评级（增持）美妆行业2022年度中期策略报告：分化加剧，品牌向上

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报告名称 ：美妆行业2022年度中期策略报告：分化加剧，品牌向上
评级 ：增持
行业：

分析师: 彭毅

Tel: 021-53686136

+18.4%。2022年1-2月，社零总额增速+6.7%，化妆品零售总额增速 +10.7%；2022 年 3 -4 月，因上海等地受疫情影响，3月与4 月社零总 额增速同比分别-3.5%、-11.1%，化妆品零售总额同比增速分别-

SAC 编号: S0870521100001

SAC 编号: S0870121120007
最近一年行业指数与沪深 300 比较

持较高景气，多因素驱动医美市场规模与渗透率不断提升。医美龙头 企业兼具较强确定性与成长性，龙头医美机构在合规方面较为审慎，不合规的小医美机构面临关停整治风险，由于消费者对医美的需求日 益刚需化，头部规范化机构市场份额与集中度不断提升。Z世代、轻医

功效护肤品、彩妆等细分赛道增速较快。新锐产品崛起难度加大，伴

企业在运营端优势凸显，强者恒强。流量分散化，渠道融合时代，国 货美妆龙头多品牌、集团化加速。

◼投资建议

我们认为 2022 年医美化妆品行业依然维持高景气度趋势，医美赛道重 点建议关注研发投入较高，拿证能力较强，盈利能力水平高，具有大 单品驱动护城河壁垒较为深厚的上游公司爱美客，利润率环比改善、边际向好、线上化妆品销售保持较高增速，进军胶原蛋白，布局合成 生物学的华熙生物。化妆品赛道建议关注一季度业绩表现亮眼，持续 有高端新品推出，具有独特医生背书营销优势，在细分功能性护肤领 域深耕积淀的敏感肌护肤龙头贝泰妮，及大单品策略持续深化，产品 矩阵完善，营销运营组织能力较强的珀莱雅。

◼风险提示

行业竞争加剧；消费需求不及预期；疫情反复导致消费意愿被抑制；法律诉讼风险，监管加强风险。

目录

1 行业回顾：国货龙头逆势高增，行业分化加剧 ........................... 5 2 医美：高景气度延续，监管趋严优质龙头受益 ........................... 7

2.1 产业链：轻医美持续火热，多因素驱动市场规模与渗透率 提升 ........................................................................................ 7 2.2 政策：医美监管趋严，合规化龙头集中度有望提升 ......... 8 2.3 行业：千亿市场，方兴未艾 ............................................ 13

2.3.1 优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾 ................. 13

2.3.2 轻医美项目大众化，产品类型丰富 ........................ 15 2.4 核心公司：龙头兼具较强确定性与成长性 ...................... 21 3 化妆品：产品力优势深化，龙头马太效应凸显 ......................... 25 3.1 行业：聚焦研发与产品力，品牌竞争格局优化 .............. 26 3.2 趋势：渠道融合时代，多品牌、集团化加速 .................. 28 3.3 政策：强监管引导，驱动行业高质量发展 ...................... 35 3.4 海外美妆巨头：表现分化，中国区线上增速亮眼 ........... 38 3.5 核心标的：龙头公司加速多品牌布局 ............................. 42 4 投资建议 ................................................................................... 45 5 风险提示： ............................................................................... 46

图
图 1 21 年 3 月-22 年 4 月化妆品社零数据 ............................. 5 图 2 化妆品板块 21 年初至今涨跌幅，% ............................... 6

图 3 美容护理指数相对沪深 300、上证指数 22Q1 涨跌幅，% ........................................................................................ 6 图 4 部分医美化妆品重点公司 22Q1 涨跌幅，% ................... 6 图 5 中国医美行业产业链 ....................................................... 8 图 6 医疗美容产业链各环节利润率 ........................................ 8 图 7 2019 年医美机构合规占比情况，% ................................ 9 图 8 医美水光针乱象 .............................................................. 9 图 9 医美机构与营销乱象 ....................................................... 9 图 10 市面上部分不合规医美产品 .......................................... 9 图 11 国家打击非法医疗美容服务 ........................................ 10 图 12 国家查办医美领域不正当竞争 .................................... 10 图 13 Ⅲ类医疗器械注册审批流程图 .................................... 11 图 14 医疗及医疗用品投诉情况 ............................................ 13 图 15 2016-2020 年中国医美市场规模及用户规模 .............. 13 图 16 医美服务细分项目年均消费统计 ................................ 14 图 17 2021 年医美各年龄阶段消费者占比，% .................... 15 图 18 医美中国区域消费人群占比，% ................................. 15 图 19 2020 年全球玻尿酸销量市场竞争格局 ...................... 15 图 20 中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额） 15

图 21 2018-2019 年透明质酸注射填充剂竞争格局变化（按入 院价统计销售金额占比，单位：%） ............................ 16

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图 22 2019 年透明质酸注射填充剂市场竞争格局（按销售量

占比，单位：%） ......................................................... 16 图 23 肉毒素产业链 .............................................................. 16 图 24 2015-2020 中国正规肉毒素市场规模及增速 .............. 16

图 25 2021-2030 年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规

模 .................................................................................. 17 图 26 胶原蛋白与皮肤老化的关系 ........................................ 18 图 27 2016-2025 年中国光电类医美市场规模及增长预测 ... 19 图 28 2016-2030 中国植发医疗市场规模，十亿元 .............. 20 图 29 2021 年十大困扰问题，% .......................................... 20 图 30 平台投诉案件情况 ....................................................... 21 图 31 关于植发行业的监管政策 ........................................... 21 图 32 中国十大植发机构 ...................................................... 21 图 33 华熙生物新产品布局 ................................................... 23 图 34 雍禾医疗门店分布地图 ............................................... 25 图 35 2018-2021 年雍禾医疗研发费用及研发费用率........... 25 图 36 化妆品产业链各环节 ................................................... 26 图 37 2016-2021 中国美容个护行业规模和增速 .................. 27 图 38 2021 年各国人均美容护理消费额对比，美元............. 27 图 39 中国化妆品行业集中度不断提升，% .......................... 27 图 40 国货化妆品大众市场份额不断提升 ............................. 28 图 41 近 6 个月各公司平台销售额（淘系），百万元 ............ 30 图 42 近 6 个月各公司平台销售额（京东），百万元 ............ 30 图 43 近 6 个月各公司平台销售额（抖音），万元 ................ 30 图 44 2019-2021 年各大公司销售费用率，% ...................... 30 图 45 合成生物示意图 .......................................................... 33 图 46 华熙生物合成生物实验室有效提高产率，g/L ............. 33

