评级（持有）食品饮料行业中期策略：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

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股票简称 ：
报告名称 ：食品饮料行业中期策略：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏
评级 ：持有
行业：

在上述消费环境下，我们对下半年食品饮料的策略判断，认为有三条主线：1 是全国范围内疫情逐渐得到控制，需求会逐渐得 到恢复。今年受损的行业或者渠道，或有改善的机会，譬如餐饮上下游的调味品和酒类消费，疫情期间运输受阻的乳制品、饮料等板块，以商超为主要销售渠道的休闲食品等。2 是预期随着保增长政策下，居民收入会有所恢复，对消费形成支撑，特 别是对高端及次高端白酒需求形成支撑。3 是在成本压力下，有成本下行或者能够向下游传导成本压力能力的企业业绩会受影 响较小。

具体到行业的投资思路，我们认为下半年食品饮料整体需求会较上半年向好，其中白酒行业基本面继续保持稳中有升的趋势，高端白酒景气持续；乳制品需求仍然向好，原奶价格全年稳中有降，对竞争力度的观察成为判断乳制品盈利能否继续加强的 关键；调味品行业将会进一步去库存，随着餐饮行业的进一步恢复，调味品行业将会逐渐走上复苏之路；此外新消费高速增 长的领域同样值得关注，预制菜等新赛道仍会保持较快的增长，有望成为高增长赛道。

风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，疫情管控力度变化对消费带来影响，俄乌冲突对国内成本带来影响等。

行业重点公司盈利预测与评级

目录

1. 业绩进入磨底期....................................................................................................................................................................................... 3 1.1 疫情逐步好转 ................................................................................................................................................................................ 3 1.2 居民收入提升是消费复苏基础 .................................................................................................................................................... 4 1.3 成本压力仍存 ................................................................................................................................................................................ 4 2. 至暗时刻已过，下半年有望迎来拐点 .................................................................................................................................................. 6 2.1 高端白酒景气持续 ........................................................................................................................................................................ 6 2.2 关注成本向下乳制品板块 ............................................................................................................................................................ 7 2.3 调味品行业静待餐饮复苏 ............................................................................................................................................................ 8 2.4 新兴赛道值得关注 ........................................................................................................................................................................ 9 3. 风险提示................................................................................................................................................................................................... 9 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................10
   插图目录
   图 1：上海新增本土趋势........................................................................................................................................................................... 3 图 2： CPI 同比变化 ................................................................................................................................................................................... 4 图 3： PPI同比变化 ................................................................................................................................................................................... 4 图 4：美元兑人民币汇率........................................................................................................................................................................... 5 图 5：居民人均可支配收入（同比） ...................................................................................................................................................... 4 图 6：主流酒企 2021Q2 销售收入占全年比重 ...................................................................................................................................... 6 图 7： 2015-2020 年中国白酒产销变化情况 .......................................................................................................................................... 6 图 8： 2015-2020 年茅五洋泸汾在行业中集中度情况 .......................................................................................................................... 6 图 9：农产品生产指数-奶类（同比） ..................................................................................................................................................... 7 图 10：社会消费品零售总额（月同比） ................................................................................................................................................ 8 图 11：社会消费品零售总额餐饮（月同比） ........................................................................................................................................ 8

