评级（增持）保险Ⅱ行业深度报告：偿二代二期工程季报评价体系（财险篇）：拆解承保效益结构，剖析资本经营效率
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报告名称 ：保险Ⅱ行业深度报告：偿二代二期工程季报评价体系（财险篇）：拆解承保效益结构，剖析资本经营效率
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| 偿二代二期工程季报评价体系（财险篇）： 拆解承保效益结构，剖析资本经营效率 增持（维持） ◼我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】，通 过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行 综合评价。具体指标如下：1.财务指标（保费收入同比增速+、ROE+、综合投资收益率+）；2.承保效益指标（承保利润率+、综合费用率-）；3. 流动性风险指标（百元保费经营活动净现金流+）；4.业务结构指标（直 销渠道签单保费占比+、非车保费收入效率-）；5.最低资本构成（保险风 险最低资本占比+）；6.资本经营效率（保险合同负债/最低资本+）；7. 报表潜在分红能力+。经过标准化计算后，样本财险公司得分由高至低 为人保财险、太保财险、国寿财险、平安财险、大地财险和太平财险， 老三家头部机构竞争力明显。 ◼偿付能力充足率变化：人保、平安、大地核心偿付能力充足率绝对水平 降幅相对较大，太平财险整体偿付能力水平低于样本同业。二期工程下 | 2022 年 05 月 25 日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn |
样本财险公司实际资本基本平稳，核心资本略有下降，但分母最低资本
有所增长，所以综合偿付能力充足率出现一定程度下降，核心偿付能力 充足率下降幅度更大，1Q22 末样本财险公司核心偿付能力充足率环比 下降 63pct.至 188.2%，综合偿付能力充足率环比下降 52.7pct.至 225.5%。◼财险公司经营指标分析：老三家贡献绝大部分承保业绩。1Q22 样本财 险公司合计实现保险业务收入 3,221 亿元，同比增长 11.8%；实现净利 润 139 亿元，同比下降 20.4%；平均承保利润率为 4.6%；期末净资产为 4,271 亿元，1Q22 净资产收益率为 3.3%，平均投资收益率为 0.8%，平 均综合投资收益率为-0.2%。1Q22 样本公司承保利润率由高至低为人保 财险（4.9%）、平安财险（4.2%）、国寿财险（1.7%）、太保财险（1.6%）、大地财险（-1.1%）和太平财险（-1.8%）。认可负债明细披露，打开未 决赔款准备金黑箱，我们计算 IBNR 占未决赔款准备金比例和未决赔款 准备金提转差占综合赔款比例，显示人保财险精算假设更为谨慎保守。
◼实际资本与最低资本分析：二期工程下核心资本确认更加严格，1Q22 样本财险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级 资本在核心资本中占比分别为 83.4%、0%、16.6%和 0%（4Q21 末为 90.3%、0%、9.7%和 0%）。
◼样本财险公司 1Q22 末非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低 资本占比分别为 65.8%、46.1%和 36.5%（4Q21 末为 62.8%、44.5%和 28.4%）。具体来看，1Q22 太保财险保险风险最低资本占比最高（达 77.2%），表征更加“保险姓保”；平安财险保险风险最低资本占比最低（达 60.5%），同时信用风险最低资本最高（达 49.0%），表征受外部市 场环境波动冲击更大。老三家保费及准备金风险最低资本增长快于同 业，主要系二期工程新增车险保费相对增速特征因子 k4 与主体发展程 度特征因子 k5，也倒逼大公司进一步聚焦业务品质的提升。
◼资本经营效率分析：我们使用二期工程下逐季披露的“保险合同负债最 低资本表”以表征资本运用效率。该指标内涵是每单位最低要求资本所 创造的财险保险合同准备金，比值越高表明资本经营效率更高，1Q22 样 本财险公司排名前三：大地财险、国寿财险、太保财险。我们使用“超 过 150% 最低资本要求的净资产占比”表征期末资产负债表中每单位 净资产最大可供分配金额，该比值越高表明财险公司潜在报表分红能力
行业走势
| 保险Ⅱ | 沪深300 |
| 0% -20%-24%-28%-32%-36%-40% -4% -8% -12% -16% 2021/5/25 2021/9/23 2022/1/22 2022/5/23 | |
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越强。 1Q22 样本财险公司排名前三：大地财险、人保财险和太保财险。◼投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本财险公司的季度经营效
益、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有
助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进
一步提升，推荐中国财险。
◼风险提示：1）二期工程下偿付能力报告摘要为首次披露，相关指标解
读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）奥密克戎变异毒株国
内各地持续蔓延，赔付率下行但大幅提升费用率水平，拖累整体承保业
绩；3）股市波动导致投资收益下滑。
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内容目录
- 引言：偿二代二期工程首份季报披露 .................................................................................................. 5 1.1. 二期工程补齐监管制度 ................................................................................................................ 5 1.2. 样本选择 ........................................................................................................................................ 6 1.3. 摘要报告框架 ................................................................................................................................ 7 2. 主要指标结果分析 .................................................................................................................................. 7 2.1. 偿付能力充足率指标 .................................................................................................................... 7 2.2. 流动性风险监管指标 .................................................................................................................. 10 2.3. 流动性风险监测指标 .................................................................................................................. 11 3. 财险公司经营指标分析 ........................................................................................................................ 12 3.1. 主要经营指标分析 ...................................................................................................................... 13 3.2. 效益类指标分析 .......................................................................................................................... 15 3.3. 规模类指标分析 .......................................................................................................................... 16 3.4. 打开未决赔款准备金黑箱 .......................................................................................................... 18 4. 实际资本分析 ........................................................................................................................................ 19 4.1. 夯实实际资本是二期工程的核心目标 ...................................................................................... 19 4.2. 净资产重要性提升 ...................................................................................................................... 20 5. 最低资本分析 ........................................................................................................................................ 21 5.1. 最低资本的风险构成分析 .......................................................................................................... 21 5.2. 保险风险最低资本整体上升 ...................................................................................................... 22 5.2.1. 非寿险基本风险因子水平整体提升 ................................................................................ 24 5.2.2. 车险：老三家保费及准备金风险最低资本增长快于同业 ............................................ 26 5.3. 市场风险最低资本整体上升 ...................................................................................................... 29 5.3.1. 权益价格风险最低资本小幅提升 .................................................................................... 32 5.4. 信用风险最低资本整体上升 ...................................................................................................... 34 5.5. 风险分散效应有所增强 .............................................................................................................. 36 6. 资本经营效率分析 ................................................................................................................................ 38 6.1. 财险公司 ROE 杠杆分析 ............................................................................................................ 38 6.2. 资本运用效率 .............................................................................................................................. 39 6.3. 报表潜在分红能力分析 .............................................................................................................. 39 7. 风险管理能力与风险综合评级 ............................................................................................................ 40 7.1. 风险管理能力 .............................................................................................................................. 40 7.2. 风险综合评级（分类监管） ...................................................................................................... 41 8. 主要结论与投资建议 ............................................................................................................................ 43 8.1. 主要结论 ...................................................................................................................................... 43 8.2. 投资建议 ...................................................................................................................................... 46 9. 风险提示 ................................................................................................................................................ 46
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图表目录
