评级（增持）商贸零售行业深度研究：李子园：大单品战略打造甜牛奶巨头，多产品、全渠道布局再添增长新动力

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报告名称 ：商贸零售行业深度研究：李子园：大单品战略打造甜牛奶巨头，多产品、全渠道布局再添增长新动力
评级 ：增持
行业：

行业报告 | 行业深度研究

商贸零售

证券研究报告
2022 年 03 月 08 日

2022-03-02

2022-02-07

风险提示：食品质量安全控制风险、单一产品依赖程度较高的风险、异地生 产基地经营管理风险、主要原材料价格波动风险、销售区域较为集中的风险、新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险等

内容目录
1. 从业 20 余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势 .............................................. 5 1.1. 起源浙江金华，20 余年深耕实现全国化布局 ...................................................................... 5 1.2. 股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富 .............................................................. 5 1.3. 收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高 ............................. 7 1.3.1. 营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超 95%收入 .............................................. 7 1.3.2. 毛利率端：虽有波动但维持较高水平，含乳饮料毛利率领先 ........................... 8 1.3.3. 费用端：各费率均保持稳定水平 ................................................................................ 10 1.3.4. 利润端：净利率受疫情影响短暂波动，但已呈现恢复趋势 ............................. 11 1.3.5. 现金流：经营性现金流净额持续为正，净现比持续升高 .................................. 12 2. 行业情况：含乳饮料市场处于快速成长期，需求潜力较大 ............................................... 13 2.1. 饮料行业稳定发展，含乳饮料前景可观 .............................................................................. 13 2.2. 快速成长期市场竞争激烈，行业集中度较为稳定 ............................................................ 14 2.3. 上游原材料供应稳定，下游终端销售市场广阔 ................................................................ 16 2.4. 人均可支配收入不断提升，营养健康成为主流诉求 ....................................................... 18 3. 公司核心竞争力：大单品为基础拓展产品矩阵，复合型渠道经营推动全国布局 ......... 19 3.1. 大单品为基础扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求 ......................................... 19 3.2. 经销为主实现全国布局，线上线下打造全渠道覆盖 ....................................................... 22 3.3. 深耕“甜牛奶”细分领域多年，“李子园”甜牛奶品牌深入人心 ........................... 25 3.4. 全国性布局生产基地，采用以销定产高效生产模式 ....................................................... 26 4. 募集资金扩张自有产能，助力产品研发 ................................................................................ 28 4.1. 募资背景：区域市场快速发展，自有产能瓶颈凸显 ....................................................... 28 4.2. 募资用途：含乳饮料生产项目缓解产能不足，技术创新中心项目助力产品研发 28 4.2.1. 鹤壁李子园年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目 ........................................................ 29 4.2.2. 云南李子园年产 7 万吨含乳饮料生产项目.............................................................. 29 4.2.3. 浙江李子园技术创新中心建设项目 ............................................................................ 30 4.3. 募资前景：含乳饮料前景可观，区域市场基础良好 ....................................................... 30 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 30

图表目录
图 1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 5 图 2：IPO 前公司股权结构 ........................................................................................................................... 6 图 3：IPO 后公司股权结构（截至 2021 三季报） .............................................................................. 6 图 4：2021Q1-Q3 营收同增 45.21%，接近 2020 年全年水平 ......................................................... 8 图 5：按产品品类分主营业务收入占比 ................................................................................................... 8 图 6：不同销售渠道营收占比 ..................................................................................................................... 8 图 7：不同地区营销占比 ............................................................................................................................... 8 图 8：公司各业务成本 ................................................................................................................................... 9 图 9：分项目成本 ............................................................................................................................................. 9

