1 部分上市酒企股票市场表现

数据来源：Wind、东吴证券研究所

2. 2020 年新冠疫情复盘及行情表现

新冠疫情时间线盘点：20H1 对经济影响显著，疫情防控常态化拉长影响时间。

1）集中爆发（2020H1）：此轮新冠疫情在 2020 年初集中爆发于武汉，中央及地方 政府迅速响应，于 2020/1/23 关闭离鄂通道，同时全国各地专家组及医疗队驰援武汉，疫情管控也按下多数城市生活生产的暂停键，消费场景受损，消费者信心指数走低，城 镇居民人均消费性支出当季同比下降 9.5%，社会消费品零售总额明显下滑。在经历了 76 天的抗争后，于 4 月 8 号正式解除离鄂通道，开始陆续逐步复工复产复学，大规模疫 情得到有效控制，居民消费性需求得到释放，GDP 当季同比由负转正。

2）逐步恢复（2020H2）：随着全国积极推动复工复产取得成效，Q3 国内需求开始 稳定恢复，PPI 在 2020 年 5 月降幅触达最低点后，环比降幅持续收窄；社会层面上，消 费开始复苏，消费者信心指数开始由降转升，社零总额在 2020Q3 和 Q4 分别同比增长

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1%/5%，社会消费稳步复苏。

3）疫情防控常态化（2021 年 1 月-12 月）：跟上轮疫情不同，此次新冠病毒潜伏期 较长，生存力和传染能力较强，疫情防控进入常态化阶段。2021 年随着疫苗的问世，虽 然有局部点状疫情反复但均在短时间内得到有效控制，整体消费信心平稳。2021 年，全 国居民人均消费支出 2.41 万元，在上年基数较低的基础上名义增长 13.6%；社会消费品 零售总额 440823 亿元，同比增长 12.5%，此外住宿和餐饮业 2021Q1 同比增长 43.3%。

图6：2020-2021 年新冠疫情时间线

数据来源：《抗击新冠肺炎的中国行动》、东吴证券研究所

国内生产总值指数(上年同期=100)当季值
住宿和餐饮业增加值指数(上年同期=100)当季值

数据来源：国家统计局、东吴证券研究所

社会消费品零售总额当期值(亿元)
社会消费品零售总额同比增长(%)

数据来源：国家统计局、东吴证券研究所

图9：城镇居民人均消费性支出 图10：消费者信心指数

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数据来源：Wind、东吴证券研究所

图11：2019-2021 年 CPI 走势

数据来源：Wind、东吴证券研究所

图12：2019-2021 年 PPI 走势

居民消费价格指数(上年同月=100)

食品烟酒类居民消费价格指数(上年同月=100)

数据来源：国家统计局、东吴证券研究所

85
2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10

工业生产者出厂价格指数(上年同月=100)

酒、饮料及精制茶制造业工业生产者出厂价格指数

(上年同月=100)

数据来源：国家统计局、东吴证券研究所

同步看行情的变化：此轮白酒板块下跌明显，疫情缓解后反弹居前。根据疫情状况 与国务院发布的《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》，我们把 2020 年新冠疫情对行情的影 响分为如下阶段：

1）严格封控期(2020/1/23-2020/4/8) ：大盘受冲击下跌，白酒在食饮板块中跌幅居 前。武汉于 2020 年 1 月 23 日封城，当日大盘及行业指数应声下跌，封城期间沪深 300、食品饮料（申万）与白酒（申万）指数分别于 3 月 23 日、3 月 19 日与 3 月 19 日创下 最大跌幅-14.56%/-12.41%/-14.97%，随后市场开始逐步反弹，4 月 8 日解封时，沪深 300、食品饮料（申万）与白酒（申万）指数相对封城前夕涨跌幅为-8.51%/1.4%/-1.03%。

2）封控后恢复期(2020/4/8-2020/12/31)：解封后市场迅速反弹，宽松环境推动行情 持续。武汉解封后市场迅速反弹，主要得益于解封带来的情绪恢复，此外地市级与省市 级消费券分别于 2 月份与 3 月份开始陆续发行，并于 4、5 月份达到发行区域与发行金 额的高峰期，截至当年 8 月份，全国累计发放消费券已超 800 亿元；2 月底与 4 月底陆