图 47 华恒生物合成生物发酵法与传统酶法生产 L-丙氨酸售价 情况，万元/吨 ............................................................... 33 图 48 化妆品行业监管政策趋严 ........................................... 35 图 49 化妆品新原料注册规范 ............................................... 36 图 50 儿童化妆品指导思路 ................................................... 38 图 51 2018-2022Q1 四大品牌营业收入同比，% ................. 38 图 52 2018-2022Q1 四大品牌归母净利润同比，%.............. 38 图 53 欧莱雅四大业务产品矩阵 ........................................... 39 图 54 欧莱雅四大业务增长情况，% ..................................... 39 图 55 雅诗兰黛品牌矩阵 ...................................................... 40 图 56 雅诗兰黛上海创新中心 ............................................... 40 图 57 资生堂旗下美妆个护品牌 ............................................ 41 图 58 18Q1-22Q1 资生堂销售额及营业利润变化情况 ......... 41 图 59 爱茉莉旗下美妆品牌 ................................................... 42 图 60 2016-2023E 中国功效型护肤品市场规模和增速 ........ 42 图 61 2018-2022Q1 贝泰妮营收及增速 ............................... 43 图 62 2018-2022Q1 贝泰妮归母净利润及增速 .................... 43

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图 63 2018-2022Q1 珀莱雅营收及增速 ............................... 43 图 64 2018-2022Q1 珀莱雅归母净利润及增速 .................... 43 图 65 2018-2022Q1 鲁商发展营收及增速 ............................ 44 图 66 2018-2022Q1 鲁商发展归母净利润及增速 ................. 44 图 67 2018-2022Q1 上海家化营收及增速 ............................ 44 图 68 2018-2022Q1 上海家化归母净利润及增速 ................. 44 图 69 2018-2022Q1 科思股份营收及增速 ............................ 45 图 70 2018-2022Q1 科思股份归母净利润及增速 ................. 45 图 71 2018-2022Q1 嘉亨家化营收及增速 ............................ 45 图 72 2018-2022Q1 嘉亨家化归母净利润及增速 ................. 45

表

表 1： 21 年&22Q1 重点医美化妆品公司业绩指标 ................ 5 表 2：医美化妆品板块 22Q1 估值 .......................................... 7 表 3：中国医疗美容机构特征分析 ......................................... 8 表 4：中国医疗美容行业政策出台情况 ................................ 10 表 5：医美行业过证产品 ...................................................... 11 表 6：中国获批再生类医美产品 ........................................... 18 表 7：爱美客产品矩阵 .......................................................... 22 表 8；华熙生物四大业务板块 ............................................... 22 表 9：四环医药四大业务板块 ............................................... 23 表 10：国内四款获批肉毒素品牌 ......................................... 24 表 11：2019-2021 年国内美妆公司研发情况，亿元 ............ 28

表 12：各公司平台粉丝数量，万人（2022 年 5 月 26 日统 计） ............................................................................... 29 表 13：中国功能性护肤品行业发展历程 .............................. 31 表 14：各公司宣传推广、差异化定位 .................................. 32 表 15：瑷尔博士明星产品 .................................................... 34 表 16：国内外美妆公司布局大健康赛道 .............................. 34

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1 行业回顾：国货龙头逆势高增，行业分化加剧

化妆品零售额增速短期内阶段性下滑。2021 年社零总额增速 同比+12.5%，化妆品零售总额同比+18.4%。2022 年 1-2 月，社 零总额增速+6.7%，22年2月化妆品零售总额增速 7.00%。然而，2022 年 3-4 月，因上海等地受疫情影响，3 月与 4 月社零总额增 速同比分别-3.5%、-11.1%，化妆品零售总额同比增速分别-6.30%、-22.30%。

图 1 21 年 3 月-22 年 4 月化妆品社零数据

资料来源：Wind，上海证券研究所
国货龙头品牌商疫情扰动下，22Q1 依然保持较高增速。爱美 客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅 22Q1 分别实现营业收入 4.31、12.55、8.09、12.54 亿元，同比+66.07%、+61.57%、 +59.32%、+38.53%；分别实现归母净利润 2.80、2.00、1.46、1.58 亿元，同比+64.03%、+31.07%、+85.74%、+44.16%。

表 1： 21 年&22Q1 重点医美化妆品公司业绩指标

资料来源：Wind，上海证券研究所

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截至 2021 年 5 月 25 日，化妆品板块 22 年初至今累计跌幅达 17.07%，同期沪深 300 累计下降 19.37%、上证综指累计下跌 14.63%。

图 2 化妆品板块 21 年初至今涨跌幅，%

资料来源：Wind，上海证券研究所

图 3 美容护理指数相对沪深 300、上证指数 22Q1 涨跌幅，%

图 4 部分医美化妆品重点公司 22Q1 涨跌幅，%

资料来源：Wind，上海证券研究所

资料来源：Wind，上海证券研究所

根据 Wind 一致预测，2021E、2022E 板块平均 PE 分别为 54X、41X。细分板块中，医美上游针剂龙头爱美客、华熙生物 2022 年 PE 均在 60 倍以上，具备较强估值溢价；功效护肤赛道龙 头贝泰妮、珀莱雅 2022 年 PE50 倍以上，龙头估值溢价较为明显。

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表 2：医美化妆品板块 22Q1 估值

资料来源：Wind，上海证券研究所（备注：数据均来自 Wind 一致预测，获取时间 2022 年 5 月 24 日）

2 医美：高景气度延续，监管趋严优质龙头受益

2.1 产业链：轻医美持续火热，多因素驱动市场规模与渗

透率提升

➢上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原蛋 白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、四环 医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市，叠加 业绩增长等一系列因素驱动行业不断发展。

➢中游：医疗整形服务机构，涵盖公立医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等。医美整形机构地域特征明显，主要集 中在一线城市及长三角、珠三角和西南（成都、重庆）等地 区，国内头部大型民营医美机构市占率仅小于 10%。民营医 美机构为中游消费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有 较强的综合运营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股 份、华韩整形等。

➢下游：医美垂直 APP 如新氧、悦美等，医美综合平台如阿里 健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产业链 中盈利能力较低。医美企业传统广告形式（户外、搜索引擎 等）花费占比最高，约 60-90%；互联网平台营销花费占比为 10-40%。

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图 5 中国医美行业产业链

信息

搜索

线上
电商

综合
医美
平台

监管机构：卫健委、商务部、CFDA、各地医疗美容协会、其他

资料来源：艾媒咨询，上海证券研究所

表 3：中国医疗美容机构特征分析

资料来源：艾媒咨询，上海证券研究所

图 6 医疗美容产业链各环节利润率

医美咖

资料来源：Wind，上海证券研究所

2.2 政策：医美监管趋严，合规化龙头集中度有望提升

医美行业违规问题可以概括为“三非”，即非法的医美机构、

非法的医美医生、非法的医美产品。据市场监管部门不完全统计，

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全国医美机构超过 3 万家，而具有合规医生资质的医生不超过 5000 人。据艾瑞咨询《2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2019 年全国具备医疗美容资质的机构仅 1.3 万家，超 8 万家生活 美业店铺开展非法医美项目。利益驱使不合规产品进入市场，水 货、假货泛滥。目前医美市场上流通的针剂正品率仅为33.3%，即 每 3 支针剂当中就有 2 支是水货、假货等非法针剂。

