评级（持有）计算机每周一谈：风从云中来 看云从科技正式登陆科创板

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报告名称 ：计算机每周一谈：风从云中来 看云从科技正式登陆科创板
评级 ：持有
行业：

——计算机

不及预期、硬件实际建设落地不及预期、下游需求风险等。

内容目录

1. 每周一谈：风从云中来看云从科技正式登陆科创板 ............................................................................................................ 3 1.1 云从科技：打造人机协同操作系统与人工智能解决方案 ............................................................................................ 3 1.2 营收质量不高+持续亏损云从科技盈利能力依然面临挑战 ......................................................................................... 4 1.3 估值情况 ................................................................................................................................................................... 7 2. 板块回顾 .............................................................................................................................................................................. 7 3. 本周要闻 .............................................................................................................................................................................. 9 3.1 行业新闻 ................................................................................................................................................................... 9 3.2 公司新闻 ................................................................................................................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 10
   图表目录
   图 1：云从科技主要产品及服务图谱 ...................................................................................................................................... 3 图 2：云从科技总营收及归母净利润 ...................................................................................................................................... 4 图 3：云从科技核心技术收入（扣除来自第三方软硬件营收） ............................................................................................... 4 图 4：云从科技第三方软硬件营收 .......................................................................................................................................... 5 图 5：云从科技 2021 年营收构成（按项目） ......................................................................................................................... 5 图 6：云从科技营收构成（按产品） ...................................................................................................................................... 5 图 7：云从科技营收构成（按行业） ...................................................................................................................................... 5 图 8：云从科技综合毛利率水平与可比公司对比 .................................................................................................................... 6 图 9：云从科技毛利率水平（按产品） ................................................................................................................................... 6 图 10：云从科技研发投入 ...................................................................................................................................................... 6 图 11：云从科技研发费率与同行业可比公司比较................................................................................................................... 6 图 12：云从科技技术研发人员数量及占总人数比例 ............................................................................................................... 7 图 13：上周计算机板块涨跌幅 ............................................................................................................................................... 7
   表 1： “AI 四小龙”当前市场地位、客户构成及 2021 年营收规模对比 .................................................................................... 4 表 2：可比公司估值情况 ........................................................................................................................................................ 7 表 3：上周申万计算机行业前十大股票涨跌幅 ........................................................................................................................ 8 表 4：上周计算机板块涨幅前十名 .......................................................................................................................................... 8

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   证券研究报告

   计算机行业研究周报

   1. 每周一谈：风从云中来看云从科技正式登陆科创板

“AI 四小龙”之一的云从科技 5 月 27 日正式在科创板上市，首次公开发行价每股 15.37 元，对应公司 2021 年摊薄后静态市销率 10.58 倍。云从科技开盘大涨 56.15%，上市首日收盘价 21.4 元，涨幅为 39.23%，对应总市值 158.5 亿元。市 场给予了 A 股“AI 四小龙”第一股极大的关注。

1.1 云从科技：打造人机协同操作系统与人工智能解决方案

孵化于中科院重庆智能研究院。云从科技成立于 2015 年 3 月，与商汤科技、旷视 科技及依图科技并称为“AI 四小龙”。四家企业均是围绕计算机视觉应用算法起家，且创始人都具备极强的技术背景。

致力于打造高效人机协同操作系统和行业解决方案。

公司的核心产品人机协同操作系统是一套提供人工智能相关算力、算法及数据 管理和应用接口的底层软件系统。人机协同操作系统是云从人工智能核心技术 的综合呈现载体，整合了人脸识别、跨镜追踪（ReID）、活体检测、OCR、语 音识别、自然语言处理、知识图谱、协同决策等自主研发技术，覆盖感知、认 知、决策的全链条。

而人工智能解决方案业务是公司以客户实际场景需求为依托，在人机协同操作 系统的基础上，融合第三方软硬件及 AIoT 设备，提供综合解决方案或定制化软 件开发服务。目前云从科技以 AI 赋能，主要覆盖智慧金融、智慧治理、智慧出 行、智慧商业等 4 个领域。

图1：云从科技主要产品及服务图谱

资料来源：云从科技招股说明书, 申港证券研究所

横向对比“AI 四小龙”:

