评级（中性）乳制品行业专题：伊利VS蒙牛：乳业双雄的全球化之路

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报告名称 ：乳制品行业专题：伊利VS蒙牛：乳业双雄的全球化之路
评级 ：增持
行业：

期聚焦奶粉市场份额提升，蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新

五年规划：2025年，伊利进入全球前三，蒙牛则欲再造一个蒙牛，我们将

在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。

双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核

随着伊利、蒙牛的战略调整，二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利

润考核，从成本/均价/费用三维度拆析可见：伊利蒙牛毛利率提升主要源

于成本控制(原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点）以及产品高端

投资建议

ROE水平看，伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%，对应历史PE估

值水平在28-33倍区间，两者当前估值水平具有较好的投资价值。

伊利股份：预计公司2022-2024年营收分别为1305/1461/1571亿元；归母净

利润为107/130/143亿元，未来三年CAGR为17.7%；EPS为1.68/2.04/2.24

平均PE为23倍，公司作为行业龙头享有部分溢价，给予28倍PE估值，2022

年目标价41.72元，对应港股价格48.60港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险。

数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 05 月 27 日收盘价

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投资聚焦

研究背景：双雄又有新目标

乳制品行业在疫情催化下，景气度向上。需求端，产品结构持续高端化的同时基 础白奶在低线渠道仍保持较强活力。行业龙头伊利蒙牛在乳品行业进入新一轮上升通 道后预计将开启下一阶段竞争。伊利 2020 年进入“全球乳业五强”后，提出“2025 年挺进全球乳业前三，2030 年登顶全球第一”的中长期战略目标。公司在 2021 年 末定增募资 120 亿元，为战略目标蓄力。蒙牛则在完成内部改革后，于 2021 年提出 5 年再造一个蒙牛的目标，期间通过并购、入股妙可蓝多、圣牧、现代牧业、贝拉美 等公司不断提升全产业链竞争力。

创新之处：未来五年伊利蒙牛新目标能否实现？

本篇报告立足伊利蒙牛提出的 2021-2025 年五年规划中的战略目标，通过拆分 测算公司核心业务、大单品未来规模以及广告渠道费用节降空间，来探讨两者在营收 规模扩张和净利率提升两大核心要点上能否实现既定规划。

核心结论

1.营收端：做大规模各显神通

伊利：通过常温产品高端化和 SKU 扩容以及奶粉市场国产、外资双品牌扩张实现营 收持续增长。我们预测 2025 年公司常温/低温/奶粉三大业务分别实现营收 1111/85/363 （ 考 虑 澳 优 并 表 ） 亿 元 ， 2021-2025 年 营 收 复 合 增 速 分 别 为 8.6%/5.7%/10.6%。

蒙牛：通过常温产品高端化和跨品类推新在各市场放量驱动营收增长。我们预测 2025 年公司常温、低温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到 954/227/76/133（考虑妙可 蓝多并表）亿元，2021-2025 年营收复合增速分别为 11.4%/11.6%/11.4%/23.0%。

2.利润端：从公司视角，剖析净利润率提升要点

当前环境下，通过产品直接提价获得利润提升的时代一去不复返，同时消费者需求 日趋多元化，推出百亿级规模大单品的难度加大。根据我们测算，伊利蒙牛未来预 计将通过规模效应降低原奶采购成本（原奶价格变动 1%对应毛利率变动 0.4 个百分 点）以及产品结构升级、品类高端化实现毛利率改善（高毛利品类占比提升 1%对应 毛利率提升 0.3 个百分点）；净利率端，两者经过多年竞争已经就利润诉求达成默契，未来在广告和渠道端均有改善空间，其中广告投放端伊利弹性更大，渠道投放端蒙 牛有望释放更多利润空间。

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正文目录

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图表目录

图表 1：乳制品行业市场增速放缓 ................................................................................... 6 图表 2：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 .......................................................... 6 图表 3：各国人均液奶消费水平 ....................................................................................... 7 图表 4：全国居民人均奶类消费量 ................................................................................... 7 图表 5：低温鲜奶、酸奶规模较小 ................................................................................... 7 图表 6：2014-2019 年细分品类中奶酪复合增速第一 ....................................................... 7 图表 7：液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动 ................................................................. 8 图表 8：2021 年乳制品行业主要品类规模及增速 ............................................................ 8 图表 9：乳制品行业发展历程 ........................................................................................... 9 图表 10：乳企数量下滑，集中度提升 .............................................................................. 9 图表 11：伊利蒙牛液奶市场份额边际提升放缓 ............................................................... 9 图表 12：2021 年乳制品 CR5 为 57.7% ............................................................................ 10 图表 13：2020 年啤酒行业 CR5 为 62.6% ........................................................................ 10 图表 14：啤酒行业净利率变动 ....................................................................................... 11 图表 15：伊利蒙牛推出常温酸奶后推高毛利率 ............................................................. 11 图表 16：乳制品行业产品结构升级、品类内部高端化双重驱动行业发展 ..................... 11 图表 17：蒙牛、伊利公司大单品、历史重要事件与经营数据对比 ................................ 12 图表 18：蒙牛在品牌营销端率先发力 ............................................................................ 13 图表 19：大经销商模式下蒙牛销售费用率低于伊利 ...................................................... 13 图表 20：2009-2014 年奶价进入上行周期 ..................................................................... 13 图表 21：渠道优势帮助伊利毛销差提升 ........................................................................ 13 图表 22：2012-2016 年蒙牛改革未见成效 ..................................................................... 14 图表 23：2014 年后安慕希是伊利增长主要助力 ............................................................ 14 图表 24：2016 年末蒙牛内部改革立竿见影.................................................................... 15 图表 25：2017-2019 年蒙牛收获改革红利 ..................................................................... 15 图表 26：伊利 2018 年加大销售费用投放 ...................................................................... 15 图表 27：2018 年起伊利蒙牛液奶营收差距扩大 ............................................................ 15 图表 28：2020 年后原奶价格上行抑制行业价格战 ......................................................... 16 图表 29：高端白奶品类份额提升 ................................................................................... 16 图表 30：2021 年伊利蒙牛核心大单品规模对比 ............................................................ 17 图表 31：蒙牛伊利主要常温产品市场份额 .................................................................... 18 图表 32：蒙牛伊利主要常温产品近年增速对比 ............................................................. 18 图表 33： 伊利蒙牛基础白奶均价小幅上行 ................................................................... 18 图表 34：特仑苏 vs 金典均价差距收窄 .......................................................................... 18 图表 35：伊利蒙牛鲜奶产品降低主品牌曝光度 ............................................................. 19 图表 36：低温奶存在区域性喜好差异 ............................................................................ 19 图表 37：蒙牛低温鲜奶营收规模和公司未来规模展望 .................................................. 20 图表 38：常温酸奶 CR3 市场份额逐渐稳定 .................................................................... 20 图表 39：常温酸奶行业仍有较高增速 ............................................................................ 20 图表 40： 伊利蒙牛常温酸奶广告采用流量 IP 打法 ...................................................... 21 图表 41：安慕希、纯甄高端化并未带动均价提升 ......................................................... 21 图表 42：伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定 ...................................................... 21 图表 43：高端低温酸奶主打功能化、0 添加概念 .......................................................... 21 图表 44：低温酸奶乳企大厂站稳中低端品类，新兴品牌聚焦高端品类......................... 22 图表 45：2020 年奶粉行业市场份额............................................................................... 23

