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评级（）石头&科沃斯深度对比展望：趋同与竞争

发布时间： 2022年05月25日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

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报告名称 ：石头&科沃斯深度对比展望：趋同与竞争
评级 ：
行业：

证券研究报告

趋同与竞争

——石头&科沃斯深度对比展望

邓欣（家电&化妆品）

SAC证书编号：S0740518070004

2022.05.24

一
收入：“趋同”与“差异”

收入：国内海外的趋同

21年&22Q1两公司相似点：代工缩减、增长皆因自有拉动，拆分看海内外分布正均衡化。科沃斯：以往主内，但外销向好。

22年趋势：外销↑预计在新产品新渠道的带动下，外销持续较好。 石头：以往主外，但内销强势。

22年趋势：内销↑预计在自清洁带动份额提升下，内销维持强势。

科沃斯、石头收入预计拆分（亿元）

科沃斯 石头科技
21全年 YOY 22Q1 YOY 21全年 YOY 22Q1 YOY
营业总收入 130 81% 32 44% 营业总收入 58 29% 14 23%
自有内销 82 123% 22 72% 自有内销 12 90% 4 120%
自有外销 37 98% 8 46% 自有外销 46 30% 9 6%
代工 9 -41% 2 -58% 代工 0.7 -82%
其他 2.6 1

数据来源：公司年报、拆分来自中泰证券研究所预计

趋同点：①内销产品布局的趋同
以往，科沃斯领先石头内销份额的核心：产品推出的时间差+全价格带布局。

——今年，石头已利用开年窗口期大量补足自清洁产品线，带来Q1内销增速上和

份额上的追赶。

部分业内厂商推新节奏对比 内销：石头在产品补齐后，份额从10%提升至20%水平
石头(%) 云鲸(%)
2019.09 2021.03 2021.09-10 科沃斯(%)
60
50
40
云鲸J1 科沃斯N9+ 石头G10
自清洁
追觅W10
云鲸J1
美的W11……

30

20

自清洁+自集尘
21.09 22.03 22.06 10
科沃斯X1 石头G10S 科沃斯T10
omni 0
追觅S10

数据来源：奥维云网、中泰证券研究所（注：右图中4月份额波动较大存短期

科沃斯、石头两家上新节奏影响，后续有望稳定）

趋同点：②外销渠道红利的趋同

此前，石头外销赶超科沃斯的核心：主攻高成长欧洲+渠道重经销/亚马逊布局。 ——今年，亚太、美国等海外及线下可能反而迎来增长红利。
①欧洲此前增速超海外平均，但因俄乌战争/通胀影响而回落；
②美国因线上流量往线下的部分回流，反而逐渐利好线下品牌。

以海外龙头irobot分地区增速为例，可见EMEA地区增速出现明显回落

美国 EMEA日本 总体

100%
80%
60%
40%
20%
0%

2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

-20%
-40%

-60%-44%

数据来源：irobot财报、中泰证券研究所

差异点：①价增节奏差-石头

此前科沃斯价增强于石头，源于自清洁产品布局有节奏差。

——当前看：石头价增将于今年迟到释放，内销均价预计+40%水平。

科沃斯（21Q1）早于石头（21Q3）产品升级，均价科沃斯+43%领先石头+8%，出厂价绝对额 相近。但22Q1产品补齐后的石头有望在今年释放这一价增红利。

内销展望：22年石头提价强于科沃斯。考虑22年4月石头G10S上市后奥维线上均价4361元，较21全年均价3050元+43%，预计22年石头内销均价约+40%水平>科沃斯。

外销展望：22年两者均有提价逻辑。考虑基数/渠道结构预计科沃斯＞石头。

出厂端科沃斯vs石头量价（报表口径）
科沃斯（自 有扫地机） 2021 石头（扫地 机+手持） 2021
量（万台） 340.4 量（万台） 294
YOY 11% YOY 19%
价（元） 1963 价（元） 1983
YOY 44% YOY 8%
零售端科沃斯vs石头量价（奥维内销线上口径，仅扫地机
品类，单位元） 科沃斯 石头
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22