产品具有较高的同质性。主要的落地应用场景集中在智慧城市领域，比如商汤

的 SenseFoundry 方舟城市开放平台、旷视的万象城市治理综合软件平台以及云 从的轻舟平台。核心客户主要是政府部门和公共事业单位。

商汤科技营收规模大幅领先。商汤科技 2021 年营收达到 47 亿，大幅领先于其 他三家。

表1：“AI 四小龙”当前市场地位、客户构成及 2021 年营收规模对比

公司在人工智能芯片创业企业中是少数已实现产品

处于市场开拓阶段

资料来源：Wind，云从科技招股说明书，申港证券研究所

1.2 营收质量不高+持续亏损云从科技盈利能力依然面临挑战

云从科技营业收入保持增长趋势，2021 年经营亏损幅度有所收窄。

 2021 年，云从科技全年总营收达到 10.76 亿元，同比增长 42.5%。2018 年，公 司由 AI 赋能产业的人机智能解决方案类业务逐步成型落地，营收迎来爆发式的 增长。2020 年受到疫情影响，公司项目的实施受到限制，营收出现短暂下滑，但 2021 年业绩得到了快速修复。18-21 年间年复合增速为 30.5%。

净利润方面，公司 2021 年净亏损 6.32 亿元，与 2020 年净亏损 8.13 亿元相比，幅度有所收窄。17-21 间公司总的亏损达到 23.7 亿元。

图2：云从科技总营收及归母净利润

资料来源：Wind，申港证券研究所

图3：云从科技核心技术收入（扣除来自第三方软硬件营收）

40,000
100.0%

资料来源：Wind，申港证券研究所

公司营业收入的总体质量仍然不高，主要体现在：

人工智能解决方案业务中涵盖第三方的软硬件。2021 年来自第三方软硬件的收 入为 3.43 亿元，占据总营收的比例超过 30%，而这部分的收入几乎不产生任何 的毛利。不过相对利好的是，第三方软件营收所占比例相较于 18、19 年有显著 下降。同时，以核心技术收入（扣除第三方软硬件收入）作为统计指标来看，公司过去三年始终保持着增长的趋势，2021 年达到 7.32 亿元，同比增长接近 40%，过去三年年复合增速约 72%。

公司的营收高度集中于若干大型项目的落地实施。根据公司招股书中披露，2021 年的营收中，3 个主要项目贡献了接近 60%的营收。类似的大型项目具有 实施周期长、定制化程度高、可复制性差等特点。因此项目本身存在着一定的

实施风险，同时如果缺少持续性的合同订单，公司的营收业绩会产生大的波动。

图4：云从科技第三方软硬件营收 38,635

资料来源：Wind，云从科技招股说明书，申港证券研究所

图5：云从科技 2021 年营收构成（按项目）
四川天府新 区“城市大 脑”项目, 32.5%

其他, 41.7%

中山大学附

资料来源：云从科技招股说明书，申港证券研究所

营收构成总体相对稳定，21 年解决方案类业务营收占比接近九成，智慧治理和智 慧金融构筑核心业务场景，但各业务营收占比近几年波动较大，并未形成稳定趋 势。

产品上看，解决方案类产品所占比例始终大幅高于人机协同操作系统。但正如 前文所述，项目类产品存在一定的实施风险，所以也可以看到，过去 5 年云从的 人机智能解决方案产品的营收占比波动幅度依然较大。

从行业层面，智慧治理和智慧金融是公司的核心业务，二者总的营收占比过去 4 年均超过了 80%。但类似地，期间智慧治理的营收占比出现了大幅下滑再上升 的过程。

图6：云从科技营收构成（按产品）

云从科技 2021 年的综合毛利率为 37%，大幅落后于同期商汤科技的近 70%的 毛利率水平，略微领先于旷视科技（旷视科技自 2019 年起核心业务城市物联网 解决方案开始聚焦软硬一体的战略方针，承接全栈式物联网项目，项目成本中 硬件占比提升导致毛利率快速下滑）。

从过往几年的水平看，与同行业可比公司相比，公司综合毛利率亦处于相对落 后的位置，主要原因还是在于公司营收占比最大的人工智能解决方案业务标准 化程度和自主化硬件产品的比例始终低于竞争对手。但也可以看到，从 18 年以 来人工智能解决方案业务的毛利率呈现快速增长的趋势，也是表明公司在不断 提升产品的标准化和自主化。

图8：云从科技综合毛利率水平与可比公司对比

80.0%
70.0%
60.0%

20.0%
10.0%

图9：云从科技毛利率水平（按产品）

60.0%

资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：图中旷视科技 2021 年毛利率为其半年报公布的数据，依图科技 2020 年的
毛利率为其半年报公布的数据

公司 21 年研发投入有所下降，研发费率相比同业公司显著偏低。2021 年研发投 入 5.34 亿元，同比下降了 7.6%。研发费率 49.7%，相较于 2020 年的 76.6%下降 了 26.9%。与同行业可比公司对比，云从科技 21 年的研发费率显著偏低，而竞争 对手如商汤科技和旷视科技依旧维持着研发投入的高增速，商汤科技 21 年研发费 率达到 76.9%，而依据旷视科技 2021 年半年报披露的数据，其研发费率高达 86.1%。

