评级（）家电深度对比：火星人&亿田对比展望

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：家电深度对比：火星人&亿田对比展望
评级 ：
行业：

证券研究报告

深度对比：

——火星人&亿田对比展望

邓欣（家电&化妆品）

SAC证书编号：S0740518070004

2022.5.24

为何要做龙头对比？

行业景气，双强各有千秋
行业景气：据奥维云网，21年、22Q1集成灶零售额增速+41%、+20%，景气出众； 各有千秋：火星人规模居首增长较快；亿田紧随其后高增独树一臶。

一
收入对比

收入：火星人增长、亿田改革开门红
21年：火星人23亿+44%，亿田收入12亿+72%；22Q1：火星人4.5亿+29%，亿田2.5亿+63%。 火星人：①维持较高增速：复合30%较高增速，②渠道均衡发展：线上线下基本均衡发展。

亿田：①增速提档：内部改革+激励后增速上一台阶，②聚焦线上：线上增长更快且结构 上经销占比更高。

为何亿田收入爆发式增长？未来收入增长趋势？

火星人、亿田收入增速（%）

80

火星人、亿田分渠道2021收入拆分（亿元）

来源：WIND，中泰证券研究所，亿田、火星人2021年分渠道拆分系根据公开信息测算。

为何亿田爆发？拥抱线上的时间差

火星人：曾率先发力线上，已进入均衡发展期。公司曾在17-18年通过线上经销模式放 量带动整体线上增长，19年起线上占比达45%，后续主动控制线上下比例均衡发展。

亿田：后发线上，改革加持下爆发式增长。公司19年起发力线上经销，20年引进高管+ 营销改革进一步强化线上，21年充分享受线上高增红利，线上占比已接近火星人峰值的

45%水平。

火星人亿田线上收入（亿）

4.0
3.0
2.0
1.0
0.0

火星人亿田线上收入占比（%）

50%
40%
30%
20%
10%
0%

来源：公司公告，中泰证券研究所，亿田智能17-19年线上收入取自招股书，20及21年采用亿田电商收入近似处理；火星人17-19 年线上收入取自招股书，20、21年线上收入为中泰证券研究所测算。

为何亿田爆发？当爆品遇上结构升级
火星人：多SKU产品均衡综合份额高。22Q1线上份额22%，TOP50机型16个，产品分布均衡。 亿田：当爆品高增遇上结构升级趋势。22Q1线上份额16%, TOP50机型仅3个但单品份额高。

蒸烤一体D2ZK为21年线上第一单品、年底蒸烤独立S8A在Q1又成蒸烤独立第一单品。

集成灶行业线上产品结构

来源：奥维云网，中泰证券研究所

火星人、亿田线上零售情况

结构升级：关注火星人蒸烤独立的补齐
亿田：综合指标蒸烤一体与蒸烤独立业内较优；
火星人：蒸烤独立产品5月上市，关注后续表现；
此外重要品牌：帅丰蒸烤独立产品具竞争力；老板电器定位高端、蒸烤一体延续强性能参数。

