评级（持有）“大财富”系列之一：理财“破净”之后怎样？

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报告名称 ：“大财富”系列之一：理财“破净”之后怎样？
评级 ：持有
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理财“破净”之后怎样？

2022 年 05 月 26 日

行业专题研究/银行

目录

1 年初至 5 月，银行理财破净情况如何？ .................................................................................................................... 3 2 破净是否会导致大规模赎回？ .................................................................................................................................. 5 2.1 22Q1 规模较年初下降，更多为季节性因素 ................................................................................................................................. 5 2.2 流动性压力预计可控，理财子出现“自购潮” ................................................................................................................................ 9 3 “破净”给银行理财带来哪些变化？ ......................................................................................................................... 11 3.1 新发理财产品布局有三个特点 ....................................................................................................................................................... 11 3.2 城投&存单“买短”明显，银行资本工具或受青睐....................................................................................................................... 12 4 规模短期承压，不改“大财富”远景 ......................................................................................................................... 19 5 投资建议 .............................................................................................................................................................. 23 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 插图目录 .................................................................................................................................................................. 25 表格目录 .................................................................................................................................................................. 26

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1年初至 5 月，银行理财破净情况如何？

2022 年是理财全面净值化元年，但伴随着越来越多的产品披露净值，“破净”现象却如影随形。“破净”在 3 月份被市场注意，而直到 5 月下旬，仍有超 1600 只理财产品处于“破净”状态，破净率达到 5.4%。为何这样？银行理财未来向何 处去？

我们选取在 2022 年 1-5 月（截至 5 月 24 日）披露净值数据的当期存续理财 产品作为样本，并按月进行统计。需要明确的是，本报告定义“破净率”为：期末 破净产品数量/期末披露净值产品数量。因新的净值披露后就会覆盖历史净值，很 可能影响历史月份的可比性，但仍具备参考意义。

图 1：22 年以来银行理财破净情况（只）

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

从破净产品投资性质看，主要为“固收+”及混合类产品。截至 5 月 24 日，近 9 成的破净理财产品为“固收+”或混合类产品，其中混合类产品占比略高。2-4 月也呈现出类似的分布结构（各类产品占比之和未达到 100%，主要因部分产品 信息披露不充分，下同）。

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图 2：22 年以来银行理财破净构成（按投资类型）

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此外，2019 年以来，理财净值化转型明显提速，22Q1 净值化程度达 94.2%，净值波动更为真实得被展示出来。

图 6：截至 22Q1 理财净值化转型程度

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图 7：银行理财每年一季度规模普遍较年初回落

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

22Q1 理财规模较年初缩水，更多是季节性因素影响，并未出现大规模赎回，但产品发行量下滑显著。截至 22Q1，理财存续规模 28.4 万亿元，同比+13.3%，增速较 21Q1+1.2pct。

图 8：银行理财存续规模（万亿元）

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图 9：理财新发产品数：22Q1vs21Q1（只）

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图 12：截至 5 月 24 日公募基金业绩表现分布

资料来源：Wind，民生证券研究院 注：产品成立时间为 2021 年之前（含）

图 13：截至 5 月 24 日各类基金业绩表现（算术平均）

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尽管理财产品虽未出现大规模赎回，但新发产品明显承压。22 年以来，除 1 月产品发行数量同比小幅增长，2 月以来单月新发产品数量同比下降明显，且降幅 不断走阔，截至 4 月底已达-20.4%。

图 15：2022 年前 4 月，新发理财产品数量出现明显回落（只）

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

2.2流动性压力预计可控，理财子出现“自购潮”

理财破净有所增加，不可避免会导致一定赎回，但预计对产品流动性的冲击整 体有限。首先，从 5 月数据看，破净产品中封闭式产品仍然占主导，有利于减轻当 期产品赎回压力；第二，年内到期(5-12 月)的破净产品占全部破净产品的比重仅 16.9%，8、9 月到期数量相对较多，与全量理财到期时间分布有一定错位。