数据来源：公司财报（石头量价拆分为总收入对应扫地机+手持总销量的量价，考虑手持在业务中占比较少，对整体量价影响不大）、奥维云 网、中泰证券研究所

差异点：②渠道差异化-科沃斯 此前行业整体以线上为主，龙头品牌之间渠道差距不大。

——当前看，科沃斯正率先拓展国内线下、抖音等新兴渠道。

线下：据科沃斯添可官网统计，双品牌线下网点之和达到近800-1000家水平。石头亦有跟进线 下布局，4月已在成都开设首家线下店，预计布局仍处早期。

抖音：据飞瓜数据，3月科沃斯抖音销量为当月家居用品销售额top1。

科沃斯因存线下渠道领先，销售人员数量多于石头

3000 2500 2000科沃斯 石头

二
盈利：差距收窄与后续走势

利润端：净利率收敛

净利率：科沃斯/石头此前大幅差距(20年净利率差22pct)开始走向回归(21年9pct)。

一升一降的背后动力是什么？22年是否会持续演绎？立足背后原因22年我们预计： 科沃斯：预计剔除激励费用后公司毛利、销售进入相对稳定的状态。

石头：预计相对去年有修复。我们认为利润率下行是产品节奏（短期影响价增）和品牌投放（长 期因素）叠加结果，而今年利润率有望微修复（Q1高端新品价增明显、长期投放则会持续）。

科沃斯vs石头净利率（%）

35-6.14 1.61 20165.99 科沃斯 石头科技 24.03 25.22
30.23
30
25
10.08 18.62 15.39 13.26
20
15
10
58.24 8.52 8.9 20212022Q1
02.28 20192020
20172018
-5

-10
数据来源：wind、中泰证券研究所

毛利率：科沃斯向上、石头重归

毛利率：21年科沃斯向上+8.5pct、石头向下-1.7pct。

科沃斯：21年价增显著带动毛利率上行，①自有扫地机毛利率+1.9pct，均价+44%充分消化 成本压力；②添可毛利率+2.5pct，均价+19%。

石头：21年短期价增节奏滞后，22年已经重回均价提升。

22年趋势：
科沃斯向上/平稳(内销平稳海外价增拉动，但经销渠道占比提升)石头向上（因价增充分释放拉动毛利率）

科沃斯vs石头毛利率（%，同一会计准则口径）

54 52 50 48 46 44 42 40 38科沃斯 石头

销售费用率：科沃斯趋稳、石头提升

从销售费率看：核心变量来自广宣费用及销售人员工资等。

①广宣费用/自有品牌占比：科沃斯连续3年稳定15%，石头逐年快速提升。

②销售人员数量：科沃斯预计因线下建设加速，销售人员配臵重新提升，石头变化不大。

22年趋势：
科沃斯维持稳定；石头预计仍维持加大品宣建设持续上行，但竞争趋缓下力度减轻。

科沃斯广宣/自有收入占比稳定，石头追赶 科沃斯广宣费用/自有品牌占比
石头广宣费用/自有品牌占比
20%

15.2% 15.2% 15.8%

15%
11.1%

10%4.4% 7.7%
5%

0%

201920202021

数据来源：wind、中泰证券研究所

科沃斯销售人员数量重新提升

3000 2500 2000 1500 1000 500
0		科沃斯 石头
2550
2055 2039 813
1446
28 87 169 188 249
201720182019
2020 2021

