评级（）房地产行业（物业服务）2022年中期投资策略：三产就业人数近半，物管开启独立发展

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报告名称 ：房地产行业（物业服务）2022年中期投资策略：三产就业人数近半，物管开启独立发展
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三产就业人数近半，物管开启独立发展

——房地产行业（物业服务）2022年中期投资策略

2022年5月24日

有较高参与度；政府-企业-居民三者之间的互动性和配合度提升，“优质优价”利于拓展行业整体发展空间。

从国际物管三巨头（爱玛客、索迪斯、FirstService）历史发展的关键节点来看，当前我国正处于服务消费扩张的关键时期（2021年末，我 国第三产业的就业人员占比提升至48.7%，第三产业增加值的GDP占比提升至53.3%），近期我国物管企业得益于资本加持和政策导向，目 前正处于发展壮大的关键时期，关键点包括：1）社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大；2）公共服务属性提供“增信”；3）现 金为王低杠杆运行。

从与房地产开发关联公司的协同来看，我们认为物管企业虽然脱胎于房地产开发企业，但其自身具备较强的独立发展能力。截至2021年末，我们覆盖的14家重点物管中已有9家第三方在管面积占比超过50%（其中3家超过80%），物管公司对关联方依赖性减弱，独立发展能力提升。

从物管板块的资本市场表现来看，年初至今受到美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情冲击、港股集体回撤以及个别房地产企业信用风险的影响，光大AH物管板块出现较大幅度回调；但我们认为行业基本面及发展前景向好的趋势没有改变，随着后续房地产行业流动性回暖、部分民企地 产信用问题的厘清及港股市场整体价值逐步回归，物管板块的整体估值有望出现修复。

关注金科服务、世茂服务、融创服务、建业新生活。

2）“独立发展”：关注第三方在管面积占比超过80%，已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管，推荐绿城服务，建议关注旭辉永升 服务，雅生活服务。

3）“稳健国企”：持续看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价，推荐保利物业、中海物业，建议关注华润万象生活、招 商积余、远洋服务。

——2020.1《新冠疫情积极作为，物管服务信任提升——物业服务行业抗击新冠疫情点评》

物管科技赋能有助于增收降本，提升长期竞争力，是物业服务企业应对人工成本挤压的重要手段。
——2020.3《物管搭台，科技唱戏——光大证券物业管理及科技行业联合报告》

头部的物业服务企业有望承担起城市综合管理运营平台的功能，成为城市“大管家”。
——2020.5《从社区到城市，走向更广阔天地——物业服务企业拓展城市服务专题研究报告》

复盘物业行业五年资本市场发展脉络，展现物业服务板块在节点性事件下的表现。

——2020.6《复盘五年发展历程，展望五大发展趋势——物业服务行业2020年下半年投资策略报告》

物管行业重塑社会形象，体现责任担当，政府-企业-居民的互动性、信任度、配合度提升。

——2021.1《2021：社会治理基层支柱，百舸争流使命担当——房地产（物业服务）2021年投资策略报告》

地产股的“隐含价值”定义：1）多元化业务板块有一定规模性和成熟度，具备单独分拆上市条件，但目前尚未分拆；2）开

发经营稳健，“三道红线”绿档，信用优势明显，风险溢价较小；3）安全边际高，股息率较高具备吸引力。

——2021.6《关注“隐含价值”较高的地产龙头——对近期房地产AH板块表现差异的分析及投资建议》

物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展趋势 向好。随着后续地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块的整体估 值有望修复。

——2021.11《 2022：青山依旧在，惯看秋月春风——房地产（物业服务）2022年投资策略报告》

小区改造等方面具有较高参与度。

表1:中央政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2021.12.1-2022.5.20）

展发展空间。

表2:地方政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2022.1.1-2022.5.20）

资料来源：政府部门官网、中国物业协会

注：美国第三产业就业人数占比数据截至2020年，美国服务业增加值占GDP比重数据截至2019年

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

请务必参阅正文之后的重要声明 6

0.00

注：我国第三产业就业人数占比和GDP占比数据均截至2021年

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 7

多元，龙头地位稳固，在北美配餐和设施服务领域排

名前三，制服服务领域排名第二。公司1932年成

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 8

成长为全球综合设施管理龙头。

公司经营水平较高，善于控制人力成本，高 图4：索迪斯营收（右轴，单位：百万欧元）与欧美人均GDP（单位：美元）发展变化

客户续约率与员工留存率保障公司业绩和治

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 9

的成熟形态，并且仍通过增值服务的高速增长，保
持经营稳健及持续扩张，其发展路径、经营模式对
于国内物业企业的前景探索具有较强的借鉴意义。

资料来源：Wind，光大证券研究所绘制 请务必参阅正文之后的重要声明 10

理基层支柱”的公服属性为物管企业提供有力“增

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 11

2022年1-4月，光大地产AH核心物业指数累计涨跌幅为-15.3%，跑赢沪深300指数3.4pct.，跑输恒生指数5.5pct.，跑输恒生港股通指数3.4pct.；样 本股平均涨跌幅为-18.2%；涨跌幅前列为：越秀服务（+14.0%）、中海物业（+13.7%）、绿城服务（+9.7%）；