图 16：5 月银行理财破净产品分布（按运作模式） 封闭式
开放式
32%

68%

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

图 17：年内理财到期数量（只）

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

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第三，银行理财自身抵御流动性风险的能力持续提升，近年来监管高度重视理 财流动性风险，尤其是 21 年底发布的《理财公司理财产品流动性风险管理办法》（以下简称“办法“），持续引导银行理财加强高流动性资产配置，截至 2021 年 底，投向现金及存款的占比已达 11.4%，较 2019 年底提升近 6pct。

图 18：截至 2021 年底银行理财投向现金及存款占比

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理财子”自购“空间有多大？根据监管规定，理财子以自有资金投资于本公司发 行的理财产品，不得超过其自有资金的 20%，不得超过单只理财产品净资产的 10%。考虑到理财子自有资金规模的有限性，我们预计”自购“的资金总量是较为有限的，假设自有资金等同于注册资本金，则当前理财子“自购”总空间为 249 亿元，一 定程度上有助缓释银行理财产品的赎回压力。

3“破净”给银行理财带来哪些变化？

3.1新发理财产品布局有三个特点

从 4 月新发理财看，整体呈现固收类产品占比继续提升、封闭式产品占比企 稳回升、产品期限进一步拉长的特点。

从投资性质看，4 月新发固收类产品数量占比 96.4%，环比提升近 1pct，而 权益类产品发行量占比在 3 月回升后快速回落，混合类产品占比维持平稳，表明 理财破净压力下，含权理财发行有所放缓，理财资金短期内或更多流入债券市场。

从运作模式看，封闭式产品占比小幅回升（含定开），或出于降低产品净值波 动带来的赎回压力的考虑。

从产品期限看，拉长趋势进一步增强。年初以来，3-6M 新发产品占比持续下 降，6-12M 产品波动中上升，同时根据银行业理财登记托管中心数据，3 月新发 封闭式产品加权平均期限为 456 天，同比增长 61.7%。从 4 月数据看，中短期理 财产品期限拉长趋势进一步强化，一方面有利于减轻赎回压力，另一方面可以为长 久期资产配置预留空间。

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图 21：4 月理财期限呈拉长趋势

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

3.2城投&存单“买短”明显，银行资本工具或受青睐

银行理财资产配置以固收类为主，其中高等级信用债占主导。截至 2021 年 底，银行理财投向债券类资产占比达 68.4%，信用债占比总资产达 48.1%，其中 AA+以上的占持有信用债总额的 84.1%。考虑到今年以来的理财破净主要受权益 市场波动影响，且新发理财中固收类占比持续提升，我们预计短期内银行理财更倾 向于配置债券资产。

图 22：截至 2021 年底银行理财投资结构

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益率整体呈下行趋势，其中短久期品种下行幅度明显更高，1 年期不同评级城投债 到期收益率累计下行幅度在 30-40BP 之间。

图 24：短久期城投债到期收益率下行明显（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

低评级城投债信用利差收窄幅度更为明显，进一步凸显了城投债资产荒现象。一方面，包括银行理财在内的各类资管产品在经历净值波动后，大类资产配置上风 险偏好会有所下降，资金更多流向债市，而城投债仍是相对优质的债券资产，因此 或存在城投债内部的适度风险下沉；另一方面，在严控地方政府隐性债务背景下，城投债发行量下降，供需两端共同加剧了资产荒。

考虑到银行理财对 AA 级以下（含）信用债券配置力度不大（约占信用债投资 的 16%，总投资的 7.6%），因此银行理财对该类债券利率走势影响是相对有限的，且单纯从 AA 级债券显著收窄的信用利差走势看，也难言银行理财出现弱资质城 投大规模“抛盘“的现象。