管理+研发费用率：两公司均提升

从管理研发费率看： 科沃斯vs石头股份支付费用率测算
22年趋势：两公司均向上。
公
司 		项目(亿元） 2021A 2022E 2023E
科
沃
斯 		股权激励费用 1.7 3.4 2.5
总收入 131 173 231
费用率 1.3% 2.0% 1.1%
石
头 		股权激励费用 0.9 1.1 0.9
总收入 58 73 89
费用率 1.5% 1.4% 1.0%
科沃斯：激励费用率向上。粗略估算因股权激励，
费用率同比约+0.7pct。
石头：研发费用率向上。研发人数+45%，粗略估算
因研发人数+45%，费率同比约+0.5-1pct。
科沃斯vs石头管理费用率 科沃斯vs石头研发费用率
科沃斯 石头科技 科沃斯 石头科技
14石头研发人员数量21年显著提升
12.2 2521.5
科沃斯 石头
1220
101400 1200 1000 800
600
400
200
0

三
Q2深V：疫情压制+618回补

Q2：疫情压制和618恢复
Q2数据端：据奥维，6月在扫地机行业Q2销售额占比约为60%。4+5月疫情突发压制，但核心点取决于6月。当前看，淘系、京东平台均加大618活动力度，有望提振表现。

Q2产品端：科沃斯T10omni618上市后也有望提振内销份额表现。

平台 活动期 满减 备注
淘宝/天猫 0526-0620 天猫满300-50 满减力度大于往期满200-30；今年仅一波预售，减轻物流集 中压力
京东 0523-0620 满299-50 力度大于往年满200-30
苏宁 5月23日起 满200-30
抖音 0601-0618 满99减15、满199减30、满299减45 大促期间可选正常发货或延迟 发货

数据来源：平台新闻汇总，中泰证券研究所

扫地：618的主打产品

5500+价格带：科沃斯X1避障、智能性能优。 4500+价格带：石头G10S功能齐全。

3999价格带：小米携自清洁+自集尘旗舰款闯入。

5500+【自清洁+自集尘+高配避障】 顶配旗舰 4500+【自清洁+自集尘+中配避障】高配旗舰 3999【自清洁款】&【小米自清洁+自集尘】
型号 科沃斯
X1 OMNI 		追觅S10 PRO 石头G10S PRO 科沃斯T10 OMNI 石头G10S 追觅S10 米家全能扫 拖 科沃斯
T10 turbo 		石头G10 追觅W10PRO
价格 5999 5799 5699 不高于4799 4799 4599 3999 3999 3999 3999
智
能 		导航 dtof激光雷达 激光雷达 激光雷达 dtof激光雷 达 激光雷达 激光雷达 激光雷达 dtof激光雷 达 激光雷达 激光雷达
避障 rgbd+960p星光摄 像头 摄像头+结 构光 RGB摄像头
+3D结构光 		960p星光摄 像头 黑白摄像头 +3D结构光 摄像头+结 构光 结构光rgbd 960p星光摄 像头 - RGB摄像头+ 红外3Dtof
语音助手 √ √ × √ × √ × √ × ×
功
能 		自集尘 √ √ √ √ √ √ √ × × ×
自清洁 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
拖地 旋转拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地 旋转拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地
热烘干 √ √ 可选配 √ 可选配 √ √ √ × √
机身水箱 √ √ √ × √ √ √ × √ ×
上下水 × 可选配 可选配 可选配 可选配 × 可选配 √ ×
吸力 5000 5300 5100 5000 5100 5300 4000 3000 2500 4000
拖布可抬起 × √ √ × √ √ √ × √ ×
自动洗基站 × × √ × √ × × × √ ×