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续出台再贷款再贴现政策、3 月与 4 月连续实行了定向降准等宽松的货币政策；3 月 4 日召开的中共中央政治局常务委员会会议强调要加快 5G 网络、数据中心等新型基础设 施建设进度，由此“新基建”开始了快速建设。到了下半年，辉瑞制药于 2020/11/9 发布 疫苗第三期临床测试中期结果，我国第一支国产疫苗也于 2020/12/31 上市，疫苗的利好 消息进一步助推市场恢复。截至 2020/12/31，沪深 300、食品饮料与白酒指数涨跌幅为 37.85%/86.99%/107.96%，期间白酒板块涨幅一直处于市场前列，持续引领市场行情。

3）疫情防控常态化时期(2021/1/1-2021/12/31)：疫情局部反复，行情影响不一。2021 年以来多款新冠疫苗陆续获批上市，1 月 1 日，我国首批新冠疫苗开始在北京、山东等 地对重点人群接种，首批新冠疫苗首针于 1 月中旬接种完成，第二针于 2 月中旬完成。同时，一月以来多地出现散发性疫情，包括 1 月河北、黑龙江疫情，5 月中旬广深疫情，7 月中旬南京疫情及 21 年末西安疫情，其中南京疫情是继武汉疫情之后波及国内范围 最广、感染人数较多的疫情。在此期间，三大指数下降趋势明显，沪深 300、食品饮料（申万）与白酒（申万）指数涨跌幅分别为-5.56%、-17.08%、-16.04%，白酒板块受疫 情冲击影响大，跌幅超大盘 10.48pct。其余几轮局部疫情由于外溢较小，对三大指数影 响不大，白酒涨跌幅基本优于大盘。

图13：2020-2021 年白酒（申万）、食品饮料（申万）、沪深 300 指数情况

数据来源：Wind、东吴证券研究所（起始点为 2019/12/27）

表4：2021 年局部疫情情况梳理

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从此轮疫情源头南京禄口机场开始，疫情传播链不

感染。

数据来源：人民资讯、新京报、东吴证券研究所

疫情加速集中化趋势，白酒各价格带差异显著。疫情管控之下停工停产，对于企业

的影响较大，白酒行业也同样如此，2020Q1末白酒累计产量为169.3万千升，同比-17.78%，

2020 年白酒产量为 740.7 万千升，同比-5.75%；2020 年白酒规模以上企业数量为 1040

家，同比-5.28%。

图14：2018-2020 年 Q1 及全年白酒产量及同比增速

图15：2017-2020 规模以上白酒企业数量及同比增速

疫情的管控加速行业的集中化趋势，分季度看，高端、次高端、区域酒业绩走势差

异显著，具体包括：

1）高端酒业绩稳健增长，受疫情影响较小，抗压性较强。业绩方面，高端酒板块 营收与归母净利润保持低双位数增速，20Q1 营收及归母净利润增速分别为 11.04%、17.15%，单季度 Q2 营收及归母净利润增速分别为 9.31%、10.5%，2021 年营收及利润增速分别为 14.3%、15.33%，利润增速略高于收入增速。受益于 稳健业绩，行情方面，2020Q2 起受经济的推动和场景复苏的推动表现优秀，高 端酒板块 2020 年单 Q2 涨幅约为 37.1%，2020 年全年实现涨幅 93.33%；2021Q1 以来受局部疫情反复和经济环境逐步缩紧导致下跌明显，单季度 Q1 跌幅为

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1.87%，2021 年全年跌幅为 1.47%。

2）全国化次高端酒疫情初期业绩承压，疫情缓解后业绩弹性迅速释放。业绩方面，20Q1 次高端板块营收及归母净利润增速分别为-12.28%、4.71%，单 Q2 受疫情 影响分别进一步下滑至-11.65%、-11.96%，20 年下半年业绩增速恢复正增长，带动 2020 全年营收及归母净利润增速恢复至-0.22%、12.56%，2021 年业绩企 稳回升，全年营收及归母净利润增速分别为 36.86%、30.68%；行情方面，20Q1 受突发疫情影响次高端板块股价下跌至-15.36%，20Q2 行业景气复苏预期确立，单季度涨跌幅先行于业绩大幅反弹至52.28%， 2020年全年涨跌幅约为215.11%，2021Q1 板块短期急跌，单季度股价涨跌幅回落至-17.66%，主系资金抱团放松 后高估值有所回落，基本面向好趋势不变（详见我们于 2022 年 3 月 12 日发布 的深度报告《白酒板块的复盘与展望》）全年看，2021 年涨幅回落至 20.77%。