图 10：毛利率存在波动 ................................................................................................................................. 9 图 11：分渠道毛利率情况 ............................................................................................................................ 9 图 12：分产品毛利率情况 ............................................................................................................................ 9 图 13：可比公司销售毛利率比较 ............................................................................................................ 10 图 14：公司销售费用率低于行业平均水平 .......................................................................................... 10 图 15：管理费用率处于行业较高水平 ................................................................................................... 10 图 16：研发费用率较低 ............................................................................................................................... 11 图 17：公司近几年净利润及增速 ............................................................................................................ 11 图 18：同行业可比公司 ............................................................................................................................... 12 图 19：经营性现金流净额持续为正 ........................................................................................................ 12 图 20：同行业可比公司经营性现金流净额/净利润 .......................................................................... 12 图 21：2014-2019 年我国饮料市场规模变动情况 ............................................................................ 13 图 22：2018-2021 年我国社会消费品饮料类商品零售额 .............................................................. 13 图 23：2013-2019 年我国含乳饮料产量变动情况 ............................................................................ 14 图 24：2013-2018 年我国含乳饮料行业总产值变动情况 .............................................................. 14 图 25：2013-2018 年含乳饮料分区域销售额（单位：亿元） ..................................................... 14 图 26：2013-2018 年含乳饮料分区域产量（单位：万吨） .......................................................... 14 图 27：2013-2018 含乳饮料行业规模以上企业数变化情况 .......................................................... 15 图 28：2013-2018 年全国含乳饮料行业集中度 ................................................................................. 15 图 29：含乳饮料行业竞争格局 ................................................................................................................. 15 图 30：含乳饮料上下游产业链 ................................................................................................................. 16 图 31：2004-2020 全球及主要国家全脂奶粉生产、消费和出口情况（单位：千吨） ....... 16 图 32：2014-2021 年我国白糖价格走势图（单位：元/吨） ........................................................ 17 图 33：2014-2021 年我国成品糖产量（单位：万吨） ................................................................... 17 图 34：高密度聚乙烯 HDPE 出厂价：大庆石化（5000S）（单位：元/吨） ............................ 17 图 35：2014-2018 年含乳饮料重点企业毛利率水平........................................................................ 18 图 36：我国居民人均可支配收入 ............................................................................................................ 18 图 37：我国居民人均食品烟酒支出 ........................................................................................................ 18 图 38：我国含乳饮料需求量变动情况 ................................................................................................... 19 图 39：我国含乳饮料零售市场规模 ........................................................................................................ 19 图 40：公司主要产品.................................................................................................................................... 20 图 41：公司主要产品销量变化（单位：吨） ..................................................................................... 20 图 42：2020 年公司主要产品销量占比 ................................................................................................. 20 图 43：公司主要产品销售收入变化（单位：百万元） ................................................................... 20 图 44：公司主要产品销售收入占比 ........................................................................................................ 20 图 45：公司研发费用投入情况 ................................................................................................................. 22 图 46：不同销售模式营业收入（单位：万元） ................................................................................. 23 图 47：不同销售模式毛利率 ...................................................................................................................... 23 图 48：经销商数量变化 ............................................................................................................................... 23 图 49：各地区经销商数量占比 ................................................................................................................. 23 图 50：主营业务收入按地区划分（单位：百万元） ....................................................................... 24

图 51：经销收入各地区分布（%） .......................................................................................................... 24 图 52：近几年平均每家经销商销售额（万元/家） .......................................................................... 24 图 53：分合作年份单经销商营收规模（万元） ................................................................................. 25 图 54：分合作年份单经销商毛利率水平 .............................................................................................. 25 图 55：电子商务收入及占比 ...................................................................................................................... 25 图 56：央视广告 ............................................................................................................................................. 26 图 57：李子园冠名高铁列车 ...................................................................................................................... 26 图 58：近几年公司广告宣传费用（万元） .......................................................................................... 26 图 59：李子园自有生产基地和经销商地区分布情况 ....................................................................... 27 图 60：公司含乳饮料及其他饮料产销率保持较高水平 ................................................................... 27 图 61：不同生产模式产量及委托加工比例 .......................................................................................... 27 图 62：委托加工下以提供主材加工模式为主 ..................................................................................... 28 图 63：公司自有产能存在缺口 ................................................................................................................. 28 图 64：公司自有产能利用情况 ................................................................................................................. 28

