评级（买入）轻工造纸行业研究：润本股份招股书拆解-专题：线上母婴驱蚊个护品牌的进击之路

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报告名称 ：轻工造纸行业研究：润本股份招股书拆解-专题：线上母婴驱蚊个护品牌的进击之路
评级 ：买入
行业：

2022 年 05 月 28 日

证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心

轻工造纸行业研究 买入（维持评级） 行业周报 )

市场数据(人民币）专题：线上母婴驱蚊个护品牌的进击之路 市场优化平均市盈率 18.90

国金轻工造纸指数 1798 ——润本股份招股书拆解 沪深 300 指数 4001

上证指数 3130 行业观点更新：

深证成指 11194 ◼润本股份招股书拆解：公司是优质的线上母婴驱蚊个护领先品牌，以驱蚊产 中小板综指 11468 品为出发点，现已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心品类系列，19/20/21 年 营 收 分 别 为
2.73/4.39/5.75 亿 元 ， 近 两 年 营 收 增 速 分 别 为 +58.78%/+31.38%。围绕母婴护理细分赛道，坚持“大品牌、小品类”的研 2476 产销一体化策略，产品创新升级策略清晰，规模效应+结构升级下，毛利率 2337 稳步；抓住线上渠道先发优势，蚊香液天猫平台连续三年排名首位，未来全

2197 渠道发展值得期待。

2057

1917◼家居：本周，顾家家居召开了“新价值链整装”模式及招商发布会，会上与

1778 圣都家装达成合作。整装渠道近年来客流快速增长，流量入口的能力显著提

1638 升。我们认为，这主要由于装企品牌力较弱，头部家居品牌可反向为装企品

牌背书，提升成交率，并且头部家居品牌给予多项赋能的同时，其品控、交 210528
210828
211128
220228
期均有保障，提升装企全案交付效率的同时可确保售后成本可控与口碑提

升，整装渠道长期增长战略下家居行业集中度加速提升。短期基本面来看，收入端来看，根据渠道反馈，5 月前端接单环比 4 月已开始转好，下半年增 国金行业 沪深300 长有望逐季提速。整体来看，依然重点推荐综合能力显著领先的欧派家居、

顾家家居以及深度变革成果将逐步显现的索菲亚。

需求一般导致纸企无法进行成本的快速超额转嫁。生活用纸：成本驱动下月 初以来行业开启快速提价，累计提价幅度超 500 元/吨，尽管下游需求短期 还未见拐点，但行业整体策略由过去的营收增长转为盈利优先为首的防御型 策略，行业 Q2 以来盈利能力底部改善确定性预期提升，行业底部龙头份额 提升速度有望加快，看好格局优化。

风险因素

◼国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的

状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动的风险

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一、润本股份：优质的线上母婴驱蚊个护领先品牌 .........................................4 1.1 润本：以驱蚊切入母婴赛道，已形成驱蚊、婴童护理、精油品类矩阵 ...4 1.2 细分人群&场景驱动产品创新，把握细分高质成长机遇 ..........................7 1.3 公司亮点：母婴细分定位清晰，线上优势显著，全渠道拓展可期 ........10 1.4 募集资金使用 ........................................................................................12 二、本周重点行业及公司基本面更新 .............................................................13 2.1 家居板块 ................................................................................................13 2.2 新型烟草板块 .........................................................................................14 2.3 造纸板块 ................................................................................................15 2.4 日用费轻工板块 .....................................................................................16 三、行业重点数据及热点跟踪 ........................................................................16 3.1 全球新型烟草行业一周热点回顾 ...........................................................16 3.2 家具板块行业高频数据跟踪 ...................................................................17 3.3 造纸板块行业高频数据跟踪 ...................................................................21 四、本周行情回顾 ...........................................................................................24 五、重点公司估值及盈利预测 ........................................................................25