图 7 2019 年医美机构合规占比情况，%

资料来源：艾瑞咨询，上海证券研究所

图 8 医美水光针乱象

资料来源：央视财经官方微博，上海证券研究所

图 9 医美机构与营销乱象

资料来源：新华社，海南新闻，上海证券研究所

图 10 市面上部分不合规医美产品

资料来源：央视财经，上海证券研究所

八部委联合出台多项监管政策，严厉打击非法医美。针对医

疗美容行业存在的乱象，中国卫生部联合多部门共同出台了一系

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列政策规范医疗美容行业。2021 年 6 月，国家卫生健康委、中央 网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家 药监局、国家中医药局等八部门联合印发的《打击非法医疗美容 服务专项整治工作方案》以及《国家药监局综合司关于进一步加 强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》。2021 年 1-9 月份，全 国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件中涉及医美领域 虚假宣传案件 71 件，罚没金额 355 万元。2021 年 11 月，市场监 管总局发布《医疗美容广告执法指南》。2022 年，市场监督总局联 合各部门持之以恒开展“铁拳”行动，严查医美领域虚假宣传。

图 11 国家打击非法医疗美容服务

资料来源：综合监督局，上海证券研究所

表 4：中国医疗美容行业政策出台情况

图 12 国家查办医美领域不正当竞争

资料来源：市场监督管理总局，上海证券研究所

资料来源：卫健委，上海证券研究所
III 类医疗器械拿证审批壁垒较高。中国药监局在注册申请阶 段，首先会对产品是否需要临床试验进行判断，对于 III 类医疗器 械的审批较为审慎。首次申请的产品项目存在参考资料较少的问

题，使得审批难度增大，专家联合审评与技术审评进一步拉长过 批周期。透明质酸产品从临床试验到产品获批至少需要 3 年时间，但相比其他医美细分赛道产品，过证难度稍低，过证产品较多。

肉毒素产品作为毒麻类产品，时间长达 8 年以上，标准更为 严格，目前国内仅有 4 款过证肉毒素产品，爱美客在研肉毒素产品

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近年上市，有望分享蓝海市场。国家严格把控医美产品的政策使 得产品拿证壁垒较高，利好率先获证企业。产品率先过证可享受 至少三年空白市场红利，具有先发优势与核心定价权，为消费者 教育、产品渠道铺垫等市场开拓探索争取时间优势，形成强定价 能力进而推高毛利率，为进一步研发投入提供空间，促进良性循 环。

图 13 Ⅲ类医疗器械注册审批流程图

（约耗时188工作日）

判断是否需

要开展临床 形式审查（5日内）

实验

发补资料（60日内）

发补资料（60日内）

注册检验

资料来源：国家药监局，上海证券研究所

表 5：医美行业过证产品

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资料来源：国家药品监督管理局，上海证券研究所
监管营造良好健康行业环境，利好头部优质合规企业。趋严 的监管政策规范了行业合规化发展，严厉整顿非法机构，加速合 规龙头企业集中。面对日趋严格的监管政策，行业存在以下趋势：1）行业体系规范化、专业化。医美行业是医疗与消费的结合，垂直细分领域的医美行业机构（如聚焦抗衰老、口腔护理、植发 等细分赛道）深入打造特色产品，走专业化道路，将更好地增强 用户黏性。2021年，医药及医疗用品类投诉量对比 2020 年显著下 降 70%以上，医疗美容机构的监管已出现效果。对医疗美容机构 的监管有利于宣传的规范化，有利于避免虚假宣传和医疗事故，从而提高医疗美容机构的口碑，进而有利于形成良好的行业风气。

2）龙头企业将不断扩大市场份额。随着“黑医美”和不规范 的医美机构的出清，头部的医美机构凭借自身的良好口碑将吸引 到更多的消费者。当前中国医美行业仍在需求端的上升期，上游 产业的供给端改善有利于正规机构和正规产品抢占市场、扩大市 场份额。合法合规的医美机构宣传方式将使消费者对广告的信任 度逐渐增加，从而扩张市场需求量，进一步传导政策红利至上游 具有品牌沉淀的龙头企业。

3）消费者更加放心的选择产品与服务。政府严厉打击非法医 美机构与非法医美产品将使消费者的生命财产安全得到保障。正 规的医美广告也使消费者能更准确、放心的选择合规医美机构与 医美产品进行理性消费，由此逐步规范医美产品不合理定价行为，推动我国医美市场长期健康发展。

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图 14 医疗及医疗用品投诉情况

医药及医疗用品投诉量（件）

40,000 35,153
35,000
30,000
25,000
20,000

0

资料来源：中国消费者协会，上海证券研究所

2.3 行业：千亿市场，方兴未艾

2.3.1 优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾

国内医美市场规模加速扩容，轻医美消费占比不断提升。2020 年，国内医美全市场口径规模超 3000 亿元。2015 年我国正 规医美市场规模约为 500 亿元，龙头企业市场份额不到 5%，整体 而言，我国医美行业市场集中度较低。根据艾瑞咨询统计，合法 合规医美机构行业占比为 12%，因此实际医美市场规模远高于预 测值。

图 15 2016-2020 年中国医美市场规模及用户规模

术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤

品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等

营养物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒 数据预计，2020年中国轻医美用户规模 1520 万人，相比于手术类 整形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价

格及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。图 16 医美服务细分项目年均消费统计

资料来源：新氧，上海证券研究所
消费终端年轻化，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升 级，低线城市与 90 后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。据头豹研究院数据显示，2020 年，80 后、90 后、95 后和 00 后在 医美消费者中占比分别为 23%、21%、35%、18%；70 后及以前 消费仅占 3%，消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体从 以往 35 岁到 45 岁扩展至 20 岁到 55 岁之间。据新氧数据显示，2019 年（90 后）23-32 岁医美消费者的占比最高，约 60%。从消 费性别来看，女性仍然是主要消费人群，2019 年中国男性美容零 售规模达 158.9 亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的消 费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性美 容市场有望迎来快速增长。从区域来看， 2021 年，北上广深四个 一线城市的医美消费人群占比为36.2%，成都、南京、苏州、重庆 等 15 个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为 38.8%。一 线、新一线城市仍为医美消费的主战场。2021 年医美消费人群占 比高达 75%。

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图 21 2018-2019 年透明质酸注射填充剂竞争格局变 化（按入院价统计销售金额占比，单位：%）

图 22 2019 年透明质酸注射填充剂市场竞争格局（按销售量占比，单位：%）

测，2022 年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模可达 5.21 亿元，同比+214.50%。2021-2025 年年均复合增长率为 75.9%，2030 年市场规模可达 40.19 亿元，再生材料市场空间广阔。