表 1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍................................................................... 6 表 2：含乳饮料行业主要企业情况 .......................................................................................................... 15 表 3：公司主要生产技术 ............................................................................................................................. 21 表 4：公司正在从事的主要研发项目及进展 ........................................................................................ 22 表 5：补贴形式介绍 ...................................................................................................................................... 24 表 6：募集资金投资项目概况（单位：万元） ................................................................................... 29 表 7：年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 ...................................................... 29 表 8：年产 7 万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 ............................................................ 29 表 9：技术创新中心建设项目投资概算（单位：万元）................................................................. 30

1.从业 20 余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势

1.1.起源浙江金华，20 余年深耕实现全国化布局

李子园成立于 1994 年 10 月 22 日，总部位于素有“南方奶牛之乡”之称的浙江省金华市，从业 20 余年一直致力于含乳饮料及其它饮料研发、生产及销售。

主要产品包含七大系列，甜牛奶大单品奠定品牌优势。公司产品细分为含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、咖啡类饮料、其他类饮料七大系列。其中李子 园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得 了广大消费者的信赖。经过二十多年的市场耕耘和品牌打造，“李子园”品牌的知名度不 断提升，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。

三大生产基地及委托加工工厂，助力经销模式建立逐步实现全国化布局。公司拥有浙江金 华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地，通过以深耕重点核心市 场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立起了立体、稳定、通畅的销售 网络和服务体系，从生产到销售已初步实现全国性布局。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网、公司公告、wind、天风证券研究所

1.2.股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富

公司实际控制人稳定，成立以来未发生过变更，李国平、王旭斌夫妇持股过半。公司实际 控制人为李国平、王旭斌夫妇，上市前二人直接持有公司 4171.08 万股，占公司股份总数 的 35.93%，并通过持有水滴泉投资 100%出资份额间接持有公司 42.74%的股份，通过持有 誉诚瑞投资 57.51%出资份额间接持有公司 1.43%的股份，共计持有公司 80.10%的股份。IPO 后，夫妇二人直接持有公司 26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司 33.13%的股份，共计持有公司 60.08%的股份。

图 2：IPO 前公司股权结构

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 3：IPO 后公司股权结构（截至 2021 三季报）

资料来源：Wind，天风证券研究所

董事高管对公司了解长期深入，核心技术人员经验丰富。各董事及高管多在公司任职多年，对公司基本信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解。同时，公 司的核心技术人员从业均近乎 20 年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多 项专利，对于含乳饮料的产品研发、设备管理等方面具有丰富的理论知识及实践经验。

表 1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍

监事。

会委员

年 9 月至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理，技术中心总

监，品质管理部总监，副总经理。王顺余先生为金华市 321 人才工程

培养人员，参与起草国家标准 1 项（《生物产品中功能性微生物检测》

（GB/T34224-2017）），作为发明人或设计人申请获得授权专利 59 项。

9 月至 2015 年 9 月在金华市恒飞电工材料有限公司担任副总经理；

2015 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任设备管理部总工程师；

2016 年 9 月至今在公司担任监事及设备管理部总工程师。郑宋友先生

是公司设备管理负责人，从事设备管理工作近 30 年，具有丰富的设备

管理实践应用经验和技术理论知识。郑宋友先生作为发明人申请获得

授权专利 10 项，发表专业论文 2 篇，获“中国商业联合会科学技术奖”

