评级（增持）证券Ⅱ行业深度报告：券商估值逼近历史底部，建议左侧布局

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报告名称 ：证券Ⅱ行业深度报告：券商估值逼近历史底部，建议左侧布局
评级 ：增持
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执业证书：S0600516110001

投资要点

◼荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘。1）行业逐步重资产化，业绩支 撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。行业资产规 模逐步扩大（2008~2021 年，证券行业净资产由 0.36 万亿增长至 2.57 万 亿，年化复合增速 16.32%）；佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降（2008~2021 年，经纪业务收入占比由 71%下降至 31%）；重资本业务 逐渐成为券商最大的收入来源（2008~2021 年，投资业务及利息净收入 等重资本业务合计占比由 22%提升至 48%）。2）券商板块跑赢大盘，多 轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。复盘六段证券板块领涨

历史，均为政策利好叠加监管边际宽松（流动性释放）驱动市场景气度 提升（股基交易额/新发基金数据回暖），投资者情绪高涨，进而带动证 券板块估值修复，提升券商股业绩。总结六段券商股行情开启历史相似 点：①分别降准及降息 2~4 次（降准幅度 1%~4%，降息幅度 50~200bps）推动市场流动性提升。②股基交易额环比由负转为正，新发权益基金同 比趋于稳定。③PB 历史分位数跌破 10%更易筑底回升。

◼从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。1）市场流动 性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。降准降息刺激市场流动性提升；政策向好+监管呵护优化市场环境、拓 宽券商业务范围。2）市场情绪回暖：股基交易额环比现增量，市场景气 度提升；投资者情绪向好，两融余额提升；新发权益基金份额同比增速 趋 于 稳 定 。 3 ） 证 券 板 块 基 本 面 稳 中 向 好 ： 2006Q1~2021 ，2008Q3~2022Q1 上市券商杠杆率由 1.23 提升至 3.98，ROE 中枢近年来 稳中抬升至接近 10%的水平（2006Q1/2021 上市券商 ROE 中枢分别为 2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计 ROE 中枢将逐步抬升。4）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022 年初以来券商板块跑输沪深 300 指数，估值下探至二十年底部；市场下 行致 2022Q1 业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前 板块估值探底，基本面优于 2018 年，建议左侧布局和配置证券板块。

◼投资建议：关注高成长性券商及行业龙头。1）首推零售财富管理龙头【东方财富】：财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首 推东方财富。2）行业集中度不断提升，龙头优势显著，推荐【中信证 券】和【中金公司】（港股）。头部券商综合能力及资金运用效率均具有

显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注行业龙头长 期价值，重点推荐中信证券和中金公司（港股）。3）建议关注财富管理 业务占比突出的券商：权益市场发展黄金时期，“含基量”较高的券商 拥有较高的业绩弹性，建议关注【广发证券】、【东方证券】。4）建议关 注具有特色的成长性券商：财富管理业务展现出特色优势，中小券商容

易实现弯道超车，建议关注互联网特色的【华林证券】及投顾业务快速

发展的【国联证券】。

021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 geyx@dwzq.com.cn 研究助理方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn

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表 1：重点公司估值

数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至 2022 年 5 月 26 日）

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行业深度报告

内容目录

1. 荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘 .............................................................................................. 5 1.1. 2006 年 3 月-2007 年 12 月：经济繁荣及市场改革驱动板块上涨 ........................................ 6 1.2. 2008 年 11 月-2009 年 9 月：流动性充裕及政策利好驱动板块上涨 .................................. 10 1.3. 2012 年 12 月-2013 年 2 月：政策宽松与创新改革驱动板块上涨 ...................................... 13 1.4. 2014 年 7 月-2015 年 6 月：流动性全面宽松叠加政策利好驱动板块上涨 ........................ 16 1.5. 2018 年 10 月-2019 年 3 月：股权质押风险缓解驱动板块估值修复 .................................. 20 1.6. 2020 年 6 月-2020 年 7 月：行业整合预期+基本面支撑驱动板块上涨 .............................. 23 2. 从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著 .......................................................... 27 2.1. 市场流动性及政策向好+市场情绪回暖+低估值共同驱动板块上涨 .................................. 27 1.1. 疫情冲击+经济承压，政策利好落地预期加强 .................................................................... 29 1.2. 板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著 .................................................................... 32 3. 投资建议：关注高成长性券商及行业龙头 .................................................................................... 34 3.1. 首推零售财富管理龙头——东方财富................................................................................... 35 3.2. 推荐综合能力和资金运用效率较高的头部券商——中信、中金....................................... 35 3.3. 建议关注财富管理业务占比突出的券商——广发、东方、兴业....................................... 37 3.4. 建议关注具有特色的成长性券商——华林、国联............................................................... 38 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 39