2022年1-4月，港股通持股比例变化：世茂服务（+6.33pct.）、融创服务（+5.84pct.）、金科服务（+5.09pct.）。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 12

管面积约为39.4亿平yoy+48.5%，其中：

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

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旭辉永升服务的2021年第三方在管面积占比分别

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

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归母均值约13.8亿元yoy+49.0%，其中增长最快为融创服务yoy+112%至13亿元。

5家国企： 营收均值约82亿元yoy+31%，其中增长最快为中海物业yoy+40%至77亿元。

归母均值约8.7亿元yoy+56%，其中增长最快为华润万象生活yoy+111%至17亿元。

归母净利润率均值为14.1%，其中最高的为金科服务17.7%，最低的为绿城服务6.7%。

5家国企： 毛利率均值为21.7%，其中最高的为华润万象生活31.1%，最低的为招商积余13.8%。

归母净利润率均值为11.5%，其中最高的为华润万象生活19.4%，最低的为招商积余4.8%。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 16

2、2021年末在手现金（不含限制性）金额最高的为华润万象生活（137亿元），其次为碧桂园服务（116亿元）。

3、2021年中海物业的ROE水平最高（33%），其次为新城悦服务（23%），这与两家相对较高的杠杆率也有一定关系。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 17

天，较2020年提升2天）、绿城服务（49天，较2020年提升8天）。

3、个别民企物管的应收管理有较大提升空间，2021年应收账款周转天数较高且提升明显的为建业新生活（144天，较2020年提升20天）、融创服务（117天，较2020年提升38天）、世茂服务（108天、较2020年提升14天）。

4、从应付来看，14家重点物管按年变化不大，且均基本维持在正常水平，应付账款周转天数约为25-64天，属于1-2个月的正常账期水平。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从民企和国企的PE估值来看，由于近期房地产行业下行趋势明显，部分民营房企出现信用风险，民企整体风险溢价提升，影响了民企物管的估值表 现，国企物管的PE-ttm估值整体高于民企（远洋服务尚未纳入港股通，在国企物管中估值较低）。

14家重点物管当前估值（2022.5.20）多数处于极小值附近，随着后续房地产行业流动性回暖、部分民企地产信用问题的厘清及港股市场整体价值 逐步回归，物管板块的整体估值有望出现修复。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

改造等方面具有较高参与度；“优质优价”利于拓展行业整体发展空间。

2、从国际物管巨头的对标来看，我们认为物管行业发展空间广阔，发展时间较长，且当前我国正处于服务消费扩张的关键时 期（2021年末，我国第三产业的就业人员占比提升至48.7%，第三产业增加值的GDP占比提升至53.3%），近期物管企业得益 于资本加持和政策导向，目前正处于发展壮大的关键时期。

3、从与房地产开发关联公司的协同来看，我们认为物管企业虽然脱胎于房地产开发企业，但其自身具备较强的独立发展能 力。截至2021年末，已有9家重点物管公司的第三方在管面积占比超过50%（其中3家超过80%），物管公司对关联方依赖性 减弱，独立发展能力提升。

4、从物管板块的资本市场表现来看，物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优 势，短期市场波动不影响长期发展趋势向好。2021年下半年以来，光大AH物管板块受到美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情冲 击、港股集体回撤以及个别房地产企业信用风险的影响，出现较大幅度回调；但我们认为物管行业的政策面、基本面以及发 展前景向好的趋势均没有出现变化；随着后续地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值 逐步体现，物管板块的整体估值有望修复。

5、综上所述，我们认为物管行业发展空间广阔，当前正处于服务消费扩张关键时期，物管公司独立发展能力提升，短期资本 市场的股价波动不影响长期发展趋势向好。我们在持续看好国企物管的稳健发展的同时，当前建议重点关注民企物管的“估 值修复”和“独立发展”。

注金科服务、世茂服务、融创服务、建业新生活。

2）“独立发展”：重点关注第三方在管面积占比超过80%，已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管。推荐绿城服务，建议关注旭辉永升服 务，雅生活服务。

3）“稳健国企”：持续看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价。推荐保利物业、中海物业，建议关注华润万象生活、招商积余、远洋服务。