图 25：不同等级城投债信用利差（中位数，BP）

资料来源：Wind，民生证券研究院

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当前银行理财“买短”特征较明显，展望后续城投债投资，一方面，高等级城 投债仍将是核心配置资产，尽管短久期品种利差已经很薄，但市场对利率环境有“边际收紧”的担忧，因此对长久期品种配置仍较为谨慎，短期内仍有望延续“买 短”特征，但如果宽松基调再强化，拉长久期的可能性会增加，当前长久期品种的 配置价值已经凸显。另一方面，资产荒背景下或出现风险下沉，但从稳定产品净值 波动的角度看来说，预计下沉幅度较为有限，且更多采取短久期策略。

图 26：4 月以来资金利率回落明显（DR007，%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2、现金管理类产品或加大短久期同业存单配置

同业存单是银行理财第二大配置品种，截至 2021 年末，银行理财投资同业存 单占总管理规模的 13.9%，占全市场同业存单余额的 31.2%。从理财产品细分类 型看，现金管理类产品是同业存单投资大户，近 34%的资金投向同业存单，持有 规模占全量理财产品存单投资规模的 72.7%。

图 27：截至 21 年底银行理财投资资产分布

公募基金

其他

14%

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

图 28：截至 21 年底现金管理类产品投资资产分布

现金

其他

13%

资料来源：中国理财网，民生证券研究院

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4 月以来，同业存单收益率呈下行趋势，短端下行更为明显，或表明包括银行 理财在内的广义基金加大了短久期同业存单的配置力度。我们认为，这种与城投债“买短”特征类似的投资行为，核心还是在于市场对流动性宽松持续性的担忧，而 当前的资金利率低位，也提供了“加杠杆“的良好条件，借隔夜（或 7 天回购）、买短久期同业存单的利差仍处于较好水平。

图 29：同业存单收益率亦处于下行通道（%）

5

4

3

2

1

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 30：3M 同业存单（AAA）与 DR001、DR007 利差（BP）

150
100
50
0
(50)
(100)

资料来源：Wind，民生证券研究院

展望后续同业存单价格走势，从供给的角度来说，五月后存单到期压力边际缓 解，从三、四月同业存单净融资额来看，配合贷款冲量的压力也在回落，且 22Q1 存款吸收情况良好，因此在暂不考虑监管指标的情况下，预计发行量较平稳。

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图 31：同业存单到期量（亿元）

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我们认为主要原因或在于含权产品破净较多后，权益类资产配置放缓甚至压 降，而非标等高收益资产供给收缩、配置上受限较多，在资产欠配背景下，相对高 收益券种的投资价值提升，且银行资本补充工具的流动性整体呈改善趋势。

尽管二级资本债和永续债的信用利差均呈现收窄趋势，但两者与企业债之间 的利差却出现一定分化。考虑到银行理财更多配置信用债，因此银行资本工具与企 业债之间的利差水平（以下简称“利差水平”）或更能反映理财资金配置的真实意 愿。

当前阶段，相比永续债，二级资本债更受青睐。整体看，3 月底开始，银行资 本补充工具利差水平小幅抬升，或部分来自理财产品净值大幅波动后，对此类估值 波动相对较大券种的短暂偏好下降。但 4 月底以来，二级资本债利差水平明显收 窄，甚至已进入负值水平，而永续债利差水平保持相对平稳，未现明显回落趋势，

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或来自于二级资本债具有相对更小的估值波动，更利于理财产品净值的稳定性，且

当前永续债的利差保护偏薄（较二级资本债仅高出 15BP 左右），投资性价比相对

不高。

图 37：银行 5Y 二级资本债信用利差情况（%）

1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
(0.2)
(0.4)

资料来源：Wind，民生证券研究院 注：信用利差基准利率为同期限国开债，下同

图 38：银行永续债（5+N）信用利差情况（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

展望后续银行资本补充工具价格走势，从一级市场情况看，短期内供给冲击较

为有限。一方面，前期已经历发行高点，银行资本补充工具在 21Q4 密集发行，22

年前四个月发行量较 21 年也有明显增加，其中大行基本在前四个月完成了发行，

因此短期内发行节奏或较为平缓。

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图 39：截至 22 年 4 月银行次级债发行情况（亿元）