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   东方财智兴盛之源

   	东兴证券深度报告	P3
   	食品饮料行业：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

   1. 业绩进入磨底期
      我们在去年底撰写的 2022 年全年策略报告中，对 22 年消费环境有这样几个判断：1 是预计国外主流经 济体经济增速放缓，给我国出口带来压力，内需中投资和消费仍是经济增长的重要支撑，消费会是 22 年经 济结构中的重点；2 是收入结构上，预计居民收入整体会有回升，消费升级和大众品消费增长同时存在；3 是大宗商品价格上行，对非猪肉类食品价格形成较大的压力。
      从目前消费环境来看，我们在去年底做的预测趋势仍在持续，同时也有一些新的变化：1 是疫情成为经 济增长的最大干扰，也给消费带来较大的影响。随着全国范围内疫情逐渐得到控制、经济进入恢复期，预计 Q3 需求会整体得到恢复。我们判断随着上海疫情逐渐控制到位，企业逐渐复工复产，社会需求也会有所好 转，企业业绩进入磨底期。2 是大宗商品特别是化工、能源类商品经过上半年的上涨有回落，企业能源、包 装等成本或减轻，但是从全年来看，原材料成本仍在高位；加之人民币经历小幅贬值，预测仍有贬值空间，给进口原材料的企业成本带来压力，判断食品饮料企业成本仍在高位。
      1.1 疫情逐步好转
      疫情成为经济增长最大干扰，也给消费带来较大的影响。4 月 28 日以后，上海疫情逐步控制住，新增确 诊人数逐渐下降。截至 25 日，上海新增 48 例新冠肺炎本土确诊病例和 290 例本土无症状感染者，较 4 月上 旬确诊数量最高峰有大幅下降，且确诊病例均在闭环管控中被发现，上海疫情防控有望进一步降级，经济消 费有望进一步恢复。
      全国范围内感染病例虽然多发，但是随着疫情管控水平的提升，整体仍是可控状态。我们认为随着疫情 防控进一步有序放开，市场需求会逐渐好转。虽然从目前来看渠道库存较高，从需求复苏到业绩转好需要去 库存过程，但是基本面最悲观的时刻已经过去。
      图1：上海新增本土趋势
      
      资料来源：wind，东兴证券研究所

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      东方财智兴盛之源

      P4	东兴证券深度报告
      	食品饮料行业中期策略：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

      1.2 居民收入提升是消费复苏基础
      疫情以来，居民收入增速经历下挫-反弹-下行几个阶段，主要是与疫情变化、经济复苏有关。随着疫 情的好转，判断居民收入增速有望从下降趋势中扭转。从全国居民人均可支配收入数据来看，城镇居民家庭 人均可支配收入中位数增幅显著低于名义增长速度（2021Q1-Q3），即收入结构中高收入者增长会快于低收 入者，对消费的影响为高端和大众消费两端会增长较快。随着 2022Q1 两个数据增速收敛，预计中产阶级收 入会得到提升，对消费将有较好的带动，特别是对高端和次高端白酒消费将带来拉动。
      图2：居民人均可支配收入（同比）

      16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00	全国居民人均可支配收入:累计名义同比														城镇居民家庭人均可支配收入:中位数:累计同比
      	2016-12	2017-02	2017-04	2017-06	2017-08	2017-10	2017-12	2018-02	2018-04	2018-06	2018-08	2018-10	2018-12	2019-02	2019-04	2019-06	2019-08	2019-10	2019-12	2020-02	2020-04	2020-06	2020-08	2020-10	2020-12	2021-02	2021-04	2021-06	2021-08	2021-10	2021-12	2022-02

      资料来源：wind，东兴证券研究所
      1.3 成本压力仍存
      1、部分大宗商品价格下行
      受新冠疫情下全球流动宽松和国内“双控双限”政策等因素的催化，国内 PPI 自 2020 年 5 月的低点-3.70% 开始陡峭上行，并于 2021 年 10 月达到 13.50%。随着推动 PPI 上行的翘尾因素影响减弱，叠加海外市场 恢复乏力，国内 PPI 开始进入下行通道，2022 年 4 月 CPI 同比由前值的 1.5%上行至 2.1%，自 2020 年 11 月触底后 CPI 整体震荡上行；PPI 同比由前值的 8.3%回落至 8.0%，自 2021 年 10 月触顶后 PPI 整体 震荡下行。
      PPI 的回落与大宗金属品、化工品价格回落有关，受大宗商品价格影响，食品企业在上半年也经历着油 脂、包装物、物流等成本的增加。虽然从大宗商品价格来看，部分商品成本有回落，但判断企业成本仍在高
      位。去年年底食品饮料企业普遍经历了一轮涨价，提价可以覆盖一部分成本上涨的压力，从短期来看，由于
      需求在疫情下较弱，部分企业提价仍在调整中，这个成本挤压直接导致大量的企业利润在利润转移和利润侵
      蚀中间出现了分化。