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-5-20；汇率按1HKD=0.8600CNY换算，EPS均按最新股本摊薄，按2022年PE估值降序排列。 注：中海物业股价和EPS均以港币计价；招商积余股价和EPS均以人民币计价；其他公司股价以港币计价，EPS以人民币计价。

2021年规模快速扩张，稳居规模龙头地位：公司善于捕捉市场机遇，抓住2021年国内房地产市场超预期波动的契机，先后收购了蓝光嘉宝服务 (65%股权)、富力物业、彩生活邻里乐、湖南天环物业、上海新碧园商业、安徽诚和物业等标的，经营规模快速扩张。截至2021年末，在管面积 约为7.7亿平yoy+103%（第三方项目占比约为55%），合约面积(不含城市服务)约为14.4亿平yoy+75%（第三方项目占比约为54%）；稳居国 内物管行业管理规模龙头地位。

社区增值增长强劲，毛利率较高：2021年，社区增值板块营收约为33.3亿yoy+92.2%，板块毛利率虽然较2020年有所下降，但仍维持在60.5% 的较高水平；拆分子板块来看，社区传媒/本地生活/园区空间/家装服务的营收增速较快，同比分别增长179%/107%/69%/68%；其中社区传媒 板块增长亮眼，截至2021年末，公司旗下自营媒体点位数量超过50万个，覆盖全国超过260个城市。

通过股权激励和投后管理提升经营效能：公司始终保持良好的治理架构，上市前及上市后共批准及采纳两次购股权计划，透过向合资格参与者 提供获得公司股份的机会，激励各类杰出人才为公司的未来发展而努力，从而促进公司长远稳定发展。在2021年实现规模的大幅跃升后，我们 认为公司2022年的工作重点将致力于提升经营效能，通过完整的投后管理体系提升收并购公司的整体经营绩效，预计公司2022年人均产出将出 现较大幅度的提升。

比增长33%。

深耕膏腴之地，发力业主增值：截至2021年末，在管面积超过1.5亿平，同比增长51%，其中江苏/山东/浙江三省的合计在管面积占比超过60%；公司利用深耕膏腴之地的区位优势，提出“大社区+大后勤”战略，对标国际知名后勤公司索迪斯和FIRST SERVICE，发力业主增值服务。2021年 业主增值服务板块营收约9.2亿元，同比增长84%，其中团餐服务/设施管理/社区生活三个子板块的营收增速分别为67%/112%/206%。

第三方外拓提速，把握并购时机：截至2021年末，合约面积约2.8亿平，同比增长37%；2021年新增合约面积超8000万平，其中第三方外拓面积超 5200万平，同比增长约45%。当前房地产行业出现较大波动，部分房企出现经营困难，公司将积极把握当前难得的“并购窗口期”，利用较为充 沛的现金流优势，适度下放收并购的决策权，预计2022年的第三方面积占比将出现明显提升。

美元债理财投资超预期波动：2021年，由于国内房地产市场和中资美元地产债市场的剧烈波动，公司持有7000万美元面值的理财投资出现了较大 幅度的公允价值变动，计提了约3300万美元的减值损失（约人民币2亿元）。尽管当前房地产行业政策回暖，流动性持续舒缓，但出于谨慎性原则，我们对公司持有的美元债在2022年继续计入约1亿元的减值损失（同时不排除2021年已计提减值准备，由于流动性好转部分冲回的可能）。

具备品牌和规模优势：公司登陆资本市场时间较早（2016年），行业经验丰富，2014-2021连续12年获得“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名，获得“2021年中国品质物业服务领先企业称号”；截至2021年末，在管面积超过3亿平方米（其中第三方占比约83.8%），同比增长 21.4%；合约面积超过6.5亿平方米（其中第三方占比87.7%），同比增长21.9%，合约面积/在管面积的比值为2.1，在行业同口径数据横向比较 中处于较高水平

均衡发展，稳定性高：2021年，三大业务板块物业服务、园区增值、咨询服务的营收分别为77.7亿元（同比增长21%）、28.4亿元（同比增长 30%）、19.6亿元（同比增长31%）；三大板块的营收占比分别为61.8%、22.6%、15.6%，毛利占比分别为41.7%、33.0%、25.3%，各业务板 块发展较为均衡；利润水平来看，2019-2021年综合毛利率分别为18.1%、19.1%、18.5%，净利率分别为5.5%、7.3%、7.1%；销管费率分别 为10.7%、10.4%、10.0%，公司经营稳定性较高，各项指标波动率较小。

