评级（）军工行业周报：近期的两个方向

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：军工行业周报：近期的两个方向
评级 ：增持
行业：

军工行业周报：

中航证券研究所
分析师：张超

近期的两个方向

证券执业证书号：S0640519070001
分析师：梁晨
证券执业证书号：S0640519080001

上证综指（-0.52%），深证成指（-2.28%），创业板指（-3.92%）；

5 月 24 日，威海广泰拟以现金 2.6 亿元收购广大航服 100%股权。广大航服

5 月 24 日，据国防部消息，根据中俄两军年度军事合作计划，两国空军在 资料来源：Wind，中航证券研究所 日本海、东海、西太平洋海域上空组织实施例行性联合空中战略巡航。

5 月 25 日，北斗星通公告，以自有资金 3000 万元，参与出资设立专注惯性 导航基础产品和组合导航系统研发的子公司，标的公司的设立，有助于公 司吸纳整合优质资源，聚力发展惯导业务和组合导航业务。此外公司拟与 昆仑数智、中油慧普共同出资成立北斗专业化科技公司，充分利用各股东 在行业中的优势，实现“北斗”在油气领域勘探、开采、炼化、储运、销售 等既有丰富场景的应用。同时，将汽车、渔业、农机等行业的成熟基于位置 服务技术应用到油气、能源行业。

5 月 26 日，中航高科公告，公司控股股东航空工业集团控股孙公司中航证 中航证券管理的“中航证券聚富优选 2 号”集中竞价增持公司股票 202.07 万股，增持金额约为人民币 4836.29 万元。“中航证券聚富优选 2 号”拟 自 2022 年 5 月 24 日起未来 6 个月内，继续在二级市场以集中竞价方式增 持公司股票，累计增持金额不超过 7500 万元。

5 月 26 日，中航光电公告，公司实际控制人航空工业集团控股孙公司中航 证中航证券管理的“中航证券聚富优选 2 号”集中竞价增持公司股票 37.42 万股，增持金额约为人民币 3,006.74 万元。“中航证券聚富优选 2 号”拟 自 2022 年 5 月 24 日起未来 6 个月内，继续增持公司股票，累计增持金额 不低于 3750 万元且不超过 7500 万元。

5 月 26 日，广联航空公告，拟发行可转债募资不超过 8.8 亿元，用于航空 发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目、航天零部件智能制造项目、大 型复合材料结构件轻量化智能制造项目及补充流动资金。

5 月 27 日，迈信林公告，近日公司收到重要客户航空工业下属主机单位关 于公司特种工艺能力证明的函，客户外包零部件特殊过程确认评审组对公 司相关特种工艺生产线进行了特殊过程确认评审，公司已具备卡箍等钣金 类成品组件及铝合金结构件成品的生产交付条件。

5 月 27 日，为重组形成航空工业重要的机载系统上市平台，加快机载系统 业务的发展，中航机电与中航电子正在筹划由中航电子通过向公司全体股 东发行 A 股股票的方式换股吸收合并中航机电并发行 A 股股票募集配套资 金。

5 月 27 日，中国电子召开改革三年行动决战决胜部署会，总经理曾毅强调，集团上下要迅速进入决战状态、全力冲刺，对照改革工作台账，逐项梳理任 务，倒排计划、拉条挂账，拿出具体时间表和解决方案并责任到人，今年 6 月底前要完成改革三年行动主体任务。

5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，明 确了提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路，提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及“打造一批 核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优 势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标；要求中央企业 结合自身实际制定具体方案、抓好落实，并提出试点将上市公司发展质量 纳入中央企业负责人经营业绩考核。

5 月 28 日，中航电测公告，为满足公司参股公司陕西华燕发展需要，经陕 西华燕全体股东即中航航空电子系统股份有限公司和公司协商，三方于 2022 年 5 月 27 日签署《增资协议》，拟在陕西华燕原注册资本 4.5 亿元的 基础上增资 5000 万元。其中公司认缴 1000 万元，累计出资 1 亿元，仍持 有陕西华燕 20%股权。