图表目录

图表 1：公司发展历程复盘................................................................................ 4 图表 2：公司品类矩阵一览................................................................................ 4 图表 3：公司营收近 6 亿，保持快速成长 .......................................................... 5 图表 4：2019-2021 公司净利润及增速 ............................................................. 5 图表 5：19-21 年公司毛利率与净利率 .............................................................. 5 图表 6：19-21 年公司三大费用率分布 .............................................................. 5 图表 7：驱蚊及母婴系列增速较快（单位：亿元） ........................................... 6 图表 8：驱蚊系列产品贡献主要营收 ................................................................. 6 图表 9：公司营收主要集中在二、三季度 .......................................................... 7 图表 10：驱蚊行业规模及增速 .......................................................................... 8 图表 11：个护行业分品类规模（亿元）及增速 ................................................. 8 图表 12：个护行业分渠道规模（亿元） ........................................................... 8 图表 13：婴童护理行业规模及增速 ................................................................... 9 图表 14：婴童洗护产品主要销售渠道 ............................................................... 9 图表 15：同业可比公司情况一览 ...................................................................... 9 图表 16：驱蚊、婴童系列产品保持快速成长 .................................................. 10 图表 17：公司整体毛利率位于 52%-55% ...................................................... 10 图表 18：各品类销量及单价............................................................................ 10

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图表 20：公司大部分产品以自产为主（单位：万瓶，万包，万盒等） .......... 11 图表 21：公司各渠道分布 ............................................................................... 12 图表 22：公司渠道以线上为主 ........................................................................ 12 图表 23：各渠道毛利率分布............................................................................ 12 图表 24：公司线上营收以京东&天猫平台为主 ................................................ 12 图表 25：公司募集资金使用计划 .................................................................... 13 图表 26：全球电子烟行业一周热点回顾 ......................................................... 16 图表 27：30 大中城市成交面积当周值同比（周度） ...................................... 17 图表 28：30 大中城市成交面积累计值同比（周度） ...................................... 17 图表 29：房地产开发投资完成额累计同比：住宅（月度） ............................ 17 图表 30：房屋新开工面积累计同比：住宅（月度） ....................................... 17 图表 31：房屋竣工面积当月同比：住宅（月度） ........................................... 18 图表 32：房屋竣工面积累计同比：住宅（月度） ........................................... 18 图表 33：商品房销售面积当月同比：住宅（月度） ....................................... 18 图表 34：商品房销售面积累计同比：住宅（月度） ....................................... 18 图表 35：美国成屋销售套数（折年数）及同比（万套） ................................ 18 图表 36：美国新屋销售套数（折年数）及同比（万套） ................................ 18 图表 37：美国住房抵押贷款利率（30 年期，周度） ...................................... 19 图表 38：美国房屋空置率（季度） ................................................................. 19 图表 39：中国家具出口金额（美元计价）累计同比（月度） ........................ 19 图表 40：中国家具出口金额（美元计价）当月同比（月度） ........................ 19 图表 41：越南家具出口金额累计同比（月度） .............................................. 19 图表 42：越南家具出口金额当月同比（月度） .............................................. 19 图表 43：零售额：家具类累计同比（月度） .................................................. 20 图表 44：零售额：家具类当月同比（月度） .................................................. 20 图表 45：软泡聚醚国内价格走势（元/吨，周度） .......................................... 20 图表 46：MDI、TDI 国内价格走势（元/吨，周度） ....................................... 20 图表 47：MDI 海外价格走势（美元/公吨，月度）.......................................... 21 图表 48：TDI 海外价格走势（美元/公吨，月度） .......................................... 21 图表 49：刨花板价格走势（元/张，周度） ..................................................... 21 图表 50：中纤板价格走势（元/张，周度） ..................................................... 21 图表 51：本周纸品及原材料价格变动一览 ...................................................... 21 图表 52：本周上期所针叶浆期货收盘价 7144 元/吨，环比上周-246 元/吨 ..... 22 图表 53：其他材料价格变动............................................................................ 24 图表 54：轻工子板块及重点公司行情表现 ...................................................... 25

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1.1 润本：以驱蚊切入母婴赛道，已形成驱蚊、婴童护理、精油品类矩阵