图 25 2021-2030 年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客港股招股书，上海证券研究所（备注：公司 2021 年披露数据）
再生材料为医美填充剂领域注入新活力。对于医美针剂品牌 端来说，透明质酸发展时间久远，拿证难度较低，该细分赛道较 为拥挤，多个龙头企业竞争，市场已处于红海。具有市场前瞻性 的医美品牌商，尝试布局再生材料新赛道，率先抢占蓝海市场；对医美机构而言，拓新存老是营收的关键，伴随监管力度加大，获客难度与成本均在增加，需要成分更优、技术更为高端、效果 更能持续、利润弹性空间更大的新产品来开拓新客户、留存老客 户；对消费者而言，主观追求持续效果更长、功效更好的产品的 消费心理普遍存在，同时随着消费水平的提高，消费倾向会升级 为更高端的再生类医美产品。

2021 年获 NMPA 批准的再生类医美产品仅有 3 款，产品壁垒 与差异化程度较高，竞争格局良好，产品具有高毛利、高技术门 槛等优势。爱美客的“濡白天使”于 2021 年 6 月 24 日获 NMPA 批准上市，核心成分中含有左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、交联透 明质酸钠和盐酸利多卡因，适用于真皮深层、深层注射的填充等 领域，注入人体后可持续激活成纤维细胞分泌胶原蛋白，形成稳 定的胶原纤维网状支撑结构，能够原位补充组织凹陷，修复衰老 的皮肤软组织，实现皮肤弹性与光泽度的提升。该产品上市为求 美者提供抗衰+塑形新选择，有望推动再生填充类医美市场扩容，并将为公司高增长延续动力。目前四环医药、奥园美谷等厂商也 均布局了处于不同临床和申报阶段的再生材料产品。

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表 6：中国获批再生类医美产品

资料来源：各公司官网，各公司年报，新氧，上海证券研究所
胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集 中度低，为高潜力细分赛道。胶原蛋白是人体含量最高的功能性 蛋白，人皮肤成分中 70%是有胶原蛋白组成。胶原蛋白应用场景十 分丰富，终端应用涉及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。

根据 Grand View Research 数据，2019 年中国胶原蛋白市场规模约 9.83 亿美元，占全球市场 6.4%，2016-2019 年 CAGR 约 7.8%，预计 2021 年中国胶原蛋白市场规模可达 10.65 亿美元。2019 年全球胶 原蛋白市场规模约 153.6 亿美元，2016-2019 年 CAGR6.7%，中国胶 原蛋白市场增速高于全球 1.1%。国外公司以食品用和医用胶原蛋 白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世界水平，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的 胶原蛋白生产商。

图 26 胶原蛋白与皮肤老化的关系

资料来源：创尔生物招股书，上海证券研究所
能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合 中。能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互 补类项目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛

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及皮肤紧致塑型等功效，属于轻医美范畴。光电类医美项目创伤 较小，相比手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容和 生活医疗美容。2020 年国内能量源医美项目终端市场规模达 191.73 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 23%，未来 5 年我们预计该细分 赛道仍将保持在 20%以上的年均复合增速。

图 27 2016-2025 年中国光电类医美市场规模及增长预测

资料来源：智研咨询，上海证券研究所
毛发服务需求旺盛，消费者年轻化多元化。毛发服务，即植 发医疗服务，是一种从根本上解决脱发、秃顶等毛发相关问题的 美容外科手术，主要分为植发医疗市场和医疗养固市场。据沙利 文数据显示，2021年中国毛发医疗服务市场规模预计为234 亿元，植发医疗和医疗养固市场占比约为七三分。2030 年我国植发医疗 服务规模有望达到 756 亿元，预估 2025-2030 年为复合增长率为 14.9%。据丁香园《2022 国民健康洞察报告》显示，脱发已成为人 们健康困扰第八位，与上年相比排名前推。据丁香园 2020 年统计 数据， 00 后与 95 后是脱发困扰人数占比最多的人群，占比分别 达到 31%和 32%，“90 后”为植发主力群体，由于生活习惯和压力 的增加，年轻人受脱发问题困扰越来越显著，防脱和植发市场的 增长有了基础。据新氧数据显示，2019 年在植发方面消费的男女 比例为 95%：5%， 2020 年变成 60%：40%，而美呗数据指出，2021 年女性植发比例达到 41.2%，女性植发消费增长态势迅猛，大有追 赶男性植发消费之势。

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图 28 2016-2030 中国植发医疗市场规模，十亿元

50.8

资料来源：弗若斯特沙利文，上海证券研究所

图 29 2021 年十大困扰问题，%

鼻子问题（鼻炎、鼻塞、流鼻涕）
骨质关节问题（脖子疼、腰疼、膝盖疼）
脱发
肠胃不好
口腔问题（牙疼、牙龈出血）
眼睛问题
睡眠不好
皮肤状态不好
身材不好（肥样、消瘦、体型等）
情绪问题（焦虑、抑郁等）

资料来源：丁香园，上海证券研究所
“植-养-固”一体化趋势，监管推动合规化。随着认知和关 注的提升，继植发服务后又催生头皮养护、养发固发等业务。根 据沙利文数据，2020 年中国医疗养固服务市场规模达 50 亿元，预 计 2030 年市场规模有望达 625 亿元，2020-2030 年复合增速达 28.7%，增速高于植发市场的增速，有望成为毛发医疗行业又一成 长曲线。养发固发服务主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医 疗养固涉及到激光、药物等治疗，专业性要求较高。植发服务与 养固服务呈互补关系，未来有望实协同增长。近年随着植发业务 的加速扩展，投诉事件增加。据黑猫投诉平台显示，雍禾植发被 投诉总数为 42 起，其中涉虚假宣传、手术效果不佳、欺骗消费者 的案例占比很高。22 年 4 月 25 日，国家市场监管总局通知启动 2022 年反不正当竞争专项执法行动，医美植发行业乱象问题被列 为重点整治对象之一，强监管时代到来，植发行业或走向更合规 的发展路径。

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图 30 平台投诉案件情况

资料来源：黑猫投诉平台，上海证券研究所

图 31 关于植发行业的监管政策

资料来源：国家市场监管总局，上海证券研究所

毛发服务赛道渗透率低，集中度有望提升。据雍禾医疗招股 书显示，2020 年中国植发手术数为 51.6 万例，渗透率仅为 0.21%，随着意识和需求的提升，广大的脱发人群与低植发渗透率，未来 市场前景广阔。植发行业公立医院占比低，主要为连锁民营植发 机构、微整形医院等构成，如雍禾医疗、大麦植发等。市场较为 分散，疫情和行业监管合规化的叠加影响之下，中小植发机构抵 御风险能力差，或将面临店铺关停等清出风险，行业集中度有望 提升，龙头企业或将抢占更多市场份额。