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图表 46：2019 年各线城市国内外资品牌份额对比 ......................................................... 23 图表 47：妙可蓝多市场份额稳健增长 ............................................................................ 24 图表 48：奶酪行业品牌众多存在整合机会 .................................................................... 24 图表 49：2025 年伊利蒙牛假设达成战略目标下各细分业务空间预测 ........................... 24 图表 50：伊利 vs 蒙牛，总营业收入对比 ...................................................................... 26 图表 51：伊利 vs 蒙牛，液态奶营收对比 ...................................................................... 26 图表 52：伊利 vs 蒙牛，奶粉营收对比 .......................................................................... 26 图表 53：伊利 vs 蒙牛，冷饮营收对比 .......................................................................... 26 图表 54：伊利、蒙牛近年收并购标的梳理 .................................................................... 27 图表 55：伊利、蒙牛，净利润、净利率、毛利率对比 .................................................. 28 图表 56：伊利蒙牛近 10 年毛利率对比 .......................................................................... 28 图表 57：伊利蒙牛近 10 年净利率对比 .......................................................................... 28 图表 58：我国液奶产量需求长期存在缺口 .................................................................... 29 图表 59：我国奶制品进口量持续增长 ............................................................................ 29 图表 60：2020 年起生鲜乳价格持续走高，2022 年略有回落 ......................................... 30 图表 61：2020 年后伊利蒙牛奶源布局 ........................................................................... 30 图表 62：规模化养殖企业奶牛养殖成本结构 ................................................................. 31 图表 63：我国乳制品消费量分布 ................................................................................... 32 图表 64：我国乳制品产量分布 ....................................................................................... 32 图表 65：乳制品行业结构化升级趋势明显 .................................................................... 32 图表 66：2021 年伊利蒙牛高毛利品类占比.................................................................... 32 图表 67：伊利蒙牛销售费用率与生鲜乳价格走势对比 .................................................. 33 图表 68：蒙牛、伊利广告费用分阶段上升 .................................................................... 34 图表 69：高广告投放对安慕希增长影响减弱 ................................................................. 34 图表 70：抖音、B 站精准营销将替代高空投放 .............................................................. 34 图表 71：电视广告投放额同比下行 ............................................................................... 34 图表 72：伊利蒙牛非广告销售费用对比 ........................................................................ 35 图表 73：蒙牛渠道费用与营收规模关联度较高 ............................................................. 35 图表 74：伊利、蒙牛 PE-Band 对比 ............................................................................... 35 图表 75：伊利 vs 蒙牛，ROE 对比 .................................................................................. 36 图表 76：食饮行业公司归母净利润 CAGR、PEG 对比 ...................................................... 36 图表 77：重点推荐公司与可比公司估值对比 ................................................................. 37 图表 78：公司绝对估值预测 .......................................................................................... 38 图表 79：伊利股份财务数据简表 ................................................................................... 39 图表 80：公司绝对估值预测 .......................................................................................... 40 图表 81：蒙牛乳业财务数据简表 ................................................................................... 40 图表 82：伊利股份财务预测摘要 ................................................................................... 42 图表 83：蒙牛乳业财务预测摘要 ................................................................................... 43

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1 乳业新常态：结构升级+品类高端化成为行业发展新动力

1.1存量竞争，增速放缓

乳制品行业从增量转向存量竞争

我国乳制品行业 2015 年规模为 4896 亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动，到 2021 年行业规模达到 6340 亿元。根据欧睿国际数据，2021 年我国乳制品行业规模为 6387.57 亿元，同比 2020 年回升 6.18%，行业整体 规模较 2011 年的 3136 亿元增长近一倍。

从复合增速角度,2010-2015 年 CAGR 为 13.33%，2015-2020年CAGR 为4.21%，乳制品行业在 2015 年后增速由双位数回落至个位数增速，乳制品行业逐渐从增量竞

争转向存量竞争。

图表 1：乳制品行业市场增速放缓

资料来源：华经产业研究，欧睿国际，国联证券研究所

图表 2：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉

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间。我国乳制品行业发展较晚但增速较高，根据奶业年鉴数据，我国人均液奶消费量

自 2000 年至 2016 年，由 1 千克增至 20.3 千克，CAGR 为 22%，增速远高于其他 国家或地区同期水平。当前，我国人均液奶消费量与美国/欧盟人均 69/59 千克消费 量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似的日本/韩国人均消费量为 31/33 千 克，差距近 50%，我们认为我国人均消费量还有进一步提升空间。

图表 3：各国人均液奶消费水平

2016年液奶人均消费量 千克/年

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液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。乳制品行业中规模较大的液 奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，近 5 年 CAGR 分别为 1.76%/5.59%，低于酸奶、奶酪品类，逐渐从量增驱动转向价增驱动：液奶自 2015 年、奶粉自 2020 年进入负增长阶段，而均价则始终保持正增长，两大品类当前主要 由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业规模增长。

图表 7：液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动

图表 8：2021 年乳制品行业主要品类规模及增速

综合各细分品类规模和增速表现，我们认为低温乳饮行业规模小、增速高，已 进入成长阶段，凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势，未来乳制品主 要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品，而常温、奶粉品类则主要依靠品 类高端化带来的均价提升驱动规模增长。

1.2竞争趋缓，寡头胜出

纵观乳制品行业发展历程，主要分为 4 个阶段，每个阶段均由不同细分品类带 动行业发展，同时行业集中度也在不断提升，伊利蒙牛最终脱颖而出。

建国以后至改革开放前，我国乳制品行业处于萌芽期，奶牛存栏量低、奶类产量 低、人均占有量低，因此仅能凭票定量供应，在此期间我国乳制品行业发展缓慢。

改革开放后至 2008 年，我国乳制品行业进入高速发展期。期间，我国对奶牛品 种进行培育提高产量，配合开放后的市场，在供需两端均得到快速发展。在此期间，由于引进超高温灭菌和利乐包装技术，常温奶制品得以迅速发展，2008 年之前行业 增量主要由常温液奶提供。

2008 年至 2018 年，行业进入提质阶段，通过提升产品质量，打造优质品牌形 象修复消费者信心。2008 年，在行业快速发展的同时，低质竞争导致了三聚氰胺事 件，消费者对我国国产乳品信任度大幅降低，进口奶粉、乳品占比逐年提高。为应对 外资品牌的冲击，国家对乳制品加强监管、提升标准，同时上游养殖端淘汰落后小规 模牧场，增强原奶质量，行业发展进入提质阶段。在此期间，常温液奶的产品升级以

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及常温酸奶渗透度提高带动行业增长。

2018 年后，行业进入做强阶段。伴随行业集中度的提升，行业头部品牌的发展

目标从“做大”转向“做强”，从单纯的提升市占率向提升产品品质，满足消费者多

样化需求转变。当前，行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品，

成为行业新增量。

图表 9：乳制品行业发展历程

加工端，1984 年，我国引进瑞典利乐包装设备，生产的灭菌乳保质期长达 6 个月，使产在

自北方的鲜奶能销往南方市场，改变此前需做成乳粉才能销往南方的历史。

2008年，全国有乳制品生产企业815家，乳制品产量1810.56万吨，其中液体乳产量1525.22

万吨，固态乳制品产量 285.34 万吨。工业总产值 1490.71 亿元，销售收入 1431.02 亿元。

排名前 2 位的企业进入世界乳品企业主营业务收入排名前 10 强，分别在亚洲排名第一位、

第二位。中国乳业对其自身品牌不断地完善和维护，使其从“做大”目标转变向“做强”。

资料来源：乳业在线，国联证券研究所整理

乳制品行业 2020 年后竞争趋缓，行业格局逐渐稳定，乳企龙头伊利蒙牛占据近

50%市场份额。

自 2013 年后，乳制品行业进一步整合，亏损企业增多，企业数量下降，行业集

中度进一步提升。截止 2019 年，我国规模以上乳企数为 565 家，同比下降 3.75%，

较 2008 年高点的 815 家降低 30.67%，亏损企业数为 127 家，同比上升 4.6%，自

2013 年后亏损企业数上升。2019 年乳制品行业规模以上企业实现销售总额 3946.99

亿元，同比增长 16.13%；实现净利润 379.35 亿元，同比增长 64.65%，行业盈利能

力大幅回升。近年，行业亏损公司持续出清后，留存企业治理、运营能力相对较好，

行业景气度、集中度持续提升。

图表 10：乳企数量下滑，集中度提升

图表 11：伊利蒙牛液奶市场份额边际提升放缓

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25.2%/18.9%/62.6%，乳制品与啤酒行业呈现类似的双寡头行业格局。啤酒行业 CR5 在 2016 年达到 63%后，行业格局逐渐稳定，集中度并未进一步提升，而乳制品行业

集中度预计短期仍有提升空间，但会逐渐趋于平稳。

啤酒行业在 2016 年 CR5 达到 63%以后，行业开启高端化进程，行业公司净利 率水平均呈现稳步提升趋势，2020 年华润/青啤/重啤净利率较 2016 年分别提升 1.59/4.48/12.43 个百分点。我们认为乳制品行业在开启品类高端化后，头部公司净

利率水平有望复制啤酒行业趋势。

图表 14：啤酒行业净利率变动

图表 15：伊利蒙牛推出常温酸奶后推高毛利率

乳制品行业结构升级和产品高端化双成为行业发展新动力。从行业细分品类看，低温鲜奶、奶酪等高增速高毛利品类预计将取代奶粉、液奶、酸奶等高渗透度品类，成为行业新增动能。从各品类内部看，高渗透度品类中存在基础向高端产品迭代的趋 势，如酸奶品类口味、功能多元化，液奶品类高端白奶替代基础白奶以及奶粉品类超 高端化。因此，乳制品行业未来趋势上逐渐从低价低质竞争向价格健康、产品高质量 发展方向靠拢。

