评级（增持）纺织服饰行业+公司首次覆盖：消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：纺织服饰行业+公司首次覆盖：消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起
评级 ：增持
行业：

20 年疫情之后热度不断高涨，露营相关企业注册数量猛增、露营地市场规

模高速增长、网络关注度不断攀升、一级市场融资增多。

◼增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动。1）短期疫情催化：疫情下境内

跨省市、出境游难以成行，露营场景局限性较低、住宿更为自由，既能亲

近自然、又能保持充足社交安全距离，契合疫情下消费者出行偏好，推动

短途露营热度高涨，22 年新一轮疫情爆发进一步刺激消费。参考海外，疫 情对北美露营活动参与率提升催化作用同样明显，且 21 年防疫政策放松后 热度依旧不减。2）长期消费力提升奠定发展基础：户外休闲活动开展与国 民经济水平相关性强，参考日本经验，1984 年日本人均 GDP 超 1 万美元后 露营行业快速发展，至 1996 年参与人数年均复合增速达 12%。2019 年我 国人均 GDP 首超 1 万美元、为露营行业发展奠定经济基础。预计随消费者

教育及习惯养成，露营有望成为一种生活方式、并在疫后仍将获得持续发

展。3）社媒传播、政策驱动加速行业发展：露营参与者以对社媒依赖性高 的年轻群体为主，近期露营在社媒高度传播助推风潮兴起。14 年以来户外

露营相关支持政策持续发布，夯实行业发展基础。

◼未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间足。露营行业前景广阔，未来增长动力主要来自两个方面：1）渗透率提升：目前中国露营行业渗透 率约 1%，对标美日增长空间超 10 倍，提升途径来自于年轻群体自身渗透 率提升、多年龄段扩充、由高线向低线城市渗透。2）人均消费额增长：对 比美日，中国户外服饰人均消费额提升空间较大，随 B 端露营地建设火热 刺激服务消费并带动装备短期需求增长、C 端露营习惯养成产生装备消费 升级动力，有望带来人均消费额提升。3）预计 2025 年露营行业规模约 700 亿元。根据我们测算，2021/2025 年中国露营装备市场规模 82.56/155.21 亿 元，露营行业整体市场规模 381.56/717.31 亿元、4 年 CAGR17.09%。

◼竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场。露 营行业涉及产业链多个环节，各环节发展状况、竞争格局均存差异。1）上

游生产加工：上游对终端消费波动敏感性相对较低，经营稳定性更强。其

中：原料生产商壁垒和利润率较高、但核心技术多源于国外；装备生厂商

具备国际竞争力，参与者众多，行业处于充分竞争状态，头部企业优势渐

显。2）中游露营地服务商：核心竞争力部分来自区位优势，头部服务商采

用“轻资产、重运营”模式、盈利能力较强，行业目前处发展初期、竞争

格局尚不清晰。3）下游品牌商：直接受益于露营消费热潮，呈现金字塔竞

争格局，国际品牌占据中高端市场、本土品牌定位大众市场。参与者主要

分为专业露营品牌以及综合性户外品牌两类，国内露营热潮尤其利好专业

品牌如牧高笛、挪客等、龙头成长可期。

◼露营风潮带动全产业链热度，多家上市公司不同程度受益。目前有多家上

市公司业务布局涉及露营行业，但由于涉及产业链条不同、露营业务所占

比重不同，在露营行业高增长背景下受益程度存在差异，按受益程度依次

行业走势

相关研究

《21 年报&22 年一季报总结：上 下游表现分化，看好出口制造龙

头》
2022-05-16 《定量测算人民币贬值对纺服企

业业绩的影响》
2022-05-15

为：1）牧高笛：布局代工+品牌业务，深度受益于国内外露营热潮。2）三 夫户外：借露营之风，以营地服务+露营产品双轮驱动增长。3）浙江自然：TPU 充气床垫细分赛道龙头，受益于海外户外露营潮流兴起。4）探路者：露营产品占比较低、但近期高增，帐篷生产技术积累深厚。5）华生科技：

国内气密材料生产领军企业，产品可应用于户外装备及帐篷篷布等制作。

◼风险提示：疫情后露营行业热度有所回落、公司品牌发展不及预期、疫情

封控影响露营地运营。

1 / 34

行业+公司首次覆盖

内容目录

1. 行业综述：户外风起，疫情下露营领跑增速 ...................................................................................... 5 1.1. 国内户外行业增速底部回升，多个项目陆续起势、露营行业崭露头角 ................................ 5 1.2. 精致露营概念异军突起，行业热度高涨 .................................................................................... 6 2. 增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动 ........................................................................................ 10 2.1. 短期疫情驱动精致露营风起，推动行业迅速扩容 .................................................................. 10 2.2. 从海外经验看消费升级促露营风潮兴起 .................................................................................. 13 2.3. 社媒传播、政策驱动加速露营行业发展 .................................................................................. 15 3. 未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间较大 ................................................................ 16 3.1. 露营市场渗透率提升空间足 ...................................................................................................... 17 3.2. 我国户外产品人均消费额对比海外仍处较低水平 .................................................................. 18 3.3. 空间测算：预计 2025 年露营行业规模约 700 亿元 ................................................................ 19 3.3.1. 露营装备市场规模测算 .................................................................................................... 19 3.3.2. 整体露营行业市场规模测算 ............................................................................................ 20 4. 竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场 ........................................ 21 4.1. 产业链：我国上游制造具备较强竞争力，下游本土领军品牌受益于露营风潮实现高增长 .............................................................................................................................................................. 21 4.2. 上游原料及装备供应商：我国是世界露营产品主要生产基地，头部制造企业产能、供应链 壁垒强 .................................................................................................................................................. 22 4.3. 中游露营地服务商：方兴未艾，头部服务商“轻资产、重运营”，盈利能力强劲 ............... 24 4.4. 下游品牌商：露营风潮驱动品牌增长，利于龙头培育 .......................................................... 25 5. 露营行业相关上市公司梳理 ................................................................................................................ 29 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 34