3）区域酒疫情初期受影响极大，反弹时间较早但业绩增速相对维持较低水平。业

绩方面，2020Q1 区域酒营收及归母净利润增速触底至-24.21%、-33.51%，此后

逐步恢复正增长，2020 全年营收及归母净利润增速为-4.82%、-5.86%，21 年业

绩恢复正增长，全年营收及归母净利润增速分别为 23.2%、23.72%；行情方面，

2020Q1 区域酒股价急跌至-18.11%，20Q2 行业景气回升趋势明显，股价表现先

于业绩改善，单季度Q2涨跌幅快速恢复至38.33%，2020全年涨跌幅约为102.3%，

2021 年疫情常态化后涨跌幅较为稳定，全年涨跌幅约为 12.19%。

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40%

10%

数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

40%

20%

涨跌幅触底

数据来源：wind、东吴证券研究所

各价格带涨跌幅趋势基本保持一致

数据来源：wind、东吴证券研究所

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个股表现：2020Q2 反弹以次高端为先，全年高端次高端个股表现优秀

1）20Q1 业绩增速整体下行，区域酒企业绩跌幅较大，舍得股价跌幅居前。20Q1 次高端、区域酒企业绩增速整体下滑，其中伊力特营收增速跌幅最大为-70.45%，金种子 归母净利润跌幅最大为-391.87%；舍得酒业股价下跌最多达-25.00%。

2）20Q2 起多数酒企业绩增速回正，酒鬼酒股价涨幅最大。20Q2 起多数酒企业绩 增速有所改善，收入利润保持正增长，其中区域酒企伊特力业绩涨幅较大，营收、归母 净利润同比增速分别+51.78%、163.06%，同时多数酒企股价上涨明显，其中酒鬼酒以 170.00%涨幅位居首位。

3）20Q3 业绩增速依旧向好，泸州老窖涨幅第一。20Q3 除个别区域酒企外，其余 酒企收入利润均为正增长，其中酒鬼酒业绩涨幅最大，20Q3 营收、归母净利润同比增 速为 56.37%、418.95%；高端、次高端酒企股价依旧延续 20Q2 上涨态势，其中泸州 老窖 20Q3 以 59.52%涨幅居首。我们预计主要系疫后次高端、高端酒需求及渠道信心 恢复明显。

4）20Q4 业绩增速稳健，金种子涨幅居前。20Q4 高端、次高端酒企业绩仍保持正 增长，同时部分区域酒企业绩增速亮眼，其中金种子酒业绩涨幅最大，20Q4 营收、归 母净利润同比上涨 69.57%、231.25%，同时金种子酒股价上涨最多为 213.57% 。

5）21 年整体业绩增速改善，次高端酒企业绩增速恢复明显，舍得股价涨幅最大。酒鬼酒营收同比增幅最大达 86.97%，舍得酒业归母净利润同比增幅最大为 114.35%，同时在当年涨跌幅居首为+166.36%。

表5：2020 年上市酒企营收、归母净利润增速

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数据来源：wind、东吴证券研究所（注：红色代表单季度各价格带最大涨幅，绿色代表单季度各价格带最大跌幅，下同）

表6：上市酒企股价涨跌幅

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消费也存在报复性反弹，白酒充分受益于社会活动的活跃，同时股价方面兼具确定性和