图 1：偿二代二期工程整体框架 .............................................................................................................. 5 图 2：偿付能力充足率计算框架 .............................................................................................................. 6 图 3：样本财险公司原保费收入占比（2021） ...................................................................................... 6 图 4：样本财险公司净利润占比（2021） .............................................................................................. 6 图 5：样本财险公司 1Q22 偿付能力报告摘要框架 ............................................................................... 7 图 6： 1Q22 样本财险公司百元保费经营活动净现金流 ...................................................................... 12 图 7： 1Q22 样本财险公司非车保费收入效率 ...................................................................................... 12 图 8： 1Q22 样本财险公司保费收入增速对比 ...................................................................................... 14 图 9： 1Q22 样本财险公司净利润增速对比 .......................................................................................... 14 图 10： 1Q22 样本财险公司 ROE 水平 .................................................................................................. 14 图 11： 1Q22 样本财险公司综合投资收益率水平 ................................................................................. 14 图 12： 1Q22 样本财险公司综合费用率高低 ........................................................................................ 16 图 13： 1Q22 样本财险公司综合赔付率高低 ........................................................................................ 16 图 14： 1Q22 样本财险公司承保利润率高低 ........................................................................................ 16 图 15： 1Q22 样本财险公司承保利润对比 ............................................................................................ 16 图 16： 1Q22 样本财险公司非车签单保费占比 .................................................................................... 17 图 17： 1Q22 样本财险公司直销渠道签单保费占比 ............................................................................ 17 图 18：未决赔款提转差占综合赔付比率 .............................................................................................. 18 图 19： IBNR 占未决赔款准备金比重 .................................................................................................... 18 图 20： 1Q22 末样本财险公司实际资本环比变化 ................................................................................ 19 图 21： 1Q22 末样本财险公司核心资本环比变化 ................................................................................ 19 图 22：偿二代二期工程夯实实际资本的措施 ...................................................................................... 19 图 23： 1Q22 末样本财险公司资本分级情况 ........................................................................................ 20 图 24： 1Q22 末样本财险公司资本分级情况 ........................................................................................ 20 图 25：样本财险公司净资产/核心资本对比 ......................................................................................... 20 图 26：样本财险公司净资产/实际资本对比 ......................................................................................... 20 图 27： 1Q22 末样本财险公司最低资本环比变化 ................................................................................ 22 图 28：样本财险公司最低资本风险构成 .............................................................................................. 22 图 29： 1Q22 样本财险公司保险风险最低资本构成 ............................................................................ 23 图 30：保险公司非寿险业务保险风险构成 .......................................................................................... 23 图 31： 1Q22 样本财险公司车险保险风险最低资本占比及环比 4Q21 变化 ...................................... 27 图 32： 1Q22 样本财险公司车险准备金风险最低资本占比及环比 4Q21 变化 .................................. 27 图 33：财险公司债券资产利率风险基础因子变化（二期工程 VS 一期工程） ............................... 31 图 34： 1Q22 样本财险公司利率风险最低资本环比 ............................................................................ 31 图 35： 1Q22 样本财险公司利率风险最低资本占比 ............................................................................ 31 图 36： 1Q22 样本财险公司权益价格风险最低资本环比 .................................................................... 32 图 37： 1Q22 样本财险公司权益价格最低资本占比 ............................................................................ 32
图 38：现行规则和二期工程下，权益标的市场风险因子对比（根据不同标的上市板块及盈亏情况 变化情况） ................................................................................................................................................. 34 图 39：二期工程下交易对手集中度风险阈值比例 .............................................................................. 35 图 40： 1Q22 样本财险公司交易对手集中风险阈值 ............................................................................ 35 图 41：二期工程下下风险分散效应有所增强 ...................................................................................... 37
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图 42：东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系 ................................................................................... 38 图 43： 1Q22 样本财险公司承保杠杆（单位：倍） ............................................................................ 38 图 44： 1Q22 样本财险公司投资杠杆（单位：倍） ............................................................................ 38 图 45： 1Q22 样本财险公司资本运用效率 ............................................................................................ 39 图 46： 1Q22 样本财险公司报表潜在分红能力对比 ............................................................................ 39 图 47：控制风险因子 Q 与偿付能力风险管理评估结果 S .................................................................. 41 图 48：控制风险最低资本占量化风险最低资本比例 .......................................................................... 41 图 49：保险公司风险管理能力评分标准 .............................................................................................. 41 图 50： 2021 年末保险业风险综合评级结果 ......................................................................................... 42 图 51：保险公司偿付能力风险构成 ...................................................................................................... 42
表 1：样本财险公司 1Q22 偿付能力环比变化情况（1Q22 环比 4Q21） ............................................ 8 表 2：样本财险公司 1Q22 偿付能力变化表下季度预测值环比变化情况（2Q22 环比 1Q22 末） ... 9 表 3：流动性风险监管指标披露分析 .................................................................................................... 10 表 4：样本财险公司 1Q22 流动性风险指标 ......................................................................................... 10 表 5：样本财险公司 1Q22 流动性风险监测指标结果 ......................................................................... 11 表 6：经营指标披露要求 ........................................................................................................................ 12 表 7： 1Q22 样本财险公司主要季度经营指标汇总 .............................................................................. 14 表 8： 1Q22 样本财险公司主要季度效益类指标汇总 .......................................................................... 15 表 9： 1Q22 样本财险公司主要季度规模类指标汇总 .......................................................................... 16 表 10： 1Q22 样本财险公司最低资本表 ................................................................................................ 22 表 11： 1Q22 样本财险公司非寿险业务保险风险最低资本构成 ......................................................... 23 表 12：保费风险基础因子（一期工程 VS 二期工程） ....................................................................... 24 表 13：准备金风险基础因子（一期工程 VS 二期工程） ................................................................... 25 表 14： 1Q22 样本财险公司保费风险最低资本构成 ............................................................................ 25 表 15： 1Q22 样本财险公司准备金风险最低资本构成 ........................................................................ 26 表 16：取消超额累退算法，修订基础因子值，清晰风险暴露设定 .................................................. 27 表 17：新增保费相对增速特征因子 k4 和 k5 ........................................................................................ 28 表 18：修订车险的未决赔款准备金回溯偏差率特征因子 .................................................................. 29 表 19： 1Q22 样本财险公司市场风险最低资本表 ................................................................................ 30 表 20：财险公司二期工程利率风险最低资本计量方法（RF0） ....................................................... 31 表 21：二期工程下权益价格风险因子明显提升 .................................................................................. 33 表 22： 1Q22 样本财险公司信用风险最低资本表 ................................................................................ 34 表 23： 1Q22 样本财险公司信用风险最低资本表 ................................................................................ 36
表 24：偿二代一、二期工程财险公司 MC 向量构成（单元格内第一行为一期工程系数，第二行为 二期工程系数） ......................................................................................................................................... 37 表 25：风险分散效应二期工程（1Q22）相比一期工程（4Q21）有所提升 ..................................... 37 表 26： 1Q22 样本财险公司 SARMRA 评级汇总 .................................................................................. 40 表 27：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇，评价时间：1Q22） ............................ 43 表 28：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系下样本公司标准化得分（财险篇，评价时间：1Q22） ..................................................................................................................................................................... 45 表 29：上市险企估值表（以 2022 年 5 月 25 日股价计） .................................................................. 47
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1. 引言：偿二代二期工程首份季报披露
1.1. 二期工程补齐监管制度
银保监会偿二代二期工程建设补齐监管制度短板。2021 年 12 月，银保监会发布 20 项保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）（以下简称二期工程），标志着偿二代二期工程建设 顺利完成。整体来看，二期工程通过全面实施穿透监管，提高长期股权投资和投资性房 地产的资本要求，防止资本无序扩张。通过完善资本定义，修订保单未来盈余、财务再 保险的资本分级标准，夯实了行业资本质量。通过降低专属养老保险、政策性农业保险 等的资本要求，引导保险业回归本源、专注主业。通过降低专业科技保险公司、保险公 司绿色债券投资、保险资金支持国家战略的投资资产的资本要求，增强保险业服务实体 经济的能力。通过修订完善保险风险、市场风险、信用风险的最低资本计量标准，全面 校准各项风险因子，提高了监管指标的风险敏感性和有效性。通过完善保险公司偿付能 力风险管理要求、新增资本规划要求等，促进保险公司提高风险管理能力。二期工程体 现了监管对资本无序扩张的监管与防范。