➢投资建议

一、核心观点

行业上周重要事件有三：

①国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，打造一批核心竞 争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，适时运用回购、增持等手段引导 上市公司价值合理回归，探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体 系，并试点将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核；

②航空工业集团一致行动人中航证券增持中航高科、中航光电；

③中航电子拟吸收合并中航机电并停牌，将重组成为航空工业重要的机载 系统上市平台；

信心胜黄金，上述三个事件，无疑从政策支持、资金助力、行动说话三 方面又给予市场更为充分的信心。我们的观点是：短期逻辑为超跌后的估 值修复，且修复尚未到位，中长期逻辑为稳健增长，且增长可持续。短期看，5、6 月份依然是军工行业的做多窗口期；中长期看，军工行业的成长性和 当前估值完全匹配，增长确定性和可持续性又具备难能可贵的稀缺性，维 持长期乐观。

理由主要有以下若干方面：

①国企改革三年行动收官在即（七一前基本完成），国资委及各军工集团 密集表态，预计相关行动继续提速；

②在经济下行压力加大情况之下，军工行业作为“免疫行业”，产业链相 对闭环，需求和供给受影响较小，增长确定性以及持续性的比较优势尤 为凸显，一季报兑现后进一步提高了其置信度；

③回购、增持、股权激励等密集推出；

④“新半军”近期领涨，成长板块重归市场视野，风险偏好在回升；

⑤年初以来军工行业最大跌幅超 40%，4 月 20 日至 26 日下跌 18%，恐慌 情绪宣泄较为充分；

⑥估值处于 2014 年以来 1%分位，peg 接近于 1，低估无泡沫；

⑦在 5、6 月的业绩真空期，依然有着无法证伪的情绪性支撑，而进入中 报季则容易产生对持续兑现的怀疑和担忧。

对于近期的投资方向选择，我们认为主要集中于两类：

①改革预期类，为军工集团下属有资本运作预期的上市公司，近期活 跃的也是此类，然而实质性的方案和节奏是难以掌握的，更多是主题性机

会；

②行业白马类，近来更多资金对军工有了配置需求，显然那些地位稳 固、逻辑顺畅、指引乐观、业绩已经兑现的个股，更为符合多数资金的审美 偏好，成为其配置品种；在当前改革热度持续走高的情况下，此类标的超额 收益或不明显，然而下看有底上看有空间，也不失为好的选择。

1、国企改革三年行动完成在即，改革或又成为军工重要逻辑

改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能 力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的 重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入 也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。而随着国企改革三年行动收官 的即将到来（国资委秘书长彭华岗去年表示，国资委将坚决打好打赢国企 改革三年行动攻坚战，2022 年“七一”前基本完成），改革或又成为军工 重要逻辑。

本周，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，要分 类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。中央企业集团公司要对子企业 上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、可行性和上市方式的研 究评估机制，引导子企业树立正确理念，明确上市是改革发展手段而非目 的，防止盲目追求单独上市。支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重 点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应 层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市。对上 市公司拟分拆子企业上市的要充分论证，支持有利于理顺业务架构、突出 主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

近期，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司 改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：

① 要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上 市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上 市公司，必要的也可单独上市；

② 要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺 业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市；

③ 要盘活或退出低效无效上市平台。

同时包括航天科工、中船集团、中国电子等也在近期召开国企改革三年 行动相关会议，国企改革三年行动收官在即，军工央企持续做大做优，做精 做强，年内相关改革动作有望密集推出，军工央企资本运作预期有望提升。

图表 1：十大军工集团 2022 年国企改革三年行动目标情况

资料来源：十大军工央企官网、官方公众号、中国航空新闻网、中航证券研究所整 理

2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国 企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，国有企业改革三年行动是 2020-2022 年，三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。实施国企改革三年行动的目标在于国有企业要成为有核心竞争力的市场主 体、要在创新引领方面发挥更大作用、要在提升产业链供应链水平上发挥 引领作用、要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。国资委将坚决打好打赢国企 改革三年行动攻坚战，确保 2022 年“七一”前基本完成。