场景恢复的改善预期，全年大幅跑赢大盘。

3.1. 本轮疫情的不同点：面对经济下行周期，实际影响面总体超过 2020 年

本轮疫情封控先后发生在吉林和上海，并多点散发到外省市，实际影响面超过了 2020 年武汉疫情。三月份吉林省累计报告感染者超过 4.4 万例，占 3 月份本土感染者数 量的 40%+。上海确诊人数在 3 月末快速增长，累计报告感染者超过 3.6 万例，占 3 月 份本土感染者数量的 30%+。进入四月份后，吉林抗疫已取得实质性进展，在 4 月 12 日 宣布社会面清零；上海方面，3 月 28 日浦东开始封控管理，但日新增阳性患者逐日增 多。4 月 5 日，推动“四应四尽”应检尽检、应收尽收、应隔尽隔、应治尽治，管控外 确诊率和管控外无症状率进一步下降，日新增高峰期约出现在 4 月 10 日左右，之后几 日新增阳性患者趋于减少。截至目前上海市已基本实现社会面清零，日新增阳性人数也 进一步下降至 5000 人以下。

这一轮影响人数更多，管控措施更严。此次疫情的病株传播速度更快，且隐匿性更 强，上海疫情截至 5 月初已感染 60 万人（2020 年武汉疫情总计感染约 5 万人），而且疫 情多点散发至外省市，比如北京从 4 月下旬开始本土新增人数开始增加，这使得各地的 防疫政策更为严格，大规模的筛查、隔离管控的措施下对生产生活造成很大的影响，从 而给经济带来冲击。2020 年 2 月 PMI 指数 28.9%，3 月 PMI 指数快速恢复至 53.0%，并 在此后的一年多中均保持在 50%以上；而 2022 年 3 月 PMI 跌破 50%至 48.8%，4 月指 数进一步降低至 42.7%，经济承压较为明显。

更深一层次来看，两次疫情发生前的宏观环境也不同。如果没有疫情，经过了 2018 年的调整 2019-2020 年原本将进入经济上升周期中，中长期贷款的增速从底部逐步回升，虽然 2020 年初武汉疫情有所影响，但是 Q2 以后经济韧性显现，Q3-Q4 经济恢复上行的 趋势；随着 2021 年宏观环境的边际收紧，中长期贷款增速持续下降，到 2022 年疫情爆 发，经济整体呈现下行的趋势，原材料价格持续走高，经济层面和企业层面均进一步承

压。

图24：上海疫情峰值及趋势

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数据来源：国家卫健委、东吴证券研究所

图25：北京疫情趋势

数据来源：国家卫健委、东吴证券研究所

图26：我国中长期贷款余额同比增速 图27：城镇失业率%

中长期贷款余额增速

数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

3.2. 本轮疫情板块行情复盘：疫情影响从 3 月开始体现，Q1 业绩确定性支 持 4 月行情

从年初到现在，受经济下行、海外局势表现、疫情封控影响，白酒板块从今年年初

至今深度回调 20%左右。如果单从疫情封控的影响来看，主要的影响时间从 3 月份起。

图28：白酒和沪深 300 收盘价表现对比

图29：白酒指数和沪深 300 指数涨跌幅%

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数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所（注：以 2022 年 1

月 4 号为基点）

行情方面，三月板块持续下跌：徽酒和苏酒跌幅居前，回款和销售表现较好的茅汾 抗跌。单 3 月份来看白酒板块指数下跌-10.87%，同期大盘指数（以沪深 300 为基准，下同）下跌-7.84，白酒板块跑输大盘 3.04pct。除了宏观趋势的影响，上海 3 月 13 日起 密接小区“2+12”防控，3 月 16 日起常态化筛查，3 月 28 日起浦东地区封控管理等管 控措施陆续出台，疫情导致消费场景缺失、消费信心下降。个股方面，受华东疫情链条

扩散的进一步影响，跌幅居前主要是安徽和江苏的酒企，从抗跌角度来看，回款和动销

表现反馈均较好的茅台、汾酒相对抗跌，伊力特受益于基建推动新疆消费升级的推动以 及离疫区较远实现 5.6%的涨幅。

图30：3 月个股涨跌幅%

3月涨跌幅

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绩不及预期的水井坊和顺鑫农业跌幅较大。
图31：4 月个股涨跌幅%

4月涨跌幅

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数据来源：wind、东吴证券研究所测算（注：此处上市酒企半年度销量为根据销售情况预估）