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图表目录

图 1：证券行业收入结构逐步重资产化............................................................................................... 5 图 2：证券 II 历史走势 .......................................................................................................................... 6 图 3： 2006-2007 年 GDP 增长迅速 ...................................................................................................... 7 图 4： 2006-2007 年 PMI 稳定在 50%以上 ........................................................................................... 7 图 5： 2006 年 08 月起新增股票开户数攀升........................................................................................ 8 图 6： 2007 年股基日均交易额陡升...................................................................................................... 8 图 7： 2006-2007 新发基金（权益/非货币）情况 ............................................................................... 8 图 8： 2006-2007 基金保有量（权益/非货币）变化情况 .................................................................. 8 图 9：此轮行情前券商板块 PB 分位数处于低位 ................................................................................ 9 图 10： 2006-2007 年领涨券商对经纪业务依赖高 .............................................................................. 9 图 11： 2006 年 3 月-2007 年 12 月证券 II 历史走势 ........................................................................... 9 图 12： 2009 年 Q1 出现 GDP 同比拐点 ............................................................................................. 10 图 13： 2008 年末 M1 与 M2 的同比增长出现拐点 .......................................................................... 10 图 14：本轮行情新增股票账户数呈增长趋势................................................................................... 12 图 15： 2009 年股基日均交易额回升.................................................................................................. 12 图 16： 2008-2009 年新发基金（权益/非货币）情况 ....................................................................... 12 图 17： 2008-2009 年基金保有量（权益/非货币）情况 ................................................................... 12 图 18： 2008 年 11 月-2009 年 9 月证券 II 历史走势 ......................................................................... 13 图 19：股基日均交易额....................................................................................................................... 15 图 20：市场两融余额........................................................................................................................... 15 图 21： 2012-2013 年新发基金（权益/非货币）规模 ....................................................................... 15 图 22： 2012-2013 年基金（权益/非货币）保有量 ........................................................................... 15 图 23： 2012-2013 年证券ⅡPB 走势 .................................................................................................... 16 图 24： 2012-2013 年领涨个股走势（单位：元） ............................................................................ 16 图 25： 2012 年 12 月-2013 年 2 月证券 II 历史走势......................................................................... 16 图 26：股基日均交易情况................................................................................................................... 18 图 27：市场两融余额........................................................................................................................... 18 图 28： 2014-2015 年新发基金（权益/非货币）份额情况 ............................................................... 19 图 29： 2014-2015 年基金保有量（权益/非货币）情况 ................................................................... 19 图 30： 2014~2015 证券Ⅱ PB 估值走势 .............................................................................................. 19 图 31： 2014/06~2015/12 领涨券商股价走势（单位：元） ............................................................. 19 图 32： 2014 年 7 月-2015 年 6 月证券 II 历史走势........................................................................... 20 图 33：股基日均交易额（亿元）....................................................................................................... 22 图 34：市场两融余额（亿元）........................................................................................................... 22 图 35： 2018/01-2018/11 非货币/权益新发基金份额 ......................................................................... 22 图 36： 2018/01-2018/11 非货币/权益基金累计份额 ......................................................................... 22 图 37： 2018 年 10 月-2019 年 4 月证券 II 历史走势......................................................................... 23 图 38：股基日均交易情况................................................................................................................... 24 图 39：两融余额走势........................................................................................................................... 24 图 40： 2020 年新发基金（权益+非货币）份额 ............................................................................... 25 图 41： 2020 年基金保有量（权益+非货币）情况 ........................................................................... 25 图 42： 2020/02~09 证券Ⅱ PB 估值 ..................................................................................................... 25

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图 43： 2020/04~2020/10 领涨个股价格走势（单位：元） ............................................................. 25 图 44： 2020 年 6 月-2020 年 7 月证券 II 历史走势........................................................................... 26 图 45：股基成交额走势（单位：亿元）........................................................................................... 31 图 46：融资融券余额走势................................................................................................................... 31 图 47： 2022/01~04 权益及非货币新发基金 ...................................................................................... 31 图 48：权益及非货币基金保有量同比增速放缓............................................................................... 31 图 49：券商板块行情不佳................................................................................................................... 32 图 50：当前券商板块估值处于历史低位........................................................................................... 32 图 51：证券Ⅱ PB-Band ........................................................................................................................ 32

图 52：代表上市券商减值准备计提充分，风险下降（买入返售金融资产减值准备/股票质押式 回购账面余额）...................................................................................................................................... 33 图 53： 42 家上市券商一览表（PB 及 2018/10/15 最低点 PB 情况）............................................. 34 图 54：西藏地区市占率持续提升（整体可参考此趋势）............................................................... 35 图 55： 2021Q1-2022Q1 招商银行/蚂蚁基金/天天基金权益基金保有量及市占率 ........................ 35 图 56： 2022Q1 投行业务 CR5 保持在高位 ....................................................................................... 36 图 57： 2020/08~2021/12 场外衍生品 CR5 集中度 ............................................................................ 36 图 58：龙头券商 ROE 水平显著高于行业平均................................................................................. 37 图 59：龙头券商杠杆率显著高于行业平均水平............................................................................... 37 图 60：公募基金/资管对上市券商贡献度 ......................................................................................... 38 图 61：华林证券研发投入占比营收显著高于其他券商................................................................... 39 图 62：国联证券投资咨询业务收入增速远超龙头券商................................................................... 39

表 1： 2005-2007 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................... 7 表 2： 2008-2009 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 10 表 3： 2008-2009 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 11 表 4： 2012-2013 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 14 表 5： 2012-2013 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 17 表 6： 2014-2015 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 17 表 7： 2018 年货币政策/事件梳理 ...................................................................................................... 20 表 8： 2018-2019 年重要政策/事件梳理 ............................................................................................. 21 表 9： 2020 年重要政策/事件梳理 ...................................................................................................... 24 表 10：历年复盘................................................................................................................................... 27 表 11：市场情绪指标 ........................................................................................................................... 28 表 12：行业基本面............................................................................................................................... 29 表 13： 2022 年货币政策梳理（截至 2022 年 5 月 24 日）.............................................................. 29 表 14： 2022 年券商重要政策梳理...................................................................................................... 30

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1. 荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘

第一家上市券商中信证券于 2003 年上市，板块第一次较大行情于 2006 年开启，我 们选取 2006 年-2021 年券商板块（SW 证券Ⅱ）跑出明显超额收益的区间进行复盘分析。

行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转 变。1）行业资产规模逐步扩大。由于监管的净资本约束及业务发展需要，证券行业净资 产不断扩张，从 2008 年的 0.36 万亿增长至 2021 年 2.57 万亿，年化复合增速达+16.32%，行业盈利逐渐依赖于资产规模扩张和资金运用能力。2）佣金率下滑致经纪业务收入占 比持续下降。佣金自由化、网点和人力的竞争以及“互联网+一人多户”的交易模式，导 致券商经纪业务佣金率稳步下降，经纪业务收入占比由 2008 年的 71%（此前占比更高）下降至 2021 年的 31%。3）重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源。投资业务及利息 净收入等重资本业务合计占比由 2008 年的 22%提升至 2021 年 48%。随着行业竞争激 烈，轻资产业务费率下滑，行业发展逐步转向通过资本金扩张的重资本业务上，如自营、

资本中介业务，头部券商在资本实力、牌照、投资能力及资金运用效率上的优势明显突

出，同时兼具更强的风险抵御能力，传统中小券商仍依赖于纯方向性投资，头部券商业

绩稳定性更明显。

图1：证券行业收入结构逐步重资产化

数据来源：证券业协会，东吴证券研究所（协会数据从 2008 年起开始披露）

券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。从 2006 年 至 2021 年末，15 年内券商板块累计上涨 203%，同期上证综指上涨 167%，券商板块相 对收益 36%，明显上涨行情共 6 轮，均跑赢大盘。券商收入与市场活跃度息息相关，尤 其在 2015 年以前，券商主要收入来自经纪业务，增量资金通过券商进入市场，业绩上