以上国企改革三年行动方案的意义和目标，与十大军工央企“十四五”规划中的共性存在很多契合点，充分说明了军工央企的“十四五”规划与国 企改革三年行动存在紧密联系，二者相辅相成，将共同构成十大军工央企“十四五”高质量发展的核心。

国企改革三年行动方案将加速央企改革四大维度的进展，进而在“十四 五”引导十大军工央企实现做大做强，做优做精，高质量发展，四个维度具 体包括：

① 企业维度引导军工企业发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；

② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；

③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；

④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能 力提高，进一步实现国有资产的保值增值。

图表 2：国企改革三年行动方案同样深度聚焦于军工央企的高质量发展

• 科研院所改制

资料来源：政府网站，中航证券研究所整理

2022 年是国企改革三年行动最后一年，也将是决胜之年，我们预计，国企改革进程将进一步提速，2022 年有望是国企三年改革行动方案的收获 首年，产生的积极影响更是将延续至“十四五”未来的四年。供给侧中的军 工央企高“质”“量”发展也有望持续，并兑现至各军工央企所属企业的业 绩中。

2、大飞机呼之欲出，民机是军工行业发展的“第二曲线”

近期东航拟定增引进 4 架 C919 以及即将交付首家用户的首架 C919 大 飞机首次飞行试验圆满完成，表明国产大飞机呼之欲出，受此影响，博云新

材、通达股份等大飞机产业链相关个股当日上涨明显。正如我们一直强调 的，民机是军工行业发展的接力棒和“第二曲线”端，C919 未来的落地批 产将为军工相关航空配套企业带来新的业绩增量。

2021 年中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计未来二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,084 架，价值约 1.4 万亿美元。其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架，120 座级以上单通 道喷气客机 6,295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1,836 架。到 2040 年，中国的机队规模将达到 9,957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最 大的单一航空市场。

我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的 领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术 及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞 生一批具有国际先进水平的优秀公司,形成我国自己的民机产业链，带动我 国高端制造业整体发展，具体判断如下：

① 机体结构目前仍以航空工业主机厂为主，中短期受益相对最直接。例如，中航西飞承担中机身（含中央翼）和副翼等部件的研制，而且联营的 西飞民机、沈飞民机和成都民机公司分别承担着机身、垂直尾翼、发动机吊 挂、机头等部件的生产；

② 发动机系统以航发集团为主，例如中国航发商发公司、西航公司、北京航空材料研究院等。随着两机专项持续推进和逐步落地，国产代替迎 来历史机遇期，产业链各环节市场空间广阔；

③ 机载系统将依托航空工业机载系统公司和中电科下属院所逐步突 进国产化，按照具体系统分类研制，分享民机发展的产业红利；

④ 具有技术优势的民营企业也值得关注。随着国产化逐步提升，必将 培育出一批优秀的民营企业，助力我国高端制造业整体发展。

3、2022 年一季报延续高增长

要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在 2021 年年报和 2022 年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军 工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展 态势，我们以中航证券研究所选取的 59 家以军工为核心业务的上市公司为 统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。详细统计分析请见深度报告《最好 的时代，最低的估值》。

2021 年营收增速近 20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高 达 32.72%；2022Q1 延续了高增速，营收增速 18.67%，归母净利润增速 25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因 2020 疫情影响，2021 及 2021Q1 基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速 237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步

凸显。2022 年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望 带来上市公司盈利水平的提升。

为进一步分析各领域的经营情况，我们将军工行业拆分成航空、航发、导弹、卫星导航、卫星遥感、军工电子、军工材料、船舶 8 大细分板块，选 取核心上市公司为统计样本，尽可能真实、具体的反应行业的动向和变化。

具体来看：

① 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升

随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备 正式迈入了“20 时代”。2021 年，航空主机厂实现营收 987.06 亿元(+11.52%），实现归母净利润 36.41 亿元(+6.40%)；2022Q1 营收 183.85 亿元(+9.94%），实现归母净利润 7.16 亿元(+2.74%)；机载分系统实现营收 248.32 亿元 (+18.41%），实现归母净利润 20.70 亿元(+21.36%)，机载分系统实现营收 62.95 亿元(+13.60%），实现归母净利润 4.67 亿元(+33.36%)。航空主机厂 和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整 体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增 长等方面的特征。