图1：偿二代二期工程整体框架
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：蓝色标注的文件为二期工程新增
偿付能力充足率计算框架。偿付能力，是保险公司对保单持有人履行赔付义务的能 力。银保监会以风险为导向，制定定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制相结合 的偿付能力监管具体规则，对保险公司偿付能力充足率状况、综合风险评级、风险管理 能力进行全面评价和监督检查，并依法采取监管措施。偿付能力监管指标包括：核心偿 付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级。核心偿付能力充足率=核心资本/ 最低资本，衡量保险公司高质量资本的充足状况；综合偿付能力充足率=（核心资本+ 附属资本）/最低资本，衡量保险公司资本的总体充足状况。
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图2：偿付能力充足率计算框架
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实 际资本下降幅度更大，因子偿付能力充足率水平整体出现行业性下滑
1.2. 样本选择
我国财险行业呈现极强的马太效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著
优于中小公司。我们选取了传统老三家财险公司（人保财险、平安财险和太保财险）以 及具有代表性的上市险企财险子公司（太平财险、大地财险和国寿财险），合计 6 家公 司作为样本进行分析。上述六家保险公司 2021 年合计实现原保费收入 10,388.4 亿元，占到行业总保费的 76%；合计实现净利润 460.7 亿元，占到行业总利润的 85.3%，具有 相当的代表性。
| 图3：样本财险公司原保费收入占比（2021） | 图4：样本财险公司净利润占比（2021） |
净利润（单位：亿元）
| 国寿财险 | 其他 24.0% | 人保财险 | 250 | 228.59 | |||||||||||||||||||
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1.3. 摘要报告框架
根据《第 18 号：偿付能力报告》要求，季度报告需包括季度报告包括以下部分：（一）公司信息；（二）董事会和管理层声明；（三）基本情况；（四）主要指标；（五）风险管 理能力；（六）风险综合评级（分类监管）；（七）重大事项；（八）管理层分析与讨论；（九）外部机构意见；（十）实际资本；（十一）最低资本；（十二）压力测试。根据样 本财险公司偿付能力报告框架，我们总结如下。
图5：样本财险公司 1Q22 偿付能力报告摘要框架
| 公司信息 | 董事长和管理层申明 | 基本情况 | 主要指标 |
| • 公司股权和股东信息 | • 偿付能力充足率指标 | ||
| • 董监高基本情况和变更情况 | • 流动性风险监管指标 | ||
| • 子公司、合营企业和联营企业 | • 流动性风险监测指标 |
的基本情况
• 报告期内受处罚及违规情况
| 风险管理能力 | 风险综合评级 | 重大事项 | 管理层分析与讨论 |
| • 风险综合评级情况 | • 本季度分支机构的批筹和开业 | ||
| • 风险自评估情况 | • 重大再保险合同 |
• 报告期内重大赔付事项
• 重大投资行为、投资损失等
| 外部机构意见 | 实际资本 | 最低资本 |
| • 实际资本表 | • 保费风险最低资本和准备 | |
| • 认可资产表 | 金风险最低资本 | |
| • 认可负债表 | ||
| • 非寿险业务巨灾风险最低 |
资本
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
2. 主要指标结果分析
根据要求，保险公司应当列报偿付能力充足率指标、流动性风险监管指标和监测指 标以及主要经营指标。
2.1. 偿付能力充足率指标
1Q22 样本财险公司期末实际资本为 4,597 亿元，较上季度末环比增加 1.2%，其中 核心资本较上季末环比下降 6.5%至 3,836 亿元；1Q22 末最低资本为 2,039 亿元，较上 季度末环比增长 24.8%。二期工程下样本财险公司实际资本基本平稳，核心资本略有下 降，但分母最低资本有所增长，所以综合偿付能力充足率出现一定程度下降，核心偿付 能力充足率下降幅度更大。
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行业深度报告
表1：样本财险公司 1Q22 偿付能力环比变化情况（1Q22 环比 4Q21）
| 1Q22 偿付能力表 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| （本季末环比上季末） | |||||||
| 认可资产 | 8.0% | 2.8% | 7.3% | 4.3% | 4.5% | 3.3% | 5.8% |
| 认可负债 | |||||||
| 10.6% | 3.2% | 10.0% | 7.2% | 7.4% | 5.0% | 7.6% | |
| 实际资本 | 2.2% | 1.5% | 0.4% | -4.1% | -2.2% | -2.0% | 1.2% |
| 最低资本 | |||||||
| 23.4% | 36.5% | 23.5% | 10.6% | 19.5% | 3.0% | 24.8% | |
| 核心偿付能力溢额 | |||||||
| -23.4% | -37.9% | -24.5% | -73.2% | -17.0% | -19.4% | -27.2% | |
| 核心偿付能力充足率（％） | 203.0% | 167.5% | 184.5% | 110.6% | 286.0% | 159.9% | 188.2% |
| 核心偿付能力充足率变化 | -63pct. | -81.1pct. | -53.7pct. | -33.4pct. | -82pct. | -16.6pct. | -63pct. |
| 综合偿付能力溢额 | -9.3% | -18.1% | -11.8% | -16.9% | -10.3% | -6.5% | -12.1% |
| 综合偿付能力充足率（％） | |||||||
| 235.0% | 207.1% | 234.3% | 186.8% | 301.0% | 199.1% | 225.5% | |
| 综合偿付能力充足率变化 | -48.8pct. | -71.3pct. | -53.7pct. | -28.8pct. | -67pct. | -10pct. | -52.7pct. |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
人保、平安、大地核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大，太平财险整体偿付 能力水平低于样本同业。1Q22 末样本财险公司核心偿付能力充足率环比下降 63pct.至 188.2%，综合偿付能力充足率环比下降 52.7pct.至 225.5%。1Q22 末样本财险公司核心 偿付能力充足率由高至低为大地财险（286.0%）、人保财险（203.0%）、太保财险（184.5%）、平安财险（167.5%）、国寿财险（159.9%）和太平财险（110.6%）。综合偿付能力充足率 由高至低为大地财险（301.0%）、人保财险（235.0%）、太保财险（234.3%）、平安财险（207.1%）、国寿财险（199.1%）和太平财险（186.8%）。从核心偿付能力充足率来看，二期工程下 1Q22 相比一期工程下 4Q21 末，样本财险公司降幅由低至高为国寿财险（-16.6pct.）、太平财险（-33.4pct.）、太保财险（-53.7pct.）、人保财险（-63pct.）、平安 财险（-81.1pct.）和大地财险（-82pct.）。
样本财险公司预计 2Q22 偿付能力充足率仍微幅下降，人保财险预计核心偿付能力 充足率上行 10 个 pct.，幅度领先样本公司。根据要求，保险公司应当列报偿付能力充 足率指标的本季度数、上季度可比数和基本情景下的下季度预测数1。从下季度（也即 2Q22）预测值来看，样本财险公司核心偿付能力充足率环比微幅下降 0.4pct.至 187.8%，综合偿付能力充足率环比下降 1.8pct.至 223.7%。我们预计主要系由于奥密克戎变异毒 株的冲击，相关重大假设，包括车险签单保费增速假设、非车业务赔付假设等出现一定 程度恶化。从核心偿付能力充足率预计值来看，2Q22 相比 1Q22 末，样本财险公司变化 幅度由低至高为人保财险（+10pct.）、太平财险（+2pct.）、平安财险（-5.3pct.）、大地财 险（-6pct.）、国寿财险（-7.8pct.）和太保财险（-19.4pct.）。
1下季度预测数主要考虑如下因素，对公司偿付能力状况有重大影响的经营活动，包括公司改制上市计划、新产品上市计划、分支 机构开设计划、业务结构调整、资产配置变化、资产负债管理改进等；预测时采用的重大假设，包括新业务假设、赔付率假设、死 亡发生率假设、疾病发生率假设、退保率假设、费用假设和投资收益率假设等；
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表2：样本财险公司 1Q22 偿付能力变化表下季度预测值环比变化情况（2Q22 环比 1Q22 末）
| 1Q22 偿付能力表 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| （下季度预测环比本季末） | |||||||
| 认可资产 | 3.3% | -1.6% | -0.8% | 2.9% | 2.4% | -0.1% | 1.1% |
| 认可负债 | |||||||
| 2.7% | -2.3% | 0.9% | 4.0% | 3.3% | 0.3% | 0.9% | |
| 实际资本 | 4.8% | 0.3% | -5.5% | -1.0% | -0.1% | -1.7% | 1.5% |
| 最低资本 | |||||||
| 1.8% | 2.6% | 4.0% | -3.4% | 2.1% | 3.2% | 2.3% | |
| 核心偿付能力溢额 | |||||||
| 11.7% | -5.6% | -19.9% | 14.8% | -1.2% | -10.2% | 1.9% | |
| 核心偿付能力充足率（％） | 213.0% | 162.2% | 165.1% | 112.7% | 280.0% | 152.1% | 187.8% |
| 核心偿付能力充足率变化 | 10pct. | -5.3pct. | -19.4pct. | 2pct. | -6pct. | -7.8pct. | -0.4pct. |
| 综合偿付能力溢额 | 7.0% | -1.9% | -12.5% | 1.8% | -1.2% | -6.6% | 0.8% |
| 综合偿付能力充足率（％） | |||||||
| 242.0% | 202.5% | 213.0% | 191.5% | 295.0% | 189.7% | 223.7% | |
| 综合偿付能力充足率变化 | 7pct. | -4.6pct. | -21.3pct. | 4.7pct. | -6pct. | -9.4pct. | -1.8pct. |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
太平财险披露了预测下季度偿付能力充足率的有关信息中采用的重大假设，具体参 数如下所示。
⚫资产负债按前四季度平均增长率预测(重大业务变更影响除外）。
⚫过去 12 个月超赔保费：2021 年超赔保费的二分之一和 2022 年预算超赔保费的 二分之一。
滚动 12 月自留保费：2021 年第三和第四季度自留保费和 2022 年预算自留保费⚫
的二分之一。
⚫再保后未决：使用本季度再保后未决占滚动 12 月自留保费比例和下季度末滚 动 12 月自留保费预测。
⚫综合成本率：假设等于上季度综合成本率。
未决回溯分析偏差：同本季度未决回溯分析偏差。⚫
⚫地震、台风洪水、车损险保额：假设下季度全国保额的增长率同本季度（最低 为 0%），预测出下季度的全国保额；再按照本季度的保额占比，分摊到各机构。⚫国际地震、台风洪水保费：假设下季度国际保费的增长率同本季度（最低为 0%），预测出下季度的国际保费；再按照本季度的各大区域保费占比，分摊到各大区 域。
⚫融资性信用保证保险数据：假设与上季度数据相同。
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2.2. 流动性风险监管指标
保险公司应当列报流动性风险监管指标和监测指标的本季度数和上季度可比数，其 中，流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、经营活动净现金流回溯不利偏差率和公司 净现金流。根据要求，流动性风险，是指保险公司无法及时获得充足资金或无法及时以 合理成本获得充足资金，以支付到期债务或履行其他支付义务的风险。
表3：流动性风险监管指标披露分析
| 指标名称 | 计算方式 | 要求 | 备注 |
| 流动性覆盖率 | 不低于 100% | 计算未来 3 个月 和未来 12 个月的 流动性覆盖率 | |
| 不低于 100% | |||
| 不低于 50% | |||
| 经营活动净现金流 回溯不利偏差率 | 最近两个季度不 得连续低于-30% | ||
| 净现金流 | 过去两年及当年累计的公司整体净现金流状况 | 过去两个会计年 度及当年累计额 不得连续小于零 | 计算口径应当与“现金流量表”中 的“净现金流”一 致 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
表4：样本财险公司 1Q22 流动性风险指标
| 流动性风险指标(自测压力参数不统 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 |
| 一） | ||||||
| LCR1 基本情景下公司整体流动性覆 | 106% | 108% | 114% | 114% | 125% | 120% |
| 盖率（3 个月） | ||||||
| LCR1 基本情景下公司整体流动性覆 | 102% | 102% | 103% | 104% | 108% | 105% |
| 盖率（12 个月） | ||||||
| LCR2 必测压力情景下公司整体流动 | 217% | 212% | 254% | 261% | 282% | 214% |
| 性覆盖率（3 个月） | ||||||
| LCR2 必测压力情景下公司整体流动 | 101% | 114% | 122% | 135% | 146% | 106% |
| 性覆盖率（12 个月） | ||||||
| LCR3 必测压力情景下不考虑资产变 | 71% | 69% | 103% | 101% | 133% | 105% |
| 现的流动性覆盖率（3 个月） | ||||||
| LCR3 必测压力情景下不考虑资产变 | 66% | 75% | 85% | 94% | 108% | 83% |
| 现的流动性覆盖率（12 个月） | ||||||
| 经营活动净现金流回溯不利偏差率 | 99% | 149% | 120% | -8% | -54% | 296% |
| 本年度累计净现金流（万元） | -154,214 | -86,803 | - | -3,855 | 138,638 | 55,970 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
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经营活动净现金流回溯不利偏差率指保险公司基本情景下经营活动净现金流预测 结果和实际结果之间的不利偏差的比率。该指标可提高预测可靠性，减少过度乐观估计 对流动性风险管理的影响。横向来看，样本财险公司间不利偏差率差异显著，经营活动 净现金流回溯不利偏差率由高至低为国寿财险（295.6%）、平安财险（148.7%）、太保财 险（119.8%）、人保财险（99.4%）、太平财险（-8.0%）和大地财险（-54.3%）。其中大 地财险单季度不利偏差率低于监管最低要求（-30%）。
2.3. 流动性风险监测指标
根据要求，财产保险公司的流动性风险监测指标包括经营活动净现金流、百元保费 经营活动净现金流、特定业务现金流支出占比、规模保费同比增速、现金及流动性管理 工具占比、季均融资杠杆比例、AA 级（含）以下境内固定收益类资产占比、持股比例 大于 5%的上市股票投资占比、应收款项占比、持有关联方资产占比等。
表5：样本财险公司 1Q22 流动性风险监测指标结果
| 流动性风险监测指标 | 人保财险平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险 | |||||||
| 经营活动净现金流（万元） 百元保费经营活动净现金流 特定业务现金流支出占比 规模保费同比增速 现金及流动性管理工具占比 季均融资杠杆比例 AA 级（含）以下境内固定收益类资产占比 持股比例大于 5%的上市股票投资占比 应收款项占比 持有关联方资产占比 | -9,556 | 152,530 | 34,074 | 11,728 | 88,049 | 97,803 | ||
| -0.06 | 2.09 | 0.70 | 1.62 | 6.96 | 3.60 | |||
| 0.72% | 6.78% | 1.40% | 0.05% | 0.34% | 13.40% | |||
| 12.24% | 10.34% | 12.70% | 4.98% | 4.69% | 14.98% | |||
| 3.12% | 1.99% | 3.20% | 5.27% | 6.15% | 8.19% | |||
| 4.99% | 3.38% | 1.80% | 1.91% | 6.45% | 3.38% | |||
| 0.52% | 0.01% | 0.10% | 0.00% | 1.68% | 0.73% | |||
| 9.03% | 2.32% | 0.04% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |||
| 15.16% | 15.03% | 17.30% | 7.78% | 23.52% | 9.67% | |||
| 11.90% | 9.68% | 3.80% | 5.37% | 1.31% | 1.01% | |||
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
首次披露百元保费经营活动净现金流。百元保费经营活动净现金流计算方式为经营 活动净现金流÷保费收入×100。其中，经营活动净现金流及保费收入的计算口径均为 本年累计数。1Q22 末样本财险公司百元保费经营活动净现金流由高至低为大地财险（6.96）、国寿财险（3.60）、平安财险（2.09）、太平财险（1.62）太保财险（0.70）和人 保财险（-0.06）。不过需要指出的是，人保财险出现负值主要系公司部分政策性业务因 季度结算时点体现在应收保费上，后续二三季度逐步到位后净现金流将逐步改善。规模 保费同比增速由高至低为国寿财险（15.0%）、太保财险（12.7%）、人保财险（12.2%）、平安财险（10.3%）、太平财险（5.0%）和大地财险（4.7%）。较之承保利润，净现金流 更直观反映财险公司盈利质量。净现金流高低差异来自费用端差异，优秀的财险公司在 聚焦保费增长的同时，有效控制费用投放，实现现金流平衡。