科技赋能，稳中求进：公司近年来在孵化科技业务，建设智慧园区方面成果颇丰，下属多家企业（绿城信息、慧享信息、绿城建科等）获得高新 技术企业认证，享受15%的优惠所得税率；2021年，公司组建了数智科技集团，对内进行科技一体化赋能提升效率，对外加大科技成果输出，力争在未来社区建设和政企科技服务中获取更大的发展空间。

品牌优势助力规模稳步提升，市场化拓展维持韧性：截至2021年12月31日，公司已进入全国196个城市，合约面积6.56亿平方米（较2020年末增 长约8900万平方米）；在管面积4.65亿平方米（较2020年底增长约8500万平方米）；得益于保利集团品牌美誉度以及公司自身的卓越服务品质，公司在市场外拓方面竞争力较强，市场化拓展维持韧性，2021年度新增合约面积中第三方外拓面积超过5000万平方米（占比约为56.4%）。

三大板块均衡发展，社区增值板块毛利率提升：2021年，公司物业管理/非业主增值/社区增值服务三大板块均录得超30%的营收增长，均衡发展态 势较好。三大板块的营收为66.7亿/18.1亿/23.0亿元，同比+34.8%/+35.0%/+31.6%；其中社区增值板块紧扣居民核心需求，业务聚焦五条主线：美居服务、社区零售、社区便民、车场管理、空间运营；2021年板块营收约23亿元（同比+31.6%），毛利约7.2亿元（同比+36.5%），板块毛利 率约31.4%，同比提升1pct.。

股权激励激发企业中长期活力，精细化运营提质增效：报告期内，公司对公司董事、高管以及管理和技术骨干采取了限制性股票激励措施，激发员 工积极性；推动“大市拓+大运营”组织变革，拓管分离，提升组织专业度和灵活性；数字化科技赋能，提升员工效率。多项举措推进下，人均效 能提升明显，截至2021年底，公司员工人数约4.44万人，2021年人均在管面积同比提升约22%，人均创收提升约34%，管理费用率9.3%（对比 2020年约为9.6%），下降约0.3pct.，管理红利逐步释放，精细化运营提质增效。

强大品牌助力外拓，积极扩张服务业态。2021年公司获得“中国物业服务企业品牌价值百强榜NO.1”，品牌力强大，资源禀赋深厚，集团内部协 同发展，聚力第三方项目拓展。截至2021年末，公司在管面积约2.6亿平方米，同比增长38.9%，进驻全国141城。按在管面积来源拆分，关联方 在管面积约1.88亿平方米（占比约为72%），第三方在管面积约7200万平方米（占比约为28%）。

2021年，公司第三方合约面积增量超过5800万平方米（同比增长约105%），积极扩张服务业态，新增外拓合约面积中住宅占比约50%，产业园占 比约34%，其他包括医院、机场、航空、公园及博物馆等。

经营能力持续优化，人均效能提升明显。我们在前期报告中提出，“项目总经理层面的合伙人制改革，在员工激励方面迈出历史性关键一步。以管 理机制创新和薪酬市场化变革为核心， 利于厘清集团/项目层面的职能分配 ，提升项目负责人的主观能动性，为公司扩大业务规模，加快第三方拓 展，奠定坚实的制度基础。”（详见2021年2月6日公开报告《启动项目合伙人制改革，激励迈出历史关键一步——中海物业（2669.HK）跟踪报 告》）。2021年，公司通过管理架构和经营能力优化，人均效能提升明显。截至2021年末公司员工约5.2万人，人均在管面积从2019年的3700平 方米提升至2021年的近5000平方米，人均创收从2019年13.2万元提升至18.1万元，人均创利从2019年的1.3万元提升至2021年1.9万元；销管费率 从2019年的7.2%下降至2021年的4.5%。

业毛利润率水平受到挤压。

第三方外拓竞争风险。当前物管行业发展进入扩张期，为尽快提升独立经营能力，第三方项目外拓竞 争加剧。如在激烈竞争中出现恶意报价、突破底价竞标、招投标贪腐等非正常情况，将出现不利于行 业有序发展的风险。

增值服务拓展风险。非业主增值服务方面，目前仍较大程度上与开发商业务相关（如案场、协销）。对于业主增值服务，多类商业模式正在探索中，盈利水平和竞争格局尚未完全清晰，未来存在一定的 拓展风险和试错风险。

关联方依赖风险。部分具有开发商背景的物业服务企业中，部分在管面积来自于关联方开发商。如开 发商业务受阻或改变策略，将导致物业服务企业在的合约面积拓展增速面临下滑的风险。

外包风险。外包成本占营业成本比重呈逐年上升趋势，如果在外包业务质量方面无法有效控制，将对 物业服务企业的品牌形象和业主满意度构成风险。

何缅南
执业证书编号： S0930518060006

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代 销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担 任何法律责任。

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