②航发：航发主机厂营收增长提速，期待规模效应显现

2021 年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国 航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正 式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历 史新高，首次接近 20%，2022 Q1 该增速更是持续新高，达到了 37.16%，下 游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021 年与 2022 年 Q1 偏低，其中 2021 年较去年同期下降了 2.03pcts。三费费用 率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预 留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大；内贸航空 中新型号交付加快。

③导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧

我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补 充”以及“新型号装备的定型量产”。“十四五”首年，导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为 30.16%、29.46%以及 39.53%；较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别 提升 8.33 和 10.10 个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经 传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依 旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依 旧将持续。

④ 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增 长快车道

我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前，全球已 有 120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已

经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四 五”快速发展确定性较强。2021 年，卫星导航产业链的上市公司收入合计 增速达到 27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍；毛利率稳中有升，在手订单充足。

⑤ 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期

2021 年，我国发射遥感卫星数量超过 60 颗，较 2020 年 34 颗接近翻 倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫 星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长 的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。2021 年卫星 遥感产业链上市公司收入合计增速达到 50.75%，较“十三五”时期的复合 增速提高了 5 倍。2022Q1 收入增速 14.21%,有所放缓;但净利润增速 55.86% 依旧延续了高速增长态势。

⑥ 军工电子：“三化+自主可控”，高景气下企业积极扩产

相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业 集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能 化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。剔除民品后，军工 电子板块上市公司军品收入近 5 年复合增速 23.40% 。细分赛道看，5 年来 复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（+55.37%）、红外探测器（+47.12%）、特种集成电路（+41.92%）、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。2021 年军品收入增速 23.16%；2022Q1 行业收入增速 15.69%，归母净利润增速 27.19%。

⑦ 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放

军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出 相较于下游更高的业绩增加弹性。大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。2021 年主军工材料上市公司合计收入增速为 23.68%，归母净利润增速为 44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1，收入增速 21.22%，归母 净利润增速 22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如 中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等）。

⑧ 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升

军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气 周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升。根据中国船舶工业行业协会发布 的造船三大指标情况，完工量修正、新接订单修正、手持订单修正分别增长 25.84%、183.21%、46.73%。

4、大单不断落地

图表 3：近期军工企业签署重大订单的公告

资料来源：公司公告，中航证券研究所整理

5、航空工业军品上市公司关联交易大幅提升，预示航空产业链景气 度持续

截至目前，航空工业集团军品相关上市公司陆续披露 2022 年度的预计 日常关联交易，均出现较大幅度的增长。其中，中航机电预计 2022 年向航 空工业集团及其下属企业产生的关联交易合计金额较 2021 年实际发生同比 增长 117.20%，洪都航空同比增长 68.62%，中航高科同比增长 55.64%，中 直股份同比增长 54.60%，以上预计关联交易的大幅提升显示 2022 年航空产 业有望继续保持较高增速。

3 月 29 日，中航西飞发布公告，根据公司及所属子公司 2022 年度相关 业务发展的需要，拟将 2022 年度公司及所属子公司与航空工业财务发生的

关联交易存款限额由 140 亿上调至 750 亿，提供贷款额度限额由 80 亿上调 至 150 亿，综合授信额度由 100 亿上调至 170 亿。

3 月 9 日，中航西飞公告，为满足公司经营发展的资金需求，申请使用 银行综合授信额度 240 亿元，而去年同期申请使用银行综合授信额度为 90 亿元。从西飞授信额度的大幅提升，也可窥见相关业务发展的进度和速度。

图表 4：航空工业集团军品相关上市公司已披露的 2022 年关联交易合计数据情况

数据来源：Wind，中航证券研究所整理（中航沈飞预计关联交易下降是因预计存款额减少，向关联方购买原材料、燃料、动力等同比增长 33.36%，向关联方销售产品、商品同比增长 74.23%。）

