评级（增持）建筑装饰周报：关于“稳增长”行情的三点再思考

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报告名称 ：建筑装饰周报：关于“稳增长”行情的三点再思考
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业周报
2022 年 05 月 29 日

建筑装饰
关于“稳增长”行情的三点再思考

【本周核心观点】本周我们主要回答了市场目前对“稳增长”重点关注的 三个问题：1）隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空 间？我们认为后续基建投资仍有发力空间，比如依靠中央政府发行特别

国债等方式加杠杆，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终 身追责”的担忧，将明显提升其投资的能力和积极性。2）本次稳增长行

行业走势

隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为

后续基建投资仍有发力空间。5 月 18 日，财政部通报了 8 个隐性债务问 责典型案例，今年 1 月召开的十九届中央纪委六次全会也作出了严格财

作者

经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险的部署，均再度明确隐性 分析师何亚轩

负债“红线”不可突破。因此市场普遍认为在今年隐性负债监管仍保持高 压、财经纪律终身追责的情况下，地方政府基建投资的能力与积极性不足，

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基建投资整体很难有较高的弹性。我们认为虽然融资平台严监管确实会很 分析师程龙戈

大程度限制基建的资金来源，但并不代表后续政策没有发力的空间，我们 分析后续政策可能方向有：1）年中调整预算，中央政府可能会发行特别

执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com

国债或者建设专项债，直接支持重大项目或者转移支付给地方政府投向基 分析师廖文强

建领域。2）政策性金融机构可能大幅增加重点基建项目信贷资金。3）监 管可能加快 REITs 等审批，给予盘活资产更多政策支持，鼓励地方政府

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加大存量资产的盘活力度。在合规的财政框架内，通过中央政府加杠杆等 分析师杨涛

方式，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担心，当前国务院稳增长督查组下派也增加了其“不作为的风险”，预计将明显

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提升其投资的财力和积极性。如果后续相关政策出台，则能够进一步强化 相关研究

基建稳增长的信心。

本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行 情市场主要在博弈政策而非交易景气。从历史业绩看，2015-2021 年建筑 央企业绩基本保持 10%-15%的稳健增长（除 2020 年疫情影响，增长较 低），并未受外部政策很大影响。当前建筑央企普遍收入体量较大，同时 考虑国资委考核因素，也需要保持相对稳定增长，正常经营下央企业绩不

1、《建筑装饰：降负债扩投资“二元相悖”，盘活存量资 产“妙手解局”》2022-05-26
2、《建筑装饰：哪些建筑央国企具备资产注入与分拆潜 力？》2022-05-22
3、《建筑装饰：社融走弱强化稳增长，关注超跌优质成

会大起大落，因此预计今年也不会表现出很高的业绩弹性。市场对此应该 长股》2022-05-15

也有一定预期（Wind 一致预期并未大幅调高 2022 年盈利预测）。从去 年 11 月至今的行情走势来看，建筑板块有两次较大幅度的调整，我们分 析均与政策预期的变化有关：1）1-2 月经济数据表现较好，市场认为稳 增长政策可能不需要再加码，3 月中旬板块出现明显调整。2）4 月中旬有 外媒关于“是否维持全年 GDP5.5%增长目标“的传闻，对稳增长政策预期

也有影响，板块在相关传闻后也出现明显下跌。因此我们认为本轮稳增长

行情市场主要在博弈政策，如果后续政策仍有加码的预期，那么稳增长行

情大概率仍会持续。

后续稳增长行情节奏如何演绎？我们认为 6 月是前期政策效果观察窗 口，行情预计以震荡为主，6 月底或出台新政策影响下一步走势。我们认

请仔细阅读本报告末页声明

为，单就基建稳增长方面看，本周的国常会以及万人参加的“稳定经济大 盘电话会议”整体政策力度低于预期，并没有看到更多基建方面直接政策

出台，主要核心思想还是将之前国务院已经部署的政策用好、用扎实。由 于 3-5 月份疫情的大幅反弹，地方政府的主要精力用在抗疫上，对于之前

政策的执行是相对比较慢的，同时疫情对经济的全方位冲击也掩盖了相关 政策的实际效果。因此在 6 月疫情控制，上海、北京等主要经济地区大规

模复工复产，多数行业加速赶工后，才能更好的观测到经济恢复的弹性以 及之前出台政策的效果。4 月底政治局会议也指出“要抓紧谋划增量政策

工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。

因此我们预计后续大概率会有进一步的稳增长政策出台，但具体选择方向 及刺激力度要根据 6 月疫情后经济恢复的情况决定（所谓“相机调控”）。我们分析后续进一步稳增长可能的方向有：1）调整年中预算，中央政府

可能发行特别国债、建设专项债等进一步加码基建投资。（市场对此可能 已经包含一定预期）。2）地产调控可能进一步放松，例如取消二手房的 多项交易限制，进一步放松核心一、二线城市的调控政策。3）各地可能