图 32 中国十大植发机构

资料来源：三元整形，各公司官网，上海证券研究所
2.4 核心公司：龙头兼具较强确定性与成长性

爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。公司 上市及在研产品组合覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道，是中国最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司，2020 年 9 月登陆 A 股创业板上市。目前拥有 7 款获得三类医疗器械认证的 产品，包括 5 款基于透明质酸的皮肤填充剂、1 款童颜针和 1 款 PPDO面部埋植线产品。产品组合丰富且具有梯队性，嗨体占据细 分市场，先发优势明显。为提高肉毒素份额切入新蓝海赛道，收 购韩国 Huons 部分股权。2021 年公司实现营收 14.48 亿元，同比 +104.13%，归母净利润 9.58 亿元，同比+117.81%，22Q1 延续高 业绩增长，22Q1 营收为 4.31 亿元，同比+66.07%，盈利凸出业绩 亮眼。新品濡白天使收获医疗机构、医生与终端消费者较好口碑，

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预计有望为公司带来较大业绩贡献。公司注重研发投入，费用率 保持在 7%左右，持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。

表 7：爱美客产品矩阵

资料来源：公司官网，公司公告，上海证券研究所
华熙生物：不止于玻尿酸的全产业链一体化平台型生物科技 公司。兼具技术赋能公司和产品应用型公司的优势和特点，华熙 生物四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商升级为生物活 性物原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品的四轮驱动新 发展模式，孵化新品与多元业务战略并行推进，营收保持高速稳 健增长。2021 年公司实现营收 49.48 亿元，同比+87.93%，归母净 利润 7.82 亿元，同比+21.13%。公司 22Q1 再续新高，实现营收 12.55 亿元，同比+61.57%。

表 8；华熙生物四大业务板块

资料来源：公司公告，公司年报，新周刊，上海证券研究所
布局胶原蛋白新赛道，功能性食品业务稳步推进。公司加码 胶原蛋白产业，2022 年 4 月通过收购北京益而康生物 51%股权；参 与起草国内首个玻尿酸食品 HA 含量测定的团体标准已通过，填补 国内玻尿酸食品行业标准空白，促进功能性食品市场的正序规范。“HA+锌”透明质酸新原料也成功获批，开启新的“黄金子赛道”，“水解透明质酸锌”原料及化妆品在国内生产经营合规化，体现 了行业监管趋严背景下华熙生物的创新实力。

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图 33 华熙生物新产品布局

团体标准实施

2022年4月15日
收购益而康，进军
胶原蛋白赛道

资料来源：财讯网，界面新闻，聚美丽，上海证券研究所
四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。公司医美 业务始于 2014 年，与韩国 Hugel 签署独家代理协议，负责其肉毒 素和玻尿酸产品在中国的注册。2020 年 10 月，Hugel 乐提葆肉毒 素获 NMPA 批准上市，于 2021 年 2 月正式销售。目前国内仅有 4 个 获批肉毒素品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性。2021 年公司实 现营收 33.16 亿元，同比+33.08%。公司代理与自主研发产品同步 推进，Hugel 玻尿酸有望 22 年上半年获批，下半年贡献收入。22 年 3 月，公司自主研发的重组 III 型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复 敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得国家药监局颁发的 II 类医 疗器械注册证，成功进军胶原蛋白蓝海市场。收购深圳易美拓展 光电能量源设备领域，发布新品乐提葆 50U、乐菲颜 Persnica、瑞 士 CELLBOOSTER 系列水光、美国 LIVIGI 脂肪采集系统、美国 DermaFrac 微通道系统以及韩国 SYLFIRM X 黄金微针，布局医美细 分赛道。

表 9：四环医药四大业务板块

资料来源：公司公告，上海证券研究所

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表 10：国内四款获批肉毒素品牌

资料来源：新氧，四环医药公司官网，上海证券研究所
雍禾医疗：毛发服务龙头，“植养固”一体持续推进。公司于 2005 年开始在植发医疗服务领域不断深耕，2017 年收购史云逊中 国内地业务，拓展养发固发业务。目前旗下业务包括植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务，雍禾植发+史云逊协同发展，迎合行业“植养固”一体化趋势，在纵横方向上巩固公司市场地 位。公司在中国内地经营 54 家植发医疗机构，覆盖 53 个城市。作 为毛发医疗服务行业龙头，公司医生专业度高，口碑品牌效应好。

2018-2021 年研发费用为 780.7、886.9、1181.5、1416.3 万元，研发投入逐年增加。植发行业集中度低、渗透率低。2020 年中国 植发手术数为 51.6 万例，渗透率仅为 0.21%，行业中企业主要为 民营植发机构、微整形医院等，公立医院占比少，缺乏大型全国 性连锁品牌。面对植发行业现状，公司重视营销获客，通过多种 营销方式不断获取新客，并提高客户体验感，植发与养固客群相 互转化，实现业务闭环。

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图 34 雍禾医疗门店分布地图

资料来源：公司年报，上海证券研究所

图 35 2018-2021 年雍禾医疗研发费用及研发费用率

资料来源：Wind，上海证券研究所

3 化妆品：产品力优势深化，龙头马太效应凸显

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化妆品产业链包括原材料生产商、代工厂、品牌商、线上代 运营和平台商、线下渠道及营销渠道等关键环节。原料商多为化 工企业，供给化妆品生产基础原料及包材，如巴斯夫、亚仕兰等，毛利率在 20%左右。其中，华熙生物以玻尿酸为原料，毛利率在 80%左右。代工厂包括 OEM（仅生产）、ODM（研发及生产）与 OBM（建立自主品牌），环节属性为制造业，毛利率在 13%-28%。

品牌商在产业链中掌握产业定价权，处于产业链主导地位，如千 亿至万亿级大市值公司欧莱雅、雅诗兰黛等，国货化妆品品牌商 贝泰妮、上海家化、珀莱雅等毛利率在 60%-80%之间。代运营商 如壹网壹创等为香化企业提供全方位线上服务，毛利率在 35%-50%。

华熙生物（以

资料来源：Wind，各公司年报，上海证券研究所
3.1 行业：聚焦研发与产品力，品牌竞争格局优化

2021 年，我国化妆品行业整体市场容量约 5726.14 亿元（2016-2021 年 CAGR≈11.10%），其中皮肤学级护肤品约 250.60 亿 元（2016-2021 年 CAGR≈32.50%）。假设未来 10 年化妆品行业增速 保持 10%左右增速，2030 年该市场规模有望突破万亿元。对标日本、韩国 2021 年人均美妆个护消费 262.7、265.4 美元，中国人均消费 额 62.9 美元，不及日本、韩国人均消费额的 1/4，中国化妆品行 业仍有较大的渗透空间。

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表 11：2019-2021 年国内美妆公司研发情况，亿元

资料来源：各公司年报，上海证券研究所
从渠道驱动到产品、品牌力驱动，功效护肤品、彩妆等细分 赛道增速较快。国货化妆品赛道成长初期，渠道和营销成为企业 快速提升市占率关键，伴随消费升级，消费意识觉醒与成分党兴 起，化妆品企业关注焦点从营销渠道驱动转为产品及品牌驱动。叠加线上互联网渠道兴起，精细化运营也成为品牌竞争关键。日 渐分散化的流量趋势对化妆品企业跨渠道运营、组织架构协调等 全要素竞争能力提出更高要求。新锐产品崛起难度加大，伴随成 分党、功效党、配方党的兴起，消费者对于产品功效与安全性的 要求日益苛刻，产品力优秀且线上运营能力与效率高的头部美妆 龙头企业在运营端优势凸显，强者恒强。