2 / 34

行业+公司首次覆盖

图表目录

图 1：户外行业零售总额 2014 年之后增速放缓 .................................................................................... 5 图 2：中国户外服饰市场规模于 2020 年底部回升 ................................................................................ 5 图 3： 2019 年北美精致露营人群年龄层分布 ......................................................................................... 7 图 4： 2021 年国内露营消费者年龄层分布 ............................................................................................. 7 图 5：海外各国精致露营（glamping）谷歌搜索趋势 ........................................................................... 8 图 6：中国露营地市场规模（亿元） ...................................................................................................... 8 图 7：中国露营地相关企业新注册量（家） .......................................................................................... 9 图 8： 2021 年超 1000 家露营企业的省（市、区）统计 ....................................................................... 9 图 9：小红书平台露营热度持续增长 ...................................................................................................... 9 图 10： 2022 年露营百度搜索指数高增 ................................................................................................... 9 图 11： 2020 年中国各类旅行项目热度增速 ......................................................................................... 10 图 12： 2019-2021 年各季度游客旅游目的地距离半径 ........................................................................ 10 图 13： 2020-2022 年分季度新冠肺炎确诊人数 .................................................................................... 10 图 14： 2021 年 1-5 月出游距离结构 ...................................................................................................... 11 图 15：疫情后出境游占比锐减，境内周边游火热 .............................................................................. 11 图 16： 22Q1 大热荒野与旅游城市高端酒店日均价对比 .................................................................... 12 图 17：北美认为露营是更安全的旅游方式的人群比例 ...................................................................... 12 图 18：北美露营参与人数 2020 年明显提升 ........................................................................................ 12 图 19：美国露营装备零售额（百万美元） .......................................................................................... 12 图 20：北美露营参与家庭数目（万家） .............................................................................................. 13 图 21：疫情后计划参与精致露营的消费者比例提升 .......................................................................... 13 图 22：日本人均 GDP 与户外运动相关性 ............................................................................................ 13 图 23：中国人均 GDP 与户外运动相关性 ............................................................................................ 13 图 24：参考日本露营发展历程，露营热度与国民经济高度相关 ...................................................... 14 图 25： 2021 年中国消费者了解露营资讯的渠道 ................................................................................. 15 图 26： 2020H1 消费者最常用的旅游决策平台 .................................................................................... 15 图 27：小红书通过举办“露营季”活动鼓励发布优质露营内容 ........................................................... 15 图 28：对比美日，我国露营渗透率提升空间较大 .............................................................................. 17 图 29：北美露营活动渗透率短期提升明显 .......................................................................................... 17 图 30：北美露营参与者中，年轻人群占比显著提升 .......................................................................... 17 图 31：参与露营的北美家庭中，高收入占比大幅提升 ...................................................................... 17 图 32： 2021 年露营客源地主要集中于高线城市 ................................................................................. 18 图 33： 2020 年 4 月至 2021 年 4 月，二至四线城市小红书平台露营搜索量大幅提升 ................... 18 图 34：中美日人均户外服饰消费额（美元） ...................................................................................... 18 图 35：露营行业规模测算逻辑 .............................................................................................................. 19 图 36： 2020 年中国户外用品市场各类产品占比 ................................................................................. 20 图 37： 2020-2025 年露营地市场规模及增速预测 ................................................................................ 20 图 38：预计 2025 年露营装备市场规模约 155 亿元 ............................................................................ 20 图 39： 2025 年露营行业市场规模将达到 700 亿元以上 ..................................................................... 21 图 40：露营行业产业链分布 .................................................................................................................. 22 图 41：大热荒野三亚露营地 .................................................................................................................. 25 图 42： Sanfo Hood 金海湖·微澜山谷野奢帐篷营地 ............................................................................. 25

3 / 34

行业+公司首次覆盖

图 43：露营行业品牌金字塔竞争格局 .................................................................................................. 26 图 44：牧高笛代工、品牌业务情况 ...................................................................................................... 26 图 45：挪客获天猫十大出海品牌 .......................................................................................................... 26 图 46： 2013-2019 年国内外户外用品品牌数量 .................................................................................... 28 图 47： 2015-2019 年我国大型户外运动品牌出货比例 ........................................................................ 28 图 48： Snow Peak 收入端高速增长 ....................................................................................................... 29 图 49： Snow Peak 毛利率、净利率持续向好 ....................................................................................... 29 图 50：牧高笛 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元） .......................................................................... 31 图 51：牧高笛品牌业务高速增长 .......................................................................................................... 31 图 52：三夫户外 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元） ...................................................................... 32 图 53：三夫户外 2017-22Q1 毛利率、净利率 ...................................................................................... 32 图 54：三夫户外经销代理多个海内外知名露营品牌，露营产品种类覆盖较为全面 ...................... 32 图 55：浙江自然 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元） ...................................................................... 33 图 56：浙江自然 2017-22Q1 毛利率、净利率 ...................................................................................... 33 图 57：探路者 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元） .......................................................................... 33 图 58：探路者 2017-22Q1 毛利率、净利率 .......................................................................................... 33 图 59：华生科技 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元） ...................................................................... 34 图 60：公司主要产品及其应用 .............................................................................................................. 34

表 1：北美户外行业子类目规模拆分 ...................................................................................................... 6 表 2：野外露营与精致露营对比 .............................................................................................................. 7 表 3：露营赛道融资频繁 .......................................................................................................................... 9 表 4：政策支持露营行业长期发展 ........................................................................................................ 16 表 5： 2020-2025 年中国露营行业市场规模测算（亿元） .................................................................. 20 表 6：主要上游户外用品原料供应商梳理 ............................................................................................ 23 表 7：浙江自然部分客户情况 ................................................................................................................ 24 表 8：主要下游露营相关品牌商梳理 .................................................................................................... 27 表 9：露营相关上市公司基本情况梳理 ................................................................................................ 30 表 10： 22Q1 牧高笛品牌业务拆分 ........................................................................................................ 31 表 11：相关公司盈利预测与估值表 ...................................................................................................... 34

4 / 34

行业+公司首次覆盖

1. 行业综述：户外风起，疫情下露营领跑增速

在国民收入水平提升的基础上，短期疫情催化消费者强身健体、亲近自然和休闲社

交等因素的多元化诉求，进而推动户外行业热度节节攀升。

1.1. 国内户外行业增速底部回升，多个项目陆续起势、露营行业崭露头角

户外行业高速发展后增速逐年放缓，但 2021 年底部回升。2002-2013 年我国户外行 业高速发展，2014 年之后随服装行业整体进入去库存周期、增速逐年放缓。2020 年受 到疫情冲击导致户外服饰整体承压，但短期出行受到阻碍、刺激需求在疫情缓解时段内 集中爆发，推动 2021 年增速底部大幅回升。

图1：户外行业零售总额 2014 年之后增速放缓

数据来源：COCA，东吴证券研究所

图2：中国户外服饰市场规模于 2020 年底部回升

数据来源：欧睿，东吴证券研究所

户外行业中包含众多子类项目。参考北美户外行业协会分类，户外项目包括路跑（trail sports）、露营（camping）、水上运动（water sports）、轮式运动（wheel sports）、冰雪运动（snow sports）等，北美路跑/露营/水上运动规模位居户外行业前三，其规模 占户外行业比例分别为 23%/19%/16%。

5 / 34

行业+公司首次覆盖

表1：北美户外行业子类目规模拆分

数据来源：OIA，东吴证券研究所

不同于北美户外市场已趋于成熟，国内部分户外运动近年来陆续兴起。近年来，户 外项目中的路跑、冰雪、露营在中国先后兴起，2020 年至今、露营项目尤其热度高涨。1）路跑：2014 年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》将“全民健身”上升为国家战略，跑步作为参与门槛、场地限制较低的运动，近年来蓬勃发展。2）冰 雪运动：2015 年北京获得冬奥会举办权、2016 年《中国冰雪发展规划（2016-2025 年）》中提及 2025 年中国冰雪产业规模将达 1 万亿元，推动冰雪运动产业高速发展。3）露营：起步较其他户外项目更晚，2020 年起迅速攫取市场关注度、吸引大量新增消费者，相 比其他户外运动，露营的参与门槛低、场地限制少，在疫情期间保持较高增速，成为疫