公司 2006 年成立至今，以驱蚊产品为出发点，现已形成驱蚊、婴童护理、精 油三大核心品类系列。围绕母婴护理细分赛道，坚持“大品牌、小品类”的研

产销一体化策略进行线上销售。根据公司招股书披露，“润本”蚊香液销售额 在天猫平台连续三年排名第一，京东“618”活动月中连续两年名列母婴洗护 用品品牌第二。

复盘公司发展历史，主要分为三个阶段：

1）品牌初创期（2006-2012）：创业初期，以线下经销模式为主。2010 年，电子商务开始发展，公司敏锐的把握住商机，开设首个线上直营店铺——天猫

“润本旗舰店”，逐步切入主流线上流量入口。

2）研产销一体化积蓄期（2013-2018）：在此阶段构建了“研产销一体化“的 经营模式，逐步积累自己的品牌口碑。公司购入广州黄埔生产基地，并进一步

拓展消费渠道，加大研发投入，丰富产品结构。

3）品类细化&渠道多元驱动成长期（2019-至今）：在此阶段构建起以驱蚊、婴童护理和精油产品矩阵，逐步向细分市场推进。围绕居家、出游、通勤、沐

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行业周报

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 5：19-21 年公司毛利率与净利率

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 6：19-21 年公司三大费用率分布

来源：公司公告，国金证券研究所

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来源：公司公告，国金证券研究所

驱蚊产品为基本盘，婴童护理占比提升，产品具备季节消费属性。

1）驱蚊：主要包括电热蚊香液+蓝牙智能加热器套装以及驱蚊喷雾系列，19-21 年营收为 1.14/1.69/2.27 亿元。

2）母婴：主要包括婴儿舒缓霜、植物润唇膏、婴儿紫草护肤油、婴儿泡泡洗

发沐浴露、儿童保湿面膜、润本叮叮舒缓棒、紫草舒缓膏、婴儿手口湿巾等，

19-21 年营收分别为 0.85/1.44/2.17 亿元，增速 68.78%/50.75%，在 2021 年

与驱蚊系列产品营收体量已与驱蚊产品相当。

3）精油：主要包括植物精油贴、植物精油香圈、啪啪手环以及香茅香薰盒，19-21 年营收分别为 0.74/1.26/1.31 亿元。

产品具有季节消费属性特征，尤其驱蚊系列产品用于夏秋季的驱蚊防蚊用途，

故第二三季度营收占比较高。其中，近三年内 2Q 营收占比分别为 47.12%、49.87%和 45.66%，3Q 营收占比分别为 28.29%、28.80%和 28.41%

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1.2 细分人群&场景驱动产品创新，把握细分高质成长机遇

驱蚊行业：根据灼识咨询，2015-2021 年我国驱蚊杀虫市场零售额由 62.09 亿 元增至 97.25 亿元，年均复合增长率为 7.77%；预计 2024 年市场零售额达 120.06 亿元，2022-2024 年预计年均复合增长率为 7.27%。近年来，各驱蚊品 牌产品把握消费者细分需求，基于安全性、驱蚊效果、细分人群和细分场景等

方向，不断创新产品类型。

1）细分人群角度：超威、榄菊等品牌推出适配儿童的产品。

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个护行业：根据灼识咨询数据，2015-2021 年中国个人护理市场规模由 3058 亿元增长至人民币 5448 亿元，复合增长率 10.9%，并预计 2024 年 将增长至 7014 亿元，2022-2024 年预计复合增长率 9.78%。

公司个护类产品包括婴童护理系列和精油系列，从细分行业来看，

1）婴童护理行业：由于年轻一代父母品质需求升级&线上渠道增长，2015-2021 年行业规模稳健增长，2020 年受疫情影响增速放缓，但 2021 年已稳步恢复，零售端市场规模超过 300 亿元。从渠道来看，母婴店&综

合电商平台是消费者选购洗护产品主要渠道。

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行业周报

来源：Euromonitor，国金证券研究所

来源：《中国婴幼儿洗护调研报告 2021 年版》，国金证券研究所

行业格局较分散，逐渐趋向差异化发展。国内驱蚊、个护行业企业数量较多，竞争激烈。1）驱蚊行业：以国内企业为主导，除润本股份外，还存在上海家化（六神）、朝云集团（超威）、彩虹集团等知名企业。市场集中度较低，行业 竞争较激烈，随着行业规模的稳步增长，具有销售渠道和工艺技术优势的企业 将更具竞争力。2）个人护理行业：国内个人护理行业随着不断发展成熟，形成 充分竞争的市场。在婴童护理细分赛道，上海家化（启初）、上海上美（红色 小象）、贝泰妮（WINONA Baby）等在内的国内企业均有所布局。

从品类结构来看，不同偏好的消费者呈现出日益多元、细分的消费诉求，推动 驱蚊、个人护理行业根据不同的使用对象、使用场景等衍生出众多细分品类，呈现差异化趋势，个性化、差异化是驱蚊、个人护理行业未来的重要发展趋势。

