评级（增持）地产后周期行业报告：政策推动供需结构改善，地产后周期有望稳健增长

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：地产后周期行业报告：政策推动供需结构改善，地产后周期有望稳健增长
评级 ：增持
行业：

政策推动供需结构改善，地产后周期有

推荐|维持

——地产后周期行业报告
地产为经济发展重要支柱，亦是稳经济压舵石

房地产作为经济发展重要支柱，对多部门、产业具有强推动作用，同 时房地产是经济下行时期的重要调控手段。21 世纪以来我国大致已经 历了四轮地产周期，自 2020 年以来“三道红线”和“两集中”政策引

0%

-14%

-22%

-29%

-7%

5/27 8/26 11/25 2/24 5/26

构性增长

地产周期可划分为 5 大阶段，整体对产业链上下游带动明显。在一段 地产周期中经济与政策共振影响行业估值，利润回升往往出现于周期 后端。受政策及疫情等因素扰动，2016 年以来的本轮“新开工-施工-竣工”周期持续时间较长。根据微观数据，现或仍处于竣工周期尾端，

此外我国各线城市的销售速度的不一致性或也将延长本轮竣工周期。

家具及家电周期性边际减弱，消费属性渐强下或实现结构性增长。

执业证书编号S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 xucai@gyzq.com.cn

年逐渐成为购房主力军，且相关人口比重环比提升致房产需求端扩容。需求偏好：自有房归属感强，小户型趋势明显，个性化需求增加。租 售比：城市租赁市场有待进一步完善。此外一二线核心城市群长租房、保障性租房政策制度完善将带来新的动力，改善性住房需求也将不断 释放。三四线城市新型城镇化或将成为房地产发展的一大推力。

从供需角度探讨现有环境对地产后周期的影响
需求端：疫情扰动下消费不振，地产或为少数有效托底经济手段。消 费是经济增长的主要拉动力，从国内收入、储蓄率、房价三大要素角 度看，消费仍受疫情影响复苏承压。中美利差倒挂背景下，地产或成 为少数有效托底经济手段。供给端：融资渐宽与制度改善有望持续促 进房产供给。22 年地产投资和销售在政策限制趋缓下或将平稳恢复。

投资建议
家居：板块有望估值修复，渠道及品类矩阵龙头或将强者恒强。整体 上地产政策边际改善，行业逐渐显现景气底部。通过从估值筛选安全 边际并从渠道和品类矩阵中寻找阿尔法，建议关注索菲亚、顾家家居 以及志邦家居。家电：细分行业将实现逆势增长。集成灶在强需求带 动下预计仍能实现快速增长，建议关注火星人、亿田智能以及浙江美 大；个性化需求旺盛，小家电消费场景渐趋多元，建议关注科沃斯。精装市场预期逐步回暖，建议关注江山欧派、帝欧家居以及蒙娜丽莎。

风险提示
地产政策松绑不及预期，疫情超预期反复，房产需求不及预期，房产 供给不及预期，货币政策不及预期

目录

1.地产投资仍为重要经济支柱，后周期政策尚有刺激空间 ....................................... 5 1.1 地产为经济发展重要支柱，亦是稳经济压舵石 ........................................... 5 1.2 疫情等因素扰动本轮地产周期，家具及家电周期性减弱或实现结构性增长 6 1.2.1 历史复盘：地产后周期传导逻辑及对家具与家电行业 EPS/PE 影响 6
1.2.2 周期现状：政策及疫情扰动下本轮周期历时较长，现或仍处于竣工周
期尾端 ........................................................................................................ 9
1.2.3 后周期行业现状：家具及家电周期性边际减弱，消费属性渐强下或实
现结构性增长 ........................................................................................... 10
1.3 从多维角度看地产后周期政策刺激是否还有空间 ..................................... 12 2.从供需角度探讨现有环境对地产后周期的影响 ................................................... 15 2.1 需求端：疫情扰动下消费不振，地产或为少数有效托底经济手段 ............ 15 2.2 供给端：融资渐宽与制度改善有望持续促进房产供给 .............................. 22 2.3 政策限制趋缓，2022 年相关数据有望平稳恢复 ....................................... 23 3.地产后周期版块及标的投资建议 ......................................................................... 25 3.1 家居：板块有望估值修复，渠道及品类矩阵龙头或将强者恒强 ................ 25 3.1.1 从估值筛选安全边际 ....................................................................... 26
3.1.2 从渠道和品类矩阵中寻找阿尔法 .................................................... 26
3.2 家电：细分行业将实现逆势增长 ............................................................... 27 3.2.1 集成灶：强需求带动下预计仍能实现快速增长 ............................... 27
3.2.2 个性化需求旺盛，小家电消费场景渐趋多元 .................................. 29
3.3 精装市场预期逐步回暖 .............................................................................. 29 4.风险提示 .............................................................................................................. 30