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涨预期常先于市场上涨出现，故多次领涨大盘。2015 年后，随业务逐渐重资产化，行业 整体估值中枢缓慢下移，上涨行情启动前，券商估值（PB）多处于下行区间，市场情绪 低迷，行情启动多为流动性宽松、政策及业绩上涨预期共同驱动。

图2：证券 II 历史走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.1. 2006 年 3 月-2007 年 12 月：经济繁荣及市场改革驱动板块上涨

经济增长强劲，央行多次采取货币紧缩政策防止经济过热。2006 年至 2007 年，宏 观经济运行态势良好，GDP 当季同比增长始终在 12%以上， PMI 指数维持在 50%以上，且自 2005 年 Q3 以来有上行趋势，表明制造业经济处于扩张状态，繁荣的宏观经济是证 券业发展的坚实后盾。为抑制经济过热和通胀压力，央行采用紧缩货币政策，两年间多 次加准加息，两年间贷款基准利率共上调 189bps，由 5.58%上调至 7.47%，14 次上调金 融机构存款准备金率，由 7.5%上调至 14.5%。

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图3：2006-2007 年 GDP 增长迅速

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图4：2006-2007 年 PMI 稳定在 50%以上

数据来源：Wind，东吴证券研究所

监管推进股权分置改革，规范市场环境。2005 年 09 月，证监会颁布《上市公司股 权分置改革管理办法》,正式启动股权分置进程，解决了原有非流通股股东和流通股股东 间的利益平衡问题，促进上市公司治理结构的改善。2006 年 01 月 01 日起开始实施的新 修订的《公司法》、《证券法》，对原有公司法律制度、证券法律制度作了较大的调整、补 充和修改，除此以外 2006 年实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行 与承销管理办法》等也对推动资本市场平稳健康发展有重大影响。

表1：2005-2007 年重要政策/事件梳理

数据来源：证监会，全国人大，中国政府网，东吴证券研究所

市场景气度提升，投资者情绪高涨。1）个人投资者加速入市，股基交易活跃度旺 盛。2006 年 08 月起每月新增股票账户数进入高增长状态，投资者纷纷涌入市场， 2007

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年 06 月新增开户人数达此轮行情峰值（同比+874%至 506 万户）。2006 年 08 月起股基 日均交易额上升趋势明显，当月股基日均交易额环比+32.92%至 319 亿元， 2007 年 05 月股基日均交易额达本轮行情最高值 3,322 亿元，同比+448%。2）新发基金带来增量资 金，权益基金保有量在份额和净值双重作用下快速提升。2006Q2 新发权益基金同比 +1511%月环比+812%至 909 亿份，份额提升及净值上涨导致权益基金和非货币基金保 有量快速提升，2007 年末权益基金和非货币基金分别为 19,450 亿元和 21,221 亿元，2006-2007 年均增速高达 164%。

图5：2006 年 08 月起新增股票开户数攀升

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图7：2006-2007 新发基金（权益/非货币）情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图6：2007 年股基日均交易额陡升

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图8：2006-2007 基金保有量（权益/非货币）变化情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

此轮行情中券商板块估值提升迅速，领涨个股为经纪业务占比高的券商。1）PB 估 值增长迅速，达历史最高值。2005 年末，券商板块（SW 证券Ⅱ）PB 估值为 2.52 倍，处于历史分位数的 9.01%，处于历史底部位置。此轮行情中券商板块 PB 估值快速提升，2006 年 3 月至 2007 年 12 月的 PB 均值为 8.46x，期间达到历史最高 17.66x。2）券商板

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块业绩井喷。此轮行情中券商板块指数增长 1,108%，涨幅远超沪深 300 指数（+407%）。2005 年券商板块 14 家上市公司营业收入总额为 187 亿元，同口径下 2007 年营业收入 总额增长至 602 亿元，年均增长 79.42%。3）领涨个股经纪业务收入占营业收入比重高。至 2007 年末券商板块共有 15 家上市公司（其中太平洋新上市）。2006 年 3 月至 2007 年 12 月涨幅前五分别是东北证券、国金证券、中信证券、国元证券和锦龙股份，涨幅分别 为 2,324%、2,527%、1,312%、1,260%和 1,233%，券商业务结构较为单一，经纪业务收 入占比高的公司体现出更突出的弹性。

图9：此轮行情前券商板块 PB 分位数处于低位

数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：2006 年 3 月-2007 年 12 月证券 II 历史走势

图10：2006-2007 年领涨券商对经纪业务依赖高

数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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1.2. 2008 年 11 月-2009 年 9 月：流动性充裕及政策利好驱动板块上涨

金融危机影响下，财政、货币政策双管齐下，市场流动性充裕。1）“四万亿计划”入市刺激内需。2008 年 11 月，国家发改委出台了扩大内需促进经济增长的十项措施，两年内在重点领域投资四万亿元以提振经济。2）多次降准降息充足流动性。2008 年下 半年央行进行 5 次降息和 4 次降准，并宽松商业个人住房贷款房政策。3）经济状况好 转，当季 GDP 同比增长出现拐点。受金融危机影响，2007Q2 起当季 GDP 同比增速放 缓，2009Q1 后当季 GDP 的同比增速扭转下跌趋势，逐步抬升，至 2009Q4 当季 GDP 同 比+11.90%。4）M1、M2 同比增速触底反弹。央行宽松的货币政策下，广义货币（M1+M2）实现快速增长，释放流动性，一定程度上有利于增强投资者情绪和刺激股市上涨。

图12：2009 年 Q1 出现 GDP 同比拐点

数据来源：Wind，东吴证券研究所

表2：2008-2009 年重要政策/事件梳理

图13：2008 年末 M1 与 M2 的同比增长出现拐点

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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数据来源：银保监会，东吴证券研究所