图 40 国货化妆品大众市场份额不断提升

资料来源：立鼎产业研究院，上海证券研究所
3.2 趋势：渠道融合时代，多品牌、集团化加速

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1）渠道趋势：淘系增速放缓，抖快平台加速放量。淘系流量 增长放缓，以抖音、快手、小红书为代表社交媒体电商平台成为 流量新机会点。2021 年，双 11 期间，天猫销售额达 5403 亿元，同比增速 8.5%。京东平台销售额达 3491亿元，同比增速 28.6%。星图数据显示，双 11 期间点淘、抖音和快手等直播电商平台销售 额为 738 亿元。22 年 4-5 月份，受疫情影响物流受阻，大部分品 牌线上销售同比下降，部分运营效率较高的品牌韧性较强。珀莱

雅主品牌、华熙生物旗下米蓓尔、鲁商发展旗下瑷尔博士仍然保 持较高增速，4 月淘系 GMV 分别同比+47%、+36%、+38.8%。华 熙生物旗下润百颜、夸迪、肌活 4 月淘系平台均增速下降，同比分 别为-37.4%、-11.6%、-21.1%，抖音平台 4 月 GMV 增长强劲，润 百颜、夸迪、肌活销售额分别达到 3239 万元、1003 万元和 963 万 元。

各品牌快速进行平台定位调整与升级，针对性提高运营效率。

天猫、京东仍为品牌商流量主力基本盘，各品牌在社交内容平台

方面积极开拓抖音、快手等新兴短视频平台，多方面打造个性内

容化方案来吸引新客户，深入小红书、微博等兴趣社交平台与达

人合作，进行内容种草等多种营销方式扩大品牌吸引力。贝泰妮 主流平台粉丝数达 1579.5万人，珀莱雅平台粉丝数达 2378 万人，上海家化平台粉丝数达 2676 万人，华熙生物平台粉丝数达 1416 万人，丸美股份平台粉丝数达 1731 万人。

表 12：各公司平台粉丝数量，万人（2022 年 5 月 26 日统计）

资料来源：抖音、快手、京东、小红书、微博 APP，上海证券研究所

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表 13：中国功能性护肤品行业发展历程

资料来源：头豹研究院，上海证券研究所
营销方式各有侧重，目的在于突出品牌调性，加强用户对产 品的差异化认知。在产品营销上，品牌商并未采用粗放式集中投 放广告的策略，而是在原有宣传渠道优势上深耕，并不断创新。

薇诺娜专注于纯天然植物活性成分为主的敏感肌护肤产品，在代 言人上选择了拥有敏感性肌肤的明星舒淇代言，并基于旗舰店和 私域等客群，通过一系列医生背书活动等实进行专业化学术营销；珀莱雅年轻化战略中，品牌定位升级为海洋文化护肤理念，从情 感和认知上拉近与年轻消费群的距离，进一步探索“海洋”的内 涵，在“趁年轻，去发现”的品牌理念引领下，珀莱雅不断地强 化品牌的年轻化形象。在短视频内容宣传上珀莱雅也独具情怀，在母亲节等特别节日推出一系列专题短片，引发用户共鸣，加强 情感联系；上海家化主打新国货国潮风，在线下开设快闪店，满 足消费者在特殊时期下压抑许久的消费欲；华熙生物与京东联手 开展新国妆活动，通过透明质酸博物馆打造产品、外延和品牌故 事；丸美在线下强势平台大量布局广告，对目标客群进行高度曝 光。

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表 14：各公司宣传推广、差异化定位

资料来源：各公司公告，证券日报，证券之星，新浪财经，金融界，上海证券研究所

3）产品研发趋势：布局合成生物学，聚焦微生态护肤

化妆品原料是化妆品创新的源头,合成生物学的发展给化妆品

中活性成分的获取以及新原料的开发带来无限可能。在化妆品原

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料生产领域，合成生物技术表现出了三大优势：能够对特定要求（如皮肤类型、皮肤问题、所处环境等）进行物质和功能的精准 化定制；可以提高成分和原料的安全性、稳定性和生物活性。华 熙生物通过生物合成技术生产透明质酸的产率为 74g/L，对比生物 发酵技术效率提高 335%。可以降低生产成本。华恒生物突破厌 氧发酵技术瓶颈，构建以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙 氨酸的微生物细胞工厂，在国际上首次成功实现微生物厌氧发酵 规模化生产 L-丙氨酸产品，大幅降低能源消耗及产品成本，促进 了产品的规模化应用。合成生物成为全球发展引领产业变革的颠 覆性技术之一，将合成生物学运用到护肤品功能性原料的生产上，能丰富原料种类，提升新原料的生产效率。

为肌肤补充营养，让皮肤进行自我调节。目前微生态护肤成分可 以分为益生元和益生菌两大类。欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际 品牌均早已入局，福瑞达生物股份旗下品牌“瑷尔博士”领跑微 生态护肤细分赛道，“专研微生态科学护肤”。自 2018 年该品牌成 立以来，已推出多款益生菌系列水乳、面膜、精华等多款产品。

目前，逸仙电商、华熙生物等公司也陆续进军微生态护肤赛道。

表 15：瑷尔博士明星产品

资料来源：天猫官方旗舰店，上海证券研究所
4）产业趋势：美妆企业跨界布局健康赛道
“生物科技+消费美妆”跨界组合。在消费升级背景下，用户 不再纯粹追求品牌声量，更加关注产品的针对性、专业性、安全 性。国内外美妆龙头积极布局医疗大健康领域，欧莱雅和资生堂 相继在中国设立投资基金，涉及合成生物学、微生物技术、绿色 化学、健康管理等赛道，关注健康前沿市场新兴品牌及其上下游 产业链。华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等也相继成立基金重点布局 与皮肤科学相关的技术，其中珀莱雅旗下基金嘉兴沃永投资了合 成生物学企业中科欣扬，中科欣扬作为合成生物学创新智造企业，立足于化妆品原料产品，逐步向食品、保健品和医药等行业扩展 国内药企开始逐渐渗透进美妆市场，云南白药、东阿阿胶、同仁 堂、片仔癀等在个人洗护、面膜等产品上均有所布局。医疗器械 企业也开始深度参与美妆市场，微创医疗孵化了护肤平台悦肤达，旗下拥有多个护肤品类。

表 16：国内外美妆公司布局大健康赛道

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资料来源：动脉网，上海证券研究所

3.3 政策：强监管引导，驱动行业高质量发展

行业整体监管趋严，利于竞争格局重塑。2020 年 6 月，国务 院颁布《化妆品监督管理条例》，相应的涉及化妆品注册备案、功 效宣传、安全评估、生产经营等各方面的管理规范陆续出台。《化 妆品生产经营监督管理办法》2022 年 1 月开始执行，企业申请祛 斑美白、防脱发化妆品注册时，需要提交功效实验报告。《化妆品 功效宣传评价规范》要求化妆品注册备案时应按照规定要求对其 功效宣传进行评价。从原料、生产过程到宣传，监管部门对化妆 品生产的全流程进行了规范，旨在引导化妆品行业规范有序发展。