图表目录

图 1：我国地产周期历史沿革 ........................................................................... 5 图 2：房地产是托底经济增长的重要手段（%） ............................................... 6 图 3：房地产整体产业链概览 ........................................................................... 7 图 4：地产周期不同阶段与持续时间 ................................................................ 7 图 5：不同地产政策及地产周期下家电和家具板块 PE（TTM）/ EPS（TTM）走 势（%；元/股） ................................................................................................ 8 图 6：政策及疫情对地产周期有较大扰动 ......................................................... 9 图 7：商品房竣工面积增速（%） .................................................................... 9 图 8：电梯产量同比边际下滑（%） ............................................................... 10 图 9：玻璃产量增速有所回落（%） ............................................................... 10 图 10：涂料产量增速有所趋缓（%） ............................................................. 10 图 11：竣工面积与家具类同比增速情况（%） .............................................. 10 图 12：我国商品房销售与家具/家电销量增速具有正相关性（%） ................. 11 图 13：2020 年中国各线部分城市新房与二手房成交状况 .............................. 11

图 14：农村/城镇每百户不同品类耐用消费品拥有量（台）............................ 11 图 15：2021 年中国家电市场分品类规模及同比 ............................................. 11 图 16：美国成屋销售比重已达到约九成（%） ............................................ 12 图 17：美国家具及家电销售额周期性波动较低（%） ................................... 12 图 18：中国城镇化率仍相对偏低（%） ......................................................... 13 图 19：三四线城市与二线城市城镇化率相比仍有较大提升空间（%） ........ 13 图 20：宽货币向宽信用的传导效率仍需提升（%） ....................................... 13 图 21：中国较发达国家储蓄率仍然偏高（%） .............................................. 13 图 22：新青年人群成为购房主力军 ................................................................ 14 图 23：30-34 岁人群占总人口比重（%） ...................................................... 14 图 24：消费者置业动机分布 ........................................................................... 14 图 25：2021 年 35 城市交易户型分布情况 ..................................................... 14 图 26：20 和 21 年我国各等级城市租售比 ..................................................... 15 图 27：我国租金回报率仍处于较低水平（%） .............................................. 15 图 28：地区分化加剧，一二线城市韧性更强（%） ....................................... 15 图 29：典型三四线城市商品房成交面积变动趋势（万平方米） .................... 15 图 30：三大需求对 GDP 当季同比的贡献率 ................................................... 16 图 31：三大需求对 GDP 当季同比的拉动 ...................................................... 16 图 32：社会消费品零售总额（月）同比增速（%） ....................................... 17 图 33：消费者信心指数（月）同比增速（%） .............................................. 17 图 34：收入对消费的影响机制 ....................................................................... 17 图 35：居民人均可支配收入和人均消费支出当季同比 ................................... 18 图 36：城镇居民人均可支配收入和人均消费支出当季同比 ............................ 18 图 37：居民户新增存款维持高位（亿元） ..................................................... 18 图 38：M2-M1 增速剪刀差及消费者信心指数同比 ......................................... 18 图 39：财富效应与挤出效应的综合作用表现为一条“倒 U 形”曲线 ................. 19 图 40：2016H2 至今房价和消费的走势关系图 ............................................... 20 图 41：全球新冠疫情发展趋势（例） ............................................................ 21 图 42：中国与海外国家 GDP 变动趋势（%）............................................... 21 图 43：美国 M2/GDP 呈快速增长态势 ........................................................... 21 图 44：各国通胀水平大幅上升 ....................................................................... 21 图 45：美国失业率及非农就业情况（%；千人） ........................................... 22 图 46：中美利差出现倒挂（%） .................................................................... 22 图 47：重点城市 2022 年首批次已供地城市核心城区地块面积占比（%） ... 22 图 48：2022 年土地竞拍规则实现改善 ........................................................... 22 图 49：房屋新开工面积与商品房销售面积增速差值（%） ............................ 23 图 50：部分头部房企销售规模边际改善 ......................................................... 23 图 51：房地产开发投资完成额增速已达较低水平（%） ................................ 25 图 52：商品房销售面积及待售面积增速（%） .............................................. 25 图 53：家具家居板块整体处于估值偏低水平 ................................................. 26 图 54：顾家家居 PE-BAND ............................................................................ 26 图 55：志邦家居 PE-BAND ............................................................................ 26