三等奖 1 项，金华市科技进步奖 1 项。

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

1.3.收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高

1.3.1.营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超 95%收入

营收增长强劲，2021Q1-Q3 的营业收入达 10.55 亿元，同比增速为 45.21%。在 2020 年，

新冠肺炎疫情的蔓延导致一季度公司产品物流运输和市场终端网点开市程度均受到不同

程度的影响，2020 年 1-6 月销量较上年同期下降 0.63%，这导致 2020 年公司营业收入增

速变缓。2021 年公司基本摆脱疫情影响，前三季度的营业收入已超过 2019 年全年的营业

收入，同比增速高达 45.21%。

分产品看，含乳饮料、乳味风味饮料和复合蛋白饮料为主要收入来源，主营业务营收占比 保持 99%以上。其中，含乳饮料销售额持续保持最大占比，2021Q1-Q3 销售额占比达 97.16%。

按销售模式区分，公司主要营业收入来源为经销模式，经销模式营收占比保持 97%以上。公司的销售模式是以经销模式为主，直销模式为辅。公司以深耕重点核心市场并逐步辐射 带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。公 司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的 基础上，重点开拓早餐店等具有场景化消费需求的特通渠道。同时，公司还通过天猫超市、京东超市、天猫旗舰店、京东旗舰店、淘宝企业店和拼多多等网络平台直销产品。

按销售地区区分，公司主要营业收入来源为华东地区、华中地区和西南地区。在 2021 年 前三季度，华东地区、华中地区和西南地区的销售占比分别为 54.00%、19.26%、16.74%。华东地区、华中地区和西南地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较 大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国 性布局提供发展动力。

公司历年毛利率存在波动，但基本稳定在 37%以上。2016 年到 2020 年期间公司的毛利率 分别为 40.42%、34.93%、37.45%、40.90%和 37.18%，总体呈波动趋势。2017 年公司毛利率 较低的原因是为加强经销商管控和降低第三方回款比例度，公司针对 2017 年度成立法人 企业并进行公对公付款的合作 5 年以上的经销商进行了特殊返利补贴。2020 年毛利率变动 的主要原因是公司执行新收入准则，运输费用计入营业成本。

图 10：毛利率存在波动

资料来源：Wind，天风证券研究所

含乳饮料毛利率保持领先水平。公司综合毛利主要来源于主营业务含乳饮料。在 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，公司营收占比最大的含乳饮料毛利率分别为 35.58%、38.19%、42.12%和 37.99%，对比公司其他产品的毛利率存在明显的领先优势。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所
注：公司报告缺少复合蛋白饮料 2017 年的毛利率数据

公司销售毛利率与同行业可比公司产品平均毛利率不存在重大差异。在 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，公司的销售毛利率分别为 40.42%、34.93%、37.45%、40.90% 和 37.18%。公司毛利率处于行业中等水平，各公司毛利率差异主要系产品具体品种及定价 差异所致。

图 13：可比公司销售毛利率比较

60%

30%
20%
10%

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.3.3.费用端：各费率均保持稳定水平

公司销售费用率低于行业平均水平，且保持下降趋势。主要原因是公司主要经由经销商向 推广费用较低的终端网点进行销售，未直接进入推广费用较高的大型商超渠道；经过 20 余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度；公 司通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，增加经销 商数量，拓展销售区域和市场渠道；公司通过合理的营销价格体系和返利补贴等方式鼓励 经销商进行市场推广。

图 14：公司销售费用率低于行业平均水平

30%
25%

资料来源：Wind，天风证券研究所

研发费用率与同行业可比上市公司差异较小，但数值较低。公司研发费用率较低的主要原 因是公司坚持贯彻甜牛奶乳饮料大单品战略，只聚焦于该品种饮料生产工艺的提升及相关 衍生品开发；同时公司营业收入逐年增长，摊薄了研发费用的占比。2018 年度研发费用金 额增长较快是由于公司为加快新品研发速率，加大了高校合作力度。

图 16：研发费用率较低

4%

3%

资料来源：Wind，天风证券研究所

2020 年净利率由于疫情因素影响而产生的向下波动，但近几年公司净利率整体提升，处 在行业内均值水平。在 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，公司净利率分别是 14.98%、15.81%、18.64%和 19.73%，保持稳定增长。