      图3：CPI 同比变化	图4：PPI 同比变化
      敬请参阅报告结尾处的免责声明		东方财智兴盛之源

      
      

      	东兴证券深度报告	P5
      	食品饮料行业：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

      7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01

      15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 -10.00

      资料来源：wind，东兴证券研究所

      资料来源：wind，东兴证券研究所

      2、汇率或继续下行，企业采购成本增加
      4 月下旬之后，人民币汇率出现“急贬”。 2022 年 2 月 18 日至 4 月 18 日，俄乌战争爆发后，美元
      指数上涨 5.2%，人民币兑美元结束强势走势，开始震荡走平。4 月 19 日至今，美元指数上涨 3.6%，人民
      币兑美元贬值 6.1%，其中 4 月单月贬值幅度创 2010 年以来新高。人民币的贬值使得进口相同数量的原材
      料需要支付的人民币成本上升，从而增加相关行业成本，挤压企业利润。如果人民币继续贬值，食品饮料企
      业在原材料购买端压力会继续增加。
      图5：美元兑人民币汇率

      7.40 5.80 5.60 资料来源：wind，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明

      东方财智兴盛之源

      5.40	2011-01-04	2012-01-04	2013-01-04	2014-01-04	2015-01-04	2016-01-04	2017-01-04	2018-01-04	2019-01-04	2020-01-04	2021-01-04	2022-01-04
      2010-01-04

      7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00

      P6	东兴证券深度报告
      	食品饮料行业中期策略：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

   2. 至暗时刻已过，下半年有望迎来拐点
      在上述消费环境下，我们对下半年食品饮料的策略判断，认为有三条主线：1 是全国范围内疫情逐渐得 到控制，需求会逐渐得到恢复。今年受损的行业或者渠道，或有改善的机会，譬如餐饮上下游的调味品和酒 类消费，疫情期间运输受阻的乳制品、饮料等板块，以商超为主要销售渠道的休闲食品等。2 是预期随着保 增长政策下，居民收入会有所恢复，对消费形成支撑，特别是对高端及次高端白酒需求形成支撑。3 是在成 本压力下，有成本下行或者能够向下游传导成本压力能力的企业业绩会受影响较小。
      具体到行业的投资思路，我们认为下半年食品饮料整体需求会较上半年向好，其中白酒行业基本面继续 保持稳中有升的趋势，高端白酒景气持续；乳制品需求仍然向好，原奶价格全年稳中有降，对竞争力度的观 察成为判断乳制品盈利能否继续加强的关键；调味品行业将会进一步去库存，随着餐饮行业的进一步恢复，调味品行业将会逐渐走上复苏之路；此外新消费高速增长的领域同样值得关注，预制菜等新赛道仍会保持较 快的增长，有望成为高增长赛道。
      2.1 高端白酒景气持续
      1、疫情对行业影响可控
      历史来看 Q2 一般为传统消费淡季，销售占全年的比重约 15%-20%。如果假设 Q2 受损程度 50%，则 Q2 疫 情对全年业绩影响在 7.5%-10%左右。从目前来看，主流酒企端午陆续回款还比较正常，虽然疫情下终端库存 提高，但是行业信心较足，如果疫情能够在上半年控制住，预计疫情影响对白酒企业全年业绩影响有限。
      图6：主流酒企 2021Q2 销售收入占全年比重

      泸州老窖 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 贵州茅台 舍得酒业 水井坊 山西汾酒 占比 20.90% 21.68% 23.61% 18.77% 24.92% 19.82% 20.70% 27.43% 12.88% 23.97%