表8：2022H1 及 Q2 上市公司白酒销量增速受影响预测（乐观预期）

数据来源：wind、东吴证券研究所测算（注：此处上市酒企半年度销量为根据销售情况预估）

酒厂渠道运营得当，保持相对良性，Q2 板块有望继续体现韧性。从渠道调研了解 到，1）Q1 春节销售为各酒企奠定好全年的基础，回款进度同比往年更为领先；2）出货 角度各厂商为保持量价平衡以及良性的渠道环境，从 2-3 月份起陆续控制发货的节奏，促进动销和消化渠道库存；3）当前渠道库存均处于正常或者可控区间，大单品批价表现 稳定，整体渠道运营得当，充分为后续酒厂的发货和继续回款奠定好渠道的良性基础。4）大部分上市酒企目前未下调全年的经营目标。4-5 月份终端动销有所承压，6 月份趁 着市场逐步回暖和端午节的回款和补货，有望进一步消化终端库存，预计从动销角度看 上市酒企 Q2 或有个位数的下滑，受益于渠道相对良性及回款领先，我们预计大部分白 酒板块 Q2 有望继续体现韧性。

3.4. 本轮疫情后白酒展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，仍看 好全年名优酒企表现

全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然，板块获得实质性改善以后的反弹仍然 可期。总结过去两轮的复盘表现：1）SARS 约在 2003 年 7 月中下旬结束，白酒板块在 经历 2003 年 6 月 30 日至 2003 年 9 月 30 日约 14.08%的下跌，从 2003 年 10 月份开始 反弹，尤其是 2004Q1 反弹明显；2）2020 年 4 月份武汉解封以后，复工复产有秩序的 迅速恢复，虽然 Q2 白酒消费场景仍处于持续恢复之中，但白酒板块二季度提前交易复 苏预期，次高端 Q2 开始强势反弹，酒鬼、舍得涨幅均居前，再细致来看从 2020 年 4 月 30 日至 2020 年 8 月 31 日白酒板块涨幅为 88.50%，显著强于同期大盘指数（以沪深 300 为基准）的 22.24%。同时在三季度消费场景持续复苏，招商顺利和需求旺盛，板块表现 在基本面推动下继续强势。3）展望 2022 下半年，华东区域确诊数据在边际下降，随着 6-7 月份逐步的解封和社会活动恢复正常，整体餐饮、宴席等消费场景也将持续复苏，带动消费信心的回升，板块反弹仍然可期。

Q2 是板块情绪低点，板块继续向下空间有限。自 2021 年以来，随着流动性相对收 紧和外在系统性风险的干扰，估值从高点回落，目前处于 30-35X 的合理区间；同时，

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当前行业传导的逻辑未变，白酒的景气度和韧性仍然存在，酒企改革持续推进，精细化 管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中，继续保持 自身的经营步伐，我们认为完成既定目标的确定性较高。Q1 优秀的表现奠定好全年的 基础，后续需求环境将会持续边际改善，我们认为整体板块向下空间有限。

板块思路：本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销售的预期应 适当降低，全年我们坚持“优先高端白酒确定性 + 积极拥抱具备弹性的次高端”的思 路。从前面的对比 2020 年和 2022 年两次疫情不同点来看，尤其是宏观环境方面有较大 的差异，我们认为在今年的大环境下，在这两年流动性逐步收紧和消费升级回归到原有 的发展速度轨道过程中，估值端有较大的提升或难以实现，从终端动销方面 2022Q3 或 不能直接比拟 2020Q3 的销售表现，整体建议适当降低预期；但我们仍然全年看好名优 酒企业绩的增长，疫情无碍春节旺季销售，渠道运营得当，我们仍然对反弹和下半年板 块的表现保有信心。从板块思路来看，我们认为 Q2 仍优先高端白酒，持续关注高端酒 的积极变化，比如贵州茅台营销改革的继续落地、五粮液内外部经营优化以及批价提升、老窖会战行动等；同时也要持续重视次高端酒企的经营动作，下半年我们认为着重从场 景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重点遴选次高端和区域酒个股。全年重点推 荐贵州茅台，推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、五粮液。

4. 风险提示

宏观环境不及预期、疫情影响反复、需求恢复不及预期、食品安全问题。

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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

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