图 56：顾家家居定制家具业务稳步增长 ......................................................... 27 图 57：家居龙头品类不断拓展 ....................................................................... 27 图 58：中国历年集成灶全渠道零售额及增长率 .............................................. 28 图 59：线上集成灶不同品类零售额占比走势 ................................................. 28 图 60：线下集成灶不同品类零售额占比走势 ................................................. 28 图 61：历年中国扫地机器人销售规模和同比增长率....................................... 29 图 62：科沃斯历年归母净利润和同比增长率 ................................................. 29 图 63：精装修住宅面积占比提升 .................................................................... 30 图 64：江山欧派战略调整后经销商渠道营收快速增长 ................................... 30

表 1：2021 年 Q4 起，中央逐渐释放地产政策回暖信号 ................................ 23 表 2：2022 年以来，地方房地产调控宽松政策不断出台................................ 24

1.地产投资仍为重要经济支柱，后周期政策尚有刺激空间

1.1 地产为经济发展重要支柱，亦是稳经济压舵石

房地产作为经济发展重要支柱，对多部门、产业具有强推动作用。自 2003 年国务院 发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，商品房市场开始持续改善，房地

产逐步成为中国经济高速增长的重要支柱。房地产的刚需和融资抵押等属性带动庞

大上下游产业链快速成长，对产业发展、居民就业、城镇化推进等起到重大推动作用。

回顾历史，房地产是经济下行时期的重要调控手段。21 世纪以来我国大致已经历了 四轮地产周期，自 2016 年以来房地产长效机制开始建设，此后“三道红线”和“两 集中”政策引导房地产健康发展。房地产是经济下行时期的重要调控手段，例如在 2008 年金融危机爆发后，为应对全球金融危机，2008 年 11 月国务院出台“国十条”并从投资、信贷、消费三个层面刺激需求。在政策引导下，房地产开发投资完成额累 计同比增速从 2009 年 2 月 1%的低点逐渐回升至 12 月 16.1%，带动上下游产业快 速回暖。同时在 2014 年受欧债危机余波影响，我国经济增速放缓通胀压力显现，企 业整体负债压力增大。作为应对策略，2014 年我国出台 9.30 新政并连续降息，2015 年提出棚改货币化，货币端和需求端共同发力对抗宏观经济压力。15 年房企库存显 著下降，销售量价齐升显著带动相关产业增长。

图 1：我国地产周期历史沿革

资料来源：国元证券研究所

图 2：房地产是托底经济增长的重要手段（%）

资料来源：Wind，国元证券研究所注：图中放松和紧缩主要指地产政策并剔除部分异常数值

当下来看，房地产长效机制下供给端、金融端和财税端调控政策逐步完善，预期市场 格局在进一步集中下走向良性发展。在宏观经济下行的大背景下，房地产仍将是调控 经济的有力手段。

1.2 疫情等因素扰动本轮地产周期，家具及家电周期性减弱或实现结构性 增长

1.2.1 历史复盘：地产后周期传导逻辑及对家具与家电行业 EPS/PE 影响

地产周期可划分为 5 大阶段，整体对产业链上下游带动明显。按照房地产开发进度，地产周期大致可分为拿地-开工-预售-施工-竣工五个阶段，一般而言一个完整的地产 周期可持续 2.5-4.5 年。其中开工、施工、竣工环节对产业链带动作用显著。其中开 工和施工对建筑建材、工程机械等有较大影响；竣工前期与水、电、燃气供应业以及 电梯、涂料密切相关；竣工后期装修则与家具、家电等具有较强相关性。