来源：京东、天猫、奥维云网，中泰证券研究所

第二曲线：火星人破亿、亿田跟进

洗碗机是厨电近年重要增量赛道。据奥维 2021年零售规模近百亿，YOY+14%。

老板电器：21年洗碗机规模破4亿。

火星人：21年水洗类收入1.3亿，具D70、U1多种型号；

亿田智能：关注集成洗碗机新品。

老板电器、火星人洗碗机、水洗类收入(亿元)及增速

集成洗碗机与嵌入式洗碗机对比

来源：公司官网，中泰证券研究所

22年收入展望

火星人：维持中高增速，关注蒸烤独立的推出时点与销售表现

亿田：维持领先行业的高增长，追赶之势持续

火星人：看点新品节奏与第二曲线

线上：公司线上以自然流量为主，且未推出蒸烤独立产品的背景下，份额仍保持第一，体现公司较强先发优势。如后续蒸烤独立新品推出能为线上份额提供加持。

线下：公司线下各渠道布局完善，KA、工程、家装等新兴渠道预计已进入收获期。

此外公司水洗类产品已具备一定规模，预计带来未来的增量。

亿田：看点线上高增与新渠道增量

线上：①22年结构红利持续（蒸烤一体→蒸烤独立）；②行业线上红利仍在（疫情反复、京东天猫新零售平台高增长），公司爆品模式下线上份额仍有较大提升空间。

线下：公司21年起陆续KA、家装等线下渠道，并进行大商招募，预计新渠道在低基数下 有较快增长，线下整体份额预计能获得一定提升。

二
盈利对比

利润端：二者净利率均下行 净利率：火星人/亿田均有同比下行。

火星人：21年净利率16%，YOY-0.9pct微降，毛利费用率均下行； 亿田：21年净利率17%，YOY-3pct，毛利略降但费用投入增加。

当前二者的净利率水平接近，未来如何看二者净利率走势？

火星人、亿田归母对比(亿元)

120% 2
80%

来源：公司公告，中泰证券研究所

火星人、亿田净利率对比(%)

25%

5%

0%

毛利率：二者差距收窄

毛利率：21年火星人/亿田同比-6.3/-1pct。

火星人报表端降幅更大但仍保持2pct的绝对领先。

差异之处：①规模效应：此前成本中人工制造占比 高，21年亿田此项快速降低，差异已不明显。

②其他业务：单集成灶业务火星人/亿田毛利率已 趋同，但亿田因部分配件物料等低毛利业务，整体 毛利率低于集成灶3pct。

整体毛利率对比（%）

20

0

火星人、亿田直接人工+制造费用占成本比例（%） 火星人、亿田智能集成灶业务毛利率对比（%）

25

10

来源：wind、中泰证券研究所

60

30

毛利率：下行的原因？

21年二者毛利率皆同比下行，市场担忧竞争恶化，实际下行主因是原材料+会计调整。 原材料：预计原材料对二者21年毛利率影响3-5pct，如火星人核心材料上涨20%致营业 成本+11.97%。

会计准则：火星人运费计入成本影响21年毛利率1.8pct。

还原会计调整&假设大宗回归20年：火星人/亿田21年毛利率较上年同比+0.1pct/3pct。

火星人2021年主要原材料采购情况（%）

来源：公司公告、中泰证券研究所

还原会计调整、假设原材料回归2020年水平毛利率测算（%）

毛利率：后续的展望？

我们对22年毛利率谨慎乐观，主因是结构升级+品牌提价，关注渠道结构影响。

升级：21年线上/线下均价+20%/12%受益蒸烤一体，22年更高端的蒸烤独立继续带动价增。 提价：部分企业21Q4起提价，预计22Q2行业再迎普涨，可消化一部分原材料压力。

渠道模式：线上经销低于直营毛利10-20pct，需看渠道结构对毛利率的影响。

提价对毛利率影响敏感性测算（%）

线上经销、线上直营毛利率（%）

来源：公司公告，奥维云网、中泰证券研究所，提价对毛利率影响敏感性测算系以火星人集成灶业务为例

销售费率：火星人步入下行期

销售费用率：21年火星人22%，YOY约-1pct（同口径），亿田19%，YOY+3%。

广宣费用：参考老板电器峰值比例，火星人稳步下行期，亿田存1-2pct空间。

电商服务：火星人21年线上增50%背景下电商服务费仅+7%，亿田21年电商服务费则反之 略高于线上收入增速（预计仍处高速扩展期延续战略投入）。

职工薪酬：两公司21年人效均有提升，人均支出上因亿田更高预计有下行空间。 趋势判断：预计火星人处下行通道、亿田仍在投放期。

管理&研发：火星人摊薄、亿田激励拉高

管理&研发费率：火星人Q1偏高、亿田分季度更为平滑。

火星人：Q1费用率全年高点，22Q1管理&研发费率同21Q1持平。

亿田：规模效应下费用率亦有所下行，同时存激励费用。

趋势判断：预计火星人因规模效应有望摊薄、亿田激励费用可能拉高约1pct。

火星人、亿田智能管理费用率(%)