图 48 化妆品行业监管政策趋严

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《化妆品安全评估技术导则》《化妆品安全技术规范》

（2022年7月1日起实施）
《化妆品生产经营监督管理办法》

办法（征求意见稿）》
《网络交易监督管理办法》

办法（征求意见稿）》

其他品类
《儿童化妆品监督管理规定》
（2022年1月1日起实施）

《牙膏监督管理办法（征求意见
稿）》
（2020年11月13日发布）

资料来源：国家药监局，中国政府网，上海证券研究所

化妆品原料管理规范化。根据《化妆品监督管理条例》规定，国家对风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，对其他化妆 品新原料实行备案管理。对于具有防腐、防晒、着色、染发、祛 斑美白功能的化妆品新原料，化妆品销售企业应该严格采取“先 注册后使用”的措施；对于上述化妆品新原料以外的其他新原料，应严格采取“先备案后使用”的措施。在办理新原料备案时，应 当提交新原料研制报告、安全评估等资料。在化妆品生产物料管 理上，《化妆品生产质量管理规范》要求企业对物料进行严格的控 制。对于主要物料或者原材料的供应商。要进行采购前审查，同 时进货时需要查验相关记录。对于关键原料，要求生产企业对供 应商进行重点审核，并对关键产品进行留样记录。而针对于化妆 品的生产用水上，水质至少要达到生活饮用水的水质。在新规实 施初期，可能使上游原材料供应商无法及时提供原料的安全信息 资料，导致原料报送码不匹配，从而增加沟通成本和备案难度。

图 49 化妆品新原料注册规范

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效。包括科学文献、实验室研究数
据、人体功效性评价试验资料等。

资料来源：国家药监局，上海证券研究所

化妆品生产流程规范化。将于 2022 年 7 月 1 日起实施的《化 妆品生产质量管理规范》在之前化妆品行业适用文件《化妆品生 产许可检查要点》的基础上扩大了规范对象，加大了规范力度。从质量控制、用料储备等化妆品生产的重要环节进行了全流程的 规范和把控。该规范同时也对化妆品生产销售的全流程均作出了 详细规定，要求化妆品注册人、备案人、受托生产企业实现对化 妆品物料采购、生产、检验、贮存、销售和召回等全过程的控制 和追溯，确保持续稳定地生产出符合质量安全要求的化妆品。

化妆品宣传推广规范化。2021 年 5 月 1 日，国家药监局发布 的《化妆品功效宣称评价规范》正式施行。规范明确了申请特殊 化妆品注册或者进行普通化妆品备案时，应对化妆品功效宣称进 行评价，并上传产品功效宣称依据的摘要。该条例针对市场上部 分化妆品夸大或者虚构产品功效的情况，进行了严格的规范，该 规范将会增加新品备案的成本和时间。由于需要对功效宣称进行 评价，功效检测时间将会增长，功效监测费用也会有所提升，企 业备案成本增加。

特殊化妆品纳入监管范围。2022 年 1 月 1 日，《儿童化妆品监 督管理规定》正式实施，该条例规定了儿童化妆品的概念，明确 要求须在包装展示面标注国家药品监督管理局规定的儿童化妆品 标志、标明警示用语；对香料香精、着色剂、防腐剂及表面活性 剂等原料以及安全评估、生产经营制度及备案信息等做出具体规 定，明确了儿童化妆品具有清洁、保湿、爽身、防晒等功效，在 儿童化妆品配方中不允许使用以祛斑美白、祛痘、脱毛、除臭、去屑、防脱发、染发、烫发等为特殊使用目的的高风险原料，应 当遵循安全优先原则、功效必需原则、配方极简原则。同时，该 规定还细化了对儿童化妆品生产与经营行为的要求，对较为集中 的化妆品经营者列入重点监管对象，鼓励化妆品生产经营者采用

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信息化手段采集、保存生产经营信息，建立儿童化妆品质量安全 追溯体系。

图 50 儿童化妆品指导思路

2 个研发理念：
遵循科学性、必要性的理念研制开发儿童化妆品

1 个功效类别：
儿童化妆品更着重于清洁、保湿、爽身、防晒等满足儿童基本护
肤需求的功效类别。

资料来源：太仆寺旗食品药品安全，北大法宝，上海证券研究所
近年来，化妆品行业相关法律法规逐渐完善，国家对于化妆 品行业的各项监管趋于严格、规范，引导化妆品行业向标准化、规范化发展。众多新规也一定程度上提高了化妆品行业的准入门 槛，利好资质齐全且合规化的龙头企业。在未来严监管将成为行 业常态的背景下，预计化妆品行业竞争格局有望重塑。

3.4 海外美妆巨头：表现分化，中国区线上增速亮眼

据公司财报数据，2022Q1 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉 莉太平洋营收同比分别+15.3%、+23.3%、-20.5%、-9%。欧莱雅、雅诗兰黛表现出色，均获双位数增速，而资生堂和爱茉莉太平洋 总体营收受疫情影响较大，反映其线下渠道和供应链管理仍有欠 缺。

欧莱雅：多品牌差异互补，功效护肤表现亮眼。欧莱雅集团 采用多品牌矩阵策略与差异化营销方式提升综合运营效率，在疫 情反复、原料成本上涨、供应链紧张等多重不利因素影响下，抗 风险能力较强。22Q1 营收 90.6 亿欧元（约 625.45 亿元人民币），请务必阅读尾页重要声明 38