大规模的发放消费券或者对特定领域消费进行补贴，进一步刺激消费。以

上的政策均需要政府或者居民大幅提升杠杆，短期可以稳定经济，但长期

可能存在一定负面效果，因此预计政府在选择政策方向及力度时会更加谨 慎。我们判断 6 月可能进入前期政策效果及疫情修复的观察期，预计可能

也是基建稳增长政策的空窗期，板块可能维持震荡行情，等待后续政策的 进一步明朗。新的政策出台时间很可能在 6 月底，主要原因有：1）专项 债目标 6 月底发行完成，基建投资需要新的资金支持。2）政策需要尽快

出台，由于落地执行需要过程，如果下半年再出台政策就无法有足够时间

形成今年的实物工作量。因此，后续政策如果选择继续加码基建、地产等

投资方向，且力度超预期，那么板块估值会有进一步扩张的动力；反之如

果政策选择着重加码消费或者基建稳增长政策力度不达预期，那么板块估

值可能会有收缩的压力。

投资建议：稳增长主线继续重点推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE5.5X）、中国交建（PE7.6X）等；2）高成长 地方国企山东路桥（PE5.8X）、四川路桥（PE7.2X）；3）基建设计龙头 华设集团（PE9.2X）；4）钢结构龙头精工钢构（PE11X）、鸿路钢构（PE16X）。

此外，在前期疫情冲击下，部分高成长优质龙头估值已极具吸引力，重点 推荐热网改造龙头瑞纳智能（PE18X）、配电网 EPCO 龙头苏文电能（PE16X）、微电网龙头安科瑞（PE19X）、建筑支护设备龙头华铁应急（PE15X）、投建营驱动高成长的北方国际（PE9X）。

风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，

原材料价格大幅上涨风险等。

重点标的

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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内容目录

本周核心观点 ........................................................................................................................................................ 4 行业动态分析 ........................................................................................................................................................ 4 投资建议 ............................................................................................................................................................... 6 行业周度行情回顾 .................................................................................................................................................. 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9

图表目录

图表 1：建筑央企 2015-2021 年营业收入及同比增速 ................................................................................................ 5 图表 2：建筑央企 2015-2021 年归母净利润及同比增速 ............................................................................................ 5 图表 3：建筑装饰行业行情及整体估值情况 .............................................................................................................. 7 图表 4：建筑行业子板块周度涨跌幅 ........................................................................................................................ 7 图表 5：周度个股涨跌幅前五 .................................................................................................................................. 7 图表 6：建筑行业重点公司估值表 ........................................................................................................................... 8

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本周核心观点

本周我们主要回答了市场目前对“稳增长”重点关注的三个问题：1）隐性负债严控和终 身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍有发力空间，比如

依靠中央政府发行特别国债等方式加杠杆，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其 对于“终身追责”的担忧，将明显提升其投资的能力和积极性。2）本次稳增长行情市场 在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策而非交易景 气。3）后续稳增长行情节奏如何演绎？本周国常会及稳住经济大盘电话会议侧重督促 落实前期部署政策，我们预计后续仍会出台新的稳增长措施，但政策的方向和力度需要 观察 6 月疫情恢复及前期政策落实后经济的走势（所谓“相机调控”），因此我们认为 6 月可能是基建稳增长政策空窗期，行情预计以震荡为主，6 月底或出台新的政策影响下 一步走势。如果政策选择继续加码基建、地产投资，且力度超预期，板块估值会有进一

步扩张动力。

行业动态分析

隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍 有发力空间。5 月 18 日，财政部通报了 8 个隐性债务问责典型案例，今年 1 月召开的 十九届中央纪委六次全会也作出了严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风 险的部署，均再度明确隐性负债“红线”不可突破。因此市场普遍认为在今年隐性负债监 管仍保持高压、财经纪律终身追责的情况下，地方政府基建投资的能力与积极性不足，

基建投资整体很难有较高的弹性。我们认为虽然融资平台严监管确实会很大程度限制基

建的资金来源，但并不代表后续政策没有发力的空间，我们分析后续政策可能方向有：1）年中调整预算，中央政府可能会发行特别国债或者建设专项债，直接支持重大项目或 者转移支付给地方政府投向基建领域。2）政策性金融机构可能大幅增加重点基建项目信 贷资金。3）监管可能加快 REITs 等审批，给予盘活资产更多政策支持，鼓励地方政府加 大存量资产的盘活力度。在合规的财政框架内，通过中央政府加杠杆等方式，可以免除 地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担心，当前国务院稳增长督查组下 派也增加了其“不作为的风险”，预计将明显提升其投资的财力和积极性。如果后续相关

政策出台，则能够进一步强化基建稳增长的信心。

本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在 博弈政策而非交易景气。从历史业绩看，2015-2021 年建筑央企业绩基本保持 10%-15% 的稳健增长（除 2020 年疫情影响，增长较低），并未受外部政策很大影响。当前建筑央 企普遍收入体量较大，同时考虑国资委考核因素，也需要保持相对稳定增长，正常经营