      资料来源：wind，东兴证券研究所
      2、高端白酒景气持续
      展望 2022 年下半年，宏观基础设施投资、房地产投资或回暖，疫情防控经验丰富对明年疫情控制更为 有利，加上白酒消费粘性较高，我们预期白酒消费需求较将继续回暖，其中名酒挤压式发展的结构仍将持续。1 是从渠道来看，经销商在疫情下会更为保守，对于支线品牌的打款会更为谨慎，“守品牌”会导致渠道的资 金更多的保证名酒的打款和销售；2 是在弱市场下，龙头酒企凭借品牌和资金优势更易获得市场份额；3 是 这几年消费者购买意愿上也向名酒倾斜。

      图7：2015-2020 年中国白酒产销变化情况	图8：2015-2020 年茅五洋泸汾在行业中集中度情况
      敬请参阅报告结尾处的免责声明	东方财智兴盛之源

      				东兴证券深度报告								P7
      				食品饮料行业：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏
      1600	白酒产量（万吨）	白酒销售收入（亿元）	6200	7000	白酒销售收入（亿元）			茅五洋泸汾营业收入（亿元）
      			6000	6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
      1400 1200 1000 800 600 400 200 0
      												5800
      												5600
      												5400
      												5200
      												5000
      												4800
      2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
      			2015年		2016年	2017年		2018年	2019年	2020年
      资料来源：wind，东兴证券研究所				资料来源：wind，东兴证券研究所

      我们认为名酒仍具有品牌优势，市场集中度仍会向名酒提升，高端白酒是首推板块。在高端酒中，茅台 业绩确定性较高，预计 22 年量增瓶颈突破，可供基酒销量可达 4 万吨，如果叠加产品结构调整、非标产品 加大比重、直营比例提升等贡献，茅台业绩有望提速。五粮液从 2022 年的打款政策来看，延续 2021 年的经 营思路，即以价格提升和产品结构提升为业绩的主要贡献，判断下半年普五批价会进一步提升，突破千元价 格带成为销售景气的重要观察指标。泸州老窖高端系列稳健增长，次高端特曲窖龄的增长会逐渐弥补砍掉二 曲后带来空白。
      2.2 关注成本向下乳制品板块
      受大宗商品价格上涨的影响，今年食品饮料企业成本整体是上升的。从原奶成本角度来看，判断今年原 奶供给和需求将达到紧平衡状态，供给会略超需求，奶价会在年内看到拐点。根据以往年份的经验，二季度 是消费淡季，奶价会比较低，三季度开始奶价反弹。Q2 原奶价格会下行，Q3 原奶价格反弹，但是全年奶价 会低于去年水平，明年奶价会进一步的下行。
      按照中国农业大学预计，2021 年原奶需求每天有 3000 吨/天左右的缺口，占每日供给 7.7 万吨的 3.8%，也就是需求还有 3.8%没有满足。基于当前的上游养殖端产能变化，2022 年我国平均原奶产量预计将从上年 的 7.7 万吨/天增至 8.6 万吨/天，增长 11.6%。若要消化掉这部分产能增量，下游端的牛奶消费增速需达到 8%及以上水平。
      从目前来看，虽然部分区域受疫情影响运输有限制，但是整体需求还比较旺盛。我们预计春节后至二季 度原奶消费淡季期间，奶价将或有小幅的回落，至三季度旺季，奶价再度反弹，但是今年全年原奶价格压力 会弱于 2021 年全年。对于乳制品企业来说，原奶价格降低直接利好成本端，乳企成本有望减轻。对于乳企 利润贡献判断，还需要观察一下当期销售费用的投放力度和投放节奏。建议关注乳制品龙头企业伊利股份、蒙牛乳业等。
      图9：农产品生产指数-奶类（同比）

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      东方财智兴盛之源

      
      

      P8	东兴证券深度报告
      	食品饮料行业中期策略：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