情期最受欢迎的户外项目。

1.2. 精致露营概念异军突起，行业热度高涨

野外露营经多年发展仍较为小众，新兴精致露营受众相对广泛。现代露营活动起源 于 19 世纪欧美地区，随后传入中国，早期以野外露营（camping）为主，参与者出于旅 游度假等目的，利用帐篷、房车等装备在野外搭建临时居住营所，但由于野外露营作为 户外项目，涉及登山徒步、野外生存等活动，项目始终较为小众。1990 年代精致露营在 国外开始出现，精致露营，也称为野奢露营（glamping），为由“glamorous”（迷人的）和“camping（露营）”组合而成的合成词，描述使用更现代化的露营便利设施、更具有 奢侈度假风格的露营形式，区别于户外生存特征更加突出的野外露营，体现了消费者对 于享受生活的需求。2020 年国内精致露营风潮开始盛行，由于其参与门槛低、活动场景 广，受众广泛，推动露营从小众项目走入大众视野。

6 / 34

行业+公司首次覆盖

表2：野外露营与精致露营对比

数据来源：天猫，东吴证券研究所

国内外露营活动的受众主要为千禧一代及 Z 世代人群。1）北美：精致露营、露营 群体中，千禧一代及 Z 世代占比均超 50%。2019 年参与精致露营的群体中千禧一代/X 世代/Z 世代人群占比分别为 48%/28%/12%，2021 年参与露营群体中，千禧一代与 Z 世 代人数占比合计达 53%。可见海外露营群体中年轻一代占比较高，且参与精致露营的群 体相比参与野外露营的群体，年轻消费者占比更高。2）国内：80 及 90 后为露营主要消 费人群。根据马蜂窝数据，2021 年露营消费者中，90 与 00 后合计占比 43%、80 后占 比 44%。根据小红书数据，2022 年露营关注者主要集中于 19-33 岁，但相较 2019 年、24 岁以上人群显著提升。可以看出，无论国内外市场，露营在青年群体中都广受追捧，

受益于露营受众年轻化、且年轻群体擅长使用社交媒体进行内容传播，促进露营行业加

速发展。

行业+公司首次覆盖

传统酒店和户外露营，创造了“精致露营”。日本的精致露营同样萌芽于 1990 年代，随 着家庭汽车保有量以及可支配收入增长，享受生活的需求高涨，消费者从传统野外露营 进一步消费升级，掀起了“汽车露营”风潮。根据谷歌趋势，精致露营搜索量起步于 2007 年，2013、2014、2015 年，词条在英国、美国、日本的搜索量分别大幅提升，正式走入 大众视野。2020 年前，国内野外露营行业发展不温不火，在长期消费能力提升基础上，短期疫情加速精致露营发展、攫取更多市场热度，消费者接受度较高。

图5：海外各国精致露营（glamping）谷歌搜索趋势

数据来源：Google Trend，东吴证券研究所

2020 年以来露营行业受关注度居高不下，在很多方面都有体现，包括露营装备市场

新参与者众多、露营地市场高速发展，露营网络端热度不断提升，同时吸引了部分一级

市场投资者目光。

露营行业供给端规模快速扩张。国内露营行业从消费端兴起，进而推动供给端加速

扩张。1）从露营地规模来看，需求端火热驱动露营地建设加速，根据艾媒咨询预测，我国露营营地市场规模在 2021 年高增近 78%后，2021-2015 年市场规模 CAGR 依然有 望达 17.09%，具备长期发展潜力。2）从露营市场参与企业来看，近两年露营相关企业 数量迅速攀升，企查查数据显示，我国目前有近 4.6 万家露营相关企业，近三年我国露 营相关企业注册总量持续猛涨，2020/2021 年分别新增注册超 14000 家、22000 家。根据 艾媒咨询，截至 2021 年 10 月，我国已有 12 个省份有超千家露营企业，多集中在沿海 城市，其中山东省露营企业最多、达 3575 家。

图6：中国露营地市场规模（亿元）

数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所

8 / 34

行业+公司首次覆盖

图7：中国露营地相关企业新注册量（家）

中国露营地相关企业新注册量（家）

数据来源：企查查，东吴证券研究所

注：仅统计企业名称、产品、经营范围含“露营、野营”

的企业截止 2022.04.28

图8：2021 年超 1000 家露营企业的省（市、区）统计

行业+公司首次覆盖

2. 增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动

2.1. 短期疫情驱动精致露营风起，推动行业迅速扩容

疫情激发消费者亲近自然诉求，短途露营成为最优选择。2020 年疫情得到初步缓

解后，在居家隔离期间受到制约的出行需求得以释放，但是动态清零政策的严格执行、

跨省市出游层层加码等因素影响下，消费者更倾向于选择路途更近、自由度更高的旅行

活动。根据穷游网数据，2020 年露营及房车旅行热度相较其他户外旅行方式大幅增长，可见消费者对于露营出行方式的青睐；根据美团门票，自 20Q1 疫情爆发后，旅行终点 小于 50 公里的短途旅行占比提升，根据中国旅游研究院，2021 年 1-5 月出游距离为 10-50 公里的消费者占比较疫情前增加 16pct。

图11：2020 年中国各类旅行项目热度增速

行业+公司首次覆盖

图14：2021 年 1-5 月出游距离结构

行业+公司首次覆盖

图16：22Q1 大热荒野与旅游城市高端酒店日均价对比

图17：北美认为露营是更安全的旅游方式的人群比例

行业+公司首次覆盖

图20：北美露营参与家庭数目（万家）

数据来源：KOA，东吴证券研究所

图21：疫情后计划参与精致露营的消费者比例提升

行业+公司首次覆盖

精致露营休闲特征明显。当前流行的精致露营活动已经脱离了传统露营依附于登山、徒步运动的特性，活动场景丰富且强调社交属性，友人、家庭共同出行露营的情况较多，并伴随垂钓、野炊、露天电影等娱乐性活动，体现出更明显的休闲娱乐特征。在社交需 求之下，露营消费者产生通过摄影展示精致露营体验的诉求，当露营装备成为“个人品 味”的象征，露营产品消费必然从仅看重质量向关注品牌审美风格、产品设计理念靠拢。

从日本经验来看，露营消费升级历程与经济高度相关。复盘日本户外品牌 Snow Peak 发展，可窥得日本露营行业变迁历史：

（1）1980-1996 年，汽车露营兴起：1985 年，日本已进入发展快车道，人均 GDP 从 1.16万美元快速增长至1995 年 4.42 万美元，同时日本家庭平均汽车保有量超过 1 台、双休日政策普及带来休闲时间增多，露营发展的经济基础已经具备，Snow Peak 推出超 百款露营产品，一定程度上驱动了精致露营的起源之一——“汽车露营”潮流兴起，汽 车露营参与人数自 1984 年约 400 万增至 1996 年约 1580 万。

（2）1997-2014 年，露营热度回落：90 年代初，日本经济泡沫破灭，人均 GDP 连 续 3 年大幅下滑后，进入波动缓升趋势，且 21 世纪互联网兴起，进一步影响露营参与 人数下滑，Snow Peak 公司营收增速承压，露营行业迎来退潮期。