从渠道结构来看，润本、贝泰妮、珀莱雅和水羊股份以线上销售为主，线上渠 道贡献 75%~90%；上海家化、朝云集团和彩虹集团则以线下渠道为主。

图表 15：同业可比公司情况一览

婴童护理

美妆个护

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行业周报

来源：公司公告，WIND，国金证券研究所

1.3 公司亮点：母婴细分定位清晰，线上优势显著，全渠道拓展可期

1.3.1 产品：母婴定位清晰，升级为主线，契合用户需求差异化竞争

规模效应+结构升级，毛利率稳步提升。1）驱蚊：规模效应显现，中高端新品 驱蚊酯驱蚊液销售表现较好。19-21 年驱蚊系列产品毛利率分别为 52.4%、54.29%和 56.66%，毛利率呈上升趋势。2）婴童：毛利率较高的紫草修护膏、润唇膏、皴裂膏等产品销售占比提升，且 20 年以来公司及时推出高毛利的消 毒卫生湿巾。3）精油：公司精油系列产品毛利率分别为 65.33%、67.04%和 65.61%，毛利率整体高于驱蚊和婴童品类，但受竞争激烈影响，21 年毛利率

有所下行。

图表 18：各品类销量及单价

来源：公司公告，国金证券研究所

供应链：自产为主外购为辅，与上游大型原料商合作密切。1）产能分布：公

司自产比例较高，当前拥有黄埔、义务两家工厂，其中婴童护理系列产品自产

比例超 90%，为丰富产品矩阵进行外购成品采购，主要包括植物润唇膏、0.8% 氯氟醚菊酯蚊香液、蚊香液加热器等。2）研发方面，截至招股说明书签署日，公司取得境内有效专利 57 项，其中 5 项为发明专利，6 项为实用新型专利，46 项为外观设计专利。3）原材料采购：以农药原药、溶剂、功能性辅料等为

主，与罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔、默克等国内外知名原料企业合作

密切。例如，蚊香液核心用料来源于扬农化工、道达尔等国内外知名的原料厂

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行业周报

商；紫草舒缓膏产品选取德之馨舒缓原料 Symcalmin、Symrelief；精油系列产

品选用法国罗伯特精油。

图表 19：21 年原材料采购占比

功能性辅料
5% 溶剂
6%

农药原药
10%

来源：公司公告，国金证券研究所

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图表 20：公司大部分产品以自产为主（单位：万瓶，万

包，万盒等）

包材与基

材

63%

来源：公司公告，国金证券研究所注 1：销量的计算口径为计入主营业务成本

的产品销量（包含正常产品、赠品、试用装等）注 2：产销率=销量/（自产产量

+委托加工产量+成品外购数量）

1.3.2 渠道：线上占比超 75%，未来全渠道发展值得期待

抓住线上渠道红利具备先发优势，客户流量优势显著。公司于 2010 年开设天

猫旗舰店，现已布局天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台积累

了巨大的客户流量优势。19-21 年线上渠道占比分别为 74.77%、78.73%和 77.72%。19-21 年，天猫平台直营店铺销售收入金额由 1.48 亿元提升至 2.63 亿元，年均复合增长率 33.23%，天猫平台直营店铺的年购买用户数由 2019 年 454 万人增至 2021 年 722 万人，年复合增长率为 26.13%。公司亦通过新媒体 电商平台（如抖音、快手、小红书）向消费者提供丰富的优质产品，20/21 年 抖音渠道总营收 141 /4,617 万元，带动品牌全面发展。

蚊香液天猫平台连续三年排名首位。“润本”品牌在天猫平台的蚊香液销售额

占比分别达到 17.14%、16.42%、18.32%，连续三年排名第一。在京东平台，根据京东官方统计数据，2020-2021 年，“润本”京东自营官方旗舰店销售额 在京东“618”活动月中连续两年名列母婴用品之洗护用品品牌前二。天猫平 台“婴童用品-驱蚊用品”类目前 50 品牌 2020 年 4-12 月销售额相较于 2019 年 4-12 月增长 52.97%，2021 年全年销售额相较于 2020 年增长 15.57%。天 猫平台“婴童用品-婴童护肤”类目前 50 品牌 2021 年 4-12 月销售额相较于 2020 年 4-12 月增长 31.79%。