图 3：房地产整体产业链概览

资料来源：国元证券研究所

图 4：地产周期不同阶段与持续时间

资料来源：国元证券研究所

经济与政策共振影响估值，利润回升往往出现于周期后端。回顾中国房地产历史周 期，一般来讲伴随经济下行，地产后周期政策往往趋向放松，利好因素提升预期进而 拉动相关行业（房地产及家具/家电等）估值，地产供给需求端共同发力显著提升商 品房销售、新开工等增速。此后随着步入地产竣工后周期，大量交付意味着家电家装 的大量购置，相关行业利润在此阶段加速释放。同时，进入地产后周期后，往往由于 前期政策放松而使得经济过热，政策会进入调控紧缩期，使得行业估值出现下行，PE

与 EPS 出现背离。

以 2013-2015 年地产周期为例：由于 2014 年中国经济面临较大下行压力且 13 年以 来房企加速序扩张致使库存压力较大，14 年下半年国务院定下商品房去库存政策基 调，并出台包括取消限购、二套房认定标准宽松等一系列政策，家具与家电行业估值 出现上行。15H1-16H1 销售及新开工面积累计同比增速实现触底反弹，2016 年初竣 工面积开始同比大幅上升也带来家具家电行业业绩触底回升。

图 5：不同地产政策及地产周期下家电和家具板块 PE（TTM）/ EPS（TTM）走势（%；元/股）

资料来源：Wind，国元证券研究所注：图中放松和紧缩主要指地产政策

1.2.2 周期现状：政策及疫情扰动下本轮周期历时较长，现或仍处于竣工周期尾端

从周期角度看，受多重因素扰动，本轮“新开工-施工-竣工”周期持续时间较长。从 地产周期趋势看，本轮地产周期的“新开工-施工-竣工”阶段大致开始于 2016 年初，

受“金融去杠杆”政策，地产长效调控机制的陆续出台，叠加疫情扰动等因素影响，

房企施工意愿及实际进程明显拉长，致使该轮周期已持续约 5-6 年（一般来说“新开 工-竣工”周期持续约 2.5-3.5 年）。本轮周期先后经历了 2016.01-2018.03 新开工加 速增长（新开工增速大于施工增速）；2018.04-2020.03 施工加速阶段（施工增速大 于新开工增速）；2020 年以后虽进入施工-竣工阶段，但受新冠疫情扰动影响，地产

竣工周期持续延后及拉长。

新开工增速-施工增速(3个月TTM)

商品房竣工面积同比增长率(%)

50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30

从微观数据分析，现阶段或仍处于竣工周期尾端。根据相关高频数据，竣工周期大致 可分为三大阶段：建成封顶—住户装修—家具及家电置办。电梯/玻璃产量同比增速 以及涂料产量增速自 21 年上半年后逐渐趋缓，大致可推断竣工周期第一和第二阶段 高峰或已过去。此外根据历史数据，第三阶段家具及家电类销售相较于竣工数据有一 定的时滞性（约 6-12 个月），疫情的扰动及消费者消费需求的变化会对此产生一定 的影响，叠加家电及家具类产品周期性质边际减弱，预计第三阶段历时时间或将持续

拉长。

房屋竣工面积:累计同比:+6月
零售额:家具类:累计同比(右轴)

注：因全国涂料产量同比数据仅统计到 2018 年，故此处选择广东省相关数据

此外我国各线城市的销售速度的不一致性或将延长竣工周期。整体上看，进入 22 年 30 大中城市商品房成交面积增速趋于放缓。但考虑到在因城施策的大环境下，一线 城市具有一定刚需属性且商业贷款利率仍有一定降低空间；此外近年来中小城市商

品房成交面积在全国比重边际提升，考虑到二三四线城市预售制度相较一线城市相 对宽松致使“销售-竣工”延长，竣工周期整体有望得到延长。

1.2.3 后周期行业现状：家具及家电周期性边际减弱，消费属性渐强下或实现结构性 增长

家具行业：整体仍受地产周期影响，但周期属性或将逐步减弱。在过去几轮地产周期

里，家居行业与商品房销售仍具有较高正相关性。随着政策逐渐缩紧、居民杠杆率居

高不下，商品房住宅销售额增速边际放缓，新房家装增长空间已相对有限。同时可以 看到一二线城市二手房住宅成交套数占比已上升至 50%以上，存量时代的老房、二 手房、租房翻新仍有很大空间。此外消费人群需求转移以及消费场景多元化，为家居