图表 16：乳制品行业产品结构升级、品类内部高端化双重驱动行业发展

资料来源：国联证券研究所整理

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2 双寡头市场目标：剑指全球乳业第一集团

2.1复盘历史：伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年

图表 17：蒙牛、伊利公司大单品、历史重要事件与经营数据对比

资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所整理

复盘两大公司过去近 20 年发展历史，从营收角度看，一款成功的大单品对提升 公司毛利率和营收规模效果显著。从利润角度看，行业性事件、公司战略选择以及品 牌营销策略对净利润率变动影响更大。

结合当前上游成本压力以及下游需求趋势，两大龙头未来营销端发展预计将从单 纯的集中资源打造大单品+终端价格战攫取份额的模式向精准营销、借助优势品牌扩 容新品的方式转变。

伊利、蒙牛的发展历程可分为五大主要阶段：

第一阶段：1999-2007 年，蒙牛快速崛起，行业二元竞争格局确立

蒙牛大经销商模式快速做大市场，份额超越伊利。牛根生出走伊利与部分前伊 利核心骨干成员创立蒙牛。公司起步晚于伊利，在渠道端采用大经销商模式，通过先 建市场后建厂扩产的模式快速做大市场。由于让经销商参股公司，进行利益绑定，经 销商愿意承担更多费用打造市场，有效降低公司销售费用率，因此在蒙牛毛利率低于 伊利的背景下，净利润率则长期高于伊利。在营销端，公司避开与伊利直接交锋，通 过跟随战术和特色广告语，借助伊利提升自身品牌知名度。同时，公司通过赞助热门 综艺超级女声以及成为航天指定奶，进一步为品牌背书提升影响力。在产品端，公司 率先推出特仑苏，打造高端常温奶标杆产品，同时推出真果粒、冠益乳等产品丰富公

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司细分市场布局。在这三项举措下，蒙牛最终于 2004、2007 年分别在净利润和营收 规模上完成对伊利的超越。

图表 18：蒙牛在品牌营销端率先发力

图表 19：大经销商模式下蒙牛销售费用率低于伊利

伊利渠道下沉，率先完成全国化布局。在此期间，相较于蒙牛对伊利的针对性布 局，伊利将更多注意力聚焦与乳业龙头光明的低温、常温奶的概念之争，并借助 2004 年出台的“禁鲜令”抹平宣传端常温奶与低温鲜奶的差异，实现常温奶对鲜奶的份额 超越。同时，在渠道端伊利采用深度分销模式，稳步推进全国化渠道铺设，于 2006 年开启织网行动，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的渠道布局，并借助 2007 年“万 村千乡”活动强化乡镇级别终端渗透。期间，伴随伊利、蒙牛对常温奶的全国化推广，乳品消费逐渐从鲜奶转向常温奶，乳企行业伊利、蒙牛二元化格局确立。

第一阶段期间，伊利蒙牛营收规模实现十亿向百亿级的突破。截至 2007 年，伊 利/蒙牛营业收入分别为 194/213 亿元，两者依靠纯牛奶和调味乳产品完成对鲜奶品 类的替代，在市占率上均超越光明成为行业前二。

第二阶段：2008-2011 年，蒙牛遇挫，伊利实现反超

行业性事件叠加管理层动荡，蒙牛复苏迟缓。2008 年，乳制品行业发生三聚氰 胺事件，蒙牛在此事件后恢复速度低于伊利。2009 年牛根生辞任董事长，中粮入主 蒙牛，管理层变动叠加经销商影响，蒙牛复苏缓慢。

伊利依靠渠道优势率先复苏，对蒙牛完成反超。而伊利由于在 2006、2007 年期 间持续强化渠道端全国化布局以及精细化终端掌控能力，在 2009 年原奶价格开启上 行周期后，渠道优势帮助伊利在毛利率承压的背景下，通过抑制销售费用支出，毛销 差逆势逐年提升，在营收、净利润端逐渐抹平与蒙牛的差距，进入稳健上升期。

第二阶段截至 2011 年，伊利/蒙牛营业收入达到 375/374 亿元，根据欧睿国际数 据伊利/蒙牛市占率分别为 18.4%/20%，两者核心大单品仍为基础白奶、调味乳饮料，其中伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶/优酸乳（伊利）/酸酸乳（蒙牛）市场份额分别为 9.5%/10.4%/3.4%/3%。

图表 20：2009-2014 年奶价进入上行周期

图表 21：渠道优势帮助伊利毛销差提升

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第三阶段：2012-2016 年，蒙牛改革效果欠佳，伊利扩大领先优势

蒙牛国际化、数字化改革未见成效。2012-2016 年期间，中粮系的孙伊萍担任蒙 牛总裁，对公司进行多项改革，持续推进“国际化+数字化”的双轨战略。其中，公 司组织架构从事业部制转为产业链上下游模式，意图强化供应链控制能力；资本运作 上引入欧洲爱氏晨曦成为公司第二大战略股东。而在业务端，公司在上游增持现代牧 业强化奶源自给率，下游收购雅士利布局奶粉业务。但整体看，期间由于组织架构职 能划分不清晰，收购业务运营不佳业绩拖累，公司在此期间净利率一度下滑，改革难 言成功。

图表 22：2012-2016 年蒙牛改革未见成效

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表 23：2014 年后安慕希是伊利增长主要助力

资料来源：Wind，欧睿国际，国联证券研究所

注：安慕希销售额根据欧睿国际市场份额数据换算

伊利打造核心大单品安慕希，成功改善产品结构。相较于蒙牛经历的动荡，伊 利保持稳健运营，同时在 2014 年推出常温酸奶安慕希，通过冠名大型明星综艺《奔 跑吧兄弟》快速提升知名度，同时凭借强大的渠道分销能力在终端快速铺货提高渗透 度，对莫斯利安实现弯道超车，于 2016 年在常温酸奶业务上份额跃居行业第一。在 2009 年原奶价格进入上行通道后，乳企普遍面临成本压力，而伊利打造的百亿级大 单品安慕希成功推动公司产品结构升级，抬升毛利率，改善毛销差与利润率。而在营 收和净利润规模上，伊利与蒙牛差距也在逐步扩大。

第三阶段截至 2016 年，伊利/蒙牛营业收入达到 606/541 亿元，市占率分别为

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22.4%/16.1%，两者核心大单品中调味乳饮料被高端白奶所替代，其中伊利纯牛奶/ 蒙牛纯牛奶/金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为 9.1%/6.4%/4.4%/4.9%。

第四阶段：2017-2019 年，蒙牛改革释放红利，伊利注重份额提升

蒙牛二次改革效果显著。2016 年末，卢敏放上任蒙牛总裁，公司组织架构重回 此前的事业部模式，下设常温、低温、奶粉、冷饮四大运营平台。同时公司开启深化 改革，建立产供销、人财物、责权利三位一体化的管理系统，提升协同发展、强化资 源运用效率。在此期间蒙牛的产品力和产品质量有所提升，而公司营收、利润、毛销 差等数据均有大幅改善，从 2017 年后经营数据看，蒙牛进入改革红利期。

图表 24：2016 年末蒙牛内部改革立竿见影

2017年同比增长

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资料来源：Wind，国联证券研究所

伊利蒙牛液态奶营收差距（百万元）
伊利市占率 右轴
蒙牛市占率 右轴

资料来源：Wind，欧睿国际，国联证券研究所

第五阶段：2020 年起，疫情催生乳品高景气度，原奶价格上行竞 争趋缓

成本压力减缓终端价格战，高端品类扩张助力两强营收增长。2020 年 3 月起，疫情催化健康诉求，乳制品需求呈现高景气度，两大乳企龙头营收增长稳健。同时，疫后消费者对产品功能性、营养含量关注度提升，乳品高端化趋势显著。从市场份额 看，高端白奶中特仑苏/金典 2021 年市场份额同比均增长 0.3 个百分点，而两者基础 白奶产品份额出现下滑。从成本端看，2020 年起上游原奶价格持续上行，在成本压 力下，此前终端促销投放加大导致的价格战逐渐趋缓。预计伴随未来上游原奶供给紧 平衡的背景下，伊利蒙牛未来仍将通过改善产品结构的手段持续改善盈利能力。