图 18：同行业可比公司

业协会数据统计，2013 年，含乳饮料规模以上企业总体产值 479.4 亿元，占饮料行业总产 值的比重为 9.09%。2018 年含乳饮料规模以上企业总体产值 898.60 亿元，占饮料行业总产 值的比重升至约 15.11%。含乳饮料在饮料行业的比重逐年趋高，且 2013 年至 2018 年规模 以上企业总体产值复合增长率为 13.38%，远高于饮料行业的 2.42%。未来，随着消费者对 健康、营养认知的不断提高，含乳饮料有望以逐渐提高的市场占比和较快的增长率进一步 提升在饮料行业的地位。据中国食品工业协会估计，2019 年-2023 年，我国含乳饮料行业 将继续保持稳定增长，预计增长率基本维持在 6%-8%，含乳饮料行业规模以上企业总产值 将从 2019 年的 973.50 亿元增长至 2023 年的 1314.40 亿元。这表明我国含乳饮料市场规模 不断扩大，市场前景可观。

含乳饮料销售额和产量分布呈现明显的区域性特征。从含乳饮料销售额来看，华北、华东、华中区域含乳饮料销售额显著高于其他区域，西南地区则为含乳饮料销售额增长速度最快 地区之一，未来潜力较大。从含乳饮料区域产量来看，华北和华东两大区域产量明显高于 其他五大区域，其也符合华北地区作为奶业资源高地及华东地区经济发展水平较高需求较 为旺盛带动供给加大的特点，西南、东北地区产量较低。

图 25：2013-2018 年含乳饮料分区域销售额（单位：亿元）1000
800

资料来源：招股说明书、中国食品工业协会，天风证券研究所

图 26：2013-2018 年含乳饮料分区域产量（单位：万吨）2000
1500

资料来源：招股说明书、中国食品工业协会，天风证券研究所

2.2.快速成长期市场竞争激烈，行业集中度较为稳定

我国含乳饮料行业仍处于快速成长期，企业数量持续增加，行业销售规模持续增长。受含 乳饮料和植物蛋白饮料行业发展空间大、产品利润率较高等因素影响，近年来部分乳制品 加工企业、饮料制造企业纷纷进军该细分领域，行业进入者数量逐年上升。根据中国食品 工业协会数据统计，2018 年含乳饮料行业规模以上企业为 243 家，比 2017 年增长 5 家，2013 年至 2018 年间每年增加约 15 家规模以上企业。在含乳饮料行业中，伊利股份、蒙 牛乳业、娃哈哈为全国性大型企业，光明乳业、新乳业、燕塘乳业、李子园、均瑶乳业、

夏进乳业等为全国性布局企业。

含乳饮料行业集中度不高，且较为稳定。根据中国食品工业协会数据统计，含乳饮料行业 因其产品特性，区域性销售特点明显，行业集中度不高，且较为稳定。2013 年全国含乳饮 料行业前五大企业市场占有率为 34.05%；2018 年全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率 为 34.15%。2013 年全国含乳饮料行业前十大企业市场占有率为 40.19%；2018 年全国含乳 饮料行业前十大企业市场占有率为 42.26%。

含乳饮料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。含乳饮料行业可划分为全国性大型企 业、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性布 局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。

图 29：含乳饮料行业竞争格局

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

品牌壁垒、营销渠道壁垒日益凸显。品牌对消费者的消费决策会产生重要的影响，一旦树 立起品牌形象，消费者将会习惯性信赖自己认可的品牌，并带来持续性消费。对于新进企 业，即使进行大量营销宣传和商业推广，短期内也很难建立品牌影响力。消费者的品牌粘 性构成了含乳饮料行业的品牌壁垒。营销渠道的建设对于食品饮料企业的长足发展起着至 关重要的作用。短时间内行业新进入者通常难以构建通畅的营销渠道，或者需付出高昂的 代价。随着含乳饮料行业的竞争日趋激烈，全国性大型企业和全国性布局企业已经完成或 初步完成全国大部分地区的营销渠道建设。行业新进入者的发展受营销渠道壁垒严重限制。