非车保费收入效率。我们计算“应收款项占比/非车业务签单保费收入占比”以表 征非车保费收入效率，该指标内涵为每提高单位百分点非车业务占比所带动应收款项占 比提升。由于车险业务需要“见费出单”，并不存在应收款项占用，而非车业务基于自
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身“对公属性”，存在应收款项占用投资资产的劣势。该指标越高，表明非车保费收入 效率越低。具体来看，样本财险公司应收款项占比/非车签单保费占比由低至高为太平 财险（18.2%）、国寿财险（24.5%）、人保财险（26.1%）、太保财险（36.6%）、平安财 险（42.4%）和大地财险（44.2%）。
图6：1Q22 样本财险公司百元保费经营活动净现金流
百元保费经营活动净现金流
| 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 | 6.96
-0.06 平 太 太 大 国 保 安 保 平 地 寿 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 险 | 险 | 险 | 险 | 险 | 险 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图7：1Q22 样本财险公司非车保费收入效率
应收款项占比/非车签单保费占比
| 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 44.2% |
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| 用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% | |||
| 综合费用率 | （业务及管理费+手续费及佣金+分保费用支出+承保业务的税金及 附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% | 是 | |
| 综合赔付率 | （赔付支出+未决赔款准备金变动额-摊回赔付支出）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% | 是 | |
| 手续费及佣金 占比 | 手续费及佣金支出÷保费收入 | 是 | |
| 业务管理费占 比 | 业务管理费÷保费收入 | 是 | |
| 签单保费 | 规模类指 标 | 签单销售的保单保费总额 | 是 |
| 车险签单保费 | 车险签单销售的保单保费总额 | 是 | |
| 非车险前五大 险种的签单保 费 | 非车险前五大险种销售的保单保费总额 | 是 | |
| 车险车均保费 | 车险新单保费收入÷新承保车辆 | 是 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：报告期资金运用平均余额＝（期初资金运用余额+期末资金运用余额）÷2，计算时应扣除独立账户的投资资产及其投资收益
3.1. 主要经营指标分析
从当季表现综合来看，老三家财险公司无论是盈利能力还是投资能力均显著领跑样 本保险公司，太平财险、国寿财险、大地财险相对较弱。1Q22 样本财险公司合计实现 保险业务收入 3,221 亿元，同比增长 11.8%；实现净利润 139 亿元，同比下降 20.4%；期末净资产为 4,271 亿元，1Q22 的净资产收益率为 3.3%，平均投资收益率为 0.8%，平 均综合投资收益率（考虑了可供出售金融资产浮动盈亏后）为-0.2%。保险业务收入增 速由高至低为国寿财险（15.1%）、太保财险（13.9%）、人保财险（12.2%）、平安财险（10.3%）、太平财险（5.0%）和大地财险（4.7%）。从盈利能力来看，ROE 由高至低为 人保财险（4.2%）、太保财险（3.2%）、平安财险（3.0%）、国寿财险（1.3%）、太平财 险（-0.1%）和大地财险（-0.1%）。
1Q22 除平安财险综合投资收益率为正外，其余样本财险公司均为负数，主要受资 本市场大幅波动拖累，太平和大地财险 1Q22 净利润为负。从投资能力来看，1Q22 沪 深 300 和创业板指分别下跌 14.5%和 20.0%，而 1Q21 同期分别小幅下跌 3.1%和 7.0%，且公司兑现浮盈，同期利润基数较高，样本保险公司投资收益率均有不同程度下降。投 资收益率由高至低为太保财险（1.3%）、人保财险（1.2%）、平安财险（0.5%）、太平财 险（0.4%）、大地财险（0.4%）和国寿财险（0.1%）。更能体现投资能力全貌的综合投资 收益率由高至低为平安财险（0.5%）、太保财险（-0.2%）、人保财险（-0.3%）、太平财 险（-0.7%）、国寿财险（-1.1%）和大地财险（-1.1%）。综合影响下，1Q22 样本财险公 司净利润增速由高至低为人保财险（-3.2%）、太保财险（-24.4%）、平安财险（-32.1%）、国寿财险（-63.3%）、太平财险（-102.6%）和大地财险（-108.9%）。
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表7：1Q22 样本财险公司主要季度经营指标汇总
| 指标名称-本季末数（单位：亿元）人保财险平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险合计值 | |||||||||||||
| 保险业务收入 | 1,525 | 730 | 495 | 72 | 126 | 273 | 3,221 | ||||||
| 净利润 | 87 | 34 | 16 | -0.1 | -0.3 | 3 | 139 | ||||||
| 总资产 | 7,324 | 4,798 | 2,226 | 387 | 876 | 1,235 | 16,847 | ||||||
| 净资产 | 2,059 | 1,159 | 490 | 64 | 258 | 242 | 4,271 | ||||||
| 保险合同负债 | 3,881 | 2,716 | 1,313 | 215 | 445 | 766 | 9,336 | ||||||
| 基本每股收益（元） | 0.39 | 0.16 | 0.1 | - | -0.002 | 0.02 | 0.29 | ||||||
| 净资产收益率（％） | 4.23% | 2.95% | 3.20% | -0.10% | -0.12% | 1.32% | 3.3% | ||||||
| 总资产收益率（％） | 1.22% | 0.72% | 0.70% | -0.02% | -0.04% | 0.27% | 0.8% | ||||||
| 投资收益率（%） | 1.16% | 0.48% | 1.30% | 0.44% | 0.39% | 0.09% | 0.8% | ||||||
| 综合投资收益率（%） | -0.31% | 0.46% | -0.20% | -0.74% | -1.14% | -1.07% | -0.2% | ||||||
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图8：1Q22 样本财险公司保费收入增速对比
保险业务收入增速
| 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 15.1% 13.9% | |||||||||||||||||
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3.2. 效益类指标分析
人保财险综合成本率显著优于同业。1Q22 样本财险公司综合成本率由低至高为人 保财险（95.1%）、平安财险（95.8%）、国寿财险（98.3%）、太保财险（98.4%）、大地 财险（101.1%）和太平财险（101.8%）2。其中：综合费用率由低至高为人保财险（24.5%）、平安财险（27.7%）、太保财险（28.0%）、国寿财险（28.7%）、大地财险（34.1%）和太 平财险（34.4%）；综合赔付率由低至高为大地财险（66.9%）、太平财险（67.4%）、平安 财险（68.1%）、国寿财险（69.6%）、太保财险（70.4%）和人保财险（70.5%）。
人保财险费用率显著低于样本同业主要系公司手续费率和业务管理费率优势明显。1Q22 样本财险公司手续费及佣金占比由低至高为人保财险（6.7%）、太保财险（7.8%）、大地财险（8.5%）、国寿财险（10.1%）、太平财险（11.5%）和平安财险（11.7%）。1Q22 样本财险公司业务管理费占比由低至高为人保财险（11.2%）、国寿财险（14.3%）、太保 财险（14.7%）、平安财险（15.7%）、太平财险（18.9%）和大地财险（19.8%）。
精细化效率提升仍是行业课题。车险未来将持续面临进一步降低综合费用率和赔付
率的压力，精细化运营将持续成为考验财产险公司经营能力的“行业课题”。化解压力
的有效方法就是提升车险业务的科技含量，进行客户细分，努力为客户提供创新型、个
性化的车险产品与服务，通过产品创新进一步抑制逆向选择与道德风险，降低出险率与
赔付率；提升业务管理效率，降低内部管理成本。表8：1Q22 样本财险公司主要季度效益类指标汇总
| 指标名称-当季度 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 综合成本率（%） | 95.06% | 95.81% | 98.40% | 101.77% | 101.07% | 98.30% | 96.40% |
| 综合费用率（%） | |||||||
| 24.54% | 27.68% | 28.00% | 34.38% | 34.14% | 28.71% | 26.73% | |
| 综合赔付率（%） | |||||||
| 70.51% | 68.13% | 70.40% | 67.39% | 66.93% | 69.60% | 69.67% | |
| 手续费及佣金占比（%） | 6.68% | 11.66% | 7.80% | 11.52% | 8.46% | 10.10% | 8.45% |
| 业务管理费占比（%） | 11.19% | 15.74% | 14.70% | 18.92% | 19.77% | 14.31% | 13.54% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
1Q22 样本财险公司承保利润主要由老三家财险公司贡献。由于季度摘要报告未披 露已赚保费数据，我们估算已赚保费按照保费收入减去未到期责任准备金提转差并假设 保费收入分出率为 10%，承保利润为已赚保费*承保利润率。我们估算的承保利润贡献 情况来，老三家占比集中度极高，承保利润由高至低为人保财险（46.6 亿元）、平安财 险（27.4 亿元）、太保财险（5.5 亿元）、国寿财险（3.5 亿元）、大地财险（-1 亿元）和 太平财险（-1 亿元），其中太平财险和大地财险承保利润为负值，主要系公司费用控制 能力较弱，综合费用率显著高于样本平均水平所致（分别为 34.38%和 34.14%，平均为 26.7%）。1Q22 样本公司承保利润率由高至低为人保财险（4.9%）、平安财险（4.2%）、国寿财险（1.7%）、太保财险（1.6%）、大地财险（-1.1%）和太平财险（-1.8%）。
2 1Q22 样本财险公司偿付能力季度报告摘要中综合成本率与上市公司季报口径略有差异（中国财险偿付能力报告摘要中综合成本 率为 95.06%，季度报告口径为 95.6%），主要系对应收保费资产减值损失处理，在偿付能力报告摘要中监管统一将应收保费的减值 损失作为营业外收支，而在中国财险港股披露中公司作为承保利润中费用支出。
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车均保费差异主要来自计算口径和承保业务结构。车险综合改革使消费者保费支出 明显降低，车均保费出现下降。2020 年 9 月，银保监会推动实施车险综合改革，截止 2021 年 10 月底，车辆平均所缴保费为 2,762 元，较改革前降低 21%，87%的消费者保 费支出下降。同时，商业车险平均无赔款优待系数（NCD 系数）由改革前的 0.789 下降 至 0.753，众多驾驶习惯好、出险频率低的低风险车主享受到了更多的保费优惠。1Q22 样本财险公司车险车均保费由高至低为平安财险（2,897 元）、国寿财险（2,747 元）、人 保财险（2,534 元）、太保财险（1,537 元）、太平财险（1,382 元）和大地财险（1,085 元）。1Q22 样本财险公司太保财险、太平财险和大地财险显著低于其他样本同业，预计主要 系公司计算口径为单均保费（也即将交强险和商业车险按照两张保单计算）。同时，样
本财险公司均为行业头部公司，车均保费的绝对值差异可能来自车辆承保结构，如：承
保车型差异（主要体现在家庭车车型差异，高端车占比越高车均保费越高）、商业险单
车限额（如三者险限额等）和营运车占比（货车与网约车车均保费明显高于家庭自用车）。1Q22 行业延续 2H21 以来车均保费回升趋势，得益于保足保全率提升及折扣系数回暖。
图16：1Q22 样本财险公司非车签单保费占比
非车签单保费占比
| 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | ||||||||||||||
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用率具备明显优势。
经纪渠道签单保费收入占比。我们根据“经纪渠道签单保费/整体签单保费”计算 经纪渠道签单保费收入占比，该指标越高表明渠道管控能力相对较弱。1Q22 样本财险 公司平均占比为 10.4%，由高至低为太平财险（16.0%）、平安财险（13.9%）、大地财险（11.5%）、太保财险（10.6%）、国寿财险（9.1%）和人保财险（8.5%）。
3.4. 打开未决赔款准备金黑箱
财险行业的未决赔款准备金，是影响公司利润的重要因素，也称为财险报表的“黑
箱”，由于未决准备金估算涉及精算技术而略显复杂，因此该科目深受投资者关注。未
决赔款准备金是指保险人为保险事故已发生尚未结案的赔案提取的准备金，包括已发生
已报案未决赔款准备金、已发生未报案未决赔款准备金及理赔费用准备金。其中已发生 未报告未决赔款准备金（IBNR）是财险公司调节当期利润的重要手段，体现了精算假 设的谨慎程度。
我们计算 IBNR 占未决赔款准备金比重。样本财险公司的差异主要系业务结构与赔 款速度。1Q22 样本财险公司 IBNR 占比（占未决赔款准备金）由高至低为平安财险（41.5%）、大地财险（41.4%）、人保财险（40.7%）、太保财险（32.2%）、太平财险（28.3%）和国寿财险（20.2%）。
我们计算未决赔款准备金提转差占综合赔款的比重。该比例越高指向精算假设更为 谨慎，但硬币另一方面是若该比例过高则有盈余管理藏匿利润嫌疑，反之亦然。1Q22 样本财险公司未决赔款准备金提转差占综合赔付比例由高至低为人保财险（26.6%）、太 保财险（12.9%）、大地财险（12.2%）、太平财险（9.7%）、平安财险（9.3%）和国寿财 险（7.4%）。
图18：未决赔款提转差占综合赔付比率
未决赔款准备金提转差占综合赔付比例
| 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 26.58% | |||||||||||
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4. 实际资本分析
1Q22合计6家样本财险公司期末实际资本为4,597亿元，较上季度末环比增加1.2%，
其中核心资本较上季末环比大幅减少 6.5%至 3,836 亿元。夯实实际资本是二期工程的
核心目标。具体来看，实际资本 1Q22 较 4Q21 末环比增速由高至低为人保财险（2.2%）、平安财险（1.5%）、太保财险（0.4%）、国寿财险（-2.0%）、大地财险（-2.2%）和太平 财险（-4.1%）；核心资本 1Q22 较 4Q21 末环比增速由高至低为太保财险（-4.4%）、人 保财险（-5.8%）、国寿财险（-6.7%）、大地财险（-7.1%）、平安财险（-8.0%）和太平财 险（-15.0%）。
图20：1Q22 末样本财险公司实际资本环比变化
| 3% 2% 1% 0%-1%-2%-3%-4%-5% | 实际资本环比 2.2%
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||
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偿二代二期工程下，实际资本修订补充了资本分级的特性及标准，根据资本吸收损 失的性质和能力区分了核心资本和附属资本（根据资本吸收损失的性质和能力，保险公 司资本分为核心资本和附属资本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均 可以吸收损失的资本。核心资本分为核心一级资本和核心二级资本。附属资本是指在破 产清算状态下可以吸收损失的资本。附属资本分为附属一级资本和附属二级资本），二 期工程下 1Q22 样本财险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级 资本在核心资本中占比分别为 83.44%、0.00%、16.56%和 0.00%（4Q21 末为 90.28%、0.00%、9.72%和 0.00%）。
图23：1Q22 末样本财险公司资本分级情况
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 附属二级 | 附属一级 | |
| 核心二级 | 核心一级 | ||
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1Q22 末净资产/实际资本由高至低为大地财险（104.36%）、人保财险（97.1%）、平 安财险（90.73%）、国寿财险（85.58%）、太保财险（84.39%）、太平财险（70.64%）。1Q22 末净资产/核心资本由高至低为太平财险（119.24%）、人保财险（112.5%）、平安 财险（112.15%）、大地财险（109.87%）、太保财险（107.16%）和国寿财险（106.57%）。
5. 最低资本分析
相当业务规模和实际资本规模下，最低资本越低表明资本消耗和占用越小。最低资
本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风
险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由三 部分组成：1.可资本化风险最低资本，即保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资 本；2.控制风险最低资本，即控制风险对应的最低资本；3.附加资本，包括逆周期附加 资本、系统重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。最低资本是计算偿付能力充
足率的分母指标，相同实际资本规模下，最低资本越低偿付能力充足率越高。