图表 28：2020 年后原奶价格上行抑制行业价格战

图表 29：高端白奶品类份额提升

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求向多元化、差异化衍变，近 5 年均未能推出一款新的破百亿级别的大单品。基于当 前现状，我们认为未来两家公司规模扩张的动力来源主要可分为两部分：1）现有大 单品在高基数背景下的 SKU 迭代更新、终端渗透度提升，未来保持高个位数稳健增长；2）两家公司在除常温液奶外其他低基数细分品类中倾斜资源寻求内生突破或是通过 兼并收购快速扩容子品类规模来提供新增动能，短期增速有望呈现指数级增长。

从当前伊利和蒙牛在主营业务发展看，各自常温液奶三大单品：基础白奶、高端 白奶、常温酸奶仍是主要营收支撑，其中伊利/蒙牛 2021 年三大核心品类规模预计分 别为 690 亿/560 亿，对核心单品的依赖度分别为 63%/64%，两者营业收入对核心单品 依赖度较为接近。我们认为两者未来在保持常温白奶、常温酸奶两大主流产品竞争力 的同时，在其他业务延伸上具有不同考量。

当前来看，两者在常温白奶和酸奶的竞争在从基础品类向高端品类过渡，同时 分别在鲜奶、奶粉、奶酪等其他方向做出抉择，伊利在近 3 年预计优先发力奶粉业 务，力争成为奶粉行业龙头，奶酪业务则有望通过兼并收购缩小差距；而蒙牛则在 鲜奶和奶酪板块进行重点布局，避免与伊利在常温赛道直接竞争导致重启价格战。

图表 30：2021 年伊利蒙牛核心大单品规模对比

资料来源：欧睿国际，Wind，国联证券研究所测算 注：产品规模结合行业调研以及欧睿国际市场规模测算。

1）常温白奶：基础白奶价格战趋缓，竞争转向高端品类

常温白奶短期仍是伊利和蒙牛营收增长核心来源。近年，伴随基础白奶渗透度 逐渐饱和，终端价格战逐渐趋缓，两者竞争要点逐渐转向高端白奶。 根据欧睿国际 数据，从市场份额变动看，伊利蒙牛常温白奶主要 4 大品类：基础白奶、高端白奶、调味乳、儿童奶中，2014 年后高端白奶份额快速上行，基础白奶保持低个位数增长，而儿童奶、调味乳份额下滑。高端白奶作为增速最高的品类，其中对应的特仑苏/金 典近 10 年营收 CAGR 分别为 18.86%/29.48%，是两家公司常温白奶主要的营收增量。

基础白奶竞争趋缓，高端白奶竞争加剧。从线下商超产品均价看，伊利蒙牛在基 础白奶产品均价近 5 年有小幅提升，2017 年 1 月伊利/蒙牛基础白奶线下商超均价分 别为 9.4/9.8 元每升，截止 2021 年 12 月，均价分别升至 11.28/11.14 元每升。我们

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认为伴随基础白奶市占率逐渐饱和，同时原奶供给偏紧的背景下，伊利蒙牛对此品类

在终端费用投放边际效果减弱，其产品定位预计也将从扩容份额向利润贡献转变。

10.00%

6.00%

4.00%

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资料来源：欧睿国际，国联证券研究所

资料来源：欧睿国际，国联证券研究所
注：产品规模结合行业走访以及欧睿国际行业规模和市占率测算。

对比两者高端白奶代表产品金典/特仑苏价格，分别从 2017 年的 19.80/21.25 元 降至 2021 年末的 19.36/19.48 元。伴随伊利在金典品类上倾斜更多资源培育，此前

均价更高的特仑苏终端价格逐渐向金典靠拢。

图表 33： 伊利蒙牛基础白奶均价小幅上行

图表 34：特仑苏 vs 金典均价差距收窄

未来常温奶业务中，伊利蒙牛预计总体保持趋同发展，高端品类有望保持低双

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位数增速，基础白奶短期仍将保持低个位数增长，调味乳在近年快速回落后，预计 下滑趋势收窄。高端白奶品类规模提速是由消费者多元化、高端化需求带动。消费者 在疫后健康诉求提升的趋势下，对营养价值更高的高端白奶品类需求有望延续，金典 /特仑苏取代部分基础白奶，在消费者自饮需求中占比提升。同时，由于礼赠产品价 格带上移，有机、梦幻盖、限定牧场等品类取代金典/特仑苏基础款承接礼赠市场需 求。双重因素驱动下，预计未来伊利蒙牛高端白奶仍将保持双位数增长趋势。与此同 时，基础白奶预计将在近年规模达到饱和，增速继续下滑，高线城市部分需求将被替 代，低线乡镇级市场是未来主要增量。

2）低温鲜奶：蒙牛率先发力，目标 2025 年规模破百亿

蒙牛在常温白奶市场受伊利压制后，选择发力低温鲜奶做差异化突破。低温鲜 奶存在显著的地区性特点，外来品牌难以进入当地市场，主要由于区域性品牌在当地 深耕多年，在当地具有市场沉淀和忠实消费者积累，客户黏性较强，外来品牌进入市 场需要投入大量营销成本进行消费者教育。

从伊利、蒙牛推出的低温奶包装设计上，蒙牛每日鲜语、伊利金典鲜奶均未在包 装上突出蒙牛和伊利标签，两者试图降低主品牌曝光度，选择以子品牌作为低温奶的 载体，降低低温奶消费者对常温品牌天然的抗拒感。

近年市场表现反馈，蒙牛鲜奶品类获得消费者认同，2025 年有望冲击百亿规模，而伊利短期并无重点培育鲜奶品类趋势。根据行业调研反馈，蒙牛 2021 年低温奶销 售规模预计在 30 亿左右，较 2018 年推出低温鲜奶时的 4 亿规模增长 6.5 倍，基于公 司鲜奶业务 2025 年冲击百亿规模的规划，蒙牛低温鲜奶未来有望保持 30%左右复合 增速。产品端，每日鲜语主打高端，目标便利店渠道年轻化群体；现代牧场主打平价，目标 KA 商超家庭消费者，两款产品在降低自身蒙牛系辨识度的包装下，以新品牌设 定获得消费者认可。

图表 35：伊利蒙牛鲜奶产品降低主品牌曝光度

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图表 36：低温奶存在区域性喜好差异

资料来源：饿了么《鲜奶外卖报告》，国联证券研究所

而伊利由于鲜奶布局起步较晚，且 KA 渠道平价鲜奶仍然采用主品牌商标，与其 他低温品牌相比消费者接受度略低；同时高端线金典鲜奶与常温金典由于共用品牌未

能做出差异化，市场接受度同样较低。从伊利管理层释放的信号看，鲜奶业务尚未成

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为伊利短期发力目标，预计在未来我国低温奶消费群体占比扩容，低线城市消费市场 初步成型后，渠道端占据优势的伊利再择机入场。

图表 37：蒙牛低温鲜奶营收规模和公司未来规模展望

资料来源：行业调研走访，国联证券研究所

3）酸奶：常温延续流量+渠道打法，低温竞争激烈品牌效应较弱

伊利蒙牛常温酸奶业务份额稳定，行业空间相较常温白奶仍有增长空间。根据 欧睿国际数据，当前常温酸奶 CR3 分别为安慕希、纯甄、莫斯利安，2020 年占酸奶 市场份额分别为 19.6%/9.8%/4%/3%，CR3 合计 35%左右，相较于常温白奶 CR3 占白奶 整体 50%左右份额，头部公司通过品类扩容、市场下沉仍有提升空间。

同时，从乳制品细分行业增速看，低温/常温酸奶 2014-2019 年 CAGR 均在 15%以 上，增速仅次于奶酪行业；行业规模看，2021 年酸奶行业整体市场约 1500 亿，相较 终端渗透度在 95%左右的白奶行业 2700 亿市场规模，仍有较大下沉市场挖掘潜力。

图表 38：常温酸奶 CR3 市场份额逐渐稳定

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明星 IP 作为代言人以及冠名大型明星综艺持续保持高曝光度，对比之下打法相同的 蒙牛在代言人和综艺选择上稍逊一筹，反应到终端，纯甄仅为安慕希 60%规模。但从 行业格局变动看，安慕希/纯甄/莫斯利安2021年市场份额同比均下滑0.1个百分点，但近 5 年销售额 CAGR 仍维持在 25.04%/18.72%/9.08%，头部公司整体竞争格局稳定，持续享受行业渗透度提升带来的增量。