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图 41：新发理财产品初始募集资金规模（亿元）

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图 43：部分银行零售客户 AUM 近年来增长情况（亿元）

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表 3：年初以来部分理财子费用下调梳理

资料来源：各公司官网，民生证券研究院

2、从资金端看，居民财富长足积累，财富管理需求不断增强，而且在配置结 构上从房产向金融资产迁徙，银行理财也将因此受益。根据《长寿时代城市居民财 富管理白皮书》，截至 2020 年底，国内居民金融资产占比提升至 33.7%，较 2010 年提高 10pct。根据《2021 中国私人财富报告》，19-21 年投资性房地产占比较 17-19 年下降了 11%，即使在当前地产政策刺激、LPR 调降背景下，更多带动的 还是合理住房需求。居民财富长期流向银行理财等财富管理产品的趋势不会改变。

基于 2020 年居民部门净财富 512.6 万亿元（社科院口径），假设 21-25 年 居民财富增速在 5%-9%，金融资产在净财富中的占比每年提升 0.5pct，其他条件 变化暂不考虑，到 2025 年，银行理财规模仍有望突破 38 万亿元。

表 4：银行理财规模预测（万亿元）

资料来源：社科院，中国理财网，民生证券研究院预测；注：2021 年标红数据为预测值

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3、从资产端看，尽管结构性资产荒或长期存在，但就银行理财本身而言，固 收类资产获取优势依旧突出，权益类资产配置有很大空间，为理财规模扩张提供支 撑。一方面，银行理财除了市场化获取债券类资产，还可以通过与母行投行条线加 强联动，参与母行承销的优质债券投资，此外在优质非标资产供给稀缺的背景下，银行理财也可以适度以非标形式承接母行信贷资产，增厚产品收益。

另一方面，尽管受破净影响，短期内权益资产配置或有所放缓，但长期看高收 益固收类资产供给有限，银行理财加大权益布局的趋势不会改变。在当前权益投资 能力尚存短板的情况下，二级市场投资上，银行理财或更倾向于间接参与权益市场，产品侧的一个重要抓手就是 FOF 类理财。尽管今年以来其净值表现较为一般，5 月披露净值的 268 只产品中 88 只跌破净值，高破净率或主要在于 FOF 理财产品 整体成立时间较短（21 年发行较多），累积的票息收入、浮盈等不足以抵补当前 的资产价格波动。但拉长时间来看，FOF 类理财的风险分散效应将逐渐显现。

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6风险提示
1）利率市场转向：当前市场利率持续在低位徘徊，明显低于政策利率，若向 政策利率回归，或进一步导致理财破净加剧。