下央企业绩不会大起大落，因此预计今年也不会表现出很高的业绩弹性。市场对此应该 也有一定预期（Wind 一致预期并未大幅调高 2022 年盈利预测）。从去年 11 月至今的行 情走势来看，建筑板块有两次较大幅度的调整，我们分析均与政策预期的变化有关：1）1-2 月经济数据表现较好，市场认为稳增长政策可能不需要再加码，3 月中旬板块出现 明显调整。2）4 月中旬有外媒关于“是否维持全年 GDP5.5%增长目标“的传闻，对稳增 长政策预期也有影响，板块在相关传闻后也出现明显下跌。因此我们认为本轮稳增长行

情市场主要在博弈政策，如果后续政策仍有加码的预期，那么稳增长行情大概率仍会持

续。

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图表 1：建筑央企 2015-2021 年营业收入及同比增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 2：建筑央企 2015-2021 年归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

后续稳增长行情节奏如何演绎？我们认为 6 月是前期政策效果观察窗口，行情预计以震 荡为主，6 月底或出台新政策影响下一步走势。我们认为，单就基建稳增长方面看，本 周的国常会以及万人参加的“稳定经济大盘电话会议”整体政策力度低于预期，并没有看

到更多基建方面直接政策出台，主要核心思想还是将之前国务院已经部署的政策用好、用扎实。由于 3-5 月份疫情的大幅反弹，地方政府的主要精力用在抗疫上，对于之前政

策的执行是相对比较慢的，同时疫情对经济的全方位冲击也掩盖了相关政策的实际效果。因此在 6 月疫情控制，上海、北京等主要经济地区大规模复工复产，多数行业加速赶工 后，才能更好的观测到经济恢复的弹性以及之前出台政策的效果。4 月底政治局会议也

指出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量

和冗余度”。因此我们预计后续大概率会有进一步的稳增长政策出台，但具体选择方向及 刺激力度要根据 6 月疫情后经济恢复的情况决定（所谓“相机调控”）。我们分析后续进 一步稳增长可能的方向有：1）调整年中预算，中央政府可能发行特别国债、建设专项债 等进一步加码基建投资。（市场对此可能已经包含一定预期）。2）地产调控可能进一步放 松，例如取消二手房的多项交易限制，进一步放松核心一、二线城市的调控政策。3）各

地可能大规模的发放消费券或者对特定领域消费进行补贴，进一步刺激消费。以上的政

策均需要政府或者居民大幅提升杠杆，短期可以稳定经济，但长期可能存在一定负面效 果，因此预计政府在选择政策方向及力度时会更加谨慎。我们判断 6 月可能进入前期政

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策效果及疫情修复的观察期，预计可能也是基建稳增长政策的空窗期，板块可能维持震 荡行情，等待后续政策的进一步明朗。新的政策出台时间很可能在 6 月底，主要原因有：1）专项债目标 6 月底发行完成，基建投资需要新的资金支持。2）政策需要尽快出台，

由于落地执行需要过程，如果下半年再出台政策就无法有足够时间形成今年的实物工作

量。因此，后续政策如果选择继续加码基建、地产等投资方向，且力度超预期，那么板

块估值会有进一步扩张的动力；反之如果政策选择着重加码消费或者基建稳增长政策力

度不达预期，那么板块估值可能会有收缩的压力。

投资建议

稳增长主线继续重点推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE5.5X）、中国交建（PE7.6X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE5.8X）、四川路桥（PE7.2X）；3）基建设计龙头华设集团（PE9.2X）；4）钢结构龙头精工钢构（PE11X）、鸿路钢构（PE16X）。

此外，在前期疫情冲击下，部分高成长优质龙头估值已极具吸引力，重点推荐热网改造 龙头瑞纳智能（PE18X）、配电网 EPCO 龙头苏文电能（PE16X）、微电网龙头安科瑞（PE19X）、建筑支护设备龙头华铁应急（PE15X）、投建营驱动高成长的北方国际（PE9X）。

行业周度行情回顾

本周 28 个 A 股申万一级行业中，涨跌幅前三的分别为交通运输（2.51%），汽车（1.47%），休闲服务（1.38%）；涨跌幅后三的分别为家用电器（-3.99%），电气设备（-3.99%），综合（-3.57%）。建筑板块下跌 0.61%，周涨幅排在申万一级行业指数第 14 名，相较上 证综指/沪深 300 指数/创业板指收益率分别为-0.09%/1.26%/3.31%。分子板块看，涨 跌幅前三分别为国际工程（4.92%），地方国企（3.82%），专业工程（2.18%）；涨跌幅 后三分别为建筑智能（-3.70%），园林 PPP（-2.83%），设计咨询（-2.78%）。个股方面，涨幅前三的分别为中成股份（42.73%），ST 花王（16.57%），安徽建工（15.89%）；跌 幅前三的分别为绿茵生态（-23.60%），*ST 美尚（-21.15%），甘咨询（-20.40%）。

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图表 3：建筑装饰行业行情及整体估值情况

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 4：建筑行业子板块周度涨跌幅

图表 6：建筑行业重点公司估值表

资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价，精工钢构、中国中冶、中国电建、富煌钢构、中工国际、中钢国际 EPS 数据使

用 Wind 一致预期数据，中国建筑国际股价及 EPS 单位为“港元”

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风险提示

稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风 险等。

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免责声明

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

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