品类扩容和高端化延伸有效提升销售端均价。对比安慕希、纯甄终端销售均价，2022 年 1 月末同比 2017 年分别+9.5%/-2.11%，率先开启高端化的安慕希通过产品包 装、规格、添加物上开启差异化竞争，均价逐渐上行。我们认为当前安慕希、纯甄均 在单纯口味扩容的基础上开启功能化升级，两者对常温酸奶的战略目标从占领空白市 场向挖掘细分领域需求转变，因此高举高打的广告和终端投放策略未来有可能转向精 准化营销，产品价格带上移值得期待。

图表 40： 伊利蒙牛常温酸奶广告采用流量 IP 打法

图表 41：安慕希、纯甄高端化并未带动均价提升

伊利蒙牛占据低温酸奶中低端市场，高端品类竞争激烈，头部公司品牌效应较 差。根据行业调研结合欧睿国际数据，伊利蒙牛在中低端酸奶品类基础夯实，两者各 品类合计占据 20-25%左右份额。从产品端看，低端酸奶产品使用复原乳发酵，产品 老化、同质化严重，口味单一，也无特殊菌种添加，主要在 15 元/升左右的价格带，吸引注重性价比的消费群体，伊利蒙牛借助规模和成本优势把控市场。而中端产品线 则在 25-30 元价格区间，与部分外资乳企如明治、养乐多的核心产品价格带重叠，伊 利蒙牛普遍依靠更丰富的口味与外资品牌单一产品线竞争。

高端酸奶品类以产品创新获得消费者认可，头部公司品牌效应较差。从低温酸 奶高端品类发展趋势看，功能化结合饮用场景细化，如餐前、餐后、睡前等概念正引 导行业品类革新，各类小众初创品牌在产品打造和更新迭代上针对消费者需求反馈更 加迅速，同时消费者也对产品成分、功能关注度高于品牌知名度，伊利蒙牛高投放打 法在低温酸奶行业高端化发展趋势中效果较差。同时，由于该品类主要消费群体为中 高线城市年轻群体，核心渠道为 KA 和便利店，伊利蒙牛在下线城市强大的渠道力优 势无法得到体现，短期看两强均无重点投入竞争激励的高端低温酸奶的趋势。

图表 42：伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定

图表 43：高端低温酸奶主打功能化、0 添加概念

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4）奶粉：收购澳优伊利双线发力，出售多美滋蒙牛奶粉重整旗鼓

伊利在奶粉板块依靠内生增长叠加收购优质海外标的，扩大婴儿配方粉业务领 先优势。2016 年后新生儿出生率下行人口红利消失的背景下，奶粉行业从增量竞争 转向存量竞争。同时，国家出台奶粉配方注册制进一步提升行业集中度，国产奶粉中 研发实力较强的头部品牌逐渐获得消费者认可，而在高线城市对外资品牌仍保持较高 热情的趋势下，当前内外资品牌平分婴儿奶粉市场。

澳优定位高端、超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口 超高端奶粉、羊奶粉等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品，提升终端渗透度。根据欧睿国际 2020 年数据和伊利奶粉增速测算，公司收购澳优后 预计婴儿奶粉市占率将达到 15%左右，几乎与行业龙头飞鹤持平。此外，伊利可通过 澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综合健康 食品企业打下基础。

蒙牛在奶粉端实力偏弱，2019 年剥离君乐宝收购贝拉米后转型高端婴儿奶粉，2022 年 5 月公司与达能分道扬镳，在出售多美滋的同时推动雅士利私有化，蒙牛奶 粉业务有望重整旗鼓。蒙牛奶粉业务在 2019 年剥离主打性价比的君乐宝奶粉，并收 购澳洲品牌贝拉米转型高端化，2020 年 5 月贝拉米通过跨境电商率先引入澳洲地区 超高端 A2 奶粉/羊奶粉产品，随后又推出本土配方奶粉菁跃，伴随产品矩阵逐渐完善 以及蒙牛在 1-3 线城市终端分销渠道快速推进布局，短期蒙牛婴儿配方粉预计重回双 位数增长。此外，雅士利业务结构中儿童、成人奶粉同样占据重要地位，伴随老龄化 趋势下银发经济兴起，蒙牛预计同步发力成人奶粉，通过 KA 渠道优势避开相对竞争 激烈的婴儿奶粉差异化竞争提升奶粉整体规模。

公司在 2022 年 5 月与外资股东达能分道扬镳，并将旗下奶粉品牌多美滋出售达 能，同时进一步推动雅士利私有化。我们认为，公司在剥离长期亏损的多美滋，并摆 脱外资股东掣肘后，在奶粉业务上能进一步对品牌规划、资源配置进行优化，未来奶 粉业务有望重整旗鼓。

图表 45：2020 年奶粉行业市场份额

资料来源：欧睿国际，国联证券研究所

图表 46：2019 年各线城市国内外资品牌份额对比

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段奶粉，助力伊利整体奶粉业务延续高增趋势，而澳优借助伊利强大渠道推力有望保 持双位数增长。而蒙牛高端线婴儿配方粉尚处于导入期，预计也将逐渐摆脱此前颓势，奶粉业务增速有望恢复至双位数增长。

5）奶酪：蒙牛收购妙可，奶酪业务占据先发优势

蒙牛通过收购妙可蓝多，在奶酪板块占据先发优势，预计未来三年将是蒙牛重 要营收和利润增长点。根据欧睿国际数据，妙可蓝多市占率持续高速增长，2021 年 同比提升 5 个百分点，达到 27.7%，成功超越百吉福成为行业第一。此外，妙可蓝多 在 Q3 末推出常温奶酪棒，打开增量空间。低温奶酪棒对冷链条件要求高，常温奶酪 棒有效摆脱运输储存条件、低温陈列货架对产品扩张的限制，在低温奶酪棒竞争加剧 的环境下，开拓常温市场有望开启公司第二成长曲线。同时，公司推出常温礼盒产品，开拓春节礼赠消费场景，平滑低温奶酪难以弥补的季度间营收波动。

图表 47：妙可蓝多市场份额稳健增长

资料来源：欧睿国际，国联证券研究所

图表 48：奶酪行业品牌众多存在整合机会

2021奶酪市场份额

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资料来源：行业调研，欧睿国际，国联证券研究所测算

整体看，伊利依靠常温奶高端化以及发力奶粉业务在 2025 年营收规模有望超过 1500 亿元（不考虑澳优并表），如考虑澳优并表则有望达到 1650 亿元。根据荷兰合 作银行《全球乳业前 20 强》数据，2020 年世界第一乳企雀巢营收 1590 亿元人民币，第三乳企美国奶农营收 1480 亿，伊利营收 970 亿。假设美国奶农未来 5 年 CAGR 为 1%，2025 年伊利对其完成超越达成全球第三，2020-2025 年营收 CAGR 需要达到 9.91%。

分品类看，我们预计伊利在 2025 年，常温、低温、奶粉三大业务分别有望达到 1111/85/363（考虑澳优并表）亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 8.6%/5.7%/10.6%，其中提供主要增量的产品分别为常温业务中的金典、安慕希持续高端化以及扩容 SKU，低温品类中金典鲜奶低基数下的高速增长，金领冠和澳优在婴儿配方奶粉中发力中高 端以及超高端市场。

蒙牛依靠发力低温鲜奶、奶酪业务，2025 年营收规模有望达到约 1450 亿元。蒙 牛乳业在 2021 年提出 5 年再造一个蒙牛，根据目标设定预计 2025 年蒙牛营收规模需 超过 1500 亿元。分品类看，根据蒙牛内生增量，我们预计蒙牛在 2025 年，常温、低 温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到 954/227/76/133（考虑妙可蓝多并表）亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 11.4%/11.6%/11.4%/23%，其中提供主要增量的产品分别为 常温业务中的特仑苏超高端化和跨品类新品，低温中每日鲜语和现代牧场的份额提升。

而公司收购的妙可蓝多有望在低温、常温奶酪棒市场继续扩大领先优势，并表后预计 在 2025 年将提供约 110 亿营收增量。

2.3战略路径：差异化发展助力伊利蒙牛进军全球乳业第一军团

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率先发力高毛利品类，伊利扩大领先优势

对比伊利蒙牛营收端，同为行业头部公司，营收体量差距逐渐扩大。伊利/蒙牛 2011 年营收几乎处在同一起跑线，分别为 374.51/373.88 亿元，但 2012 年伊利超越