2）赎回压力增加：理财破净仍在持续，或导致投资者加大赎回力度，造成产 品流动性压力，进而可能导致理财抛售资产。

3）市场竞争加剧：理财不仅面临内部竞争，也面临泛资管行业的竞争，产品 成本端压力或加剧，进而传导至资产端。

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插图目录

图 1：22 年以来银行理财破净情况（只） ........................................................................................................................................... 3 图 2：22 年以来银行理财破净构成（按投资类型） .......................................................................................................................... 4 图 3：22 年以来各类银行理财破净率（按投资类型） ...................................................................................................................... 4 图 4：22 年以来沪深 300 指数收盘价 .................................................................................................................................................. 5 图 5：2 月下旬-3 月底，1 年期国债收益率明显上行（%） ............................................................................................................ 5 图 6：截至 22Q1 理财净值化转型程度 ................................................................................................................................................ 5 图 7：银行理财每年一季度规模普遍较年初回落 ................................................................................................................................ 6 图 8：银行理财存续规模（万亿元） ..................................................................................................................................................... 6 图 9：理财新发产品数：22Q1vs21Q1（只）.................................................................................................................................... 7 图 10：理财募集资金规模：22Q1vs21Q1（万亿元） ..................................................................................................................... 7 图 11：22 年以来银行理财破净分布（按运作模式） ........................................................................................................................ 7 图 12：截至 5 月 24 日公募基金业绩表现分布 ................................................................................................................................... 8 图 13：截至 5 月 24 日各类基金业绩表现（算术平均） .................................................................................................................. 8 图 14：截至 22Q1 各季度新增人民币存款（亿元） ......................................................................................................................... 8 图 15：2022 年前 4 月，新发理财产品数量出现明显回落（只） .................................................................................................. 9 图 16：5 月银行理财破净产品分布（按运作模式） .......................................................................................................................... 9 图 17：年内理财到期数量（只） ........................................................................................................................................................... 9 图 18：截至 2021 年底银行理财投向现金及存款占比 .................................................................................................................... 10 图 19：4 月固收类理财占比明显提升 ................................................................................................................................................. 11 图 20：4 月封闭式理财占比回升（含定开）..................................................................................................................................... 11 图 21：4 月理财期限呈拉长趋势 ......................................................................................................................................................... 12 图 22：截至 2021 年底银行理财投资结构 ......................................................................................................................................... 12 图 23：截至 2021 年底银行理财债券投资占比 ................................................................................................................................ 12 图 24：短久期城投债到期收益率下行明显（%） ............................................................................................................................ 13 图 25：不同等级城投债信用利差（中位数，BP）........................................................................................................................... 13 图 26：4 月以来资金利率回落明显（DR007，%） ........................................................................................................................ 14 图 27：截至 21 年底银行理财投资资产分布 ..................................................................................................................................... 14 图 28：截至 21 年底现金管理类产品投资资产分布 ......................................................................................................................... 14 图 29：同业存单收益率亦处于下行通道（%） ................................................................................................................................ 15 图 30：3M 同业存单（AAA）与 DR001、DR007 利差（BP） .................................................................................................. 15 图 31：同业存单到期量（亿元） ......................................................................................................................................................... 16 图 32：截至 22 年 4 月同业存单净融资额 ......................................................................................................................................... 16 图 33：银行二级资本债到期收益率（%） ........................................................................................................................................ 17 图 34：银行永续债到期收益率（%） ................................................................................................................................................. 17 图 35：截至 22 年 4 月底银行二级资本债换手率............................................................................................................................. 17 图 36：截至 22 年 4 月底银行永续债换手率 ..................................................................................................................................... 17 图 37：银行 5Y 二级资本债信用利差情况（%） ............................................................................................................................. 18 图 38：银行永续债（5+N）信用利差情况（%） ........................................................................................................................... 18 图 39：截至 22 年 4 月银行次级债发行情况（亿元） .................................................................................................................... 19 图 40：截至 2021 年底商业银行资本充足率情况（%） ................................................................................................................ 19 图 41：新发理财产品初始募集资金规模（亿元）............................................................................................................................ 20 图 42：全量存续理财产品年内到期只数（截至 2022.5.24） ....................................................................................................... 20 图 43：部分银行零售客户 AUM 近年来增长情况（亿元） ........................................................................................................... 21 图 44：截至 2021 年底理财公司品代销机构数量和代销余额分布情况 ....................................................................................... 21 图 45：银行理财参与权益投资情况（万亿元） ................................................................................................................................ 23 图 46：22 年以来披露净值的 FOF 类理财发行时间（只） ............................................................................................................ 23

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表格目录

表 1：银行大额存单利率普遍下行（3Y，20 万） ............................................................................................................................. 8 表 2：理财子近期出现“自购潮“ ............................................................................................................................................................ 10 表 3：年初以来部分理财子费用下调梳理 .......................................................................................................................................... 22 表 4：银行理财规模预测（万亿元） ................................................................................................................................................... 22

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

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