监管营造健康稳健市场环境，下调印花税+推动创业板上市激活市场。1）规范证券 和基金的交易、信息披露等领域。2008 年，我国先后颁布一系列规范加强对证券市场的 监管，如《关于整治非法证券活动有关问题的通知》、《证券公司监督管理条例》和《基 金信息披露 XBRL 模板第 1 号<季度报告>》等，打击股价操纵与内幕交易，营造了良好 的投资环境。2）多措并举完善金融市场，为市场创造活力。2008 年 04 月、09 月税务 局两次调整证券（股票）交易印花税征收方式，降低税率并且改为单边征税；2008 年 9 月国资委宣布支持中央企业增持或回购上市公司股份，对当时低迷的股市起到支持作用；2009 年 10 月创业板上市，进一步丰富了多层次资本市场结构。

表3：2008-2009 年重要政策/事件梳理

数据来源：证监会，中国政府网，东吴证券研究所

股基交易额与新发基金份额抬升，彰显投资者信心。1）市场情绪回暖，交易情况 向好。政策利好刺激下，每月新增股票账户数增速回暖，投资者热情提升，2009 年 7 月 新增 256 万户股票账户，同比+205%/环比+77.78%。股基日均交易额呈波动上升趋势，同比增速于2009年02月由负转正，2009年07月股基日均交易额同比+204%/环比+46.6% 至 3,131 亿元。2）新发基金份额增长明显，基金保有量稳中有升。2009Q1 新发权益基

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金发力，当月新发权益基金同比+363%/环比+214%至 288 亿份，2009 Q3 新发权益基金 份额同比+2513%至 1194 亿份。本轮行情中权益基金与非货币基金保有量保持缓慢上升 趋势，2009Q3 权益基金保有量环比+4.23%至 20,154 亿份，非货币基金保有量环比+2.84% 至 22,103 亿份。

图14：本轮行情新增股票账户数呈增长趋势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图16：2008-2009 年新发基金（权益/非货币）情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图15：2009 年股基日均交易额回升

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图17：2008-2009 年基金保有量（权益/非货币）情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

券商板块估值增长乏力，行业在经纪业务驱动下业绩喜人。1）此轮行情中券商 PB 估值缓慢抬升，但依旧处于历史低位。受金融危机影响，2008 年初起券商板块 PB 估值 开始下滑，2008 年 10 月末 PB 估值处于历史估值分位数 8.11%。2008 年 11 月至 2009 年 07 月的 PB 均值为 3.3 倍，处于历史估值分位数 13.72%，券商板块估值抬升缓慢。2）券商板块业绩突出。2009年上市券商实现净利润933 亿元，同比+84%，ROE 为22.1%，较上一年提升 8.4pct，盈利能力好转。3）经纪业务仍为券商业务主线。此轮行情拥有 16 家上市公司的券商板块（SW 证券Ⅱ）涨幅为 54.47%，前五名是东北证券、锦龙股份、西南证券、哈投股份、湘财股份，涨幅分别达 204%、192%、161%、123%、114%。这

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一阶段券商仍依靠牛市行情下交易量增加获利，经纪业务弹性好、占比大，以东北证券 为例，2009 年东北证券经纪业务收入为 16.17 亿元，同比增长 72.15%，经纪业务收入占 总营业收入的 81.13%。

图18：2008 年 11 月-2009 年 9 月证券 II 历史走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.3. 2012 年 12 月-2013 年 2 月：政策宽松与创新改革驱动板块上涨

经济增速减缓，货币政策宽松。1）经济运行呈低增长、低通胀态势。2011Q1 至 2012Q3，我国 GDP 当季同比持续回落，由 10.2%降至 7.5%，物价水平震荡下落，2011 年 9 月至 2012 年 12 月，CPI 指数当月同比由 6.07%下降至 1.7%，经济增长处于低位。2）央行释放大量流动性。2012 年内央行 2 次降准，2 次降息，释放万亿流动性；截至 2012 年 12 月 25 日，公开市场 2012 年累计实现资金净投放 12800 亿元，有效保障了资 金面全年的平稳运行；截至 2012 年底，央行逆回购规模达 58800 亿元，流动性监管稳 中有松。

行业处于创新改革期，资本市场利好政策打开向上发展空间。2012 年 5 月，证监会 于证券公司创新大会上下发《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征

求意见稿）》，从十一大方面、配套六条措施支持行业创新，推进证券公司改革开放与创

新发展。此外，监管着力推进建设多层次资本市场体系，“新三板”试点全国扩容，扩大 券商自营资金投资范围，开启私募债券承销业务试点方案，拓宽券商融资渠道。2013 年 1 月 1 日，证监会六项新政红利集中释放，提振投资者信心。

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表4：2012-2013 年重要政策/事件梳理

数据来源：证监会，全国人大、中国政府网，东吴证券研究所整理

市场整体交易情绪高涨，政策利好下两融业务快速扩张。1）市场交易额快速提升。沪深两市股基日均交易额在 2012 年 12 月前呈连续下降趋势，2013 年 1 月行情启动，市 场股基日均交易额实现快速提升，同比+94.8%/环比+42.0%股至 2,223 亿元。 2）融资融 券业务作为创新业务代表快速发展。2012 年受政策支持，沪深两融余额从 768 亿迅速攀 升至 1394 亿，规模实现翻番。截至 2013 年 2 月 20 日，两融余额 1339 亿元，较 2012 年末上涨 49.5%。3）新发基金相对低迷，基金保有量整体保持稳定。2012 年 12 月至 2013 年 2 月，非货币基金新发份额分别为 380 亿份/237 亿份/518 亿份，同比分别 +86.3%/+51.2%/-33.1%；权益基金新发份额为 96.26 亿份/50.99 亿份/164.84 亿份，同比-24.8%/-35.9%/-73.0%。2012 年 12 月至 2013 年 2 月，非货币基金保有量分别为 24,484 亿元、24,489 亿元、24,738 亿元，同比分别+3.92%、+3.71%、+4.65%，涨幅并不明显；这一时期权益基金保有量每月同比-2%左右，小幅下降。

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图19：股基日均交易额 图20：市场两融余额

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图21：2012-2013 年新发基金（权益/非货币）规模

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图22：2012-2013 年基金（权益/非货币）保有量