（3）2015 年至今，精致露营概念重回视野：2015 年后，日本人均 GDP 于 4 万美 元左右波动，此时精致露营趋势在欧美国家的萌芽已初见端倪，尤其在追求独特性、舒 适体验的千禧一代中广受追捧，Snow Peak 总裁山井太在 2016 年接受金融时报采访时 提及“精致露营”推广战略计划，包括在纽约 soho 以及伦敦设置精品旗舰店吸引精致 露营爱好者（glampers）的注意，在日本本土市场，目标消费者为接近退休、资产丰富 的婴儿潮一代消费者。

图24：参考日本露营发展历程，露营热度与国民经济高度相关

数据来源：Wind、日本汽车露营协会，东吴证券研究所

随消费者教育、露营习惯养成，疫情后行业将回归长期稳健增长。消费升级构成了 露营行业发展的坚实基础，目前较为流行的精致露营更多被定义为新“生活方式”，无 论是否有疫情发生，均可提供休闲娱乐的消费新场景。疫情催化了露营市场中消费者教 育的快速推进及露营渗透率提升，消费者有望迅速养成露营消费习惯、保持稳定消费频 率，在疫情短期催化剂作用消除后，露营的高增速可能会有所回落，但长期看行业将回 归健康增长趋势。

14 / 34

行业+公司首次覆盖

办公厅等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内露营地、徒步 健身步道、骑行大道等基础设施建设逐步增加完善。2014 年《国务院关于加快发展体育 产业，促进体育消费的若干意见》提到：在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外 营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。2016 年发改 委在《山地户外运动产业发展规划》中提及，山地运动户外装备品牌需提高自主研发能

力，培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌。

表4：政策支持露营行业长期发展

加快自驾车房车营地建设，制定全国自驾车房车营地建设规划和自驾车

数据来源：国家体育总局、头豹研究所，东吴证券研究所

3. 未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间较大

露营行业前景广阔，我们认为未来行业的增长动力主要来自露营活动渗透率提升带

来消费人数增长（量）以及人均消费额提升（价）两方面。露营生活方式习惯养成、露营活动从核心城市向低线城市渗透驱动消费人群增长，随 B 端露营地数目攀升、C 端 消费者在市场教育下从入门级用户转变为专业级用户，必然带来消费额提升。根据我们 测算，2021 年、2025 年中国露营装备市场规模分别为 82.56、155.21 亿元，2021 年、2025 年中国露营行业市场规模分别为 381.56、717.31 亿元，露营行业市场规模 4 年 CAGR 为 17.09%。

16 / 34

行业+公司首次覆盖

3.1. 露营市场渗透率提升空间足

对比当前美日成熟市场，中国露营行业渗透率增长空间超 10 倍。2020 年美国露营 渗透率为 15.80%，2021 年日本露营渗透率为 11.2%，估计中国目前露营行业渗透率约 1%，仍为小众市场，对标成熟市场，增长空间约 10 倍以上。

2020 年北美露营渗透率大幅提升，主要来自年轻参与者和高消费人群增长，未来 渗透率仍具提升空间。根据 OIA 数据，北美露营渗透率 2012 年以来稳定在 14%左右水 平，但在 2020 年大幅提升至 15.8%。和国内露营市场中年轻人群、高线城市消费者占 比较高的情况吻合，北美露营新参与者主要来自青年以及高收入人群，千禧一代及 Z 世 代人群比例自 2019 年 44%提升至 2021 年 53%、家庭年收入超 10 万美元的高收入人群 比例自 2019 年 19%提升至 2021 年 37%，未来随年轻人群露营习惯养成、露营向消费力

更低的人群渗透，未来北美露营整体渗透率仍有望继续得到提升。

图28：对比美日，我国露营渗透率提升空间较大

数据来源：KOA、Rakuten Insight、Statista，东吴证券 研究所

图30：北美露营参与者中，年轻人群占比显著提升

行业+公司首次覆盖

容易带动身边同龄人进行尝试，社媒高传播度有利于迅速提升露营在年轻群体中的渗透

率，协助露营习惯的养成。长期来看，习惯养成后，年轻群体年龄提升将进一步推动全 年龄段渗透率提升。根据马蜂窝数据，80 后已婚育人群露营参与度较高，可以帮助下一 代儿童接受露营作为新生活方式，推升露营渗透率。

（2）精致露营兴起于高线城市及核心旅游城市，已出现向更低线城市渗透趋势。基于精致露营重消费特征，露营消费者多位于高线城市、露营地点集中于核心城市近郊

或旅游城市，但目前已经呈现出向低线城市渗透的趋势，从小红书平台搜索量趋势显示，2021 年 4 月二线/三线/四线城市露营搜索量同比分别增长 636%/684%/740%，低线城市 露营热度显著提升，增长潜力可观。

3.2. 我国户外产品人均消费额对比海外仍处较低水平

参考美日户外服饰人均消费额，中国户外市场提升空间较大。目前国内尚无官方露 营装备市场数据，因此参考中美日三国户外服饰人均消费额数据，可见中国户外服饰消 费明显低于美日两国，提升空间较大，随露营普及率提升，消费者了解加深，露营消费 额必然随之提升。

图34：中美日人均户外服饰消费额（美元）

数据来源：欧睿，东吴证券研究所

18 / 34

行业+公司首次覆盖

C 端消费升级带来消费额提升。当消费者从露营入门体验者发展至露营深度用户，

必然产生从无装备到自行购买装备，从购买基础款到购买更具设计感、功能性产品的需

求，推升人均消费金额。（1）从预定露营地产品到主动购买露营装备。露营活动的进行

需要前期装备投入，露营地服务则大大降低了消费者试水露营项目的门槛，消费者可以

直接订购露营地住宿产品进行露营体验。在露营地的活动及住宿体验作为更加生动的消

费者教育方式，驱动消费者在初次露营体验后主动购置装备，成为“入门”级露营产品

用户。（2）露营装备从“入门”到“轻奢”。由于精致露营的消费属性突出，部分消费

者了解露营产品的时间先于露营体验的进行，随部分“小白”消费者经历市场教育后成

为深度爱好者，消费从入门级产品升级至专业级产品，提升消费额。

B 端露营地建设火热带动短期产品消费需求提升。根据前文所述，随行业热度提升，2021 年起国内露营地数量迅速增长，露营地的新建必然带来短期内露营装备的增量需求。

且根据营地区位、气候、客流量不同，产品的更换周期存在一定差异，如在气候湿润、

客流较大的营地，露营装备更换更为频繁，可能使用数月即需更换，产生持续消费需求。

3.3. 空间测算：预计 2025 年露营行业规模约 700 亿元

目前露营行业主要包括野外露营及精致露营，其中涉及的终端消费包括露营服务和

露营装备消费，本节我们将针对露营装备规模进行测算，同时结合露营地服务消费规模，

测算露营行业总体市场规模。

图35：露营行业规模测算逻辑

数据来源：东吴证券研究所绘制

3.3.1. 露营装备市场规模测算

根据户外服装、鞋靴与露营装备市场相对规模比例测算 2020 年露营装备市场规模。根据 COCA 统计，2020 年中国户外市场中，户外服装/户外鞋靴/露营装备产品占比分别 为 46.3%/21.8%/11.7%，即户外服装市场约为露营装备市场规模 3.96 倍、户外鞋靴市场 约为露营装备市场规模 1.86 倍。根据欧睿数据，2020 年中国户外服装市场、户外鞋靴 市场规模分别为 182.38 亿元、86.90 亿元.。根据户外服装市场相对规模计算得到 2020 年露营装备市场规模为 46.08 亿元，根据户外鞋靴市场相对规模计算得到 2020 年露营装 备市场规模为 46.70 亿元，取二者均值，估计 2020 年露营装备市场规模为 46.39 亿元。