数据来源：各品牌天猫旗舰店、中泰证券研究所

洗地：618的主打产品
当前仅添可+追觅+必胜主打3000+高端价格带，其余品牌价格沉降。

品牌 添可 必胜 追觅 石头 美的 摩飞 小米 海尔 苏泊 尔 德尔 玛 悠尼
型号 芙万 3.0 芙万
2.0LC D 		芙万
2.0LE D 		slim 五代 四代 M12 H12 H11 MAX U10 X9 MR330 0 高温
无线 		无线 洗地 机 双刷
无线 		D3-
pro 		M3 VX100 F10pr o F10
现价 4990 4090 3390 2890 4590 3990 3699 2899 2199 2999 2820 2599 2999 1999 949 1999 1999 1878 1890 1490
清
洁
能
力 		电机功率 W 230 230 230 190 200 200 未注 明 300 200 260 220 70 220 200 60 150 220 180 120 120
贴墙清理√ √ √ √ × × √ √ × √ × × × √ √ × × × × ×
能否贴地 × × × × × × × × × × × × × √ √ × × × × ×
热风烘干 离心
风干 		离心
风干 		离心
风干 		离心
风干 		离心
风干 		离心
风干 		× √ × × 冷风 干 × √ × × × × × × ×
使
用
便
捷 		自牵引 双驱 √ √ √ × × √ √ √ 双驱 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
噪音db 78 78 78 78 未注 明 75 76 未注 明 76 未注 明 78 60 未注 明 未注 明 未注 明 78 78 未注 明 80 82
续
航
能
力 		污水箱L 0.72 0.72 0.72 0.45 0.385 0.385 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 0.9 0.64 0.64 0.2 0.5 0.7 0.55 0.5 0.4
清水箱L 0.85 0.8 0.8 0.5 0.6 0.53 0.9 0.85 0.9 0.85 0.71 0.88 0.78 0.75 0.42 0.7 0.45 0.6 0.6 0.55
电池mAh 4000 4000 4000 2500 3000 3000 4000 4000 4000 5000 4000 2500* 6 4000 3700 2500 5000 4000 2500 2500 2500
智
能
性 		屏显 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
语音 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
智能识污 √ √ √ √ √ √ √ √

数据来源：各品牌天猫旗舰店、中泰证券研究所

四
看全年主旋律：竞争缓和+均价拉动

行业：结构升级
2021扫地机零售额120亿（YOY+28%），量585万台（-10%），价2048元（+44%）。

结构大幅变化：2022Q1，3000元+销额占比已至80%。

扫地机分价格带销额占比统计

100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%		2000元以下 2000-30003000-40004000元以上

格局：集中度提升
CR4：集中度提至85%，中小玩家未得有效份额。近年家电龙头/新锐企业新进入者加入竞 争，但高端价格带对技术品牌积累考验高，中小厂商未赢得有效份额。

CR4中，科沃斯+石头+小米三家领军、云鲸回落。云鲸由于创新节奏趋缓，份额回落。

CR4份额中枢持续上行（科沃斯+石头+云鲸+小 云鲸份额逐渐回落

95 米）
90		25
20

85

802019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03152019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03
7510
705
650

数据来源：奥维云网、中泰证券研究所

展望：22年高端突破

内销：自清洁+自集尘功能仍可带来24%价增。

据奥维线上月度抽样口径：21年行业均价2413元，22年前4月行业均价2999元。若行业维持前4 个月销售结构，仍有24%均价升级空间。

外销：龙头高端品出海，有望凭借性能优势实现【价格】+【份额】突破。

海外21年主推款集中在400-800美元，22年国内龙头凭升级产品拉高至700-1400美元，海外看 结构升级大有可为。

海外品牌部分主推款参数对比

品牌 irobot shark 石头 科沃斯
型号 s9+ j7+ i3+ AV2501AE AV1002AE AV1010AE AV911S S7maxV+ S7+ Q5+ X1 plus N8PRO+
价格
（美元） 		999 799 499 569 479 439 406 集尘版
1159/自清 洁+集尘
1399 		949 699 集尘版
1149/自 清洁+集 尘1549 		699
吸力（pa） 大 较大 较大 - - - - 5100 2500 2700 5000 2600
视觉/激光 视觉 视觉 未标 注 激光 视觉 视觉 视觉 激光 激光 激光 激光 激光
自集尘 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
避障 × √ × × × × × √ √ × √ √