1Q22 末，二期工程实施之后，样本公司合计量化风险最低资本环比上升 24.6%至 2,058 亿元。具体来看，量化风险最低资本 1Q22 较 4Q21 末环比增速由高至低为平安财 险（36.2%）、太保财险（23.1%）、人保财险（23.1%）、大地财险（19.2%）、太平财险（10.4%）和国寿财险（2.7%）。归因来看，非寿险风险最低资本、市场风险最低资本和 信用风险最低资本环比增速分别为 30.8%、29.2%和 60.7%，非寿险风险最低资本的明显 增长是造成本次二期工程切换之后来量化风险最低资本增长的核心原因。1Q22 末样本 财险公司中平安财险期末量化风险最低资本环比 4Q21 增长幅度最大（达 36.2%），主要系平安财险信用风险最低资本环比增长 215.4%所致。
5.1. 最低资本的风险构成分析
财险公司最低资本主要由非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险三部分构 成。样本财险公司 1Q22 末非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占 比分别为 65.8%、46.1%和 36.5%（4Q21 末为 62.8%、44.5%和 28.4%）。具体来看，1Q22 末样本财险公司中太保财险期末非寿险业务保险风险最低资本占比最高（达 77.2%，平均为 65.8%），二期工程下体现为公司更加“保险姓保”。平安财险期末非 寿险业务保险风险最低资本占比最低（达 60.5%，平均为 65.8%），同时信用风险最 低资本最高（达 49.0%，平均为 36.5%），二期工程下体现为受外部市场环境波动冲 击更大。
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表10：1Q22 样本财险公司最低资本表
| 最低资本 1Q22 环比 4Q21 | 人保 | 平安 | 太保 | 太平 | 大地 | 国寿 | 合计值 |
| 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | ||
| 量化风险最低资本 | 23.1% | 36.2% | 23.1% | 10.4% | 19.2% | 2.7% | 24.6% |
| 其中：非寿险业务保险风险最低资本 | 45.5% | 22.8% | 28.0% | 17.6% | 20.1% | 7.7% | 30.8% |
| 其中：市场风险最低资本 | 32.7% | 26.3% | 17.7% | 28.9% | 46.5% | 19.8% | 29.2% |
| 其中：信用风险最低资本 | 11.3% | 215.4% | 50.2% | 14.3% | 34.1% | 13.3% | 60.7% |
| 其中：量化风险分散效应 | 61.0% | 111.5% | 57.8% | 46.4% | 63.6% | 40.3% | 71.7% |
| 控制风险最低资本 | -131.1% | 21.9% | 6.9% | -357.2% | -173.3% | -22.6% | 1.6% |
| 最低资本合计 | 23.4% | 36.5% | 23.5% | 10.6% | 19.5% | 3.0% | 24.8% |
| 最低资本构成占比 | 人保 | 平安 | 太保 | 太平 | 大地 | 国寿 | 合计值 |
| 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | ||
| 量化风险最低资本 | 99.9% | 102.3% | 101.7% | 99.8% | 99.9% | 100.8% | 100.9% |
| 其中：非寿险业务保险风险最低资本 | |||||||
| 64.8% | 60.5% | 77.2% | 72.3% | 66.3% | 71.9% | 65.8% | |
| 其中：市场风险最低资本 | |||||||
| 54.8% | 43.1% | 25.0% | 39.7% | 46.0% | 43.0% | 46.1% | |
| 其中：信用风险最低资本 | |||||||
| 27.2% | 49.0% | 42.6% | 33.6% | 35.6% | 32.6% | 36.5% | |
| 其中：量化风险分散效应 | |||||||
| 46.9% | 50.3% | 43.1% | 45.9% | 48.0% | 46.7% | 47.5% | |
| 控制风险最低资本 | |||||||
| 0.1% | -2.3% | -1.7% | 0.2% | 0.1% | -0.8% | -0.9% | |
| 最低资本合计 | |||||||
| 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图27：1Q22 末样本财险公司最低资本环比变化 量化风险最低资本
| 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 36.2%
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 人 | 平 | 太 | 太 | 大 | 国 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 保 | 安 | 保 | 平 | 地 | 寿 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 险 | 险 | 险 | 险 | 险 | 险 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图28：样本财险公司最低资本风险构成
| 信用风险最低资本 市场风险最低资本 |
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图29：1Q22 样本财险公司保险风险最低资本构成
其中减少：风险分散效应
其中：巨灾风险最低资本
| 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 其中：保费及准备金风险最低资本 | |||||||||||||
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我们重点分析保费及准备金风险最低资本变化原因。具体来看，样本财险公司 1Q22 末相较于 4Q21，保费及准备金风险最低资本环比增速由高至低为太保财险（26.9%）、平安财险（24.2%）、太平财险（20.2%）、大地财险（19.1%）、国寿财险（3.6%）；期末 保费及准备金风险最低资本占比由高至低为大地财险（97.9%）、太平财险（96.5%）、国 寿财险（91.5%）、平安财险（90.4%）、太保财险（83.2%）。
5.2.1. 非寿险基本风险因子水平整体提升
非寿险业务的保费风险或准备金风险的最低资本计算公式如下：MC = EX ∗ RF0 ∗(1 + K)。RF为风险因子，RF = RF0 ∗ (1 + K)；RF0为基础因子；K为特征因子，K = ∑ ki，ki为第 i 个特征系数，n 为特征系数的个数。对特征系数ki，由偿付能力监管规则规定 和赋值；无明确规定并赋值的，则ki=0。
多数财险险种风险因子水平提升，但根据实际情况在特征因子方面进行细化调整，综合来看车险仍属于资本消耗较低的“轻资本”业务。一期工程将每项业务过去 12 个 月自留保费作为风险暴露并对其进行超额累退的分档计量，核心依然是规模导向的；而 在二期规则下，除融资性信保外其余险种均取消了该计量方式，并对每一险种的基础因 子水平进行固定，整体较一期规则有较为明显的上调，同时对特征因子的刻画进行了更 精细化的处理。
“超额累退机制”取消。在偿二代一期下，非寿险业务各个险种的基础风险因子均 是根据规模分为 5 层，规模最小的最低层的风险因子较大，而规模较大的最高层的风险 因子较小，行业称之为“超额累退机制”。这种分层“超额累退机制”使得规模大的保 险公司在单位风险金额的资本要求率指标上要低于规模小的保险公司。因此，行业普遍 认为“超额累退机制”使规模较大的保险公司相对更加受益。二期工程下，各个险种的 分层“超额累退机制”均被取消，修改为无论业务规模大小均使用同样的风险因子。偿 二代二期下针对“超额累退机制”的取消，将会使得规模较大的保险公司在各类非寿险 业务的资本要求有所上升。二期工程给中小规模的保险公司更多受益。
表12：保费风险基础因子（一期工程 VS 二期工程）
| 险种类型 | 一期工程（最低） | 一期工程（最高） | 二期工程 |
| 车险 | 8.43% | 9.30% | 10.30% |
| 财产险 | 29.10% | 40.20% | 39.10% |
| 船货特险 | 24.60% | 28.00% | 23.20% |
| 责任险 | 9.00% | 14.50% | 20.30% |
| 农险 | 18.90% | 33.80% | 32.60% |
| 非融资性信用保证保险 | 37.30% | 46.70% | 46.70% |
| 融资性信用保证保险 | 37.30% | 46.70% | 单独计算 |
| 短期意外伤害险 | 3.50% | 8.50% | 12.20% |
| 短期健康险 | 8.40% | 20.80% | 11.50% |
| 短期寿险 | 3.50% | 8.50% | 8.50% |
| 其他 | 9.80% | 9.80% | 9.80% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
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表13：准备金风险基础因子（一期工程 VS 二期工程）
| 险种类型 | 一期工程（最低） | 一期工程（最高） | 二期工程 |
| 车险 | 10.03% | 11.45% | 12.30% |
| 财产险 | 57.30% | 64.10% | 56.10% |
| 船货特险 | 51.30% | 63.20% | 60.40% |
| 责任险 | 35.00% | 42.20% | 43.30% |
| 农险 | 27.80% | 39.80% | 44.10% |
| 非融资性信用保证保险 | 40.20% | 50.50% | 60.50% |
| 融资性信用保证保险 | 40.20% | 50.50% | 单独计算 |
| 短期意外伤害险 | 13.00% | 19.30% | 25.10% |
| 短期健康险 | 16.80% | 24.70% | 26.90% |
| 短期寿险 | 13.00% | 19.30% | 19.30% |
| 其他 | 17.00% | 17.00% | 17.00% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
车险保费风险最低资本贡献占比最高，但非车险业务环比增速更快主要系责任险 和短期健康险拉动。保费风险最低资本构成由高至低分别为：车险（53.4%）、农业险（11.4%）、财产险（9.9%）、责任险（9.5%）、短健险（8.5%）、短意险（3.6%）、船货 特险（2.2%）、信用保证险（1.0%）和其他险（0.4%）。保费风险最低资本环比增速（1Q22 环比 4Q21）由高至低分别为：责任险（77.5%）、短健险（46.8%）、其他险（25.4%）、农业险（20.8%）、财产险（10.3%）、车险（9.0%）、短意险（7.4%）、船货特险（-9.5%）和信用保证险（-90.2%）。
表14：1Q22 样本财险公司保费风险最低资本构成
| 保费风险最低资本构成 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 车险 | 48.5% | 65.5% | 51.3% | 50.0% | 52.5% | 53.4% |
| 财产险 | 8.5% | 7.2% | 11.1% | 24.2% | 12.2% | 9.9% |
| 船货特险 | 1.9% | 1.9% | 2.6% | 3.8% | 2.4% | 2.2% |
| 责任险 | 9.0% | 12.7% | 9.6% | 3.4% | 7.8% | 9.5% |
| 农业险 | 15.7% | 3.4% | 12.4% | 5.9% | 13.2% | 11.4% |
| 信用保证险 | 0.8% | 0.4% | 0.0% | 2.7% | 4.6% | 1.0% |
| 短意险 | 2.4% | 6.3% | 4.3% | 0.6% | 4.8% | 3.6% |
| 短健险 | 13.3% | 2.3% | 8.7% | 4.2% | 2.5% | 8.5% |
| 其他险 | 0.0% | 0.3% | 0.0% | 5.2% | 0.0% | 0.4% |
| 保费风险最低资本（1Q22 环比 4Q21） | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 车险 | 18.4% | 23.2% | -22.6% | -4.7% | 9.0% | |
| 财产险 | 15.3% | 1.8% | 13.7% | 10.1% | 10.3% | |
| 船货特险 | -13.5% | -10.3% | 4.8% | -14.2% | -9.5% | |
| 责任险 | 120.5% | 113.6% | -15.8% | -5.3% | 77.5% | |
| 农业险 | ||||||
| 14.1% | 36.4% | 69.7% | -2.9% | 20.8% | ||
| 信用保证险 | -98.0% | -100.0% | -1.9% | 826.6% | -90.2% | |
| 短意险 | 258.2% | 196.8% | -97.3% | 190.9% | 7.4% | |
| 短健险 | 41.4% | 45.8% | 180.3% | -4.6% | 46.8% | |
| 其他险 | -0.6% | 2.1% | -34.7% | 25.4% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；因人保财险未披露保费风险最低资本明细，样本财险公司比较中未统计
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车险准备金风险最低资本贡献占比最高，但非车险业务环比增速更快主要系短期 健康险和短期意外险拉动。准备金风险最低资本构成由高至低分别为：车险（38.4%）、责任险（17.1%）、财产险（14.5%）、短健险（12.6%）、船货特险（7.7%）、短意险（4.4%）、农业险（3.5%）、信用保证险（1.2%）、其他险（0.6%）。准备金风险最低资本（1Q22 环比 4Q21）由高至低分别为：短健险（73.3%）、其他险（44.3%）、短意险（30.1%）、责任险（20.8%）、车险（11.7%）、船货特险（5.4%）、财产险（-0.5%）、农业险（-7.5%）、信用保证险（-87.5%）。
表15：1Q22 样本财险公司准备金风险最低资本构成
| 准备金风险最低资本构成 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 车险 | 31.7% | 46.6% | 33.3% | 50.0% | 46.6% | 38.4% |
| 财产险 | ||||||
| 13.8% | 12.5% | 19.8% | 16.1% | 14.4% | 14.5% | |
| 船货特险 | 8.3% | 6.9% | 8.9% | 7.5% | 4.8% | 7.7% |
| 责任险 | ||||||
| 16.6% | 21.3% | 18.5% | 5.2% | 17.3% | 17.1% | |
| 农业险 | ||||||
| 4.0% | 1.3% | 3.4% | 7.6% | 3.1% | 3.5% | |
| 信用保证险 | 1.1% | 0.6% | 0.0% | 0.7% | 6.3% | 1.2% |
| 短意险 | ||||||
| 3.2% | 8.2% | 4.0% | 0.7% | 4.6% | 4.4% | |
| 短健险 | ||||||
| 21.4% | 2.4% | 12.1% | 5.2% | 3.0% | 12.6% | |
| 其他险 | 0.0% | 0.1% | 0.1% | 7.0% | 0.0% | 0.6% |
| 准备金风险最低资本（1Q22 环比 4Q21） | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 车险 | 17.7% | 14.1% | -3.6% | 12.3% | 11.7% | |
| 财产险 | ||||||
| -6.5% | 6.6% | 9.3% | -8.4% | -0.5% | ||
| 船货特险 | ||||||
| 4.1% | 18.8% | -7.9% | 1.8% | 5.4% | ||
| 责任险 | ||||||
| 23.8% | 30.9% | 2.8% | 2.6% | 20.8% | ||
| 农业险 | ||||||
| -11.0% | -22.9% | 14.6% | -17.8% | -7.5% | ||
| 信用保证险 | ||||||
| -96.1% | -100.0% | 9.2% | - | -87.5% | ||
| 短意险 | ||||||
| 97.7% | 90.9% | -92.0% | 76.9% | 30.1% | ||
| 短健险 | ||||||
| 51.1% | 81.1% | 83.7% | 70.1% | 73.3% | ||
| 其他险 | ||||||
| 8.6% | 41.8% | 13.0% | 44.3% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；因人保财险未披露准备金风险最低资本明细，样本财险公司比较中未统计
5.2.2. 车险：老三家保费及准备金风险最低资本增长快于同业
车险保费风险与准备金风险构成。对于车险保费风险最低资本：特征系数k1根据 最近 6 个月综合成本率C车险设定；特征系数k2根据 6 个月综合成本率变动∆C车险设定；特征系数k3根据最近12个月的非比例分保净分出比例NE车险设定；调控性特征系数k4根 据公司与行业报告年度的累计原保费收入增速相对值设定；调控性特征系数k5根据保险 公司的发展阶段设定。对于车险准备金风险最低资本：特征系数k1根据最近一个季度末 计算的上两个会计年度末所有车险业务整体的再保后未决赔款准备金回溯偏差率的算
术平均数R车险设定；特征系数k2根据保险公司的发展阶段设定。
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大地财险保险和准备金风险最低资本均有明显下降，老三家增长较为明显，主要 受“超额累退机制”取消所致。1Q22 样本财险公司车险保费风险最低资本构成由高至 低分别为：平安财险（65.5%）、国寿财险（52.5%）、太保财险（51.3%）、大地财险（50.0%）和人保财险（48.5%）。车险保费风险最低资本环比增速（1Q22 环比 4Q21）由高至低分 别为：太保财险（23.2%）、平安财险（18.4%）、国寿财险（-4.7%）和大地财险（-22.6%）。1Q22 样本财险公司车险准备金风险最低资本构成由高至低分别为：大地财险（50.0%）、国寿财险（46.6%）、平安财险（46.6%）、太保财险（33.3%）和人保财险（31.7%）。车 险准备金风险最低资本环比增速（1Q22 环比 4Q21）由高至低分别为：平安财险（17.7%）、太保财险（14.1%）、国寿财险（12.3%）和大地财险（-3.6%）。