蒙牛重回乳业第一后，两者营收规模差距逐渐扩大，主要由于伊利率先在奶粉、冷饮

业务上发力，提升其非液奶业务营收规模。对比两者核心的液奶营收，伊利直到 2015 年才完成对蒙牛的超越。截止 2021 年，伊利/蒙牛总营收分别为 1105.95/881.41 亿 元，近 5 年 CAGR 分别为 12.78%/10.39%；核心液奶业务营收分别为 849.11/765.14 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 11.39%/9.73%，伊利在总营收和液奶业务上均优于蒙

牛。

图表 50：伊利 vs 蒙牛，总营业收入对比

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表 51：伊利 vs 蒙牛，液态奶营收对比

资料来源：Wind，国联证券研究所

除核心的液奶业务之外，伊利在奶粉、冷饮两大业务上均长期领先蒙牛，同时

差距逐渐扩大。伊利奶粉业务始终保持稳步发展，而 2013 年蒙牛收购雅士利重启奶 粉业务时，伊利/蒙牛奶粉业务营收分别为 55.12/21.77 亿元。截止 2021 年伊利/蒙牛 奶粉业务营收分别为 162.09/49.49 亿元，仍仅为伊利的 31%，从近 5 年 CAGR 看伊 利/蒙牛分别为 24.33%/9.45%，伊利奶粉业务发展显著优于蒙牛，且近年公司加大资

源倾斜后，奶粉营收呈现加速趋势。

在冷饮业务上，伊利与蒙牛差距逐年扩大。2010 年，两者规模接近，伊利仅领 先 4.32 亿元。而截止 2021 年，伊利/蒙牛冷饮业务营收分别为 71.61/42.40 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 11.29%/14.23%,蒙牛规模仅为伊利的 58%。

图表 52：伊利 vs 蒙牛，奶粉营收对比

图表 53：伊利 vs 蒙牛，冷饮营收对比

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战略要点改变，从同质化直接竞争向高质量发展差异化竞争衍变

伊利蒙牛新一轮五年计划核心要点从直接竞争向自身高质量发展衍变。伊利蒙

牛各自 2021-2025 五年计划相较于 2015-2020 年期间，从强调市场份额之间的竞争 以及市占率绝对值的提升转向公司自身规模的扩张。其中，蒙牛提出在 2025 年再造 一个蒙牛，预计对应营收规模达到 1500 亿，CAGR 达到 15%，同时细分品类中，鲜奶、奶酪、奶粉冲击百亿规模，此外希望净利率稳步提升。而伊利则提出 2025 年 进入全球乳企前三，2030 年成为全球第一乳企，预计 2025 年营收规模需达到 1600 亿元，而净利率也提出每年提升 0.5 个百分点的目标。

两者战略目标转变体现出乳制品行业脱离低端产品线价格战向高毛利、高端化

品类发力的趋势。针对战略目标中利润率提升目标，我们认为两者竞争方式将从直接

的终端价格竞争、广告曝光度竞争向自身运营效率提升、品类结构改善、外延并购优

质企业发展。

2019 年之前，伊利蒙牛在各自发展战略上呈现截然不同的选择。蒙牛通过不断 并购，加速布局上游奶源和奶粉业务，而伊利在 2019 年前则主要通过内生增量发展。

图表 54：伊利、蒙牛近年收并购标的梳理

资料来源：公司公告，国联证券研究所整理

2019 年后，伊利开启并购之路，逐渐从修炼内功向外延扩张模式转变，针对乳

业全产业链薄弱环节进行补充。公司上游收购中外优质奶源提升原奶自给率，下游收

购奶粉、冷饮、矿泉水等标的，针对高毛利、高增速细分品类强化竞争力。而蒙牛则

延续一贯的并购战略，并通过并购将贝拉米、妙可蓝多收入公司品牌矩阵，强化奶粉、

奶酪业务实力。

3 双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核

伊利蒙牛在行业整体增速见顶，公司市场份额增长缓慢，主营业务渗透度饱和的

三重背景下，逐渐将发展重心从单纯追求规模扩容向净利润率提升维度倾斜。

从两家公司历史盈利能力变动看，影响公司毛利率的措施主要为直接对产品提

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价和以及推出高毛利大单品，而影响净利率的关键要点则是广告投放和渠道费用支 出。当前来看，宏观经济下行压力下，无法频繁对产品直接提价，同时伴随消费者需 求多元化，集中资源再打造一款百亿级规模大单品的难度提升。

因此我们认为，伊利蒙牛在毛利率提升主要依靠原奶价格下行带来的成本回落 以及产品端高端化竞争带来的毛利率改善；在净利率端，两者提升则主要依靠利润 诉求共识下，对广告和渠道投放减缓释放的净利率提升空间。

图表 55：伊利、蒙牛，净利润、净利率、毛利率对比

资料来源：Wind，国联证券研究所

对比伊利蒙牛历史毛利率、净利率变动，伊利整体表现更为稳健，而蒙牛则在 净利率端相对偏弱，出现波动。两者毛利率、净利率受各自战略布局影响，呈现阶段 性变化，其中毛利率主要伴随产品提价、产品结构改善、以及原奶价格影响变动，净 利率则主要受到渠道端价格战影响。

2009-2013 年上游原奶价格上行，伊利蒙牛毛利率均出现下滑，但伊利受益渠道 端精耕，净利率从 2009 年的 2.7%升至 2013 年的 6.7%，蒙牛则稳定在 4.5%左右。

图表 56：伊利蒙牛近 10 年毛利率对比

图表 57：伊利蒙牛近 10 年净利率对比

2013-2016 年，伊利毛利率从 27.6%提升至 37.9%，主要归功于成功打造高毛

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利的百亿级大单品安慕希，在此带动下，伊利净利率也从 6.7%提升至 9.4%，而蒙牛

则受子公司经营不佳拖累净利率转负。

2017 年后，由于两者战略主要集中于市占率的直接竞争，导致产品结构趋同，毛利率向 37%靠拢。2020 年毛利率端，蒙牛小幅超越伊利。2021 年，伊利/蒙牛毛 利率分别为 30.62%/36.75%（伊利毛利率受会计准则调整影响，可比口径下为 36.5%），蒙牛毛利率在 2019 年后超越伊利，主要由于高毛利品类如特仑苏、纯甄等

产品营收贡献占比高于伊利。未来，伴随伊利对金典有机、安慕希新品等产品不断培

育，叠加原奶价格下行预期，伊利毛利率水平有望回升。

净利润端，由于终端价格战导致费用投放加剧，此前领先的伊利净利率在

2017-2020 年从 8.89%下滑至 7.35%，而蒙牛则受益改革红利释放以及子公司经营 改善，净利率从 3.37%升至 4.59%。而自 2020 年起，在原奶价格上行背景下，伊利 蒙牛竞争趋缓，同时在新 5 年周期战略规划下对盈利能力的诉求驱动伊利蒙牛 2021

年净利率水平同步回升。

3.1成本改善：原奶掌控力提升缓解上游成本压力

原奶价格能否回落是伊利蒙牛毛利率提升最直接影响因素。根据上游牧场补栏

周期看，2022 年下半年原奶供给有望提升，原奶价格年内预计低个位数回落。但 2

月末俄乌冲突导致大宗农产品价格上行，其中玉米、小麦、大豆等饲料主要原料价格

上行，原奶价格拐点可能延后。

我国原奶供应长期存在缺口。2020 年前 11 月，我国液奶产量为 2356.8 万吨，同期液奶销量为 2449.23 万吨，供给缺口为 95.12 万吨。我国液奶产量自 2016 年达 到顶点的 2737.2 万吨后持续下行，虽然消费需求同样呈现下行趋势，但原奶供应长

期存在缺口，需要进口液奶或奶粉补足缺口。

2017 年，供给缺口 67.67 万吨，液奶进口量为 70.2 万吨，占总消费比重为 2.54%；2020 年缺口增至 92.43 万吨，进口量增至 95.12 万吨，占比升至 3.88%，主要由于 疫情导致 2020 年上半年供给端减产导致进口占比提升。

图表 58：我国液奶产量需求长期存在缺口

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上游牧场乳牛存栏量恢复缓慢，预计 2022 年 H2 前供给仍存缺口。从上游牧场 看，2015 年后上游牧场正从散养模式到高度集约化养殖过程转变，散养户及中小规 模牧场大批量亏损退出，同时低产奶牛同步淘汰，2018 年环保监管趋严加速这一趋 势。反映到原奶价格上，2018 年后生鲜乳主产区平均价持续上行，2021 年 8 月达到 4.38 元/千克的高点，较 2018 年 9 月的 3.42 元增长 28.07%，截至 2022 年 3 月，原奶价格已回落至 4.21 元/千克。