数据来源：Wind，东吴证券研究所

行情启动前行业估值处于历史底部，创新业务和流动性驱动中小券商领涨行业。1）2012 年 10-11 月，证券行业 PB 由 1.81x 下行至 1.51x，PB 估值分位数为 3.61%（2003 年以来），处于历史底部。2012 年 12 月至 2013 年 2 月，证券行业 PB 迅速拉升至 2.26x，涨幅达 51.7%。2）创新业务发展是支持此轮上涨的重要驱动力之一。2012 年全年，融 资融券利息收入占比达证券行业净收入的 4%，2013 年占比继续升至 11.6%。另一方面，中小券商相对流通盘面小，股价弹性较大，流动性强，在反弹行情中更受到资金青睐，国海证券、方正证券、海通证券、招商证券、山西证券领涨行业，分别上涨 235%、57.2%、59.1%、35.3%。3）券商业绩表现亮眼。受益于市场回暖，2013Q1 上市券商实现营收同 比+38.4%至 222 亿元，净利润同比+41.3%至 78 亿元。

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图23：2012-2013 年证券ⅡPB 走势 PB

2.6

1.4

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

图25：2012 年 12 月-2013 年 2 月证券 II 历史走势

图24：2012-2013 年领涨个股走势（单位：元）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.4. 2014 年 7 月-2015 年 6 月：流动性全面宽松叠加政策利好驱动板块上涨

货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。2014-2015 年，国内经济面

临“低通胀、低增长”的局面，稳增长政策的边际效应在减弱，经济增速破底压力增大，

需要通过全面降低融资成本、增加流动性和社会融资规模托底。2014 年底召开的中央经

济工作会议上，“努力保持经济稳定增长”为 2015 年经济工作任务的首要目标。为缓解

输入性通缩和“定向宽松”货币政策的传导阻滞问题，缓解社会融资成本的上升，政策

出现全面宽松的方向调整。2 年内央行 7 次降准，6 次降息，全面释放流动性。

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表5：2012-2013 年重要政策/事件梳理

数据来源：证监会，全国人大，中国政府网，东吴证券研究所

资本市场改革亟待完善，监管层面利好明显。2015 年的牛市中利好券商的政策频

出，“新国九条”发布，两融交易规则放松，证监会重启上市公司 IPO，沪港通正式启动，

注册制改革加速，不断提升投资者的风险偏好。

表6：2014-2015 年重要政策/事件梳理

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数据来源：证监会，全国人大，中国政府网，东吴证券研究所

市场成交量高弹性上涨，政策催化“杠杆牛”。1）股基交易额同比增速提升，带动 交易额上涨。2014 年 7 月市场活跃度明显提升，当月股基日均交易额环比+31.9%至 2,454 亿元。行情持续，截至 2015 年 6 月，股基日均交易额为同比+972%/环比+14.68%达 18,806 亿元，触达历史最大交易额；2）两融余额陡增，市场人气旺盛。2014 年 12 月，两融余 额首次破万亿，2015 年 5 月进一步突破 2 亿元大关，截至 2015 年 6 月 24 日，两融余额 为 22,127 亿元，同比+446%。3）新发基金份额、基金保有量增加滞后于行情启动。新 发基金份额自 2015 年 1 月起发力，截至 2015 年 3 月达到顶峰，新发权益基金、非货币 基金份额分别同比+2093%/+1793%至 2,958 亿份/2,973 亿份。份额叠加净值增加推动基 金保有量自 2015 年 4 月起进入迅速增长阶段，截至 2014 年 7 月，权益基金、非货币基 金保有量分别同比+100.5%/+88.1%至 35,053 亿份/39,340 亿份。

图26：股基日均交易情况 图27：市场两融余额

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图28：2014-2015 年新发基金（权益/非货币）份额情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图29：2014-2015 年基金保有量（权益/非货币）情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

行业估值探底反弹，兼具 α 和 β 的券商领涨板块。1）2014 年上半年，券商行业 PB 估值在 1.5-1.7x，低于过去 5 年 PB 估值均值 2.48x，处于 2003 年以来历史 3.43%分位，再探市场底部。在此轮行情中，前期券商板块跟涨，直到 10 月底板块行情正式启动，11 月叠加降息、沪港通等因素，券商板块实现了巨大的超额收益，远远领先于其他行业，但 2015 年后，由于前期涨幅透支业绩增长，走势相对较弱。从 2014 年 7 月至 2015 年 6 月市场见顶，券商板块累计涨幅 240%，同期上证涨幅 152%，超额收益 88%，PB 估 值从 1.59x 提升至 4.05x。2）券商业绩在牛市推动下实现大幅增长。2015 年上市券商实 现营业收入 3300 亿元/净利润 1472 亿元，同比分别+121%/+149%；2）领涨券商业绩表 现亮眼，其中东方财富兼具 α 和 β，超额收益明显。东方财富、国元证券、光大证券、华泰证券领涨行业，分别涨幅 765%、126%、167%、123%、138%。领涨券商中，东方 财富代销基金具有先发优势和较大弹性，2014 年基金代销收入同比+460%。

图30：2014~2015 证券Ⅱ PB 估值走势

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

图31：2014/06~2015/12 领涨券商股价走势（单位：元）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图32：2014 年 7 月-2015 年 6 月证券 II 历史走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.5. 2018 年 10 月-2019 年 3 月：股权质押风险缓解驱动板块估值修复

宏观经济下行压力显著，流动性边际改善：1）2018 年上半年，全球经济起伏跌宕，金融市场剧烈波动，全球投资大幅下滑，全球贸易保护主义及单边主义盛行；中美经贸 摩擦持续升级，我国经济增速回落至历史新低，金融市场动荡，市场投资活动低迷，整 体流动性较差。2）2018 年下半年，央行分别于四月、六月、十月三次降准，我国宏观 调控政策由去杠杆转为稳杠杆，金融监管边际改善，流动性实现边际宽松。

表7：2018 年货币政策/事件梳理

数据来源：银保监会，东吴证券研究所

股权质押风险缓解+监管边际宽松，基本面逐步好转：2018 上半年券商各线监管 调控趋严，自 10 月份起金融监管边际宽松、政策利好频现：①资管新规落地，资管行 业承压，表外增量融资渠道受到约束，2018 年 7 月下旬起有所缓和，但仍难放量。② 2018 年券商股权质押业务“雷声不断”，造成券商资产大幅减值；自 2018 年三季度起，监管层出台多项政策（设立用于缓解股权质押风险的专项资金等），股权质押风险逐步