图31：1Q22 样本财险公司车险保险风险最低资本占比 图32：1Q22 样本财险公司车险准备金风险最低资本占 及环比 4Q21 变化 比及环比 4Q21 变化
车险保费风险最低资本占比（左轴）
车险保费风险最低资本环比增速（右轴）
| 70% | 48.5% | 65.5% | 51.3% | 50.0% | 52.5% | 53.4% | 30% |
| 60% | 20% | ||||||
| 50% | |||||||
| 10% | |||||||
| 40% | |||||||
| 0% | |||||||
| 30% | |||||||
| -10% | |||||||
| 20% | |||||||
| 10% | 人 | 平 | 太 | 大 | 国 | 合 | -20% |
| 0% | -30% | ||||||
| 保 | 安 | 保 | 地 | 寿 | 计 | ||
| 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | 值 | ||
| 险 | 险 | 险 | 险 | 险 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
车险准备金风险最低资本占比（左轴）
车险准备金风险最低资本环比增速（右轴）
| 60% | 31.7% | 46.6% | 33.3% | 50.0% | 46.6% | 38.4% | 20% |
| 50% | 15% | ||||||
| 40% | |||||||
| 10% | |||||||
| 30% | |||||||
| 5% | |||||||
| 20% | |||||||
| 10% | 人 | 平 | 太 | 大 | 国 | 合 | 0% |
| 0% | -5% | ||||||
| 保 | 安 | 保 | 地 | 寿 | 计 | ||
| 财 | 财 | 财 | 财 | 财 | 值 | ||
| 险 | 险 | 险 | 险 | 险 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
车险保费及准备金最低资本二期工程特征因子变化情况梳理如下:
第一，二期工程方案对车险业务保险风险最低资本作出新要求：取消超额累退和 因子 K 值上下限，修订基础因子值。二期工程在计算（除融资性信用保证险外）保费 风险和准备金风险最低资本时不再需要将风险暴露分段计算求和，二期工程测算了车险 业务新的基础因子值，由“各风险暴露分段对应不同因子”改为单一值 0.103，简化了 计算过程。现行规则中，特征因子 K 值有上下限，K∈，二期工程不再设置 K 值上下限。
表16：取消超额累退算法，修订基础因子值，清晰风险暴露设定
| 自留保费规模 | 现行规则基础因子 | 二期工程基础因子 |
| (0,10] | 0.093 |
| (10,50] | 0.0925 |
| (50,200] | 0.0904 0.103 |
| (200,400] | 0.0866 |
| (400,+∞] | 0.0843 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所。现行超额累退算法中，风险暴露越大的部分的基础因子越低，而二期工程中 由于基础因子为单一值，且接近或大于一期工程因子，同样的风险暴露 EX 乘以的基础因子值更大；由于特征因子大 多为正数，取消特征因子上限后，K 值可以大于 0.25，导致最低资本上升
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第二，新增车险保费相对增速特征因子????????与主体发展程度特征因子????????。二期中关 于车险业务的最低资本要求新增了“车险保费增速特征系数????????”和“发展阶段设定调 控性特征系数????????”，将产险行业中公司分为大公司、小公司和其它公司三大类，其中对 大公司的定义是车险原保费收入市场份额超过 20%的产险公司（行业内仅有人保财险 和平安财险符合要求），对小公司的定义是上一会计年度车险毛保费收入小于 20 亿元的 产险公司（2020 年经营车险 61 家财险公司中，预计有 37 家公司符合要求）。新增特征 因子的条款将对于保费规模和增速都高于行业的公司计提更多最低资本，体现了监管
呵护中小公司，力求行业均衡健康发展的意图。二期工程对大公司若其增速高于行业 平均 2 个百分点，则需额外计提保费相对增速特征因子k4（25%）；而对小公司无需计 算新增保费相对增速特征因子k4（0）。对小型公司而言，发展阶段设定调控性特征系数 ????????为-0.15，即给予 15%的车险最低资本要求折扣。对其它公司而言，该发展阶段特征 系数为 0。车险发展阶段特征系数的引入，对行业中满足条件的小型公司是最有利的，可以在车险业务上节省最低资本要求。
车险保费增速特征系数的引入，对人保财险和平安财险影响是最大的。大型公司
必须在市场份额和资本要求之间进行取舍，这也倒逼大公司进一步聚焦业务品质改善。
车险综改后，公司进一步聚焦承保利润率稳定的高质量业务，主要举措包括提升家自车
的新车份额，存量业务坚持保优转保的工作思路，不断地提升投保权益（如提高单车限 额、提高车上人员责任险的投保率等）。2021 年，公司家自车的市场份额为 33.8%，同 比提升 1.4pct；占比为 71.4%，同比提升 1.0pct；家自车承保数量同比增长 11.6%，家 自车承保数量占比同比提升 1.5ppts；家自车续保率达到 75.9%，同比提升 2.8pct。
表17：新增保费相对增速特征因子 k4 和 k5
| 公司类型 | ????车险−公司 − ????车险−行业 | ???????? | ???????? |
| 上一年会计年度车险原保费收入与分入保费收入之和 小于 20 亿的小型保险公司 | - | 0 | 0 |
| 报告期当年累计车险原保费收入市场份额超过 20%的 大型保险公司 | (-∞,0%] | 0 | −0.15 |
| (0%,2%] | 0.15 | ||
| (2%,+∞) | 0.25 | ||
| 其他 | (-∞,10%] | 0 | 0 |
| (10%,20%] | 0.15 | 0 | |
| (20%,+∞) | 0.25 | 0 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
第三，修订车险的未决赔款准备金回溯偏差率特征因子。二期工程取消回溯偏差
率算术平均数R车险为负数时需要计提的最低资本。对于车险而言，新的特征因子取消 了R车险<0 时应计提的最低资本，而偏差率分段方式不变。该修订使得准备金风险特征 系数取值变化，有利偏差不再要求额外资本惩罚，即当未决赔款准备金有利进展（释放
未决准备金）时不再计提最低资本。实务中，造成未决赔款准备金出现偏差主要有两个 方面原因：1.未决赔款准备金本身存在不确定性；2.部分险企出于平滑利润考虑，调整 28 / 48
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准备金各类假设。本次调整，取消回溯偏差率算术平均数????车险为负数时需要计提的最 低资本，体现了二期工程鼓励财险公司夯实未决赔款准备金的估计水平的政策意图。在 车险业务方面，二期工程针对车险市场风险实际，提高了车险业务增速超过行业平均的 大公司的最低资本要求，鼓励大公司带头率先推动车险业务回归理性经营、精细化管理，有助于逐步转型高质量发展道路。
表18：修订车险的未决赔款准备金回溯偏差率特征因子
| 一期工程 | 二期工程 |
| ????车险 | 特征系数????1 | ????车险 | 特征系数????1 |
| (-∞,-2%] | 0.05 | (-∞,2%] | 0 |
| (-2%,2%] | 0 | ||
| (2%,5%] | 0.05 | (2%,5%] | 0.05 |
| (5%,+∞] | 0.1 | (5%,+∞] | 0.1 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究；注：R 车险指根据最近一个季度末计算的上两个会计年度末所有车险业务整体 的再保后未决赔款准备金回溯偏差率的算术平均数（回溯偏差率参照《保险公司非寿险业务准备金回溯分析管理办法》（保监发〔2012〕46 号）
5.3. 市场风险最低资本整体上升
市场风险，是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动，导致保险公
司遭受非预期损失的风险。保险公司的市场风险包括利率风险、权益价格风险、房地产 价格风险、境外资产价格风险、汇率风险和集中度风险。1Q22 末，样本财险公司市场 风险最低资本为 446 亿元，同比上升 25.7%，1Q22 末各组成最低资本占比和 1Q22 环比 4Q21 增速如下：利率风险最低资本（占比 38.3%，余额环比 228.3%）、权益价格风险最 低资本（占比 80.6%，余额环比 9.9%）、房地产价格风险最低资本（占比 4.7%，余额环 比 67.0%）、境外固定收益类资产价格风险最低资本（占比 0.2%，余额环比 8.5%）、境 外权益类资产价格风险最低资本（占比 26.3%，余额环比 140.8%）、汇率风险最低资本（占比 3.8%，余额环比 87.4%）和市场风险-风险分散效应（占比 51.6%，余额环比 141.9%，风险分散效应为扣减项，但因披露为正数，此处我们未调整为负值）。利率风险最低资 本、境外权益类资产价格风险最低资本和-风险分散效应是主要贡献因素。
1Q22 末样本财险公司市场风险最低资本均明显增长，其中大地财险市场风险最 低资本提升最大（达 46.5%），主要系大地财险二期工程下权益价格风险最低资本提 升较大所致，在 1Q22 环比 4Q21 平均增速为 9.9%的情况下达 44.3%。太保财险市 场风险最低资本增幅最小（1Q22 环比 4Q21 增长 17.7%），主要系权益价格风险最低 资本环比增长仅为 3.0%所致。
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表19：1Q22 样本财险公司市场风险最低资本表
| 市场风险最低资本 1Q22 环比 4Q21 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 最低资本 | 36.5% | 23.5% | 10.6% | 19.5% | 3.0% | 25.9% |
| 其中：市场风险最低资本 | 26.3% | 17.7% | 28.9% | 46.5% | 19.8% | 25.7% |
| 其中：利率风险最低资本 | 494.0% | 156.6% | 418.5% | 69.4% | 35.4% | 228.3% |
| 其中：权益价格风险最低资本 | 4.7% | 3.0% | 32.4% | 44.3% | 15.3% | 9.9% |
| 其中：房地产价格风险最低资本 | 87.8% | 204.3% | 0.3% | 85.8% | 95.9% | 67.0% |
| 其中：境外固定收益类资产价格风险 | 0.0% | 9.5% | 0.0% | 5.2% | 0.0% | 8.5% |
| 最低资本 | ||||||
| 其中：境外权益类资产价格风险最低 | 205.6% | 6.1% | 36.7% | 49.5% | 114.8% | 140.8% |
| 资本 | ||||||
| 其中：汇率风险最低资本 | 87.4% | 58.1% | 127.1% | 62.5% | 125.9% | 87.4% |
| 其中减少：市场风险-风险分散效应 | 249.3% | 34.5% | 89.1% | 63.1% | 49.0% | 141.9% |
| 市场风险最低资本构成占比 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 合计值 |
| 其中：市场风险最低资本 | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
| 其中：利率风险最低资本 | ||||||
| 37.5% | 62.7% | 17.2% | 33.4% | 26.6% | 38.3% | |
| 其中：权益价格风险最低资本 | ||||||
| 76.5% | 79.5% | 89.4% | 86.6% | 93.0% | 80.6% | |
| 其中：房地产价格风险最低资本 | ||||||
| 5.0% | 0.5% | 16.7% | 6.0% | 3.1% | 4.7% | |
| 其中：境外固定收益类资产价格风险 | ||||||
| 0.0% | 0.9% | 0.0% | 0.4% | 0.0% | 0.2% | |
| 最低资本 | ||||||
| 其中：境外权益类资产价格风险最低 | 34.0% | 14.9% | 12.8% | 20.2% | 12.4% | 26.3% |
| 资本 | ||||||
| 其中：汇率风险最低资本 | 4.8% | 1.9% | 1.9% | 2.5% | 2.9% | 3.8% |
| 其中减少：市场风险-风险分散效应 | ||||||
| 57.9% | 44.2% | 37.8% | 49.1% | 37.8% | 51.6% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所；因人保财险未披露市场风险最低资本明细，样本财险公司比较中未统计
二期工程下，相较于寿险公司明显下降，财险公司因资产负债久期差异及固收类资 产利率风险计算差异，利率风险最低资本较一期工程明显上升。二期工程财险公司利率 风险最低资本基础因子（RF0）小幅增长（对于久期 1-15 年平均基础因子增长 31.6%）以及可对冲资产范围扩大（从列举表述来看，新增：存放在金融机构的定期存款、协议 存款、结构性存款、大额存单等；保单质押贷款等范围）。相较于寿险公司长达 7 年左 右的资产负债久期缺口，如何拉长资产久期降低与长端利率波动的敏感度，有效解决利 差损隐忧是摆在寿险公司面前的难以绕开的难题。而产险公司在考虑转续保率后平均久 期仅在 4 年左右，资产端久期甚至略高于负债端久期，因此财险公司利率风险最低资本 明显增长。同时财险公司以传统财产保险为主，尽管负债久期较短，但由于其利率敏感 性较低，故在资产负债管理上，产险公司通过久期匹配规避利率风险的必要性较小。因 此相较于头部寿险公司二期工程下普遍利率风险最低资本明显下降（头部寿险公司平均 利率风险最低资本下降 48%），样本财险公司明显上升。
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表20：财险公司二期工程利率风险最低资本计量方法（RF0）
| 要点 | 一期工程 | 二期工程 |
| 债券资产利 率风险 | ||
| 利率互换的 利率风险 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图33：财险公司债券资产利率风险基础因子变化（二期工程 VS 一期工程）
| 债券资产利率风险 | 18% | 45% | |||||||||||||||
| 16% | 40% | ||||||||||||||||
| 14% | 35% | ||||||||||||||||
| 12% | 30% | ||||||||||||||||
| 10% | 25% | ||||||||||||||||
| 8% | 20% | ||||||||||||||||
| 6% | 15% | ||||||||||||||||
| 4% | 10% | ||||||||||||||||
| 2% | 5% | ||||||||||||||||
| 0% | 0% | ||||||||||||||||
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | |||
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
1Q22 末利率风险最低资本环比 4Q21 增速由高至低为平安财险（494.0%）、太平财
险（418.5%）、太保财险（156.6%）、大地财险（69.4%）、国寿财险（35.4%）。1Q22 末
利率风险最低资本在市场风险最低占比由高至低为太保财险（62.7%）、平安财险（37.5%）、
大地财险（33.4%）、国寿财险（26.6%）、太平财险（17.2%）。
图34：1Q22 样本财险公司利率风险最低资本环比
其中：利率风险最低资本
| 500% 400% 300% 200% 100% 0% | 494.0% |
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5.3.1. 权益价格风险最低资本小幅提升
权益价格风险指由于权益价格不利变动导致保险公司遭受非预期损失的风险。通过 与一期工程对比发现，二期工程基础因子均有上升，从基础因子平均值来看，由高至低 分别为：对子公司、合营企业和联营企业的长期股权投资（0.53）>未上市股权（0.41）> 上市普通股票（0.4）>优先股（0.275）>可转债（0.23）>证券投资基金（0.145）。
图36：1Q22 样本财险公司权益价格风险最低资本环比
| 其中：权益价格风险最低资本 |
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表21：二期工程下权益价格风险因子明显提升
| 资产类别 | 现行规则 | 二期方案 |
| 上市普通股票 | ||
| 未上市股权 | RF0=0.28 | RF0=0.41 |
| 证券投资基金-债券基金 | RF0=0.06 对于分级债券基金，根据基金属于优先 级或劣后级 | RF0=0.06 不区分分级债券基金的优先级或劣后级 |
| 证券投资基金-股票基金 | 普通股票基金 RF0=0.25 分级股票基金根据基金属于优先级或 劣后级 RF0 不同 | RF0=0.28 不区分普通股票基金和分级股票基金 |
| 证券投资基金-混合基金 | RF0=0.2 | RF0=0.23 |
| 证券投资基金-货币市场 基金 | RF0=0.01 | |
| 长期股权投资 | 根据投资对象性质设定特征系数 k1 | （1）保险类子公司及属于保险主业范围内 的子公司时，RF0=0.35； （2）合营、联营企业为上市公司 时,RF0=0.35；合营、联营企业为非上市公 司时,RF0=0.41； （3）其余情况，RF0=1 |
| 可转债 | RF0=0.18 | RF0=0.23 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
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图38：现行规则和二期工程下，权益标的市场风险因子对比（根据不同标的上市板块及盈 亏情况变化情况）
1.00
0.80
| 市场风险因子RF | 0.60 | (1.00) (0.91) (0.82) (0.73) (0.64) (0.55) (0.46) (0.37) (0.28) (0.19) (0.10) (0.01) 0.08 0.17 0.26 0.35 0.44 0.53 0.62 0.71 0.80 0.89 0.98 1.07 1.16 1.25 1.34 1.43 1.52 1.61 1.70 1.79 1.88 1.97 | |