根据露营地市场增速推算 2021-2025 年露营装备市场规模。考虑露营地和露营装备 市场发展较为同步、具备强相关性，因此用艾媒咨询 2021-2025 露营地市场规模增速预 测未来露营装备市场，计算得到 2021 年、2025 年中国露营装备市场规模分别为 82.56、155.21 亿元。

19 / 34

行业+公司首次覆盖

图36： 2020 年中国户外用品市场各类产品占比

图37：2020-2025 年露营地市场规模及增速预测

图38：预计 2025 年露营装备市场规模约 155 亿元

数据来源：SFIA、Statista，东吴证券研究所测算

3.3.2. 整体露营行业市场规模测算

露营市场中主要包括露营装备市场以及露营地市场，参考艾媒咨询测算的露营地规 模以及我们测算的露营装备市场规模，可以计算露营行业市场整体规模， 2021 年、2025 年中国露营行业市场规模分别为 381.56、717.31 亿元。

表5：2020-2025 年中国露营行业市场规模测算（亿元）

数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所

20 / 34

行业+公司首次覆盖

图39：2025 年露营行业市场规模将达到 700 亿元以上

中国露营装备市场规模与预测（亿元）

数据来源：艾媒咨询、SFIA、Statista，东吴证券研究所

4. 竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空

白市场

露营行业涉及产业链多个环节，各环节发展状况、竞争格局均存在差异，上游生产 加工环节具备国际竞争力、市场处于充分竞争状态；中游服务商尚处发展初期、竞争格 局尚不清晰；下游品牌端呈现金字塔竞争格局，国际品牌占据中高端市场，本土品牌定 位大众市场实现快速成长。

4.1. 产业链：我国上游制造具备较强竞争力，下游本土领军品牌受益于露营 风潮实现高增长

露营行业产业链较长，包括上游原材料及产品生产制造企业、中游露营相关服务企 业、以及下游品牌渠道商。产业链中涉及的众多环节均有望借露营热潮实现增长，但受 益程度不一，如品牌端直接受露营终端消费热潮带动销售增长，受益最为直接；上游制 造商距终端消费传导会有滞后、敏感性有所衰减，但经营稳定性较品牌端更强。

21 / 34

行业+公司首次覆盖

图40：露营行业产业链分布

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：括号内分别为 2021 年“毛利率/净利率”或“毛利率”数据。

我国为世界露营产品主要制造基地。中国露营代工业务已历经多年发展，高端国际 品牌生产/本土品牌生产分别集中于青岛/江浙一带，产生了一定产业集聚效应。截至 2021 年，我国共有 4.7 万家露营相关企业，其中 90%的企业经营范围包括露营装备，可见行 业参与者众多、目前处于充分竞争状态、盈利能力在产业链中较为弱势。部分头部生产 商依靠产业链或技术研发优势建立竞争壁垒，以提升自身议价能力。

露营地增长如“雨后春笋”，营地区位为核心竞争力。在 4.7 万家露营相关企业中，纯粹经营营地的企业暂未超过 3000 家，相对露营装备生产商较少，但是由于露营地的 轻资产模式、前期投入较小，导致近期新入局者众多，存在服务质量参差不齐的问题，目前已有部分知名连锁露营地服务商，如大热荒野、原乡野宿等，核心竞争力主要体现 为区位优势，但仍无龙头品牌形成。未来预计随集中度提升，露营地品牌格局将类似 28 法则，诞生 20%头部露营地品牌占据大部分客源。

部分装备本土品牌已借露营风潮崭露头角，但品牌力仍需强化。露营装备品牌商中，国际品牌仍占据高端市场，但部分本土品牌，如牧高笛、挪客，借助产品设计迭代占领 精致露营消费者心智，定位大众&中高端市场，近年收入实现高速增长。若未来更多国 际露营品牌进入国内、竞争趋于激烈，本土品牌需要借助当前露营风潮建立品牌认知度 以及提升品牌力，来保证持续稳定增长。

4.2. 上游原料及装备供应商：我国是世界露营产品主要生产基地，头部制造 企业产能、供应链壁垒强

原料供应商：核心技术多源于国外，壁垒及利润率较高。户外用品原料主要为纺织、化纤原料，原料生产商往往掌握原料、面料的专有技术，可获取高额的专利附加值，对 户外用品的生产、加工构成直接制约，拥有较强的议价能力，掌握核心技术的原面料企

22 / 34

行业+公司首次覆盖

业多为国外公司，如美国 Dupont、Gore、Polartec, LLC、Vaude 等等。但国内少数公司

亦取得突破，如，我国塑胶复合材料供应商华生科技成功研发气密材料和篷盖材料，主

要应用于划水板、充气游艇、体操垫、帐篷等休闲娱乐活动领域，填补国内市场空白，

核心技术优势凸显，盈利能力强劲，2021 年公司毛利率/净利率分别达 39.4%/28.7%，在

行业内处于较高水平。无论国内外市场，该等高科技公司持续投入技术研发，各类产品

标准较为完备，不仅铸造了自身的企业护城河，更为生产商及品牌商原料质量控制和新

产品开发提供了可靠的保障。

表6：主要上游户外用品原料供应商梳理

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所

装备生产商：中国露营装备生产能力优势突出、参与者众多，部分地区已形成产

业集聚效应，行业处于充分竞争状态。

我国是世界露营产品主要生产基地，高端品牌生产集中于青岛、江苏地区，国产品

牌聚焦江浙一带。对于高端品牌而言，以全球户外装备销量第一的美国 Coleman 集团为 例，2015 年该公司在美国本土只保留三个工厂，用于生产保温箱、救生衣等，这三家自 营工厂的产值占公司产值的 5%，除此之外几乎所有产品都是由 ODM 或 OEM 代工生产，其中约 85%分布在中国，约 5%分布在东南亚国家；瑞典顶级帐篷品牌 Tentipi 中国青岛 分公司主要负责生产探险类和大部分的大型活动类帐篷，2019 年承担了 Tentipi 生产总 量的 85%左右，产品加工生产完成后运输到瑞典 Sunne 总部，再由总部销售并发往世界