行业延长产业链、增厚价值链打下基础。

家电行业：由增量市场向存量市场演进，后续或实现结构性增长。2008 年以后家电 行业在地产行业快速成长、家电下乡政策推进、人均可支配收入提升大背景下实现了

渗透率快速上升。行业市场格局在这十年间进一步成熟，农村及城镇每百户传统家电 品类的拥有量已趋于饱和，在 2019 年左右行业已步入存量升级阶段，存量换新的新 周期持续释放需求。在产品结构方面，消费场景多元化、产品智能化等特点不断创造 需求，至 21 年洗碗机、集成灶和干洗机等品类维持高增。

图 12：我国商品房销售与家具/家电销量增速具有正相关 性（%）

图 13：2020 年中国各线部分城市新房与二手房成交状况

零售额:家具类:累计同比
全国百家大型零售企业:零售额:家电类:累计同比 商品房销售面积:累计同比
120
100
80
60
40
20

-60

他山之石：伴随成屋销售比重维持高位，美国成熟市场家具及家电销售额周期性波 动较低。若借鉴美国成熟地产市场，可以看到美国成屋销售比重已达到约九成，这使 得家具、家用装饰以及家电销售额以存量替代或升级为主，周期性波动较低。我们认 为伴随国内地产市场的渐趋成熟，家具和家电行业周期属性亦将逐步减弱。

图 18：中国城镇化率仍相对偏低（%）

图 19：三四线城市与二线城市城镇化率相比仍有较大提 升空间（%）

来在国内万科、融创等房企购房人群中的比重已实现边际提升。从购房需求人群占比

数据来看，30-34 岁主力军人群占比近十年环比提升，2020 年已达到 8.80%。

增长的贡献程度整体呈上升趋势，对 GDP 的贡献率显著高于投资和出口贡献率。分 时间段来看三大需求对经济增长的助推作用：1）2011-2019 年：除个别年份外，最 终消费支出对于 GDP 的贡献率保持在 55%-69%，资本形成总额的贡献率保持在 22%-46%，货物和服务净出口的贡献率保持在-12%-13%。2）2020 年：在疫情的严 重冲击下，消费整体遭受较大扰动，最终消费支出对 GDP 增长的贡献率降至-6.8%，拖累 GDP 增速 0.15pct；资本形成总额的贡献率高达 81.5%，向上拉动 GDP 增速 1.79pct；由于疫情下货币宽松激发激发全球需求加速释放，叠加我国产业链完善并 较快恢复生产秩序等原因，2020 年出口对 GDP 的贡献率激增至 25.3%。3）2021

年：伴随着疫情被有效控制，我国经济增长又回到了以消费为主的状态，全年最终消

费支出对 GDP 增长的贡献率提高到 65.4%，基本恢复至疫情前的水平；受累于财政

后置、项目审批严格和房地产市场承压等因素影响，投资明显放缓，资本形成总额的

贡献率大幅下降至 13.7%，贡献率不及出口（20.9%）。

GDP当季同比贡献率:最终消费支出（%）GDP当季同比贡献率:资本形成总额（%）GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口（%）

8

6

4

2

-6

2020 年至今，国内消费随疫情反复而持续波动，消费复苏相对承压。2019 年底新冠 疫情爆发后，国内消费较为疲软，我国通过实行宽松的货币政策等刺激经济恢复，但 是整体消费的表现依然偏弱，2020 年社零增速与疫情前比存在一定差距。2021H1 疫 情情况有所缓和，消费者信心指数逐渐恢复，叠加去年同期基数较低，社零增速呈现 较高水平。2021H2 至今，多地散点疫情爆发扰动国内消费需求，较为严格的疫情管 控政策导致部分消费场景受到限制，社零整体表现较弱。

社会消费品零售总额:当月同比
社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比
社会消费品零售总额:商品零售:当月同比

100
80
60
40
20

消费者信心指数(月)