根据公司招股书，线下渠道是公司未来布局的重点，包括不断建设社区团购等

线下销售渠道，与全国知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作关系等。

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行业周报

图表 21：公司各渠道分布

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 22：公司渠道以线上为主

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 23：各渠道毛利率分布

60%
50%
40%
30%
20%
10%

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 24：公司线上营收以京东&天猫平台为主

来源：公司公告，国金证券研究所

1.4 募集资金使用

公司本次募集资金拟用于黄埔工厂研发及产业化、渠道建设与品牌推广、信息

系统升级建设等项目实施，及补充流动资金。

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二、本周重点行业及公司基本面更新

2.1 家居板块

本周，顾家家居召开了“新价值链整装”模式及招商发布会，会上与圣都家装 达成合作。整装渠道近年来客流快速增长，流量入口的能力显著提升，并且可 明显发现不论头部装企或中小装企均更愿意与头部家居品牌合作。我们认为，这主要由于装企品牌力较弱，头部家居品牌可反向为装企品牌背书，提升成交 率，并且头部家居品牌给予多项赋能的同时，其品控、交期均有保障，提升装 企全案交付效率的同时可确保售后成本可控与口碑提升。在此背景下，整装渠 道快速增长的同时一定程度上或可推动家居行业集中度加速提升。此外，传统 零售渠道依然是各品牌基本盘，这也是我们认为各品牌持续模式迭代，目前全 面往“整家定制”战略推进的重要原因，在“整家定制”时代下对各品牌综合 能力要求明显提升，份额集中趋势越发明显。短期基本面来看，收入端来看，短期疫情影响确实存在，但从目前渠道反馈来看，5 月前端接单环比 4 月已开 始转好，下半年增长有望逐季提速。整体来看，依然重点推荐综合能力显著领

动态：1）公司本周推出橱柜新品系列—绿野仙踪系列，森系配色搭配高光 UV 工艺。今年以来公司推新速度以及新品与消费者需求的契合度明显提升。

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下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品 类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健 增长，具备自身 α，长期配置价值凸显。

态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将 显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增 长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明 显叠加外销利润弹性显现，未来两年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向 大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组 织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发 顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。

动态：5 月 26 日，公司召开了“新价值链整装”模式及招商发布会，会上 与圣都家装达成合作，标志着顾家正式开始布局整装渠道。公司将单独设 立“顾家星选”整装产品线，并且开启直营整装与加盟整装两种模式。

◼敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但 整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店 CRM 系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加 数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。

◼志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装 渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树 立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局 正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道 布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长 依然可期，目前估值仍较低，在整体行业预期好转的情况下，短期仍有估 值修复空间。

2.2 新型烟草板块

雾化板块方面，本周各地陆续已开始发放电子烟零售许可证，并且此前各地已 披露零售网点数量规划，预计最终数量将超 5 万家，整体来看零售许可证规划 较为宽松，为行业长期增长空间奠定基础。短期来看，考虑终端经历过囤货潮 叠加过渡期内各品牌侧重点逐步转向烟草味产品，我们预计过渡期内整体行业 销量相对较为平稳。出口方面，本周思摩尔在英国推出全球首款陶瓷芯一次性 雾化解决方案 FEELM Max（口数提升 25%+、顺滑度提升 30%+、稳定性高达 95%+），依托产品力的显著领先预计今年一次性产品将为公司带来较大贡献，叠加大客户英美烟草 Vuse 份额仍在持续提升，思摩尔海外业务增长确定性依 然较高。整体来看，思摩尔短期业绩或受国内市场波动，但长期成长确定性正 在提升，目前估值水平下，长期布局价值凸显。

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但目前公司估值已较为充分反应对公司国内业务的悲观预期。在国内业务 长期增长空间依然可期的情况下，公司长期布局价值已凸显。

动态：5 月 27 日，思摩尔在英国推出全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案 FEELM Max，解决了目前一次性产品三大痛点，口数提升 25%+、口感顺 滑度提升 30%+、稳定性高达 95%+。

2.3 造纸板块

造纸：行业淡季纸价略松动，关注生活用纸快速提价。受俄乌战争影响，短期 木浆供给端约束难见缓解导致浆价高位震荡，下游需求一般导致纸企无法进行 成本的快速超额转嫁，短期建议关注拥有浆品类布局的龙头企业 2Q 业绩弹性。