各地。对于国产品牌而言，浙江衢州、绍兴等城市借助纺织业优势、为帐篷主要生产地。

国产品牌牧高笛负责帐篷等装备的生产基地之一位于浙江衢州，主营帐篷外贸出海的户

23 / 34

行业+公司首次覆盖

外用品品牌挪客合作的工厂有近四成是浙江企业，其中尤以宁波、台州居多。

头部生产企业通过持续提升产品研发及供应链整合能力，优势渐显，同国外客户形 成长期稳定合作关系。我国露营装备生产领域参与者众多，截至 2021 年共有 4.7 万家露 营相关企业，其中 90%同露营装备有关，目前露营装备生产市场处于充分竞争状态，部 分优质生产商通过不断优化产品及提升供应链整合能力打造起自身护城河，在众多制造 企业中崭露头角。如浙江自然掌握充气床垫 TPU 复合面料及热熔接加工技术，产品性 能卓越、技术领先，并且打造垂直一体化产业链融合不同工艺步骤，能够全面提升生产 运营效率，实现全产业链生产、柔性生产和快速反应，充分满足客户多样化的产品需求 和不同批量的供货要求，在和国外主要客户形成长期稳定的合作关系的同时，不断拓展 境内客户资源，提升境内销售收入，逐渐形成和品牌商共赢共生的新局面。

表7：浙江自然部分客户情况

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
注：上述采购份额和采购地位为浙江自然产品占客户户外用品类商品的采购份额。

4.3. 中游露营地服务商：方兴未艾，头部服务商“轻资产、重运营”，盈利能 力强劲

露营地服务商可为消费者提供“拎包入住”的露营体验服务。露营在我国经数十年 发展，2020 年以来随露营的细分赛道“精致露营”热度高涨，精致露营营地服务类产品 不断丰富，用户只需要订购门票，即可“拎包入住”，享受露营地、帐篷、床垫、烤炉 甚至是食材、酒饮等等一站式露营体验服务。

目前露营地服务商的发展尚处于“婴儿状态”，区位优势为其核心竞争力。据小红 书平台粗略统计，4.7 万家露营相关企业中，纯粹经营营地的企业暂未超过 3000 家，露 营地服务领域发展处于方兴未艾的阶段。营地运营商的来源主要有两种，一种为以标准 化服务起步的营地服务商，一种为本地生活服务的升级，比如从农家乐、民宿、房车营 地等转型。最近，第一种标准化露营地服务商热度攀升，生产商及品牌商都开始布局露 营地服务领域，牧高笛注资千万领投位于海南、北京等地的知名营地大热荒野，三夫户 外布局“Sanfo Hood 野奢营地”业务，目前有六个野奢营地在北京、三亚、成都等地 运营。露营地服务商核心竞争力主要在于抢占优质区位的能力，率先占领核心区位的营 地服务商更易形成规模化的先发优势，从而能够吸引流量大、消费力强的客户，反之，选址不佳、规模较小、设施较不完备的营地则很容易在同质化服务的激烈竞争中被淘汰。

24 / 34

行业+公司首次覆盖

图41：大热荒野三亚露营地

数据来源：大热荒野，东吴证券研究所

图42：Sanfo Hood 金海湖·微澜山谷野奢帐篷营地

数据来源：三夫户外，东吴证券研究所

头部露营地服务商采用“轻资产、重运营”模式，盈利能力强劲，投资回报期短。营地开发主要投入成本在于土地征用以及营地基础设施建设，在土地征用方面，营地服 务商大力发展同酒店、景区、地产公司等合作建设的营地，适度开发自建营地。优质的 营地资源多分布于居民消费能力强的一线城市的周边区域或三亚等热门旅游城市，游客 流量大、消费能力强。同区位好的土地开发商合作，其优势在于：（1）旅游城市独特的 景点风光能够增强露营的个性化与体验感，为露营地引流；（2）其相对成熟的商业模式 和基础配套设施在一定程度上能降低服务商的投入成本和开发风险。头部营地服务商的 盈利能力较为强劲，“大热荒野”和“嗨 King”毛利率可达到 60%。除了土地征用，营 地的前期成本还包含客服、售前售后、电商、投放等人力加上帐篷、厨房设施、淋浴等 设备的成本，营地运转周期主要取决于基础设施条件，对于规模较大、设施较为完备、区位优势在沿海旅游地区的营地而言，投入成本平均在 50-60 万，需要 1-1.5 个月投入 运营，装备投入回收周期仅为 2-6 个月。

4.4. 下游品牌商：露营风潮驱动品牌增长，利于龙头培育

露营品牌商市场参与者呈现金字塔竞争格局。露营活动涉及的产品种类丰富，包括 服饰、装备、配件产品等。目前市场参与者主要为大量本土品牌+少量国际品牌，呈现 金字塔型竞争格局，其中国际品牌历史积淀浓厚、品牌力强劲，占据中高端市场，本土 品牌起步相对较晚、主打性价比、定位中低端市场。

25 / 34

行业+公司首次覆盖

图43：露营行业品牌金字塔竞争格局

数据来源：东吴证券研究所绘制

根据产品类型划分，市场参与者主要包括主营户外露营产品品牌以及综合性户外品 牌。户外露营品牌为专注于户外露营相关装备产品或核心产品线为露营相关产品（如帐 篷），综合性户外品牌一般主营户外鞋服产品，同时拥有露营装备相关产品线。

综合性户外品牌：综合性户外品牌主要产品一般为户外鞋服产品，拥有露营装备相 关产品线，但不作为主要销售收入来源。通常综合性品牌相对专注细分领域的露营品牌 知名度更高，大众消费者在初次涉猎露营行业时可能倾向于选择知名品牌的露营产品线，如中端品牌 Columbia、大众品牌迪卡侬、探路者等。

露营产品品牌：海外露营品牌起步较早，研发设计能力较强，部分品牌代工厂位于 中国山东青岛以及江苏省，如 Snow Peak、Nordisk。国内露营品牌主要分为两种：（1）由产品代工起家，覆盖露营产品设计生产：如牧高笛品牌，深耕代工业务多年，借产业 链优势打造 to C 品牌。（2）以产品设计起家，使用代工生产模式：如 Naturehike 挪客，主打产品设计研发，在天猫、亚马逊等电商平台优势明显，建立了一定品牌认知度。宁 波、杭州等地电商氛围浓厚，适宜品牌建设，从品牌归属地可见，仅宁波市就孕育出数 个包括牧高笛、挪客在内的本土知名露营用品品牌。

图44：牧高笛代工、品牌业务情况

国内品牌收入（百万元）

行业+公司首次覆盖

表8：主要下游露营相关品牌商梳理

代理

数据来源：Wind、天猫，东吴证券研究所

27 / 34

行业+公司首次覆盖

图48：Snow Peak 收入端高速增长

数据来源：Capital IQ，东吴证券研究所

图49：Snow Peak 毛利率、净利率持续向好

50%
40%
30%
20%
10%

数据来源：Capital IQ，东吴证券研究所

5. 露营行业相关上市公司梳理

露营风潮带动全产业链热度。2020 年以来露营行业处于快速增长通道，渗透率提 升空间充足，预计 2025 年露营行业整体市场规模将超过 700 亿元。短期疫情驱动消费