表 2：含乳饮料行业主要企业情况

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2.3.上游原材料供应稳定，下游终端销售市场广阔

含乳饮料制造行业的上游主要为乳制品加工业、白砂糖制造业和包装物制造，下游主要为 经销商及终端消费者。

图 30：含乳饮料上下游产业链

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

国家对乳制品行业的支持力度持续加强，乳制品价格保持小幅波动的态势。《全国奶业发 展规划（2016-2020 年）》提出要推动乳制品加工业发展，优化乳制品产品结构，到 2020 年国产乳制品产量达 3,350 万吨，奶源自给率达 75%以上。同时，随着欧盟取消牛奶生产 配额、中国-新西兰自贸区乳制品关税继续减让和中国-澳大利亚自贸区协定的全面实施，行业主要原材料将持续保持供应充足、市场竞争充分的现状。

奶粉是含乳饮料的主要原材料之一，从整体来看，全球全脂奶粉产销平衡，供给稳定。全 球主要的全脂奶粉生产国家和地区为中国、新西兰和欧盟，基于巨大消费能力，中国是全 球最大的全脂奶粉消费国和进口国，而新西兰则是全球最大的全脂奶粉出口国，中国大部 分全脂奶粉从新西兰进口。从整体来看，全球全脂奶粉产销平衡，供给稳定。

图 31：2004-2020 全球及主要国家全脂奶粉生产、消费和出口情况（单位：千吨）

全脂奶粉:总消费量:中国

资料来源：USDA（美国农业部），天风证券研究所

国内白砂糖制造业和包装物制造业成熟，生产厂家众多，形成了持续稳定的市场供应。目 前，国内甘蔗糖企业主要集中于广西、广东、云南等南方省区，甜菜糖企业主要集中于内 蒙古、新疆等北方省区，由此形成我国制糖行业的南北格局。从近年来我国的糖产量和价 格方面看，截至 2021 年 11 月，全国成品糖产量 614.56 万吨，比 2020 年 568.29 万吨同 比增长 8.14%。从中国糖业协会的白糖价格走势来看，近几年我国白糖价格整体较为稳定。包装物制造业供应也较为稳定，2017 年度至 2018 年度，高密度聚乙烯价格波动稳定，处 于稳定小幅波动上升期，2019 年度高密度聚乙烯价格处于震荡下行趋势，2020 年后略有 上升，但整体来看比较稳定。

含乳饮料行业的销售模式主要包括经销模式和直销模式，以经销模式为主。公司通过在某 一区域选取经销商作为合作伙伴，通过经销渠道将公司产品销售给零售终端商或消费者。在各种经销模式中，区域经销模式具有效率高、管理方便的特点，因此受到了含乳饮料行 业的广泛采用。有的厂商会根据区域情况，采用“渠道下沉”或“渠道扁平化”策略。“渠 道下沉”即经销商在既定区域内深耕细作，发展二级、三级经销商，增加下游终端的销售 网点。“渠道扁平化”是指横向划分更多区域，缩减渠道层级，实现生产商与终端消费者 的近距离接触。直销作为经销的有力补充，随着互联网的发展，电商平台已逐步成为重要 的直销渠道。未来随着时代的发展，消费者消费需求多元化，单一的含乳饮料行业销售渠 道不能长久立足，复合型渠道经营模式会越来越普遍。

终端消费者数量众多，分布广泛，其需求呈现多元化。受收入水平、消费观念转变、营销 渠道渗透程度等因素影响，消费者对于食品饮料的诉求出现多元化，消费者开始关注产品 的健康、营养、休闲等属性。含乳饮料作为安全健康、营养便利快速消费品的代表之一，深刻契合消费者新时代的消费理念。随着消费观念和消费结构的升级，消费者需求将保持 持续增长，含乳饮料行业将迎来广阔的发展空间。