同比+19%，中国市场增长稳定。2019 年以来活性化妆品部门成

为集团增速最快的部门，22Q1 同比增速高达 18.0%。欧莱雅加速

全渠道布局，线上、线下、免税市场份额不断提升。图 53 欧莱雅四大业务产品矩阵

资料来源：公司官网，上海证券研究所

图 54 欧莱雅四大业务增长情况，%

35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%

-10.00%
-15.00%

资料来源：欧莱雅年报，上海证券研究所

雅诗兰黛：高端护肤领军者，致力于品牌本土化年轻化。作

为全球领先高档化妆品企业，雅诗兰黛从本品牌起家，不断通过

顶级研发水平和并购扩充产品和品牌，从而形成了涵盖皮肤护理、

化妆品、香水和头发护理全面的品牌产品布局。22Q1 公司营收

43.92 亿元，同比+23.3%；22 Q1 归母净利润 6.92 亿元，同比

+32.31%。其中海蓝之谜的增长突破两位数，精华面霜、鎏金焕

颜精华水等明星产品热度不减，同时为了进一步扩大受众范围，

公司推出了精粹保湿乳液和全新升级的精粹水。因上海配送中心

受疫情管制影响，中国区营收同比下降。公司持续看好中国消费

请务必阅读尾页重要声明 39

市场并加速品牌布局，设立上海创新中心提高本土化研发能力，加强分销中心建设。
图 55 雅诗兰黛品牌矩阵

资料来源：公司官网，上海证券研究所

图 56 雅诗兰黛上海创新中心

资料来源：美通社，上海证券研究所
资生堂：从日式美学出发，进行品牌价值转型。资生堂成立 超过百年，以其独具匠心的日式美学不断完善品牌矩阵和产品线。

公司拥有较强研发实力，40 多个品牌中有 30+品牌为自主研发。

受疫情影响，22Q1 资生堂营收 2340.23 亿日元，同比-1.3％；营 业利润 43.76亿日元，同比-59.8%。由于中国市场的销量额低于去 年、日本本土市场对化妆品的消费欲望恢复缓慢等因素，资生堂 集团 22Q1 销售额、营业利润双双下降，但公司旗下 CPB、NARS 品牌表现亮眼，拉动电商渠道销售增长 20%左右。深耕品牌价值 塑造，注重数字化运营，拓展线上全渠道，也在厦门成立中国大 陆首个美妆领域专项投资基金“资悦基金”。

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图 57 资生堂旗下美妆个护品牌

资料来源：公司官网，上海证券研究所

图 58 18Q1-22Q1 资生堂销售额及营业利润变化情况

资料来源：品观网，公司财报，上海证券研究所
爱茉莉太平洋：韩妆巨头逐渐缩减中国区布局。爱茉莉太平 洋集团从中端品牌出发再延伸至高端和低端品牌的独特扩张路线 使其位居韩妆龙头地位，自 2019 年起，爱茉莉加大了电商渠道的 渗透，与天猫平台合作创立创新工厂，以便更精准触达中国年轻 一代消费群体。受疫情影响，爱茉莉太平洋部分门店关闭，22Q1 销售额为 1.26 万亿韩元（约合人民币 67 亿元），同比-9%；营业 利润为 1712 亿韩元（约合人民币 9 亿元），同比-13.4%。爱茉莉 太平洋在中国逐渐收缩业务线，继悦诗风吟和伊蒂之屋缩减中国 区业务后，赫妍在中国已经陆续开始撤柜并关闭线上微信商城。

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图 59 爱茉莉旗下美妆品牌

资料来源：公司官网，上海证券研究所

3.5 核心标的：龙头公司加速多品牌布局

贝泰妮：敏感肌护肤龙头，加速大健康布局。专注于敏感肌 护肤，不断破圈敏感肌+，及功效护肤领域。2021 年公司营收 40.22 亿元，同比+52.57%，归母净利润 8.63 亿元，同比+58.77%。

22Q1 延续高增长，实现营收为 8.09 亿元，同比+59.32%；归母净 利润 1.46 亿元，同比+85.74%。营收高增长主要系“薇诺娜”主 品牌的贡献，公司加速产品推陈出新，22 年重点布局高端抗衰品 牌 AOXMED，并拓展功能性食品业务，打造大健康平台。公司稳 步推进全渠道布局，注重拓展新兴渠道，抖音、京东等平台增长 迅速。薇诺娜22年4月淘系GMV稳步提升，销售额为1.68亿元，同比+16.4%；抖音平台4月销售额为0.33亿元，同比+240.35%，增速超淘系平台。公司大单品保持持续增长，美白、修红等新系

列产品也呈高增长趋势。

图 60 2016-2023E 中国功效型护肤品市场规模和增速

资料来源：艾瑞咨询，上海证券研究所

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珀莱雅：大单品策略持续深化，稳步打造多品牌矩阵。公司 以产品、内容、运营为主线，构建前中后台高效协同的组织架构，打造“文化-战略-机制-人才”一致性的运营管理体系，发挥国货 前所未有的创造力，在科技研发中持续探索,推出“双抗”、“红宝 石”系列大单品，在产品升级创新的同时，继续推行“大单品策 略”，完善产品矩阵。21 年公司营收 46.33 亿元，同比+23.47%；归母净利润 5.76 亿元，同比+21.03%；22Q1 营收 12.54 亿元，同比 +38.53%，归母净利润 1.58 亿元，同比+44.16%，盈利质量优异。

公司 2021 年线上渠道收入为 39.2 亿，同比+49.5%，线上直营渠道 增长 76.2%。珀莱雅主品牌 22 年 4 月淘系平台销售额 2.34 亿元，同比+47.2%；彩棠、悦芙媞淘系平台 4 月 GMV 有所下降，分别同比-13.5%、-13.5%。珀莱雅在抖音平台 4 月销售情况排名第二，销售 额约 8715.9 万元，优于一众国内外品牌。

鲁商发展：化妆品业务延续高增，地产业务纵深转型。公司 构建大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链产业生态圈，形成生物医药和生态健康产业双轮驱动，依托“4+N”品牌运营战 略，化妆品业务专注微生态护肤、玻尿酸护肤等细分赛道。地产 业务基本为公司存量业务，公司通过收购等方式布局化妆品、药 品及玻尿酸产业链等业务，化妆品双子星瑷尔博士和颐莲已具备 请务必阅读尾页重要声明 43

一定品牌声量，驱动公司业绩不断增长。旗下福瑞达引入优质战 投，有望后续在产业资源及品牌营销方面给予公司一定倾斜。2021 年公司营收 123.63 亿元，同比-9.2%，归母净利润 3.62 亿元，同比-43.34%。22Q1 化妆品收入 4.19 亿元，同比+95.31%，毛利率 61.56%。其中，“颐莲”收入 1.62 亿元，“瑷尔博士”收入 2.25 亿 元。瑷尔博士 3 月淘系平台表现亮眼，增速达 33.75%

上海家化：百年家化，活力涌现。公司重视研发创新，持续 缩短新品研发周期，积极促进品牌焕新，渠道组织改革优化效果 显现。2021 年公司营收 76.46 亿元，同比+8.73%，归母净利润 6.49 亿元，同比+50.92%；22Q1 营收 21.17 亿元，同比+0.11%，归 母净利润 1.99 亿元，同比+17.81%。2022 年 Q1 护肤受疫情影响较 大，同比-18.20%，个护家清表现亮眼，同比+11.31%。

科思股份：防晒日化小巨人。公司是全球领先的日用化学品 原料制造商，业务范围涵盖防晒剂等化妆品活性成分及其原料、合成香料。2021 年公司营收 10.90 亿元，同比+8.13%；归母净利 润 1.33 亿元，同比-18.72%；2022 年 Q1 公司营收 4.13 亿元，同比 +59.62%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比+20.97%。公司以产品 为主导，重视产品的研发与产业化，形成了丰富的产品线。公司 的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，涵盖了 UVA、请务必阅读尾页重要声明 44

UVB 所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。防晒 产品监管政策严格，准入门槛较高，优质供应商能为下游客户提 供较为稳定性的合作以及优质的产品。公司目前已发展成为全球 最主要的化学防晒剂制造商，约占全球市场份额的 30%。