者将露营作为休闲旅行方式最优选之一、社媒传播带动露营行业声量持续提升；长期来

看，消费力提升是支持露营项目普及的底层逻辑，在国家相关政策支持下，露营行业高

增速有望维持，为露营行业全产业链参与者带来发展机遇。

目前 A 股多家上市公司业务涉及露营产业链，按产业链从上游到下游依次包括：1）

华生科技为原材料生产商，公司篷盖材料产品可应用于帐篷生产、公司主要产品气密材

料目前应用于划水板、皮划艇等户外装备的生产，未来还可应用于充气床垫等领域。2）

浙江自然为户外产品代工生产企业，其主要产品充气床垫为户外露营装备之一，产品主

要销往海外。3）牧高笛业务涉及海外露营产品代工、国内专业露营品牌产品销售，22Q1 收入占比分别为 72%/28%，品牌业务中，大牧（露营装备）/小牧（户外服装）收入占 比分别为 80%/20%，深度受益于国内外露营风潮。4）探路者为本土综合性户外品牌龙 头，户外产品线覆盖近期热度较高的露营、滑雪等户外项目，2021 年露营产品收入占比 较低、但 2022 年 4 月、五一假期品牌露营产品销售额已呈现翻倍增长趋势。5）三夫户 外为户外品牌渠道商，代理包括挪客在内的多个海内外露营品牌，同时开拓 Sanfo Hood

野奢营地服务，兼顾中游露营服务与下游露营品牌业务。

29 / 34

行业+公司首次覆盖

表9：露营相关上市公司基本情况梳理

公司篷盖材料产品

可应用于帐篷生

于划水板等户外装
备生产、2021 年收
入占比 86%

2021 年/22Q1 本土

80%/20%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

上述多家上市公司业务布局涉及露营行业，但由于涉及产业链条不同、露营业务所

占比重不同，在露营行业高增长背景下的受益程度存在差异，下面按受益程度依次进行

分析。

➢牧高笛：布局代工+品牌业务，深度受益于国内外露营热潮。

牧高笛同时布局露营上游生产以及下游品牌商业务，2021 年出口代工/国内品牌业 务收入占比分别 67%/33%、分别同比增长 28%/90%。品牌业务方面，牧高笛为本土露

营龙头品牌，品牌端业务主要受“大牧”露营装备业务推动，通过设计迭代新帐篷产品

线（纪元系列）、IP 联名合作（Line Friends、REDesign IP 联名）触及更高端市场，全面 受益于国内外露营行业高热度、实现强劲增长，据我们测算，2021 年牧高笛（大牧）露 营装备市场市占率约为 3%。

2022 年公司业务表现持续向好，22Q1 出口代工/国内品牌业务分别同比增长 44%/98%、收入占比分别为 72%/28%，其中品牌业务中大牧/小牧占比分别为 80%/20%，

30 / 34

行业+公司首次覆盖

二者增速出现分化，大牧露营装备业务高速增长、小牧户外服饰业务有所下滑、同比分

别+184%/-11%。

风险提示：市场竞争加剧、露营消费热潮回落、高管人员变动、董监高减持、近期

股价快速上涨风险等。

表10：22Q1 牧高笛品牌业务拆分

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图50：牧高笛 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图51：牧高笛品牌业务高速增长

数据来源：Wind，东吴证券研究所

➢三夫户外：借露营之风，以营地服务+露营产品双轮驱动增长

三夫户外已布局中游露营地服务业务以及下游品牌渠道业务。1）露营服务业务：公司已在北京、三亚、成都等地运营六个 Sanfo Hood 野奢营地，定位轻奢营地，提供

包括旅行住宿、（团建、派对等）活动定制等多种服务、五一假期客流均呈爆满状态，

新营地密云印象公馆精奢营地和成都三圣乡玫瑰谷营地即将开始运营。2）露营品牌业 务：公司代理经销包括本土露营头部品牌 Naturehike 挪客、本土露营野炊品牌爱路客、海外户外品牌 SEA TO SUMMIT 等多个露营装备品牌，2021 年装备收入占比约 20%，公司近期也在部分门店升级改造了露营产品专区，2022 年五一期间露营产品门店平均销 售占比约 50%，露营产品销售高增趋势显著。

风险提示：疫情恶化、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期。

31 / 34

行业+公司首次覆盖

图52：三夫户外 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图53：三夫户外 2017-22Q1 毛利率、净利率

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图54：三夫户外经销代理多个海内外知名露营品牌，露营产品种类覆盖较为全面

数据来源：三夫户外小程序，东吴证券研究所

➢浙江自然：TPU 充气床垫细分赛道龙头，受益于海外户外露营潮流兴起实现高

增长

公司核心产品充气床垫经常在露营场景中得以应用、2021 年收入占比 75%、高增 47%。TPU 生产技术为公司核心竞争力之一、相关产品得到国际市场认可，2021 年海外 收入占比 80%，受益于海外户外露营风潮重新兴起，海外收入同比增长 49%。公司主要 客户均为海内外知名综合性运动品牌、专业户外品牌或大型商超，如：迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，均有露营产品线布局，但由于充气床垫一般应用于过夜露营场景，并非露

营入门级产品，因此公司在露营热潮下部分受益。

风险提示：疫情反复、汇率波动、产能扩张低于预期、部分股票解禁。

32 / 34

行业+公司首次覆盖

图55：浙江自然 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图56：浙江自然 2017-22Q1 毛利率、净利率

数据来源：Wind，东吴证券研究所

➢探路者：露营产品占比较低，但帐篷生产技术积累深厚

探路者为国内知名综合性户外品牌、本土户外品牌市占率第一，户外运动产品线丰

富，在近年较为火热的露营、滑雪项目均有产品线布局。公司以帐篷生产起家、为“野

营帐篷”国家标准的起草人之一、技术底蕴浓厚，因近年来经营重心向鞋服倾斜，2021 年露营装备收入约 0.2 亿元、占比较低。2022 年露营产品销售增长持续提速，通过以“一 起趣露营”为主题的推广营销、与 TEENIE WEENIE、哆啦 A 梦合作打造露营 IP 联名 产品，3 月/4 月/5 月露营产品收入分别同比增长 13%/153%/453%，五一假期大增 512%，预期 2022 年露营产品销售超 5000 万、2023 年超 1 亿。

风险提示：疫情反复影响消费、新业务芯片业务收购及发展不及预期。

图57：探路者 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图58：探路者 2017-22Q1 毛利率、净利率

50%
40%
30%
20%
10%

-20%
-30%
-40%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

➢华生科技：国内气密材料生产领军企业，产品可应用于户外装备制造 华生科技位于上游原料生产板块，主要生产气密材料（拉丝气垫材料和充气游艇材 料）和柔性材料（篷盖材料和灯箱广告材料），其中气密材料可用于划水板、充气艇、充气床垫生产，篷盖材料应用于帐篷篷布制作，2021 年公司拉丝气垫材料/充气游艇材 料/篷盖材料/灯箱广告材料收入占比分别为 63.4%/21.4%/13.7%/0.4%，其中篷盖材料 2021 年收入同比增长 56.8%，但由于其收入占比相对较低，因此在露营行业热度下的受 益程度不及前述露营相关企业。