| 0.40 | |||
| 0.20 | |||
| 0.00 | |||
| (0.20) | |||
| 盈亏情况变化x 沪深300+主板（二期） | 沪深300+创业板（二期） | ||
| 沪深300+主板（一期） | 沪深300+创业板（一期） | ||
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5.4. 信用风险最低资本整体上升
交易对手违约风险最低资本环比增长使得信用风险最低资本抬升，1Q22 样本财险 公司交易对手违约风险最低占比逾九成。1Q22 末，样本财险公司信用风险最低资本为 499 亿元，环比 4Q21 增长 105.6%，归因来看其中利差风险最低资本、交易对手违约风 险最低资本、信用风险-风险分散效应（减少项）1Q22 环比 4Q21 增速分别为 49.1%、107.2%、49.7%，1Q22 末上述三项占信用风险最低资本占比为 6.2%、98.1%和 4.3%（风 险分散效应为扣减项，但因披露为正数，此处我们未调整为负值，下同）。1Q22 末样本 财险公司中平安信用风险最低资本提升最大（达 215.4%），主要系平安财险交易对 手违约风险最低资本提升与占比均列样本公司首位所致（达 216.6%，平均为 107.2%）；国寿财险信用风险最低资本提升相对最小（为 13.3%），主要系交易对手违约风险最 低资本增长幅度较小（为 15.2%）且利差风险最低资本不增反降（为环比下降 12.3%）所致。
表22：1Q22 样本财险公司信用风险最低资本表
| 信用风险最低资本 1Q22 环比 4Q21 | 平安 | 太保 | 太平 | 大地 | 国寿 | 合计值 |
| 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | ||
| 其中：信用风险最低资本 | 215.4% | 50.2% | 14.3% | 34.1% | 13.3% | 105.6% |
| 其中：利差风险最低资本 | 74.0% | 118.2% | 56.2% | 50.4% | -12.3% | 49.1% |
| 其中：交易对手违约风险最低资本 | ||||||
| 216.6% | 48.5% | 13.8% | 32.0% | 15.2% | 107.2% | |
| 其中减少：信用风险-风险分散效应 | ||||||
| 75.6% | 113.5% | 54.9% | 47.1% | -9.9% | 49.7% | |
| 信用风险最低资本构成占比 | 平安 | 太保 | 太平 | 大地 | 国寿 | 合计值 |
| 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | 财险 | ||
| 其中：信用风险最低资本 | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
| 其中：利差风险最低资本 | ||||||
| 1.7% | 10.4% | 4.7% | 26.5% | 13.4% | 6.2% | |
| 其中：交易对手违约风险最低资本 | 99.5% | 96.9% | 98.7% | 90.1% | 95.8% | 98.1% |
| 其中减少：信用风险-风险分散效应 | 1.3% | 7.3% | 3.4% | 16.5% | 9.2% | 4.3% |
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| 行业深度报告 图39：二期工程下交易对手集中度风险阈值比例 | 图40：1Q22 样本财险公司交易对手集中风险阈值 |
交易对手集中度风险阈值（单位：亿元）
| 3% | 250 | 226 | |||||||||||||
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表23：1Q22 样本财险公司信用风险最低资本表
| 集中度 风险 | 内容 | 最低资本计算 | ||||
| 交易对 手集中 度风险 | 持有同一交易对手资产账面价值总和超过阈值的，所有涉及资产在计量权益价格风险最低 资本、境外资产价格风险最低资本和信用风险最低资本时，应当同时计量交易对手集中度 风险最低资本。 |
1=EX*RF0*K 集中度 1，K 集中度 1=0.4 | ||||
| 计算持有的同一交易对手表层资产账面价值总和时，需要注意： 1.交易对手认定：融资主体：融资主体出现违约的，交易对手为担保人；不能确定融资主 体的，交易对手为产品发行人。金融衍生品：交易对手为产品创设机构；若产品创设机构 为依法设立的期货交易所，则不需计量交易对手集中度风险最低资本。 2.存在豁免资产无需计量交易对手集中度风险最低资本。1）政府债券；2）政策性银行、政府支持机构发行的金融产品；（三）国有大型商业银行存款和发行的股票、债券等金融 产品；（四）货币市场类保险资产管理产品；（五）外国再保险公司分公司向所属集团及 其子公司转分保形成的再保险资产；（六）所属保险集团下保险资产管理公司或所控股的 保险资产管理公司发行、银保监会规定可不计量交易对手集中度风险最低资本的保险资产 管理产品；（七）投资性房地产。 | ||||||
| 大类资 产集中 度风险 | 持有的权益类资产、其他金融资产和境外投资，超过《关于加强和改进保险资金运用比例 监管的通知》（保监发〔2014〕13 号）及其他相关规定的监管比例限制的，需要计量大类 资产集中度风险最低资本。 |
2=EX*RF0*K 集中度 2，K 集中度 2=0.2 | ||||
| 原保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》设立大类资产监管比例：（一）投资权益类资产的账面余额，合计不高于上季末总资产的 30%，且重大股权投资的 账面余额，不高于上季末净资产。账面余额不包括以自有资金投资的保险类企业股权。 （二）投资其他金融资产的账面余额，合计不高于上季末总资产的 25%。其中，未在银 行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于上季末 总资产的 20%。 （三）境外投资余额，合计不高于上季末总资产的 15%。 | ||||||
| 房地产 集中度 风险 | 直接持有的投资性房地产和通过非基础资产间接持有的投资性房地产的账面价值占保险 公司总资产的比例超过 25%，需要计量房地产集中度风险。 | MC 集中度 3=EX*RF0* K 集中度 3，K 集中度 3=0.5 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
5.5. 风险分散效应有所增强
市场风险的分散效应增强明显；财产险公司非寿险保险风险和市场风险的分散效应
增强，信用风险的分散效应减弱。根据二期工程《2 号：实际资本》，保险公司应当按
照偿付能力监管规则有关规定计量保险风险、市场风险和信用风险等可资本化风险的最
低资本，并考虑风险分散效应。二期工程更新相关性系数矩阵参数，根据公司类型进行
区分。对于财险公司而言，MC 向量相关系数矩阵发生变化，MC 非寿险保险与 MC 市
场的相关系数由 0.37 下降至 0.1，MC 非寿险保险与 MC 信用的相关系数由 0.2 下降至
0.15，MC 市场风险与 MC 信用的相关系数由 0.25 增加至 0.27。
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表24：偿二代一、二期工程财险公司 MC 向量构成（单元格内第一行为一期工程系数，第二行为二期工程系数）
| 相关系数 | MC 非寿险保险 | MC 市场 | MC 信用 |
| MC 非寿险保险 | 1 1 | 0.37 0.1 | 0.20 0.15 |
| MC 市场 | 0.37 0.10 | 1 1 | 0.25 0.27 |
| MC 信用 | 0.20 0.15 | 0.25 0.27 | 1 1 |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图41：二期工程下下风险分散效应有所增强
| 量化风险分散效应 | 1Q22 | 4Q21 | 47.1% | |||
| 32.7% | ||||||
| 信用风险-风险分散效应 | 4.3% | |||||
| 5.9% | 51.6% | |||||
| 市场风险-风险分散效应 | ||||||
| 26.8% | ||||||
| 非寿险业务保险风险-风险分散效应 | 16.2% 15.8% | |||||
| 0.0% | 10.0% | 20.0% | 30.0% | 40.0% | 50.0% | 60.0% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
二期工程下下风险分散效应有所增强，非寿险业务保险风险小幅增加，市场风险-
风险分散效应和量化风险分散效应占比提升明显。具体来看，非寿险业务保险风险-风
险分散效应占比由 4Q21 的 15.8%小幅增加至 16.2%，市场风险-风险分散效应占比由
4Q21 的 26.8%提升至 1Q22 的 51.6%，量化风险分散效应占比由 4Q21 的 32.7%提升至
1Q22 的 47.1%。（风险分散效应为扣减项，但因披露为正数，此处我们未调整为负值）。
表25：风险分散效应二期工程（1Q22）相比一期工程（4Q21）有所提升
| 1Q22 | 平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险合计值 | |||||
| 其中：非寿险业务保险风险-风险分散效应 其中：市场风险-风险分散效应 其中：信用风险-风险分散效应 其中：量化风险分散效应 | 16.2% | 21.7% | 7.9% | 5.3% | 15.1% | 16.2% |
| 57.9% | 44.2% | 37.8% | 49.1% | 37.8% | 51.6% | |
| 1.3% | 7.3% | 3.4% | 16.5% | 9.2% | 4.3% | |
| 49.1% | 42.3% | 45.9% | 48.0% | 46.3% | 47.1% | |
| 4Q21 | 平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险合计值 | |||||
| 其中：非寿险业务保险风险-风险分散效应 其中：市场风险-风险分散效应 其中：信用风险-风险分散效应 其中：量化风险分散效应 | 17.1% | 21.2% | 11.3% | 3.4% | 10.5% | 15.8% |
| 20.9% | 38.7% | 25.8% | 44.1% | 30.4% | 26.8% | |
| 2.3% | 5.2% | 2.5% | 15.0% | 11.6% | 5.9% | |
| 31.6% | 33.0% | 34.6% | 35.0% | 33.9% | 32.7% | |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
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6. 资本经营效率分析
6.1. 财险公司 ROE 杠杆分析
根据我们建立的【东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系】，我们计算了承保杠杆 和投资杠杆以表征杠杆运用效率。从 ROE 拆分来看，分子归母净利润可以主要拆分为 承保利润与投资收益，其中承保利润=（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费，投资收 益=平均投资收益率*平均投资资产，结合分母平均归母净资产来看，具体拆分公式如下：ROE={（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费杠杆+平均投资收益率*平均投资杠杆+△}*（1-实际税率）。
图42：东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系
数据来源：东吴证券研究所整理
由于数据可得性，我们分别估算了承保杠杆和投资杠杆。由于报告未披露“已赚保
费”数据，我们采用保险合同负债代替已赚保费，计算“保险合同负债/期末净资产”作
为承保杠杆指标；同时，“投资资产”数据未被披露，我们通过公司总资产减去不可用
于投资的现金及流动性管理工具、应收款项，得到调整后的投资资产，计算“调整后的
投资资产/期末净资产”比值作为投资杠杆指标。
图43：1Q22 样本财险公司承保杠杆（单位：倍）
承保杠杆（保险合同准备金/期末净资产）
| 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 | ||||||||||||||||
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但距离样本财险公司平均水平仍有一定差距，同时上文计算的太平财险净资产/核心资本 比值较高，系净资产的调整额（-10 亿元）占期末净资产比值较高。
7. 风险管理能力与风险综合评级
7.1. 风险管理能力
偿付能力风险管理能力监管评估（以下简称 SARMRA 评估），是第二支柱的重要 内容，也是第一支柱计算偿付能力充足率的必备要素。样本财险公司 SARMRA 评估结 果均优于行业平均水平。从结果来看，得分由高至低为平安财险（85.1）、太保财险（83.9）、国寿财险（82.1）、人保财险（80.4）、大地财险（80.3）和太平财险（80.2）。2021 年 6 月至 11 月，银保监会对 43 家保险公司开展 SARMRA 评估。根据银保监会通报，2021 年 SARMRA 评估结果显示，保险公司风险管理意识不断增强，风险管理架构和制度体 系逐步健全，风险管理能力得到有效提升。3从平均得分情况看，43 家保险公司的平均 分为 74.03 分，较上期评估提高 2.11 分，其中，25 家财险公司、18 家人身险公司的平 均分为 74.6 分、72.85 分，较上期评估分别提高 3.46 分、0.4 分。保险公司应当根据偿 付能力风险管理评估结果 S 和可资本化风险最低资本计算控制风险最低资本，计算公式 如下：MC 控制风险=Q×MC 可资本化风险，控制风险因子 Q 与偿付能力风险管理评估 结果 S 如下图所示。二期工程下，1Q22 控制风险最低资本占量化风险最低资本比例由 低至高为太平财险（0.2%）、大地财险（0.1%）、人保财险（0.1%）、国寿财险（-0.8%）、太保财险（-1.7%）和平安财险（-2.3%）。
表26：1Q22 样本财险公司 SARMRA 评级汇总
| 公司名称 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 | 平均值 |
| SARMRA 评估工作4 | 2021 | 2021 | 2021 | 2017 | 2017 | 2021 | |
| 得分 | 80.4 | 85.1 | 83.9 | 80.2 | 80.3 | 82.1 | 82.0 |
| 风险管理基础与环境 | |||||||
| 15.4 | 17.0 | 16.4 | 16.5 | 17.2 | 16.1 | 16.4 | |
| 风险管理目标与工具 | 7.9 | 8.7 | 8.2 | 7.2 | 7.6 | 8.4 | 8.0 |
| 保险风险管理 | |||||||
| 8.5 | 8.5 | 8.6 | 8.3 | 8.4 | 8.3 | 8.5 | |
| 市场风险管理 | 8.4 | 8.5 | 8.2 | 7.7 | 8.0 | 8.1 | 8.1 |
| 信用风险管理 | 8.0 | 8.2 | 8.6 | 8.3 | 7.7 | 8.3 | 8.2 |
| 操作风险管理 | |||||||
| 7.7 | 8.6 | 8.4 | 7.9 | 7.6 | 8.6 | 8.1 | |
| 战略风险管理 | 8.1 | 8.5 | 8.6 | 8.5 | 8.4 | 8.6 | 8.5 |
| 声誉风险管理 | |||||||
| 8.3 | 8.4 | 8.5 | 7.9 | 7.8 | 8.1 | 8.1 | |
| 流动性风险管理 | 8.2 | 8.7 | 8.4 | 7.9 | 7.6 | 7.7 | 8.1 |
| 分类评级 | B | A | B | B | A | A |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
3虽然保险公司风险管理工作取得积极成效，但监管评估中也发现一些不足，主要有：部分公司董事长、总经理等关键少数在经营 理念上对风险管理不够重视，在专业能力上也难以满足全面风险管理工作的需要；部分公司照搬照抄模式化的风险管理制度或监管 规则，缺乏可操作性；“重制度、轻落实”的现象较为普遍；部分公司相关部门配合联动不足，降低了风险管理工作实效；部分公 司风险管理工具运用能力不强；部分公司信用风险管理不到位，内部评级制度不健全。
4银保监会每三年对保险公司偿付能力风险管理能力进行一次现场评估。当年未被评估的保险公司应当以最近一次现场评估结果为 基础，计算控制风险最低资本。
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图47：控制风险因子 Q 与偿付能力风险管理评估结果 S
| 20.0% | Q(偿一代) | Q(偿二代) |
15.0%
10.0%
| 5.0% 0.0% -5.0% | S评估结果 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 |
-10.0%
-15.0%
-20.0%
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
图49：保险公司风险管理能力评分标准
图48：控制风险最低资本占量化风险最低资本比例
| 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% | 1Q22 0.2%
| ||||||||||||||||||||
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偿二代二期工程下风险综合评级变化与影响。二期工程评价内容颗粒度辨析，进一
步提高得分要求（如可资本化得分从原本的偿付能力充足率水平和变化特征，进一步增 加了资本质量和风险结构等其他指标）。评价类别细化（将 A、B 两类根据风险由小到 大进一步细分为 AAA/AA/A 和 BBB/BB/B 类公司）,使得同业竞争更为激烈。
2021 年末，保险业风险综合评级结果为：风险小的 A 类公司 91 家，风险较小的 B 类公司 75 家，风险较大的 C 类公司 8 家，风险严重的 D 类公司 4 家。与去年同期相比，A、B 类公司数量下降 5 家，C、D 类公司数量增加 6 家，风险综合评级的整体结构保持 稳定。从样本保险公司来看，最新一期评估结果中，评级为 A 的公司有 3 家分别为平安 财险、大地财险、国寿财险，其余三家人保财险、太保财险、太平财险均为 B 级。
图50：2021 年末保险业风险综合评级结果
图51：保险公司偿付能力风险构成
保险风险
| 8, 5% 4, 2% | A | 可资本化风 | 市场风险 | |||