行业整体毛利率有望进一步提升。从毛利率指标来看，重点企业的毛利率明显高于全国平 均水平，2014 年起行业内重点企业的毛利率呈小幅上升趋势，未来随着行业集中度的提升，以及产品结构中低温、复合口味等含乳饮料品类的比重不断增加，行业的整体毛利率有望 得到进一步提升。

图 35：2014-2018 年含乳饮料重点企业毛利率水平

50%

20%

10%

资料来源：中国食品工业协会，天风证券研究所

注：四川菊乐、新乳业、燕塘乳业和天润乳业数据为含乳饮料数据，新乳业、天润乳业 2018 年数据及其他企业数据为

包含液态奶及其他奶制品的整体数据。

2.4.人均可支配收入不断提升，营养健康成为主流诉求

随着居民人均可支配收入的持续提高，消费者的食品消费支出持续增加。受益于我国经济 的不断发展，居民人均可支配收入持续稳步增长。根据《中华人民共和国 2020 年国民经 济和社会发展统计公报》，2020 年全国居民人均可支配收入同比增长 4.7%，扣除价格因素，实际增长 2.1%。城镇居民人均可支配收入同比增长 3.5%，扣除价格因素，实际增长 1.2%。我国居民人均食品烟酒支出从 4,127 元增加至 6,397 元，年均复合增长率为 6.46%，居民人 均可支配收入的快速增长带动了食品饮料消费支出的不断增加。随着经济的发展，我国居 民的食品饮料消费支出将保持持续增长。

收入增加促使消费者对于高品质、营养健康食品饮料产品的诉求不断提高，购买“营养、健康”产品的意识逐渐增强。含乳饮料中含有乳清蛋白和多种活性成分，其具备一定营养 价值，易消化吸收，可有效补充人体优质蛋白质。随着 80 后、90 后一代年轻消费主体的 崛起和转变，消费群体年轻化已经成为食品饮料消费的一大趋势。年轻消费群体的消费主 动性强，崇尚健康和营养，追求能满足多元化需求的高品质产品，含乳饮料口味丰富、口 感顺滑，深受年轻消费群体青睐，其对含乳饮料营养、风味及口感相互协调等特点的认知 不断提高，对含乳饮料的消费需求不断增加。正是由于含乳饮料的产品自身优势、消费者 消费理念的转变和行业大型厂商的持续宣传推广，近年来国内含乳饮料市场得到了蓬勃发 展，借助国内电子商务平台的快速发展，弥补了线下零售在三、四线城市网点分布的不足，提高了国内含乳饮料消费空间。我国含乳饮料行业零售市场规模快速增长，从 2013 年的 681.27 亿元增长到了 2019 年的 1361.82 亿元。

3.公司核心竞争力：大单品为基础拓展产品矩阵，复合型渠道经 营推动全国布局

3.1.大单品为基础扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求

经典大单品甜牛奶乳饮料系列畅销 20 余年，含乳饮料收入占比超 95%。公司以“年轻消 费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位和导向，以 14-35 岁等广大年轻消费群体 为目标客户，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味 饮料等。其中甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品 质量、适中的产品定价，赢得了目标消费群体的青睐，是公司畅销 20 余年的经典单品。近几年含乳饮料占营业收入的比例均在 95%以上，2017-2020 年分别贡献收入 57,757.16 万元、76,008.31 万元、92,918.70 万元和 104466.64 万元，复合增长率达 21.84%，发展潜 力较大。

公司注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发 新产品。公司在传承经典“甜牛奶”口味的同时对所在区域核心市场的消费者习惯深入研 究，紧跟市场趋势不断开发符合消费者需求的产品，推出了零脂肪乳酸菌饮品、早餐燕麦 牛奶饮料、牛奶煮系列、核桃牛奶复合蛋白饮料、臭臭奶、PET 常温饮用型酸奶、植物蛋 白饮料系列等新产品。公司力图精准定位年轻消费群体，在产品形象、品牌定位、营销模 式等方面着力突破，使产品理念与消费群体的消费理念紧密结合。