数据来源：亚马逊、中泰证券研究所

展望：竞争趋缓利好头部
2022Q1，跟进新品竞争的品牌大幅减少，仅有科沃斯、石头、追觅（小米）。 主因跟进今年竞争需实现自清洁+自集尘+避障功能，美的、晓舞、追觅等去年进入者单 品份额多在2%以下。

各品牌自清洁新品销量市占率情况（去年Q4前后上新SKU标蓝，今年Q1前后上新标黄）

上市时间 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月
科沃斯 X1 OMNI 2021年9月 4% 8% 14% 10% 9% 10% 9% 6%
X1 TURBO 2021年9月 0% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 0%
T10 OMNI 2022年6月
T10 turbo 2022年3月 10% 10%
N9+ 2021年3月 10% 11% 11% 9% 9% 8% 5% 3%
石头 G10 2021年9月 4% 8% 9% 10% 10% 13% 10% 4%
G10S 2022年3月 15%
云鲸 J2 2021年11月 12% 9% 9% 6% 10% 7%
J1 2019年11月 7% 1% 4% 3% 4% 3% 3% 2%
小米 米家全能扫拖机器人 2022年4月 5%
免洗扫拖机器人pro 2021年10月 1% 3% 3% 3% 2% 2%
免洗扫拖机器人 2021年10月 2% 2% 2% 2% 2% 1%
追觅 S10 2022年6月
W10 2021年9月 2% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0%
W10pro 2022年3月 1% 3% 2%
一点 K10 2022年1月 0% 1% 1% 1% 1% 1%
美的 W11 2021年9月 1% 0% 1% 0%
晓舞 ZC101 2022年1月 1% 1% 1% 0%

数据来源：奥维云网、中泰证券研究所

投资建议

石头：Q2业绩低基数下有望出现率先反弹。

内销（占比约30%）：G10S带动下，预计高增持续。

外销（占比约70%）：去年Q2存盐田港封港无法发货影响，基数较低。

利润率：Q2基数压力较Q1放缓，且后续Q3、Q4利润率基数压力持续减小。（21Q1-Q4基数利 润率分别为28%/27%/25%/19%）
科沃斯：Q2仍需关注线下复苏进度&618表现
内销（占比约70%）：Q1收入超预期主来自线下贡献增量；但Q2疫情可能影响线下表现。线 上仍需关注618新品上市后情况。

外销（占比约30%）：高端款X1当前出海预期表现较好，关注均价提升对收入拉动。

利润率：Q2利润率基数相对较高。（21Q1-Q4利润率基数分别为15%/17%/17%/14%）

盈利预测（亿元）
公司 市值
收入 归母 收入增速 归母增速 PE
2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
科沃斯 584 173 231 25 35 32% 33% 26% 39% 23 17
石头科技 414 73 89 18 23 26% 22% 26% 28% 23 18

数据来源：wind、中泰证券研究所（股价取自20220523收盘价）

风险提示

1、【本报告来自中泰家电团队，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式 转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本篇内容】

2、数据测算偏差风险：报告中相关公司分渠道收入等信息为中泰证券研究所依托 公开信息、第三方数据库测算所得，可能同现实情况存在偏差。

3、第三方平台数据失真风险：报告中多处引用包括奥维云网在内的第三方数据，并作为判断公司、行业发展前景的依据。考虑到第三方数据库采样爬虫、抽样等 方式取得数据，可能同实际情况存在不一致，导致本报告结论存在偏差。

4、行业格局恶化超预期。若行业竞争加剧，可能份额/盈利表现低于本文预期。

5、原材料价格再次大幅上涨。可能带来成本端压力。

6、疫情扰动。疫情当前对国内销售、供应链两端扰动明显，若疫情持续，可能导 致公司业绩表现低于预期。

7、出口需求低于预期。当前海外存俄乌战争/通胀等压力，可能影响海外需求。

重要声明

•中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证

券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。

•本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研 究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研 究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发 出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或 税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告 中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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2022.5

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