7

2

来源：WIND，中泰证券研究所

火星人、亿田智能研发费用率(%)

6

4

2

22年盈利展望

火星人已进入平稳期，预计22年同比略增，远期乐观看仍有3-5pct提升空间。

亿田尚在战略投放期，预计22年小幅下降，远期乐观看仍有约3pct提升空间。

火星人：

①毛利率22年预计同比持平/稍降（同口径），远期看3-5pct修复（原材料）：a预计提 价带来1-2pct修复；b预计产品结构升级带来提升；c预计原材料短期承压但远期原材料 修复带来3-4pct空间。

②销售费用率有1-2pct下降空间（同口径），源于广宣电商费用率下行。

③研发&管理费用率有1pct下降空间，源于收入高增后对固定费用率摊薄。

亿田：

①毛利率22年预计同比略降，远期看3-5pct修复（原材料）：a预计提价&产品结构升级 带来提升；b预计规模效应对人工制造费用摊薄持续；c如经销渠道高增可能略因此影响 毛利率；d远期原材料修复带来3-4pct空间。

②销售费用率预计未来1-2年将小幅上行，源于广宣费用率上升。

③研发&管理费用率受股权激励影响预计约有0-1pct提升。

上述判断未包含对企业竞争策略的假设

三
看Q2及全年展望

Q2：疫情压制与复苏 Q2：4月受疫情压制，奥维显示4月线下行业负增长。

我们测算：往年行业/火星人/亿田Q2中6月占比皆超50%，故核心点取决于6月复苏进度。

集成灶行业1-4月零售端增速（%）

全年：地产悲观已淡化

拉长看，集成灶增长已连续3个季度与地产 销额增长相背离（地产销额自21H2/7月起转

负，压力测试下集成灶表现仍优）。

此外，各地放松政策频出，预计宽松政策持

续下22H2地产销售有望企稳回升。

集成灶、商品房销售额季度增速（%）

格局：头部品牌提集中度
21年格局回顾：出货量CR4达48%略升，考虑价格因素，集中度提升或更显著。 22年1-4月格局：线上CR5达56%，集中度加速提升。

原因在于：
①专业性品牌更能把握行业结构升级红利;②供应链扰动可能对三四线品牌冲击更大。

2020、2021出货量CR4变化

格局：如何看待新竞争者？

22年格局展望：两类新进入者值得关注
厨电龙头（老板电器、方太）：厨电龙头品牌加推集成灶与集成灶品牌在定价客群上仍有 一定的区别，属针对低集中度行业的差异化竞争。

跨界品牌（苏泊尔、顾家）：当前苏泊尔主要为增量品类，对格局份额的影响可能在3-5%。

跨界家电品牌集成灶线上份额（%）

投资建议

亿田：增速居首，兼有产品升级及新渠道增量，股权激励4年收入CAGR27%。 预计公司22-23年净利润2.8、3.7亿元，同比+32%、+34%，买入。

火星人：①规模居首，保持较高增长；②盈利能力已进入上行行区间。 预计公司22-23年净利润5.1、6.6亿元，同比+35%、+29%，买入

注：股价为20220523收盘价

风险提示

.

【本报告来自中泰家电团队，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式 转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本篇内容】

1、数据测算偏差风险：报告中相关公司分渠道收入等信息为中泰证券研究所 依托公开信息、第三方数据库测算所得，可能同现实情况存在偏差。

2、第三方平台数据失真风险：报告中多处引用包括奥维云网在内的第三方数 据，并作为判断公司、行业发展前景的依据。考虑到第三方数据库采样爬虫、抽样等方式取得数据，可能同实际情况存在不一致，这也会导致本报告结论存 在偏差。

3、行业格局恶化超预期

4、原材料价格再次大幅上涨

5、疫情扰动供应链

6、报告使用信息更新不及时风险

投资评级说明

重要声明

券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。

•本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研 究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研 究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发 出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或 税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告 中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

•市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。

•投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中 涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本 报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

•本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得 对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。