废纸系受下游需求疲软影响盈利触底，若疫情管控放松，终端消费需求有望反

终端消费需求有望反弹，带动箱瓦纸价格提涨，关注后续盈利弹性释放。

1）公司成长性层面，公司积极开拓造纸产能，广东 100 万吨、浙江 77 万 吨造纸项目预计于 2022 年陆续投产。公司新公布的安徽宿州百万吨浆纸 项目已取得环评批复，第一阶段投放 90 万吨瓦楞纸产能，有望进一步优 化产品组合，提升市场粘性。

2）包装方面，公司自 21 年起优化包装业务组织架构，成立大客户中心，培养一体化解决方案的服务能力，在大客户稳步合作的基础上，进一步开 拓 Target，宁德时代，京东集团，亿滋，欧莱雅，得物等新赛道优质大客 户订单。

动态：

1）公司近期公告拟向控股股东全资子公司定向增发 20 亿元。公司公告拟 非公开发行 8.47 亿股（占发行前总股本的 18.4%），发行价格为 2.36 元/ 股，募集资金总额 20 亿元，发行对象为泰欣实业，系公司控股股东泰盛实 业全资子公司。本次定增主要为补充流动资金，扩展公司的直接融资渠道，加大股权融资比例。若本次定增成功发行，实际控制人及一致行动人持股 比例可提升至 42.7%，进一步提高实际控制人对公司的持股比例；由控股 股东全资子公司全额认购，彰显了实控人聚焦公司主业的决心，彰显长期 看好公司发展的信心。

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2.4 日用费轻工板块

晨光股份：疫情管控边际好转，下半年加速成长可期，历史估值底部。上 海复工复学日期表明确，工厂发运和上海本地客流稳步修复，5 月底全国 渠道开启低位补库储备，应对 8-9 月开学旺季。伴随疫情控制和修复，参 考 1H20/2H20 净利润占比 36.3%/63.7%，下半年公司仍具备发力空间，公司基于在传统业务的强渠道优势壁垒，有望通过多渠道发力、品类扩张、精创使传统业务重回高质增长，产品价格带中高端升级亦有望提升盈利水 平，零售大店有望加速展店。2B 办公集采处于快速成长期，空间广阔，业 务规模、利润率均具备提升空间。

中宠股份：海外优质产业链优势大客户份额提升，人民币贬值盈利有望修 复。1Q 以来海外业务表现超预期（预计同比+45%），一方面基于优质品 质和成本优势，公司在海外大客户份额进一步提升，另一方面，受美国鸡 肉原料成本上涨影响，自 1Q21 以来公司已进行两轮提价，当前正在磋商 第三轮提价。中期角度，凭借成本优势和优质产品品质，有望稳步提升下 游大客户份额，保持稳健成长。国内自主品牌：发布可转债预案，自主品 牌品类开拓驱动成长加速。公司前期发布 7.7 亿元可转债预案，用于国内 干粮、湿粮项目的深度布局，凭借供应链前瞻布局，国内各品牌逐步构建 零食、湿粮、干粮的全品类组合，中期角度我们预计国内自主品牌成长有 望加快。

三、行业重点数据及热点跟踪

3.1 全球新型烟草行业一周热点回顾

本周国内多地零售许可证已开始下放，而生产许可证仍在审核中。此外，思摩 尔本周在英国推出全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案 FEELM Max，显著解决 了目前行业内一次性电子烟三大痛点，口数提升 25%+、口感顺滑度提升 30%+、稳定性高达 95%+。

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来源：国金证券研究所整理

3.2 家具板块行业高频数据跟踪
3.2.1 中美地产数据
周度成交面积：本周 30 大中城市成交面积同比下降 44.9%，预计主要由于部 分地区受疫情所致，累计同比下降 39.7%。

房地产开发投资完成额 2022 年 1-4 月累计同比下降 2.1%，房屋新开工面积累 计同比下降 28.4%。

月度竣工面积：2022 年 1-4 月全国房屋竣工面积同比下降 12.2%。

月度销售面积：2022 年 1-4 月全国商品房住宅销售面积同比下降 42.4%。

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 29：房地产开发投资完成额累计同比：住宅（月

度）

来源：wind，国金证券研究所；注：21 年增速均为较 19 年同期相比得出

图表 30：房屋新开工面积累计同比：住宅（月度）

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美国房屋销售：2022 年 4 月成屋销售套数（折年数）同比下降 5.9%，2022 年 4 月新屋销售套数（折年数）同比下降 27.0%。