从短期存栏补栏情况看，受到 2020 年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和

周期上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。从周期看，奶牛出生到投产

需要 24 个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要 2 年时间的周期，预计在 2022

下半年之前，我国原奶需求供给保持紧平衡，原奶价格短期保持高位震荡。

图表 60：2020 年起生鲜乳价格持续走高，2022 年略有回落

资料来源：Wind，国联证券研究所

原奶价格上行驱动乳企向上游整合，供需双方匹配度提高。2020 年，多家头部

乳企推进优质牧场并购、新建奶源基地，提高原奶自给率，主要由于目前中国奶牛存

栏处于低位，在需求复苏的预期下，乳企为了夯实未来奶源供应体系，提高奶源自给

率，防范奶价提升导致的成本继续上升。另外伴随近年行业常温奶业务增速放缓，营

收发力点向鲜奶、奶酪、奶粉等品类过渡，而低温奶需要在主要销售城市群周边进行

奶源布局，缩短冷链运输距离；奶酪、奶粉等干乳制品对原奶需求量更大，因此基于

未来发力其他细分业务预期，伊利蒙牛需加速布局上游原奶基地建设。

图表 61：2020 年后伊利蒙牛奶源布局

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新疆外，位居前列的主要为上海、北京、天津等一线城市，或是山东、江苏等沿海地 区；乳品产量较大的则主要为河北、内蒙、河南、宁夏等中西部地区。在北奶南销的 历史背景下，行业早期可长期运输保存的 UHT 灭菌常温奶通过伊利蒙牛在价格战推 动下，率先覆盖全国市场。近年由于上游奶源紧张，原奶价格持续上行，伊利蒙牛将 原奶资源从毛利率偏低的基础白奶转向毛利率更高的高端白奶品类。当前，常温液奶 中，两者高毛利的金典/特仑苏占比均已超过基础白奶产品。

图表 63：我国乳制品消费量分布

城镇居民人均消费量 千克/人

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合毛利率为 35.85%基本符合伊利 2021 年毛利率水平。根据业绩预测，我们预计伊 利 2025 年高/低毛利产品占比改善至 68%/32%，对应毛利率提升 0.87 个百分点，即 产品结构中高毛利品类占比提升 1%对应毛利率提升 0.3 个百分点。

3.3费用压缩：广告和渠道费用投放趋缓，净利率提升

当前原奶价格高位震荡背景下，伊利蒙牛提升净利率的最直接手段是减少广告 投放和终端促销。对比原奶价格与两者销售费用率，2021 年之前伊利销售费用率与 原奶价格呈现负相关性，蒙牛销售费用率则与原奶价格走势类似。

图表 67：伊利蒙牛销售费用率与生鲜乳价格走势对比

资料来源：Wind，国联证券研究所

伊利在原奶上行周期均降低销售费用率。2009 年后原奶价格增长约 35%，对应 伊利销售费降低 5 个百分点，主要为应对毛利率下行压力。伊利依靠织网行动强化的 渠道优势，通过在终端促销和广告投放降低来释放利润空间，稳定净利率水平。2018 年后，原奶价格再次进入上行区间，伊利销售费用率再次呈现下行趋势。

蒙牛销售费用率与原奶价格关联度较低。我们认为主要由于 2008 年后蒙牛在乳 制品行业中长期扮演伊利追赶者的角色，伊利降低销售费用率会被蒙牛看作攫取伊利

份额的契机，因此会逆势加强费用投放。同时，蒙牛由于渠道端早年采取大经销商模 式，终端掌控度不及伊利，在规模扩大后，对大经销商的费用率压降较为困难。2021 年，在原奶价格高位震荡背景下，两者均减缓终端投放，在此趋势下蒙牛销售费用率

开始回落。

广告投放从高举高打转向精准营销，伊利削减空间更大

伊利蒙牛广告费用呈现阶段性变动，伊利投放长期高于蒙牛，同步收缩投放伊

利弹性空间更优。伊利蒙牛广告投放费用从绝对值看呈现阶梯型上行，2010-2014 年，

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伊利年均投放规模保持在 40 亿左右，而蒙牛则从 20 亿提升至 40 亿规模。2015-2017 年，伊利开启综艺冠名的打法，2015 年同比增长 56.87%，规模进一步提升至 70 亿，而蒙牛受限营收差距，投放规模控制在 50 亿左右。2018 年起，伊利成为冬奥赞助商 后进入冬奥周期，广告投放突破百亿，蒙牛跟进后广告投放增至 80 亿左右规模。

从投放效率看，借助流量 IP 成功的安慕希在长期保持高投放后，整体规模增速 放缓。当前进入后冬奥阶段，伊利蒙牛暂无重大赛制等赞助冠名需求，同时流量 IP 打法也因清朗运动有所影响，因此整体看伊利蒙牛广告投放费用有下降预期。

图表 68：蒙牛、伊利广告费用分阶段上升

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表 69：高广告投放对安慕希增长影响减弱

资料来源：欧睿国际，Wind，国联证券研究所整理

消费群体年轻化推动核心营销平台从电视向新媒体迁移。根据 CTR 数据，2021 年期间，电视广告投放费用整体同比呈现下滑趋势。伴随伊利、蒙牛逐渐发力奶酪、低温奶、奶粉、植物基饮料等新产品，相较于常温奶，对应消费群体小众化、年轻化，因此采用大范围的高空广告投放效果较差。同时，年轻消费者追求个性化、品质化和 精致化，信息渠道丰富，对品牌权威性接受度较低。因此，伊利蒙牛在新媒体营销方 面，通过深挖抖音、B 站、小红书红利，借助种草分享等方式影响年轻消费者心智。

图表 70：抖音、B 站精准营销将替代高空投放

资料来源：Bilibili，抖音，国联证券研究所整理

图表 71：电视广告投放额同比下行

资料来源：CTR，国联证券研究所

综合来看，假设伊利蒙牛 2022-2025 年逐渐回归冬奥周期前广告投放规模，两 者均有望释放 20 亿左右利润提升空间，年均 5 亿元降幅对应 2022 年净利率提升 0.4

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个百分点。

渠道掌控能力带来费用投放差异，竞争缓和下蒙牛弹性更高

渠道促销费用端，蒙牛相较伊利有望释放更多利润空间。伊利凭借渠道掌控力 优势长期维持较低的渠道投放费用，蒙牛则由于早年采用大经销商模式做大市场，规 模扩张后，与经销商费用端议价能力相对较弱。

2010 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 29.8/30.7 亿，费用率分别为 10.05%/10.12%,两者较为接近。而截至 2021 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 117.8.7/162.8 亿元，费用率分别为10.7%/18.4%,近10年 CAGR 分别为 12.5%/15.5%,。过去 10 年，伊利渠道端费用始终保持 10%左右，而蒙牛则伴随规模扩张以及与伊利 终端价格战加剧，渠道费用率接近翻倍。

当前，终端竞争缓和预期下，我们假设伊利蒙牛选择渠道端费用收缩，蒙牛与伊 利渠道费用率差距有望收窄，利润端蒙牛有望释放更大弹性空间。

图表 72：伊利蒙牛非广告销售费用对比

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表 73：蒙牛渠道费用与营收规模关联度较高

资料来源：Wind，国联证券研究所

4 盈利预测与投资建议

4.1估值分析：估值处于历史低位，同业对比投资价值凸显

当前伊利蒙牛经过近期回调后，估值已处于历史中位偏低水平。从可比公司 PEG 看，伊利蒙牛相较于其他类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来 ROE 水平看，在行业整体景气度向好，下游需求稳健的背景下，伊利/蒙牛未来三年 ROE 预计分别提升 2.0/1.4 个百分点，对应历史 PE 估值在 28-33 倍区间，两者当前 估值水平呈现较好的投资价值。