6、军工集团相继召开 2022 年一季度经济工作会议，普遍实现 “开 门红”

截至四月底，十大军工集团相继召开 2022 年一季度经济工作会议总结，普遍实现经营业绩“开门红”，如：电科集团一季度净利润、利润总额同比 增速超过 27%，营业收入、新签合同同比增速超过 10%，为完成全年经营目 标奠定了坚实基础；中国船舶集团一季度营业收入、净利润、利润总额实现 同比增长，其中，净利润和利润总额同比分别增长 16.6%和 14.2%。船海产 业承接新造船合同金额完成年度计划的 65.7%，订单份额位居全球造船集团 首位等。

图表 5：十大军工集团一季度工作会议相关情况

资料来源：各集团官网及公众号，中航证券研究所整理

7、股权激励、员工持股、回购、增持密集落地

图表 6：2022 年以来军工企业股权激励、回购、增持情况

资料来源：wind，中航证券研究所整理

8、基本面与估值面、基本面与情绪面显著背离，军工估值处于 2014 年来的 1%分位，peg 接近于 1

截至 2022 年 5 月 27 日，国防军工（申万）指数 PE 为 52.26 倍，处于 2014 年来的 1.27%分位。而军工行业的基本面属于历史性的高度景气。可 以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样 出现显著背离。

军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司的 PE 中位数对应 2023 年 28 倍左右，2025 年的 18 倍左右，已经显得足够便宜。

图表 7：核心军工企业估值预测（2022-2025 年不同复合增速条件下）

数据来源：Wind，中航证券研究所整理

二、“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以 效创利”的健康良性行业生态发展

3 月 19 日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备 采购合同监督管理暂行规定》，自 2022 年 3 月 20 日起施行。《规定》遵 循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律，科学规范新形势新体制下 装备采购合同监督管理工作的基本任务、基本内容和基本管理制度，提高

装备采购质量和效益。《规定》按照“军委管总、战区主战、军种主建”的 总原则，明确了装备采购合同监督管理工作的管理体制；强化依法监管，优 化完善监督管理任务、监督管理协议、监督管理方案等制度机制，提高装备 采购合同监督管理工作的有效性；坚持质量至上，对装备采购合同监督管 理工作内容、流程和要求等，进行全面系统设计，确保将合格装备交付部队；创新监督管理模式，采取事前预防、事中管理与事后评价相结合的方式，推 动装备采购合同监督管理工作创新发展。

近来习近平主席还签署了两个命令。去年，中央军委主席习近平签署命 令，于 2021 年 11 月 1 日发布并施行《军队装备订购规定》。此规定规范 军队装备订购工作管理机制、坚持以战领建、完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程；破解制约装备建设 的矛盾问题，构建质量至上、竞争择优、集约高效、监督制衡的工作制度等 内容。2 月 12 日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装 备试验鉴定规定》，自 2022 年 2 月 10 日起施行。该规定按照面向部队、面向实战的原则，规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机 制；着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期 构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实 战、策略灵活、敏捷高效的工作制度。

年初以来，军工行业不断承受多种压力，上游涨价压缩行业利润，竞争 加剧冲击现有格局，军品定价机制的改革，税收增加的担忧，业绩兑现的怀 疑，等等，不一而足。然而，以上的诸多质疑，以及军工行业的若干事件，都可以用一个统一的原则去分析、解释和澄清。当我们以更加广阔的视角 和原则性思维去看待各类问题，就不会陷入到某个细节之中，以致于究不 明、算不清，造成片面甚至错误的理解。

一个事实，“十四五”军工行业面临的状况是，需求空前旺盛，当前供 不应求，行业进入新一轮扩产周期。经过几十年的投入，军工行业已基本具 备“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设 的收获期和井喷期。

一个原则，保质保量保交付。练兵备战是这些年来的核心所在，也是武 器装备建设的目标方向，特别当前世界局势波诡云谲，且美国对我国的制 裁不断加码，强军需求日益紧迫，要“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上 一个大台阶”。