风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期。

33 / 34

行业+公司首次覆盖

图59：华生科技 2017-22Q1 收入、归母净利（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

表11：相关公司盈利预测与估值表

图60：公司主要产品及其应用

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：采用 5 月 24 日收盘价

6. 风险提示

疫情后露营行业热度回落。出于安全性、便利性考虑，疫情期间消费者倾向于选择 短途露营作为出行方式。疫情结束后，部分消费者可能会转向长途、出境游消费，可能 会导致露营行业热度回落。

公司品牌发展不及预期。若公司产品力、品牌力建设不及预期，可能导致未来行业 竞争加剧后业绩受阻。

疫情封控影响露营地运营。因相关防疫要求，若露营地所在区域发生疫情则可能导 致营地限制客流或暂停运营，影响露营地盈利能力。

34 / 34

增持（首次）

露营装备领军品牌及生产商。牧高笛成立于 2003 年，专注于露营装备的研发、生 产和销售。公司业务分为品牌运营、代工业务两大板块，分别在国内、海外市场进 行销售，2011-21 年代工业务收入占比在 60%-75%之间，21 年品牌运营/代工业务收 入分别占比 33%/67%。品牌运营业务主营自有品牌牧高笛（MOBI GARDEN）、具 体分为“大牧”和“小牧”，代工业务主要为海外客户提供高品质露营装备生产。

深耕露营装备领域多年，疫情后增长提速。2014-19 年公司整体保持低速平稳发展，营收/归母净利 CAGR 分别为 4.2%/3.1%，其中国内（品牌运营）/外销（代工业务）收入 CAGR 分别为-1.8%/7.3%，主要由户外活动领域发展更为成熟的海外市场驱动 增长。20 年疫情爆发后，全球户外活动需求增加，尤其国内市场经过 20 年发酵、

证券分析师李婕

执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原

执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn

股价走势

代工业务：海外客户持续稳定合作，有望维持稳健增长。公司通过自产+外协进行 生产供应，在国内、孟加拉、越南布局三大生产基地，其中自有产能国内/海外分别 占比约 60%/40%，销售市场有欧洲、澳大利亚、美国等。凭借在工艺设计、材料品 质、生产效率和附加服务等方面的良好口碑，与海外客户建立了稳定的业务合作关 系，21 年前五大客户销售额占比 52%、第一大客户 Desipro Pte.Ltd.（迪卡侬子公司）占比 34.3%。21 年共生产（自产+外协）239 万件帐篷/yoy+38%、136 万件装备 /yoy+94%。近两年受益于海外露营需求良好、订单大幅增长，通过扩建自产+增加 外协进行供应，代工业务收入增长提速，20 年/21 年/22Q1 同比+29.1%/28.0%/44.0%，毛利率分别为 23.04%/20.42%/21.49%。22 年在人民币贬值趋势下，出口代工业务有 望受益，长期看在核心战略客户基础上持续拓展国际市场，有望持续稳健增长。

盈利预测与投资评级：公司深耕露营装备领域，多年来以代工业务出口销售为 主，在发达国家成熟户外市场拉动下保持平稳健康发展。2020 年疫情后全球户外活 动需求增加、尤其 21 年国内露营市场火爆，带动公司业绩增长明显提速。长期看 由于户外露营活动具有舒适、便捷、健康、社交等属性，未来有望成为国内消费者 度假优选、并成为一种生活方式，公司凭借多年积累的品牌优势，有望优先受益国 内露营市场渗透率提升。我们预计 22-24 年归母净利分别同比+62%/38%/29%，EPS 为 1.91/2.63/3.39 元/股，对应 PE45/33/26X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧、露营消费热潮回落、高管人员变动、董监高减持、近 期股价快速上涨风险等。

1 / 2

行业+公司首次覆盖

牧高笛三大财务预测表

数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

2 / 2

以产品+服务打造户外生态平台。公司深耕户外运动行业多年，主营户外用品销售和 户外服务运营业务，以户外用品业务为主，2021 年收入占比 87%，公司代理、经销超 300 个户外品牌，2020 年通过收购瑞士黑科技功能运动品牌 X-BIONIC、丰富自有品 牌储备，2021 年自有品牌收入占户外用品比重达 25%（同增+18pct）。2021 年公司户 外服务收入占比 12%，包括三夫赛事团建和亲子青少年户外运动乐园“松鼠部落”。截止 2021 年末公司门店共 48 家（净开店 6 家）。

近年收入平稳、净利持续承压、21 年压力略有缓解。2011-2013 年受益于行业景气，收入 CAGR 达 14%，2013-2016 年受经济疲软、行业降速、线上渠道冲击影响，收入 CAGR 降至 8%。2016 年公司进行业务模式更新以及业务范围扩张，零售终端由单一 店铺向“零售+体验综合运营中心”模式转变，并于 2018 年通过投资收购上海悉乐布 局“松鼠部落”亲子户外乐园，完成“户外运动用品+赛事活动团建+亲子户外乐园”三大业务板块战略布局。近年来公司收入端表现相对平稳，净利端压力较大，19-21 年

市场数据

户外服务业务：四大 IP 布局亲子青少年综合教育项目。2011-2019 年收入 CAGR 达 49%，20 年疫情抑制线下活动需求导致收入下滑 22.74%，2021 年显著恢复、收入同 增 34.86%。公司将借助“松鼠部落”、“鹰极安全教育”、“三夫小勇士”以及“Sanfo Hood 野奢营地”四大 IP 打造亲子青少年综合教育项目。1）松鼠部落：项目已形成 一定规模，21 年成都、武汉、郑州和南京新园区（21.10 开放）在疫情、洪水等不利 因素影响下依然实现亮眼增长，累计接待游客近 70 万人次、人数同增约 60%，项目 收入同增近 70%。2）三夫小勇士：21 年共举办 14 场“三夫小勇士”赛，未来将以比 赛、体适能训练培训为主题，孵化少儿体适能培训项目“小勇士训练营”。3）“鹰极”安全教育基地：设立国家级中小学生安全教育项目，22 年预计三夫小勇士和“鹰极”安全教育项目将在南京松鼠部落园区附近启动建设、形成首个项目综合体。4）Sanfo Hood 野奢营地：目前在北京、三亚等地有六个营地运营，五一假期均呈爆满状态，密云印象公馆精奢营地和成都三圣乡玫瑰谷营地即将开始运营。

盈利预测与投资评级：公司深耕户外领域多年，着力建设产品+服务户外生态平 台，近年来收入增速相对平稳，净利端压力较大、2021 年压力有所减轻但仍旧亏损，受益于近期露营行业火热，公司露营产品及营地服务均有望实现较好增长。公司将聚 焦 X-BIONIC 发展、推进产品研发及渠道建设，同时以 4 大 IP 打造亲子青少年综合 教育项目、丰富户外服务业务布局。预计 22-24 年归母净利分别同增 117%/154%/94%，EPS 分别为 0.03/0.07/0.14 元/股，对应 PE473/187/96X，估值较高，首次覆盖给予“中 性”评级。

风险提示：疫情恶化、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期。

1 / 2

行业+公司首次覆盖

三夫户外三大财务预测表