图表 74：伊利、蒙牛 PE-Band 对比

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资料来源：Wind，国联证券研究所

根据历史看，伊利蒙牛估值水平与其业绩增速和需求端景气度高度关联。作为

我国乳制品行业代表性企业，伊利与蒙牛的成长史可以看作中国乳制品行业发展的缩

影，而两大龙头公司在资本市场的表现则同样代表着我国乳制品行业的起伏。2004-2006 年期间，业绩增速更高的蒙牛估值领先伊利。随后 2007-2008 期间，受 行业性事件以及金融危机双重影响，乳制品需求低迷，两者估值水平大幅下行。2009-2016 年期间，伊利通过渠道加密、推出毛利率更高的大单品安慕希等措施带动 业绩高速增长，估值水平恢复优于蒙牛。而蒙牛在 2017 年后依靠内部改革释放红利，利润增速超越伊利，市场给予表现回升的蒙牛相对更高的估值。近期受俄乌冲突以及 宏观经济压力影响，伊利蒙牛 PE 均再次回落至 26 倍，估值略低于历史中枢。

图表 75：伊利 vs 蒙牛，ROE 对比

图表 76：食饮行业公司归母净利润 CAGR、PEG 对比

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品行业下游需求端伴随产品结构升级和下线终端渗透，整体增长稳健；而在上游原奶 端，预计 2022 年下半年供给小幅放量将缓和原奶价格走势。同时两大龙头逐渐摆脱 此前终端价格战的带来的利润率偏低的困境，未来两者盈利能力将逐渐改善，根据未 来三年盈利预测，伊利/蒙牛 2024 年 ROE 有望分别提升 2.0/1.4 个百分点，达到 24.3%/15.8%。对比历史 ROE 水平看，两者 2024 年 ROE 对应历史估值在 28-33 倍 PE 区间，当前 24 倍 PE 估值水平处于历史中低位置。

从可比公司估值看，伊利蒙牛近期回调后，2022 年 PE 估值水平已接近乳制品行 业平均 23 倍 PE 水平，低于食品饮料行业龙头平均 38 倍 PE 估值水平。我们认为伊 利蒙牛在乳制品行业中作为龙头，未来份额有望继续扩张，估值相较乳品行业平均应 享有部分溢价。

对比食品饮料行业，伊利/蒙牛 PE 估值已低于多数龙头公司。当前乳制品行业下 游需求稳定，上游原奶价格有回落预期，整体盈利能力在食饮各板块中处于中上水平，未来三年伊利/蒙牛归母净利润 CAGR 分别为 17.7%/19.8%,对应 2022 年 PEG 为 1.3/1.16，在类似业绩增速的食饮板块龙头公司中估值水平相对偏低，具备较好的投 资价值。

图表 77：重点推荐公司与可比公司估值对比

重点推荐公司：

资料来源：Wind，国联证券研究所预测， 注：收盘价为 2022 年 5 月 27 日收盘价；可比公司中新乳业、妙可蓝多、农夫山泉、安井食品为国联证券研究所 测算，其他可比公司数据来源为 wind 盈利预测一致预期；行业平均 PE 中：乳制品行业平均根据 SW 乳制品成分包含公司计算算数平均 PE，食品饮料可比公 司行业平均为表内所选 8 家公司算数平均 PE。 表中蒙牛乳业、农夫山泉股价为人民币单位。

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4.2伊利股份：基础深厚，“乳王”地位难以撼动

公司是乳制品行业龙头，在品牌、产品、渠道三维度均有深厚基础，2021 年营 收率先突破千亿，乳企王者地位难以撼动。公司常温业务增速稳健，基础白奶渗透下 沉市场+高端品类结构升级，常温龙头优势逐渐扩大，预计核心的液态奶业务未来三 年增速分别为 11.13%/9.44%/7.12%。

公司在液奶业务之外发力奶粉品类，收购澳优后目标行业第一。短期来看，公 司收购澳优后，两者优势互补，进一步强化公司奶粉业务基础。澳优产品定位高端、超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口超高端奶粉、羊奶粉 等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品，提升终端渗透度。

长远来看，公司对标海外乳企龙头，从乳制品公司向健康食品公司发展。伊利 可通过澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综 合健康食品企业打下基础。对标海外乳企龙头，公司未来定位健康食品提供者符合全 球化乳企发展趋势，目标客群较传统乳品消费群体进一步扩大。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 1304.98、1460.80、1570.83 亿元，同比增长 18.48%、11.94%、7.53%；归母净利润分别为 107.25、130.30、143.39 亿元，同比增长 23.20%、21.50%、10.04%；对应 EPS 分别为 1.68、2.04、2.24 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、17 倍，未来三年归母净利润复合增速为 17.7%。

公司作为乳制品行业头部公司，我们看好其未来同时享受乳制品行业需求高景气 度下行业整体规模的增长以及自身产品结构升级带来的份额扩容，当前申万乳制品行 业公司 2022 年平均 PE 为 23 倍，而食品饮料行业龙头 2022 年平均 PE 为 38 倍。公司 作为龙头享有部分溢价，我们给予 28 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 47.04 元。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 5 年，2025-2029 年增长率为 6%，2030 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.58%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 45.23 元

图表 78：公司绝对估值预测

来源：iFinD，国联证券研究所测算,股价为 2022 年 05 月 27 日收盘价

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综合考虑绝对估值和相对估值，由于公司是乳制品行业龙头，未来在享受乳品行 业集中度持续提升的同时，有望切入益生菌、健康食品等领域，从乳企向综合性食品 企业转型，未来增长有望超预期，因此我们选取相对估值法对公司进行估值，目标价 47.04 元，维持“买入”评级。

风险提示：原奶、包材等主要原材料价格上升的风险；金典、安慕希等产品高端 化进程不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

图表 79：伊利股份财务数据简表

资料来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 05 月 27 日收盘价

4.3蒙牛乳业：避其锋芒，差异化战略盈利弹性更高

液奶业务紧追伊利步伐，高端化、功能化、SKU 迭代驱动保持产品活力。公司作 为我国乳制品行业两强之一，在常温板块中多数产品品牌力较伊利略有差距，预计未 来通过聚焦核心大单品特仑苏的超高端化和跨品类新品获得增量。核心的液态奶业务 预计未来三年增速分别为 13.02%/12.42%/11.31%,短期主要受益于公司在常温品类 的结构升级以及低温鲜奶端的发力。

公司预计通过差异化竞争打造盈利弹性。在保持液奶业务稳定增长外，公司预计 发力毛利率相对更高的低温奶、奶酪业务打造第二成长曲线，与伊利形成差异化竞争。其中低温品类预计受益每日鲜语、现代牧场、优益 C 在中低端市场的份额提升。奶酪 业务则通过收购的妙可蓝多在低温、常温奶酪棒市场继续扩大份额优势，未来如果并 表，则预计在 2025 年有望提供约 110 亿营收增量。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 992.65、1112.86、1236.51 亿元，同比增长 12.62%、12.11%、11.11%；归母净利润分别为 58.75、73.29、86.32 亿元，同比增长 16.90%、24.75%、17.79%；对应 EPS 分别为 1.49、1.85、2.18 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、15 倍，未来三年归母净利润复合增速为 19.8%。

公司作为乳制品头部公司，我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利 品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司 2022 平均 PE 为 23 倍，公司作为 行业龙头享有部分溢价，给予 28 倍 PE 估值，2022 年目标价 41.72 元，对应港股价

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格 48.60 港币。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 6 年，2025-2030 年增长率为 5%，2031 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.52%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 39.29 元，对应港股价格 45.77 元

图表 80：公司绝对估值预测

来源：iFinD，国联证券研究所测算,股价为 2022 年 05 月 27 日收盘价

综合考虑绝对估值和相对估值，公司有望通过发力低温奶、奶酪业务与伊利形成 差异化竞争，缩小与伊利的差距，因此我们选取相对估值法对公司依照行业龙头进行 估值，目标价 41.72 元，对应港股价格 48.60 港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原奶等主要原材料价格上升的风险；特仑苏、纯甄等产品高端化不及 预期的风险；奶酪、低温鲜奶业务增速不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

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5 风险提示

1）食品安全的风险：食品安全是行业发展的根基。乳制品行业历史上发生的数 次食品安全问题对行业整体营收、消费者信心等产生较大影响。

2）收购标的整合不及预期的风险：收购的标的整合运营不及预期可能导致产生 商誉减值，影响公司盈利能力。

3）行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧，伊利蒙牛再次出现价格战可能导致盈 利能力下滑。

4）原奶价格上行的风险：伊利蒙牛主要原料为原奶，奶价上行将导致公司毛利 率水平下滑。

5）新品孵化不及预期的风险：乳制品行业更新迭代速度较快，如果新品孵化不 及预期，可能导致市场份额下滑，盈利能力下降。

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