在这样的事实和原则下，我们就不难理解为何会有这些密集推出的规 定。在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些 规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提 供了有力保障。

一个问题随之而来：保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行 业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军 品质量影响军品交付。

那么，怎么“省”。我们在《2022 年军工行业投资策略：风卷红旗过 大关》里详细论述过，“省”是靠八个字“以量换价、以效创利”。

“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发 展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。

（1）量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供 给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。军工全行业范围扩产，行业进入 新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。

（2）价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调 精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我 们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程 度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价 权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。

图表 8：军工行业在量、价、效三个维度已经发生了深层次的变化

资料来源：中航证券研究所整理

（3）效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军

工央企、民参军企业共同的追求和目标。军工行业的不同参与主体，正 在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：
① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；
② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不 断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领“链长”作用，民参军则成为越来越重要的参与者；
③吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续 提升，支持力度不断加大。仅在 2021 年，二级市场上就有接近 400 亿 的资金对行业提供扩产及能力建设支持。

“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能 力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：
① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；
② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分 领域的集中度逐步提升；
③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降 本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。

从保质保量保交付的原则，以及“以量换价、以效创利”的实现路径出 发看问题，我们就能够更好地理解和解释，军品定价机制改革、电子元器件 名录调整等诸方面的问题，也可以作出判断和预测，市场化、专业化、规模 化是行业的健康趋势，仅作出负面解读是一定程度上缺乏对军工行业特定 时期的特定规律缺乏深刻理解。

图表 9：新局面下的军工行业以需带供、以供促需

资料来源：中航证券研究所整理

三、建议重点关注七个方向

军机：正式迈入“20 时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备 正式迈入了“20 时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要 求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速 提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发 展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

导弹：高消耗，高增长

在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两 方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在 40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四 五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶 段的导弹型号配套相关企业。

航空发动机：新产品交付提速，下游需求增速迎来拐点

经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航 空动力，包括先进航空发动机的能力。2021 年，多款国产战鹰接连换装“中 国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20 首次公开 亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20 换装 国产发动机等。多款战机陆续更换国产发动机，一方面体现了我国航空发 动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入 国产替代进程，将极大的打开市场空间。

北斗：日趋成熟，应用加速

2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北 京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上 第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过 25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+ 高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速 发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网：新领域，大空间

卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫 星通信领域的一个重要衍生应用。2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委 划定为“新基建”信息基础设施之一，2021 年 4 月，中国卫星网络集团有 限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到 带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫 星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来 看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展 的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩 产

军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业 链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的 重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模 块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装

以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料：行业基石，快速扩产

“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。钛合金、高温合金、碳纤维“十 四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预 计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复 合增速分别为 20%、25%以及 16%，假设三者价格分别为 35 万元/吨、15 万 元/吨以及 30 万元/吨来估算，到 2025 年三种材料市场规模将分别突破 100 亿元、200 亿元以及 300 亿元。

四、建议关注的细分领域及个股

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动 力、航发科技、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合 金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北 斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），振华科 技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算 机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022 年首架 C919 有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

五、风险提示

① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消 的订单可能不会重启；

③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性 工作，很难一蹴而就；

④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企 业业绩受损；

⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现 业绩和估值不匹配；

⑦ 军贸业务开展短期受疫情影响较大，订单交付确认进度可能不及预

期。

⑧ 减持在短期内可能会加大军工行业整体或个股走势的波动性。

投资评级定义

我们设定的上市公司投资评级如下：
买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深 300 指数涨幅 10%以上。持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深 300 指数涨幅-10%-10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

我们设定的行业投资评级如下：
增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深 300 指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深 300 指数相若。

减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深 300 指数。

分析师简介

张超，SAC 执业证书号：S0640519070001，清华大学硕士，中航证券研究所军工首席分析师。 梁晨，SAC 执业证书号：S0640519080001，北京科技大学材料硕士，中航证券金融研究所军工行业分析 师。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本 人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观 点直接或间接相关。

风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券 投资损失的书面或口头承诺均为无效。