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化解，市场流动性压力得到改善。③信托、券商资管、基金专户等传统通道路径监管收 紧。④从 2018 年 10 月份起，为推动资本市场健康发展，监管层适度给予政策红利（并 购重组监管放松，放宽市场交易限制）。

表8：2018-2019 年重要政策/事件梳理

数据来源：央行、证监会、银保监会、上交所等，东吴证券研究所

市场交易活跃度出现拐点：1）股基成交额拐点来临：2018 年 10 月市场股基日均成 交额为 3299 亿元，同比-35.38/环比+9.76%，同比数据回暖，环比数据出现增量拐点；2）两融数据未见拐点，仍呈下滑态势：截至 2018 年 10 月 15 日，沪深两融余额为 7952 亿元，较 2017 年同期-20.10%。3）权益及非货币基金新发份额、累积份额均出现增量

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（环比正增长），同比虽仍为下滑但趋于稳定：据 Wind 数据，2018 年 10 月权益基金发 行份额为 159 亿份（同比-63%/环比+158%），非货币基金发行份额为 503 亿份（同比-15%/环比+56%）；截至 2018 年 10 月底，权益基金累积份额为 146 亿份（同比-55%/环 比+268%），非货币基金份额为 437 亿份（同比-12%/+119%）。

图33：股基日均交易额（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图35：2018/01-2018/11 非货币/权益新发基金份额

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图34：市场两融余额（亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图36：2018/01-2018/11 非货币/权益基金累计份额

数据来源：Wind，东吴证券研究所

板块估值触底反弹，券商基本面改善迎来拐点：1）证券板块估值落至谷底：2018 年 10 月 15 日证券板块估值为 1.03 倍 PB，已回落至历史最低水平（PB 估值区间为 2013 年 1 月-2022 年 5 月）。2）2018Q4 年上市券商业绩出现拐点：市场对资产减值的担忧造 成多余减值，影响上市券商营业收入；但随着监管环境持续优化，券商基本面得到改善，行业盈利趋势向好。2018Q4 上市券商营收同比增速出现拐点，2018Q2/Q3/Q4 上市券商 单季度营收同比增速分别为-14%/-17%/-13%。 3）股票质押风险缓解，个股涨幅回暖：

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2018 年 10 月至 2019 年 3 月证券板块涨幅排名前五的个股分别为天风证券/中信建投/华 林证券/太平洋证券/东方财富，涨幅分别为 274%/185%/180%/86%/86%，其中天风证券 /太平洋证券/东方财富领涨。中信建投（2018/06/20）、天风证券（2018/10/08 上市）和华 林证券（2019/01/17 上市）因新股上市有所溢价，太平洋因股票质押风险有所释放带来 业绩拐点预期，东方财富兼具α和β而获得市场青睐。

图37：2018 年 10 月-2019 年 4 月证券 II 历史走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.6. 2020 年 6 月-2020 年 7 月：行业整合预期+基本面支撑驱动板块上涨

疫情致经济下滑严重，全球货币政策着重稳经济。国内层面，2020 年 1-5 月，央行 3 次降准，释放流动性 17500 亿元；多次应用 MLR 进行公开市场操作，LPR 改革取得 初步成效；全球层面，美联储为应对疫情重启量化宽松，欧洲央行、日本央行维持超宽

松货币政策，全球货币流动性偏松。

疫情高峰期过亟待复苏，市场及行业监管趋松。2020 年初，新冠疫情爆发导致经济 出现次贷危机以来最大幅度下滑，监管层面系列新政实施，市场监管趋松，为促进资本 市场发展蓄力。2020 年 3 月，新证券法实施，证监会取消证券公司外资股比限制，2020 年 6 月 12 日，创业板全面试行注册制，《QFII、RQFII 办法》落地实施，系列措施为券 商主营业务，尤其是投行业务的发展提供支撑。

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表9：2020 年重要政策/事件梳理

数据来源：证监会，全国人大，中国政府网，东吴证券研究所

资本市场利好政策叠加券商 2020 年中期业绩表现超预期，市场情绪稳中有升。1）市场活跃度快速提升。2020 年 6 月与 7 月，股基日均交易额分别同比+55.0%/221.1%至 7,722 亿元/13,881 亿元。2）两融余额提升明显，市场风险偏好提升。两融余额由 6 月初 的 10,889 亿增加至 14246 亿，区间增幅达 30.8%；3）2020 年 6 月至 7 月，权益基金保 有量由 30,302 亿份增加至 33,500 亿份，增加 10.6%，非货币基金保有量由 76,247 亿份 增加至 81,768 亿份，增加%，2020 年 7 月新发权益基金 1,779 亿份，同比-2.6%，新发 非货币基金 2,430 亿份，同比+21.6%。

图38：股基日均交易情况 图39：两融余额走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图40：2020 年新发基金（权益+非货币）份额

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图41：2020 年基金保有量（权益+非货币）情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

估值处于历史底部，政策预期及基本面驱动个股上涨。1）2020 年 5 月，证券行业 PB 估值为 1.38x，处于 2003 年以来历史的 2.52%分位水平，过去五年历史平均估值为 1.75x；此轮行情中，行业 PB 估值由 1.44x 上升至 2.08x，至 2003 年以来的 6.37%分位 水平。2）市场整体上行，券商业绩向好。2020 年，上市券商实现营业收入 5434 亿元，净利润 4247 亿元，同比分别增加 27.9%、36.4%。市场券商板块区间涨跌幅为 34.54%，跑赢沪深 300 指数 13.13pct。3）领涨个股受益于银证混业经营预期，市场预期提升。此 轮行情中，光大证券、东方财富、浙商证券等领涨行业，2020 年 6-7 月期间分别上涨 102%、84.2%、80.5%、71.8%、65.2%。领涨个股中，光大证券、浙商证券实控人旗下拥 有光大银行、浙商银行等银行业公司，上涨受益于银行、证券混业经营、牌照互通、共 同发展的预期。此轮行情领涨的个股中，东方财富业绩持续超预期，受到市场关注，2020 年实现营业收入 82.39 亿元，归母净利润 47.78 亿元，同比分别增加 94.7%、161%。