美国贷款利率：美国 30 年期住房贷款利率本周为 5.1%，环比上周-0.2pct，仍 处于近 20 年的低位。

美国房屋空置率：2022 年一季度末为 0.8%，已降至历史最低位。

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0.0%

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

3.2.2 家具出口及国内零售额数据

家具出口：越南家具出口金额 2022 年 4 月当月同比增长 9.7%，累计同比增长 4.9%。中国家具出口金额 2022 年 4 月美元计价同比-3.0%，1-4 月美元计价累 计同比增长 1.8%。

国内家具零售额：2022 年 4 月中国家具类零售额同比下降 14.0%。

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 41：越南家具出口金额累计同比（月度）

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 42：越南家具出口金额当月同比（月度）

来源：越南海关官网，国金证券研究所

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来源：越南海关官网，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

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3.2.3 家具原材料价格数据

本周国内软泡聚醚均价为 11140.0 元/吨，环比上周下降 20.0 元/吨，今年以来 截止 5.27 均价为 11872.9 元/吨，较 2021 年均价下降 30.6%。

本周国内 MDI 均价为 20920.0 元/吨，环比上周下降 120 元/吨，今年以来截止 5.27 均价为 22103.1 元/吨，与 2021 年均价基本持平。

本周国内 TDI 均价为 16460.0 元/吨，环比上周下降 320 元/吨，今年以来截止 5.27 均价为 18332.4 元/吨，较 2021 年均价上升 26.4%。

海外原材料价格方面，美国地区 MDI 价格 4 月环比上升 176.4 美元/吨，TDI 价 格 4 月环比不变；欧洲地区 MDI 价格 4 月环比上升 187.7 美元/吨，TDI 价格有 所上涨，环比上升 230.3 美元/吨。

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来源：Bloomberg，国金证券研究所

来源：Bloomberg，国金证券研究所

刨花板：18 厘米刨花板（2.26-3.4）均价为 67.0 元/张，环比上涨 5.4 元/张，2022 年以来均价为 68.2 元/张，较 2021 年均价下降 1.5%。

中纤板：12 厘米中纤板（2.26-3.4）均价为 74.5 元/张，环比上涨 9.3 元/张，2022 年以来均价为 74.3 元/张，较 2021 年均价下降 2.0%。

3.3 造纸板块行业高频数据跟踪

图表 51：本周纸品及原材料价格变动一览

来源：卓创资讯，国金证券研究所；注：周度核算时间为 5 月 20 日至 5 月 26 日

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3.3.1、浆纸系原料及纸品价格变动情况

1）原材料：

进口木浆现货市场交投偏刚需，其中针叶浆价格稳中调整 50-150 元/吨，阔叶浆价格上扬 100-200 元/吨。影响价格走势的因素主要有以下几点：第一，供应面消息持续发酵，影响期现货市场价格走势；第二，6 月份依利姆外盘报 价公布，成本面支撑浆市；第三，下游生活用纸原纸企业涨价函持续发布，且 实单价格有落实，木浆价格受到一定程度支撑；第四，文化用纸、白卡纸价格 有松动迹象，偏空于纸浆市场运行。卓创资讯分析，短期浆价或延续供应面逻 辑，但若行业淡季氛围加重，则浆市供需矛盾或加剧，浆价宽幅震荡整理。

图表 52：本周上期所针叶浆期货收盘价 7144 元/吨，环比上周-246 元/吨

8,000 上海期货交易所(SHFE)针叶浆日度期货收盘价

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

来源：卓创资讯，国金证券研究所

2）成品纸：

本周铜版纸市场略有偏弱。据卓创资讯数据显示，本周 157g 铜版纸市场 均价为 5580 元/吨，环比下调 0.18%，同比下调 20.42%。影响价格走势的主 要因素有：第一，纸企报盘略有下调，库存压力犹存；第二，下游经销商出货 仍显不佳，个别价格松动，市场悲观情绪持续；第三，社会订单寥寥，需求面 未见起色；第四，上游纸浆价格高位调整，成本面仍有一定支撑。