      150

      140 130 120 110 100 90

      80
      70

      60

      2007-03

      2007-08

      2008-01

      2008-06

      2008-11

      2009-04

      2009-09

      2010-02

      2010-07

      2010-12

      2011-05

      2011-10

      2012-03

      2012-08

      2013-01

      2013-06

      2013-11

      2014-04

      2014-09

      2015-02

      2015-07

      2015-12

      2016-05

      2016-10

      2017-03

      2017-08

      2018-01

      2018-06

      2018-11

      2019-04

      2019-09

      2020-02

      2020-07

      2020-12

      2021-05

      2021-10

      2022-03

      资料来源：wind，东兴证券研究所
      2.3 调味品行业静待餐饮复苏
      调味品重要的销售渠道在餐饮渠道，大概餐饮渠道可以占销售量的 40%，所以在今年疫情影响下，即 使调味品 C 端整体销售稳定，由于餐饮影响较大，调味品整体的销售也遇到较大的阻碍。
      2022 年 Q1 受复工复产延迟及发货受阻等因素影响，多数调味品企业报表端营收增速放缓，分渠道看，B 端在管控之下需求受损，C 端（尤其是 KA 渠道）囤货需求增加，加速渠道及终端库存消化。从目前来看，由于 B 端影响仍然较大，整体渠道库存较高，调味品行业整体处在去库存阶段。
      从长期来看，疫情对餐饮的影响或导致调味品行业一批小型企业的资金断裂，市场会进一步向大企业集
      中，建议关注市场份额仍在不断增长的龙头企业。
      图10：社会消费品零售总额（月同比）图11：社会消费品零售总额餐饮（月同比）

      40	100
      30	80
      20	60

      40 10
      20 0

      -10	2016-02	2016-06	2016-10	2017-02	2017-06	2017-10	2018-02	2018-06	2018-10	2019-02	2019-06	2019-10	2020-02	2020-06	2020-10	2021-02	2021-06	2021-10	2022-02	0								2019-01	2019-06	2019-11	2020-04	2020-09	2021-02	2021-07	2021-12
      																				-20	2016-02	2016-07	2016-12	2017-05	2017-10	2018-03	2018-08
      -20																				-40
      																				-60
      -30
      资料来源：wind，东兴证券研究所																				资料来源：wind，东兴证券研究所
      敬请参阅报告结尾处的免责声明																																	东方财智兴盛之源

      	东兴证券深度报告	P9
      	食品饮料行业：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏

      2.4 新兴赛道值得关注
      在新兴赛道中，食品饮料的四大赛道最受关注，包括餐饮服务、现制茶饮、复合调味品和代餐轻食的 市场等，很多传统的食饮制造企业也在抓住新的需求向这些方向在拓展。譬如传统的速冻企业进军预制菜领 域，传统的调味品企业会布局复合调味品，一些零食企业推出代餐轻食的产品等。
      今年以来受疫情管控影响，一些区域运输不畅，以及一些区域商超客流下降等因素的影响，导致休闲食 品销售受到影响。餐饮的整体不景气，使得预制菜、复合调味品等细分赛道业绩有所下降。但是我们看好这 些赛道长期的市场空间，虽然目前这几个赛道的市场集中度还比较低，参与模式也还在探索中，产业资本的 布局未来会带来这一领域的快速增长。建议关注在新领域布局的企业，包括布局餐饮供应链的千味央厨和安 井食品、布局复合调味品的海天味业、布局功能性食品的良品铺子和三只松鼠等企业。
   3. 风险提示

宏观经济复苏程度不及预期，疫情管控力度变化对消费带来影响，俄乌冲突对国内成本带来影响等。

相关报告汇总

资料来源：东兴证券研究所

食品饮料行业：基本面进入磨底期，下半年有望迎来复苏P11

分析师简介
孟斯硕
首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6 年食品饮料行业研究经验，2020 年 6 月加入东兴证券。

王洁婷
普渡大学硕士，5 年证券研究经验，2020 年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖奶粉、调味品及休闲食品。

分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

风险提示
本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。

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行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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