图10：云从科技研发投入

图11：云从科技研发费率与同行业可比公司比较

资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所

注：图中旷视科技 2021 年研发费率为其半年报公布的数据，依图科技 2020 年

的研发费率为其半年报公布的数据

研发投入和费率的下降一定程度在于公司技术研发人员人数的精简，从 997 人

下降到 575 人。我们认为，如若公司期待控制研发投入实现更早的盈利，一定

程度上可能并不利于公司长期的发展。人工智能赛道依然处于激烈竞争的时期，

研发的投入、人才的笼络、技术的创新对于 AI 企业维持核心竞争力依旧至关重

要。因此，我们认为公司短期内研发费率继续大幅度下降的可能性不大。

图12：云从科技技术研发人员数量及占总人数比例

997

资料来源：云从科技招股说明书，申港证券研究所

1.3 估值情况

以上市首日收盘后的市值看，云从科技对应的动态市销率为13.65，与商汤当前28 倍的动态市销率存在明显的差距。我们认为，这一估值水平的差异也基本反映了 目前市场对于两家企业营利质量以及未来前景的判断，商汤科技在业务结构、营 收规模、毛利水平等关键领域都领先于云从科技。以商汤和格灵深瞳为云从科技 的可比公司，结合 Wind 一致性预测及前述对云从经营层面的分析，我们认为云从 科技 2022 年 PS 估值的合理区间为 12~14。

表2：可比公司估值情况

周度涨跌幅

3. 本周要闻

3.1 行业新闻

5 月 22 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字 化战略的意见》。《意见》明确，到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础

设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系；到 2035 年，建成物理分布、逻辑关联、快速链接、高效搜索、全面共享、重点集成 的国家文化大数据体系，中华文化全景呈现，中华文化数字化成果全民共享。

5 月 23 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《乡村建设行动实施方案》。其 中的重点任务涵盖实施数字乡村建设发展工程。要求建立农业农村大数据体系，推进重要农产品全产业链大数据建设。发展智慧农业，深入实施“互联网+”农产 品出村进城工程和“数商兴农”行动，构建智慧农业气象平台。推进乡村管理服

务数字化，推进农村集体经济、集体资产、农村产权流转交易数字化管理。

3.2 公司新闻

【迪普科技】近日，迪普科技正式加入麒麟软件生态圈。迪普科技将与麒麟软 件深度合作，共同打造自主创新的安全防护产品，推动国产化网信产业生态建

设，为用户提供更具价值的安全创新解决方案。

【启明星辰】近日，全球领先的 IT 研究和咨询公司 IDC 针对安全隔离与信息交 换市场发布《2021 年中国安全隔离与信息交换市场跟踪报告》，报告显示，启明 星辰集团安全隔离与信息交换类产品以 19.2%的市场份额位居榜首。

【同方股份】5 月 28 日，同方股份发布公告，审议通过了《关于参股公司天诚 国际减资的议案》。公司同意参股公司天诚国际投资有限公司以减资的方式对出 售 Tiancheng (Germany） Pharmaceutical Holdings AG 的部分收益进行分配，将其注册资本由 15,832,000,000 元人民币减至约 7,430,752,993.12 元人民币。

【超图软件】5 月 24 日，超图软件发布关于回购公司股份方案公告。公司拟使 用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施员工持股计划及/或股 权激励。回购金额不低于 6000 万元且不超过 10000 万元，回购价格不超过 22 元/股。

【中望软件】5 月 27 日，中望软件发布公告，向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元(含税)，以资本公积金转增股本方式向全体股东每 10 股转增 4 股，股权登 记日 2022 年 6 月 1 日，除权(息)日 2022 年 6 月 2 日。

【新点软件】5 月 25 日，新点软件发布公告，2021 年年度公司利润分配以方案 实施前的公司总股本为基数，每股派发现金红利 0.5 元(含税)，股权登记日 2022 年 5 月 30 日，除权(息)日 2022 年 5 月 31 日。

【创业慧康】5 月 19 日，医疗尾声信息化龙头企业创业慧康发布公告，将于 5 月 30 日召开 2022 年第一次临时股东大会，将对引入飞利浦作为战略投资者的 议案进行表决。

4. 风险提示

市场情绪风险；
政策落地不及预期风险；
疫情反复风险；
技术落地不及预期；
硬件实际建设落地不及预期；
下游需求风险：计算机行业下游客户多为政府及企业，如果客户需求景气度不足 则可能会影响应用软件类企业的盈利情况；
其他风险；

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相 关。

风险提示

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行业评价体系

申港证券行业评级体系：增持、中性、减持

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申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持