本周双胶纸市场局部松动。据卓创资讯数据显示，本周 70g 双胶纸市场均 价为 5971 元/ 吨，环比下调 0.75%，同比下调 7.84%；70g 木浆双胶纸市场 均价为 6110 元/吨，环比下调 0.92%，同比下调 9.93%。影响价格走势的主要 因素有：第一，规模纸厂报盘暂稳，个别实际成交策略稍有灵活；中小纸厂订 单一般，部分产线有停机情况；第二，下游经销商成交有限，局部价格窄幅下 探，市场产销倒挂情况普遍，市场信心偏弱，业者操盘谨慎；第三，下游印厂 开工不佳，需求面利好难觅；第四，上游纸浆价格高位宽幅调整，成本面有一 定支撑。

本周白板纸市场价格弱势整理。卓创资讯数据显示，本周（5 月 20 日至 5 月 26 日）A 级 250g 灰底白板纸出厂含税周均价 4511.25 元/吨，较上周下降 1.50%，同比下滑 12.74%。目前 A 级 250g 白板纸市场主流成交含税参考价 4400-4700 元/吨。影响本周白板纸价格走势的主要原因为：第一，国废黄板纸 市场价格局部下调，成本面支撑有所减弱；第二，纸厂出货缓慢，库存压力持 续增加，但下游终端需求持续低迷，经销商备货心态仍显谨慎，市场刚需采购 为主；第三，受规模纸厂针对瓦楞及箱板纸执行优惠政策的影响，市场悲观情 绪浓郁，个别中小厂小幅整理 50 元/吨，实单仍存优惠。

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1）原材料：

本周国废黄板纸市场价格局部下调。据卓创资讯监测数据显示，本周（5 月 20 日至 5 月 26 日）中国废黄板纸市场价周均价为 2347 元/吨，环比下滑 0.51%，同比上涨 3.44%。价格局部下调的原因有以下几个方面：1.因到货量 有所增长，部分中小纸厂废黄板纸采购价格下调；2.成品纸价格有所下移，不 利于废纸市场心态；3.龙头纸企适当跟跌，促使废黄板纸价格跌势局部扩散。

2）成品纸：

本周瓦楞纸市场全线下跌，纸厂库存承压下，成交下调 50-150 元/吨。据 卓创资讯监测数据显示，本周中国 AA 级瓦楞纸 120g 市场周均价 3704 元/吨，较上期均价下调 53 元/吨，环比跌幅 1.41%，同比跌幅 1.72%。影响本周瓦楞 纸市场走势的因素有以下几方面：首先，龙头纸厂继 14 日优惠后，本周价格 继续下调，调整幅度在 50-150 元/吨，中小纸厂多数跟跌，成交重心明显下移；

其次，原料废纸价格稳中局部下滑，成本面支撑减弱，但原料下跌幅度不及原

纸下跌幅度，纸厂盈利压力较大；最后，下游包装厂谨慎心态不减，暂维持刚

需采购为主，因此本周瓦楞纸交投难改疲态，纸价承压下滑。

本周箱板纸市场跌多涨少，调整幅度 50-100 元/吨。据卓创资讯监测数据 显示，本周中国箱板纸市场周均价 4836 元/吨，较上周均价下调 22 元/吨，环 比跌幅 0.45%，同比涨幅 3.28%。当前影响市场的主要因素有：首先，龙头纸 厂 24 日再次发布优惠政策，多集中在低端级别，幅度 50-100 元/吨，局部基

地高端牛卡窄幅上调。中小纸厂多数成交伴有优惠，倾向于实单实谈；其次，

下游包装厂采购依旧维持谨慎心态，随用随采为主；最后，纸浆价格延续上涨

趋势，对于高端箱板纸存一定成本支撑，废纸价格稳中回落，低端箱板纸成本

支撑减弱。

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四、本周行情回顾

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内需求持续放缓，且持续的时间超预期，对消费行业的基本面将带来不利影响。

地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态：若受共同富裕、房住不炒的政策 作用，国内房地产交易进入长时间大幅萎缩的状态，将对家居板块的基本面带 来不利影响。

化工原料价格上涨幅度和时间超预期：若化工原料价格受双碳政策影响，在目前价格已经大幅上涨的基础之上，继续大幅上涨，且上涨时间超出预期，

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；

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