| 险 | ||||||
| 信用风险 | ||||||
| B | ||||||
| 75, 42% | 91, 51% | 固有风险 | 操作风险 | |||
| C | ||||||
| 控制风险 | 难以资本化 | 战略风险 | ||||
| D | 风险 | 声誉风险 |
流动性风险
数据来源：银保监会，东吴证券研究所
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数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：分类监管 的评价包括以下内容：1.对四类难以资本化的固有风险 进行评价；2.综合保险公司的可资本化风险及四类难以 资本化风险的评价结果，评价整体偿付能力风险。
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8. 主要结论与投资建议
8.1. 主要结论
我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】，通过标准化打 分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评分。具体指标如下：表27：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇，评价时间：1Q22）
| 指标名称 | 计算指标 |
| 财务指标 | 保费收入同比增速（+） |
| ROE（+） | |
| 综合投资收益率（+） | |
| 承保效益 | 承保利润率（+） |
| 综合费用率（-） | |
| 流动性风险 指标 | 百元保费经营活动净现金 流（+） |
| 业务结构 | 直销渠道签单保费贡献占 比（+） |
| 非车保费收入效率（-） | |
| 最低资本构 成 | 保险风险最低资本占比（+） |
| 资本经营效 率 | 保险合同负债/最低资本（+） |
| 报表潜在分红能力（+） |
| 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 |
| 12.2% | 10.3% | 13.9% | 5.0% | 4.7% | 15.1% |
| 4.2% | 3.0% | 3.2% | -0.1% | -0.1% | 1.3% |
| -0.3% | 0.5% | -0.2% | -0.7% | -1.1% | -1.1% |
| 4.9% | 4.2% | 1.6% | -1.8% | -1.1% | 1.7% |
| 24.5% | 27.7% | 28.0% | 34.4% | 34.1% | 28.7% |
| (0.06) | 2.09 | 0.70 | 1.62 | 6.96 | 3.60 |
| 41.7% | 15.2% | 31.8% | 19.5% | 34.7% | 15.3% |
| 26.1% | 42.4% | 36.6% | 18.2% | 44.2% | 24.5% |
| 64.9% | 59.2% | 75.9% | 72.4% | 66.3% | 71.3% |
| 4.30 | 4.40 | 5.30 | 4.46 | 5.43 | 5.39 |
| 34.3% | 20.2% | 24.1% | -13.7% | 52.3% | 12.0% |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所，注：计算指标括号中的“+、－”表示正向/负向关系
⚫保费收入同比增速（+，正向指标）。保险业务收入增速体现了样本财险公司全 口径保费增长情况。保费收入同比增速越高，表明样本财险公司保费收入增长 动能越强。1Q22 样本财险公司保险业务收入增速由高至低为国寿财险（15.1%）、太保财险（13.9%）、人保财险（12.2%）、平安财险（10.3%）、太平财险（5.0%）和大地财险（4.7%）。
⚫百元保费经营活动净现金流（+，正向指标）。百元保费经营活动净现金流=经 营活动净现金流÷保费收入×100。其中，经营活动净现金流及保费收入的计 算口径均为本年累计数。较之承保利润，净现金流更直观反映财险公司盈利质
量。净现金流高低差异来自费用端差异，优秀的财险公司在聚焦保费增长的同 时，应有效控制费用投放，实现现金流平衡，实现更有效益的增长。1Q22，百 元保费经营活动净现金流由高至低为大地财险（6.96）、国寿财险（3.60）、平 安财险（2.09）、太平财险（1.62）太保财险（0.70）和人保财险（-0.06）。
⚫ROE（+，正向指标）。计算方式=净利润÷期初期末平均净资产×100%。该指 标体现了报告期内公司盈利能力。ROE 是资本市场给予财险公司估值的核心指 标之一。1Q22样本财险公司ROE由高至低为人保财险（4.2%）、太保财险（3.2%）、 43 / 48
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平安财险（3.0%）、国寿财险（1.3%）、太平财险（-0.1%）和大地财险（-0.1%）。
⚫承保利润率（+，正向指标）。计算方式=1-综合成本率。其中综合成本率=（赔 付支出+未决赔款准备金变动额-摊回赔付支出+业务及管理费+手续费及佣金+ 分保费用支出＋承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责 任准备金变动额）×100%。承保利润率是资本市场给予财险公司估值的核心指 标之一，稳定的承保利润率是财险公司竞争护城河。1Q22 样本公司承保利润 率由高至低为人保财险（4.9%）、平安财险（4.2%）、国寿财险（1.7%）、太 保财险（1.6%）、大地财险（-1.1%）和太平财险（-1.8%）。
⚫综合费用率（-，负向指标）。综合费用率=（业务及管理费+手续费及佣金+分 保费用支出+承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任 准备金变动额）×100%。1Q22 样本财险公司综合费用率由低至高为人保财险（24.5%）、平安财险（27.7%）、太保财险（28.0%）、国寿财险（28.7%）、大 地财险（34.1%）和太平财险（34.4%）。
⚫综合投资收益率（+，正向指标）。计算公式=（投资收益+公允价值变动损益+ 汇兑损益+可供出售金融资产的公允价值变动净额－投资资产减值损失－投资 业务的税金及附加－利息支出）÷报告期资金运用平均余额×100%。该指标体 现了报告期内公司全口径下投资收益率水平。1Q22 样本财险公司综合投资收 益率由高至低为平安财险（0.5%）、太保财险（-0.2%）、人保财险（-0.3%）、太平财险（-0.7%）、国寿财险（-1.1%）和大地财险（-1.1%）。
⚫直销渠道签单保费贡献占比（+，正向指标）。随着车险综改的不断深入和非车 业务占比的提升，提升直销直控渠道能力成为优秀财险公司竞争的护城河，也 是车险综改后提升费用经营效率的重要手段。我们计算“直销渠道签单保费/ 整体签单保费”，该指标越高表明渠道管控能力越强。直销渠道签单保费收入 占比由高至低为人保财险（41.7%）、大地财险（34.7%）、太保财险（31.8%）、太平财险（19.5%）、国寿财险（15.3%）和平安财险（15.2%）。
⚫非车保费收入效率（-，负向指标）。我们计算“应收款项占比/非车业务签单保 费收入占比”以表征非车保费收入效率，该指标内涵为每提高单位百分点非车
业务占比所带动应收款项占比提升。由于车险业务需要“见费出单”，并不存
在应收款项占用，而非车业务基于自身对公属性，存在应收款项占用投资资产 的劣势。该指标越高，表明非车保费收入效率越低。1Q22 样本财险公司应收 款项占比/非车签单保费占比由低至高为太平财险（18.2%）、国寿财险（24.5%）、人保财险（26.1%）、太保财险（36.6%）、平安财险（42.4%）和大地财险（44.2%）。
⚫保险风险最低资本占比（+，正向指标）。样本财险公司 1Q22 末非寿险业务保 险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为 65.8%、46.1%和 36.5%，保
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险风险最低资本占比越高说明公司市场和信用风险最低资本越低，受外部环境 波动影响相对更小，更能体现“保险姓保”属性。1Q22 样本财险公司保险业务 保险风险最低资本占比由高至低为太保财险（75.9%）、太平财险（72.4%）、国 寿财险（71.3%）、大地财险（66.3%）、人保财险（64.9%）和平安财险（59.2%）。
⚫保险合同负债/最低资本（+，正向指标）。为了更好分析资本经营的效率，我 们使用二期工程下逐季披露的“保险合同负债/最低资本表”以表征资本运用 效率。该指标内涵是每单位最低要求资本所以创造的财险保险合同准备金，该 比值越高表明财险公司单位资本消耗越低，资本经营效率更高。1Q22 样本财 险公司保险合同负债/最低资本由高至低为大地财险（5.4）、国寿财险（5.4）、太保财险（5.3）、太平财险（4.5）、平安财险（4.4）和人保财险（4.3）。
⚫报表潜在分红能力（+，正向指标）。我们使用“超过 150%最低资本要求的净 资产占比”以表征报表潜在分红能力。该指标分子为“期末净资产-150%*二期 工程下期末最低资本要求”，分母为期末净资产，该指标内涵是期末资产负债 表中每单位净资产最大可供分配金额，该比值越高表明财险公司潜在报表分红 能力越强。1Q22 样本财险公司超过 150%最低资本要求的净资产占比（潜在报 表分红能力）由高至低为大地财险（52.3%）、人保财险（34.3%）、太保财险（24.1%）、平安财险（20.2%）、国寿财险（12.0%）和太平财险（-13.7%）。
标准化得分由高至低为人保财险（5）、太保财险（4.9）、国寿财险（3.8）、平安财 险（2.8）、大地财险（2.3）和太平财险（0.6）。老三家头部机构竞争力明显。
表28：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系下样本公司标准化得分（财险篇，评价时间：1Q22）
| 指标名称 | 计算指标 | 人保财险 | 平安财险 | 太保财险 | 太平财险 | 大地财险 | 国寿财险 |
| 财务指标 | 保费收入同比增速（+） | 0.73 | 0.54 | 0.89 | 0.03 | 0.00 | 1.00 |
| ROE（+） | 1.00 | 0.71 | 0.76 | 0.00 | 0.00 | 0.33 | |
| 综合投资收益率（+） | 0.52 | 1.00 | 0.59 | 0.25 | 0.00 | 0.04 | |
| 承保效益 | 承保利润率（+） | 1.00 | 0.89 | 0.50 | 0.00 | 0.10 | 0.52 |
| 综合费用率（-） | 0.00 | -0.32 | -0.35 | -1.00 | -0.98 | -0.42 | |
| 流动性风险 指标 | 百元保费经营活动净现金 流（+） | 0.00 | 0.31 | 0.11 | 0.24 | 1.00 | 0.52 |
| 业务结构 | 直销渠道签单保费贡献占 比（+） | 1.00 | 0.00 | 0.63 | 0.16 | 0.74 | 0.00 |
| 非车保费收入效率（-） | -0.30 | -0.93 | -0.71 | 0.00 | -1.00 | -0.24 | |
| 最低资本构 成 | 保险风险最低资本占比（+） | 0.34 | 0.00 | 1.00 | 0.79 | 0.43 | 0.73 |
| 资本经营效 率 | 保险合同负债/最低资本（+） | 0.00 | 0.09 | 0.88 | 0.14 | 1.00 | 0.96 |
| 报表潜在分红能力（+） | 0.73 | 0.51 | 0.57 | 0.00 | 1.00 | 0.39 | |
| 标准化得分 | 5.01 | 2.79 | 4.87 | 0.62 | 2.29 | 3.83 | |
数据来源：银保监会，东吴证券研究所，注：为统一得分，通过最大最小规范化，将每一行 属性的值映射至 0 至 1 的区间
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8.2. 投资建议
保险业自编报 2022 年第 1 季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程。首份偿付 能力报告摘要增加了对财险公司季度经营效益数据、管理层分析与讨论等披露要求，同 时细化了最低资本披露要求，保险风险、市场风险、信用风险在披露最低资本的基础上 披露各子类风险的最低资本。通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体 系（财险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本财险公司的季度经营效益、盈利能力 水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公 司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。
财险方面：车险综改持续推进，头部财险公司核心竞争力不断巩固和验证。财险保 费需求相对刚性，承保端受疫情冲击较小，甚至短期有所获益。奥密克戎变异毒株各地 蔓延，整体影响利大于弊。对车险而言，出险率明显下降带动赔付率明显下降提振承保 利润率，但新车签单保费受到冲击（我们假设新车签单保费占比约 20%，假设新车下滑 40%，对单月保费影响约 8 个点，待到疫情逐步缓和后，新车购买需求仍将逐步释放）。5 月 23 日国常会召开，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，我们预计有望激活后市 乘用车新车销量（针对承保利润率更为稳定的燃油车，而非新能源车）。我们预计 2022 年三季度起新车保费的拖累有望明显缓解。非车业务方面，疫情散发对企财险赔付率和 签单保费有冲击，但意健险出险率同样明显下降，非车承保业绩仍需关注大灾情况。整 体来看，疫情散发短期影响利大于弊。
估值角度，保险股资产负债两端已在底部探寻，并且当前股价已反映较为悲观的市 场预期。截至 2022 年 5 月 25 日，中国财险对应 2022 年 PB 为 0.66 倍，估值性价比显 著，推荐中国财险。
9. 风险提示
1）二期工程下偿付能力报告摘要为首次披露，相关指标解读与实际经营结果与风 险水平可能存在偏差。
2）奥密克戎变异毒株国内各地持续蔓延，虽然整体影响利大于弊，但需要关注后 续费用率是否有抬头迹象。
3）股市波动导致投资收益下滑。二季度以来权益市场仍在寻底，权益投资收益同 比仍有下降压力。
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表29：上市险企估值表（以 2022 年 5 月 25 日股价计）
| 代码 | EVPS | 最新收盘价 | 2021A 2022E 2023E | 2024E | P/EV | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 601318.SH | 中国平安 | 43.23 | 76.34 | 82.44 | 89.07 | 95.07 | 中国平安 | 0.57 | 0.52 | 0.49 | 0.45 |
| 601628.SH | 中国人寿 | 24.20 | 42.56 | 46.71 | 51.47 | 56.43 | 中国人寿 | 0.57 | 0.52 | 0.47 | 0.43 |
| 中国太保 | |||||||||||
| 601601.SH | 20.85 | 51.80 | 56.58 | 63.40 | 69.26 | 中国太保 | 0.40 | 0.37 | 0.33 | 0.30 | |
| 601336.SH | 新华保险 | 27.38 | 82.96 | 88.68 | 97.70 | 107.39 新华保险 | 0.33 | 0.31 | 0.28 | 0.25 | |
| 代码 | EPS | 最新收盘价 | 2021A 2022E 2023E | 2024E | P/E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 601318.SH | 中国平安 | 43.23 | 5.56 | 7.81 | 8.62 | 9.40 | 中国平安 | 7.78 | 5.53 | 5.01 | 4.60 |
| 601628.SH | 中国人寿 | 24.20 | 1.80 | 1.41 | 1.96 | 2.14 | 中国人寿 | 13.43 | 17.19 | 12.32 | 11.28 |
| 601601.SH | 中国太保 | 20.85 | 2.79 | 2.34 | 3.32 | 3.69 | 中国太保 | 7.47 | 8.90 | 6.28 | 5.65 |
| 601336.SH | 新华保险 | 27.38 | 4.79 | 3.81 | 5.72 | 6.08 | 新华保险 | 5.72 | 7.18 | 4.79 | 4.50 |
| 代码 | BVPS | 最新收盘价 | 2021A 2022E 2023E | 2024E | P/B | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 601318.SH | 中国平安 | 43.23 | 44.44 | 48.78 | 54.05 | 59.86 | 中国平安 | 0.97 | 0.89 | 0.80 | 0.72 |
| 601628.SH | 中国人寿 | 24.20 | 16.93 | 17.82 | 19.41 | 21.00 | 中国人寿 | 1.43 | 1.36 | 1.25 | 1.15 |
| 601601.SH | 中国太保 | 20.85 | 23.57 | 25.06 | 27.63 | 30.16 | 中国太保 | 0.88 | 0.83 | 0.75 | 0.69 |
| 601336.SH | 新华保险 | 27.38 | 34.77 | 37.58 | 42.63 | 47.52 | 新华保险 | 0.79 | 0.73 | 0.64 | 0.58 |
| 代码 | BVPS | 最新收盘价 | 2021A 2022E 2023E | 2024E | P/B | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 2328.HK | 中国财险 | 7.72 | 9.12 | 9.88 | 10.83 | 11.84 | 中国财险 | 0.72 | 0.66 | 0.61 | 0.55 |
数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所
注：除中国财险外，以上公司皆为 A 股上市险企，其中 A 股上市险企股价单位统一为人民币，港股（H 股）险企股价单 位统一为港元，估值数据则按照 1 港元=0.8499 元人民币汇率计算，数据更新至 2022 年 5 月 25 日
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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