图42：2020/02~09 证券Ⅱ PB 估值

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

图43：2020/04~2020/10 领涨个股价格走势（单位：元）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图44：2020 年 6 月-2020 年 7 月证券 II 历史走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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2. 从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著

2.1. 市场流动性及政策向好+市场情绪回暖+低估值共同驱动板块上涨

市场流动性及政策向好：1）降准降息刺激市场流动性提升：行情启动前往往伴随 着宽松的货币政策，央行通过降准降息为市场注入投资资金、提升市场流动性。2）政策 向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围：监管部门通过发布相关政策促使券 商进行业务层面创新、拓宽券商业务范围，并适当改善金融监管边际、优化市场环境，

对券商股价起正向作用。

市场情绪回暖：1）股基交易额环比现增量，市场景气度提升：投资者交易信心提 升带动股票及基金月交易量提升，股基交易额环比由负转为正，市场景气度提升推动行 情开启。2）投资者情绪向好，两融余额提升：投资者情绪回暖带动市场买入股票与偿还 融资差额提升，推动市场两融余额增加。3）新发权益基金份额同比增速趋于稳定：新 发权益基金份额趋于稳态带动投资者情绪升温，利于券商板块股价提升。

证券板块基本面稳中向好：复盘六段行情启动时点，从 2006 年至 2022 年一季度，投资、利息等重资产业务收入占比总营收逐步提升（由 2006Q1 的 2.17%提升至 2021 的 58.73%），上市券商经纪业务收入占比营收逐步降低（由 2008Q3 的 52.01%下降至 2021 的 21.28%）。但因 2022Q1 大盘指数表现不佳、市场震荡，上市券商投资、利息等重资 产业务收入受到影响，重资产业务收入占比下降（2022Q1 的重资产业务收入占比营收 分别为 51.71%），经纪业务占比营收有所回升（2022Q1 经纪业务收入分别为 30.10%）。

上市券商杠杆率稳定提升（由 2008Q3 的 1.23 提升至 2022Q1 的 3.98），ROE 中枢近年 来逐步抬升至接近 10%的水平（2006Q1/2021 年上市券商 ROE 中枢分别为 2.63%/8.23%）。随着券商经纪业务盈利能力减弱、商业模式逐步转向重资产化，行业 ROE 弹性下降，在一定程度上限制了证券板块估值弹性。

估值处于底部区间，业绩往往滞后于估值反弹：PB 历史分位数跌破 10%更易筑底 回升。PB 历史分位数下跌低于 10%后，证券板块估值更易出现反弹回升，估值见底促 使市场信心修复，行业业绩有望由低点筑底回升，常常在市场回暖后有所体现，常滞后 于板块行情启动；当前（2022/04-05）券商行业估值已降至除 2018 年 10 月外的最低位，估值水平有较大的修复空间。

表10：历年复盘

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数据来源：Wind，央行，证监会，银保监会，东吴证券研究所

表11：市场情绪指标

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

表12：行业基本面

数据来源：Wind，东吴证券研究所（杠杆率剔除客户保证金）

1.1. 疫情冲击+经济承压，政策利好落地预期加强

疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。1）经济平稳运行下的不 利因素尚未消退。当前我国经济恢复态势趋于稳定，一季度 GDP 同比增长 4.8%，与 2021 年 Q3、Q4 增长速度接近，今年前四个月进出口总额较去年同期增长 7.88%，但受疫情 反复、地缘冲突加剧等影响，前四个月城镇调查失业率为 5.3%、5.5%、5.8%、6.1%，呈 现上升趋势，经济运行具有不确定性。2）财政、货币等手段让利实体经济等政策预期 加强。今年财政部将实施更大力度的减税降费措施，出台惠企政策；央行 04 月 25 日下 调存款准备金率 0.25 个百分点，释放长期资金约 5300 亿元；证监会开展民营企业债券 融资专项支持计划，支持民营经济健康发展。

表13：2022 年货币政策梳理（截至 2022 年 5 月 24 日）

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数据来源：央行，东吴证券研究所

资本市场改革持续深化。1）2021 年有效落地多项政策优化市场环境。2021 年资本 市场改革包括深交所主板和中小板合并、基金投顾试点推广、北交所开市、出台收益互 换新规等，券商经营环境得到改善。2）2022 年将持续深化改革，预计将全面推进注册 制。以科创板做市商制度正式落地为例，《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》

试点进行注册制改革，符合条件的证券公司可以按照要求向证监会申请科创板股票做市

交易业务试点资格，改善科创板的流动性，一定程度上拓宽券商的业务范围。

表14：2022 年券商重要政策梳理

数据来源：证监会，深交所，中证协，东吴证券研究所

市场情绪低迷，新发基金遇冷，基金保有量增速放缓。1）市场交易活跃度下滑。2022 年以来股基成交额呈下滑趋势，但同比数据已逐渐回暖。2022 年 1 月/2 月/3 月/4 月 日 均 股 基 成 交 额 分 别 为 11390/10164/11030/9670 亿 元 ， 同 比 分 别 -2.56%/-1.87%/+26.46%/+19.25%，环比分别-6.10%/-10.76%/8.52%/-12.33%。2）风险偏好明显降 低。自 2021 年 09 月以来，融资融券余额呈下落趋势，截至 2022 年 05 月 19 日，融资 融券余额为 15261 亿元，较年初-16.83%，且 2021 年最高点为 2022 年 1 月 4 日（年初），投资者风险偏好明显降低。3）2022 年以来，新发基金遇“冰点”，权益基金保有量在净 值下滑下明显下降。据 Wind 数据，截至 2022 年 4 月，权益/非货币新发基金份额分别

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同比-93.98%/-68.76%至 63/582 亿份（环比-52.86%/-10.76%），新发权益及非货币基金同 比及环比均降至低点，新发规模连续下滑；据协会数据，截至 2022 年 03 月，权益基金 /非货币基金保有量同比+7.41%/21.04%至 75,203 亿元/150,707 亿元，同比增速较去年年 末放缓 27.04pct 和 14.9pct。

图45：股基成交额走势（单位：亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图47：2022/01~04 权益及非货币新发基金

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图46：融资融券余额走势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图48：权益及非货币基金保有量同比增速放缓