图 40：公司主要产品

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 43：公司主要产品销售收入变化（单位：百万元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 44：公司主要产品销售收入占比

核心专利技术结合全方位质量控制进一步凸显产品竞争优势。一方面，公司积极与多家高 校、科研机构或个人就基础技术研究或开发建立了紧密的合作关系。公司拥有科学严谨的 研发体系，聘任高级工程师、行业专家和专业技术人员 30 余名，建有省级技术研发中心、院士工作站，并联合江南大学、浙江工商大学、浙江工业大学等知名学府积极开展产品创 新研究。公司高度重视自主知识产权开发和保护工作，截至 2020 年 6 月末，公司共拥有 各项专利 79 个，注册商标共 180 项。公司拥有的主要生产技术有“生牛乳预处理”、“含 乳饮料调味”、“原辅料预处理”、“杀菌技术”、“分析检测技术”等，技术先进，工艺成熟，均应用于公司的批量生产中。2018 年 12 月，公司获得中国工商业联合会授予的“全国商 业科技进步奖”。尽管逐年增长的营业收入摊薄了研发费用的占比，但 2018 年度公司为加 快新品研发速率，而加大高校合作力度，研发费用金额增长仍然较快。

另一方面，公司从供应商管理、采购、生产、仓储到销售各环节，已形成较为完善的质量 控制体系，实现了全方位的质量控制。公司建立了成熟的产品质量控制体系，拥有一批经 验丰富的质检和品控人员，配备了先进、齐全的质量检测仪器，充分满足了消费者对食品 饮料产品“营养、健康、安全”的质量诉求。基于质量管理、经营绩效方面取得成绩，公 司先后荣获“2016 年度金华市金东区政府质量奖”、“2018 年度金华市人民政府质量奖”。

表 3：公司主要生产技术

改进传统生产工艺，通过超微粉碎等行业领先技术使原辅料充分

分散、稳定结合，在提高产品稳定性的同时，细化牛乳脂肪球直

程及摆架期内出现蛋白质沉淀、淀粉老化等问题，使公司产品适

用于常温、冰饮、热饮等多种饮用方式。

即 UHT 灭菌技术，将原料奶在连续流动的状态下通过热交换器迅

味。

公司拥有并掌握了 HDPE 瓶､PP 瓶､PET 瓶､利乐包、屋顶包、爱克

量，降低了人力成本。

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 45：公司研发费用投入情况

资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所

表 4：公司正在从事的主要研发项目及进展

料的研究与开发

产品结构

活性保持研究

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.2.经销为主实现全国布局，线上线下打造全渠道覆盖

公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。

经销模式收入占比超 95%，特有买断式经销商模式实现多方“共赢”。公司主要依靠经销 模式进行销售推广，经销模式销售收入占公司主营业务收入比重均达到 95%以上，营业收 入增长稳定。公司结合自身产品优势及销售区域市场特点采用了分区域经销及特通渠道相 结合的特有买断式经销商模式。公司的产品通过买断方式直接销售给经销商，再由经销商 销售给分销商和零售终端商，最后由零售终端商直接销售给消费者。这种买断式预收货款

即“先款后货”的结算方式，有效控制了公司货款回收的风险。公司建立了严格的经销商 筛选及考核制度，根据市场成熟度的不同在县、市、区分区域分渠道选取适合的经销商，在减少多级批发产生的管理成本和市场费用、增加经销商通路利润的同时，也缩短铺货期 和货架期，保证了消费者可以购买到新鲜实惠的含乳饮料；企业也更贴近终端市场，更及 时了解终端客户需求、市场行情变化、规范渠道经营行为，最终实现“共赢”局面。