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图49：券商板块行情不佳

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图50：当前券商板块估值处于历史低位

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.2. 板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著

年初以来券商板块跑输沪深 300 指数，估值下探至十年底部。截至 2022 年 05 月 18 日，券商板块今年以下跌 24.87%，沪深 300 指数下跌 17.46%，跑输大盘 7.41pct，PB 估 值自年初 1.75 倍下降至 1.25 倍，当前处于历史估值 1.38%分位数，估值再探二十年底 部。

图51：证券Ⅱ PB-Band

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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市场下行致 2022Q1 业绩大幅低于预期，券商股票质押风险大幅下降。1）2022 年 一季度市场波动，上市券商整体表现整体承压。2022Q1，全行业共计 42 家上市证券公 司合计实现营业收入 995 亿元（同比-29.0%），实现归母净利润 251 亿元（同比-43.4%），年化 ROE 分别为 9.8%/4.6%。2）市场行情不佳，自营业务拖累券商整体业绩。截至 2022 年 3 月 31 日，上证指数/创业板指/沪深 300 分别下跌 11%/20%/15%（2021 年同期分别 为-1%/-7%/-3%），大盘指数表现不佳影响券商自营业务（投资收益），下滑严重甚至亏 损（2022Q1 42 家上市券商自营业务收入同比-106%至-1913 亿元），拖累整体营业收入。3）头部券商减值计提充分，整体对风险更审慎，资产质量稳步提升。从 2017 年到 2021 年，头部券商不断加大减值计提比例，股票质押减值准备占比稳定提升，夯实公司资产 质量，上市券商整体对风险更加审慎。中信证券股票质押减值准备占比余额由 2017 年 的 0.7%提升至 2021 年的 31.1%，东方证券由 0.6%提升至 42.5%；其余头部券商股票质 押减值准备占比余额较2017年均有一定程度的提升。上市券商整体资产质量稳定提升，对股票质押等风险有较充分的准备。

图52：代表上市券商减值准备计提充分，风险下降（买入返售金融资产减值准备/股票质押式回购账面余额）

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3. 投资建议：关注高成长性券商及行业龙头
政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前

券商板块估值基本处于历史底部 (2022 年 5 月 26 日 1.27 倍 PB，处于历史分位数 1.50%)。

长期来看，宏观环境及资本市场改革推动券商行业 ROE 中枢稳步抬升，券商估值将迎

来修复，具有显著长期投资价值。

图53：42 家上市券商一览表（PB 及 2018/10/15 最低点 PB 情况）

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3.1. 首推零售财富管理龙头——东方财富

财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首推东方财富。市场大幅波动 下，东方财富各项业绩仍实现稳健增长，证券经纪、两融市占率提升带动收入提升；看 好公司围绕高粘性用户打造财富管理生态圈，在财富管理领域展现高流量、低成本、优 质服务三大天然核心优势，且公司零售证券和基金代销业务持续演绎高成长性，未来在 基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将有大幅提升。

盈利预测：我们调整东方财富 2022-2024 年归母净利润预测为 101.50/130.12/163.45 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 达 0.77/0.98/1.24 元；当前市值对应 2022-2024 年 P/E 分别 为 28.86/22.51/17.92 倍，我们看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理 龙头地位，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场活跃度下滑；2）疫情控制不及预期；3）宏观经济下滑。

图54：西藏地区市占率持续提升（整体可参考此趋势）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图55：2021Q1-2022Q1 招商银行/蚂蚁基金/天天基金权 益基金保有量及市占率

数据来源：基金业协会，东吴证券研究所

3.2. 推荐综合能力和资金运用效率较高的头部券商——中信、中金

行业集中度不断提升，龙头优势显著，推荐中信证券和中金公司。头部券商综合能 力及资金运用效率均具有显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注行 业龙头长期价值，重点推荐中信证券和中金公司（港股）。

头部券商具有较强的综合能力：1）财富管理转型加速，头部券商高净值客户优势 显著：证券行业大力推动财富管理转型，证券市场用户数量持续增长，中信证券、中金 公司等头部券商高净值用户数量增长较快。经纪业务仍为券商主要收入来源，头部券商（中信证券、中金公司）资管业务面对权益市场景气度下滑表现相对坚挺。2）全面注册 制稳步推进，投行业务集中度保持较高水平，龙头券商优势明显：2022Q1，IPO 规模

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CR5 为 63%，自 2018 年以来，行业集中度（IPO 募资额集中度）保持高集中度，均处 于 50%以上。投行业务作为券商重要的客户入口，头部券商优势突出，以其出色的投行 业务能力占据大部分市场份额，获取大部分业务收入，行业龙头地位稳固，且头部券商 IPO 由专业化迈入综合化，综合服务能力越来越强。

头部券商资金运用效率高且风险抵御能力更强：1）两融市场持续扩容，股票质押 风险继续压降：我们判断随着市场扩容，两融中枢也将逐步上移，其中头部券商风控能

力及资本实力均更佳，具有更突出的优势；我们预计随着疫情逐步得到控制与经济形势 的改善，券商的资产质量将进一步得到夯实。2）场外衍生品快速发展，龙头券商深度 受益：场外衍生品业务的市场集中度较高。头部券商在资金和平台实力上更有优势，纷

纷加大衍生金融工具投资，以灵活对冲风险，平滑整体收益。衍生品天然的高杠杆属性 及其避险属性，有助于稳定证券公司 ROE，龙头券商 ROE 及杆杆率显著高于行业平均。

盈利预测： 1）中信证券： 我们维持对公司 2022-2024 年归母净利润预测 256.37/309.95/370.87 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 1.73/2.09/2.50 元,当前市值对应 2022-2024 年 P/B 1.23/1.15/1.10 倍，维持“买入”评级。2）中金公司：我们维持对公司 2022-2024 年的归母净利润预测 113/122/136 亿元，对应 EPS 为 2.35/2.53/2.81 元，当前 市值对应 2022-2024 年 PB 为 0.59/0.52/0.45 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。3）监管趋严 抑制创新业务发展。

图56：2022Q1 投行业务 CR5 保持在高位

IPO CR5（右轴）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图57：2020/08~2021/12 场外衍生品 CR5 集中度

100%