20
15
10
5

-15

为进一步研究疫情冲击下消费承压的主逻辑，我们针对 2020-2021 年收入、储蓄率、房价三大要素进行了详细剖析：

收入：收入是影响消费的最重要因素，居民收入增速低迷持续拖累消费增长

收入是消费的基础和前提，居民收入的增长会有力促进消费增速的提升。居民的可

支配收入是影响消费的最主要因素，其对消费的影响在于绝对收入、预期收入、相对 收入三个方面：1）当前收入水平约束居民消费能力：居民当期的可支配收入越多，购买力就越强，对各种商品和服务的消费量就越大。2）未来收入预期决定居民消费 意愿：如果居民对未来有非常乐观的预期，那么提前预支将来收入的可能性就会加大，社会消费随之增加。3）收入差距影响居民消费行为：收入差距和社会总体消费水平 呈负相关关系，如果居民之间的收入差距缩小，社会总体消费水平将有所提高。

图 34：收入对消费的影响机制

资料来源：《居民收入对消费需求的影响》，国元证券研究所

居民可支配收入增速持续低迷，拖累消费增长乏力。近年来，我国居民收入增速与消 费增速整体保持同向变动。2020 年疫情影响下我国居民收入增速严重放缓，2020Q1 全国居民人均可支配收入增速仅为 0.80%，为历年来最低值，同期全国居民人均消 费支出也快速回落。随着疫情缓和、就业恢复，居民收入增速有所回升，消费支出增 速也呈现出逐渐上升趋势。低基数下 2021Q1 全国居民人均可支配收入增速攀升至

13.65%，随后居民收入增速自高位逐渐下行，处于低位增长状态。居民可支配收入 增速偏弱明显对消费产生拖累作用，2021H2 至今消费增长仍然乏力，2021Q4 全国 居民人均消费支出同比增速仅为 5.41%，远低于疫情前的水平。

图 35：居民人均可支配收入和人均消费支出当季同比

图 36：城镇居民人均可支配收入和人均消费支出当季同 比

全国居民人均可支配收入:当季同比（%）全国居民人均消费支出:当季同比（%）25
20
15
10
5

全国城镇居民人均可支配收入:当季同比（%）全国城镇居民人均消费支出:当季同比（%）20
15
10
5

-15

储蓄率：储蓄与消费具有相对性，居民储蓄意愿增强导致消费需求薄弱

疫情影响下，居民储蓄意愿上升，消费活动受限。储蓄与消费之间具有一定相对性，2020 年排除包括银行揽储所导致的季节性波动，居民户新增存款呈现边际上行趋势。2021 年至今，居民户新增存款仍维持高位；此外 M2-M1 剪刀差渐趋扩大，消费者 信心指数同比低位震荡，一定程度上反映出个人经济预期相对较差，居民储蓄率居高 不下、存款呈现定期化趋势，消费需求较为薄弱。

自身资产的增加，从而提升消费信心，扩大边际消费倾向。同时，房价的上涨会增强 消费者对未来的良好预期，因此增加当期的消费，形成对未来消费的“信心效应”。2）负财富效应，又称挤出效应。房价的上涨对没有房屋的消费者来说，会增加包括 租金等的居住成本，或者增加买房成本，从而使无房者减少其他方面的消费，形成对 未来消费的“挤出效应”。两种效应的加成使得房价上涨对消费的刺激作用表现为一 条“倒 U 形”的曲线。

图 39：财富效应与挤出效应的综合作用表现为一条“倒 U 形”曲线

两种效应合成

房价

资料来源：《房价波动对居民消费影响的实证研究》，《我国房地产价格与宏观经济变量关系的实证分析》，国元证券研究所

我们发现，2018 年上半年之前，房价和消费呈现出明显的正相关性；2018 年下半年 至今，政策调控下我国房价走势基本稳定，房价增速保持平稳，但是受到中美贸易战、疫情反复等因素影响，房价和消费之间的相关性不再显著，房价正向财富效应减弱：

1）2016H2-2018H2，房地产价格指数领先消费者信心指数约 9 个月。我国房价指数 与消费者信心指数之间存在一定的滞后期，对比我国房地产价格指数和消费者信心 指数，可以发现，2016H1-2018H1 房价指数波动领先消费者信心指数约 9 个月。房 价上涨时，财富效应会逐渐提高消费信心促使居民增加消费；房价下跌时，居民消费 逐渐信心不足从而缩减消费。

2）2018H2 至今，房价和消费的正相关性不再显著，房价企稳，消费承压。经历了 2015-2017 两年多的房价大幅上涨之后，我国楼市经历了一系列调控，2018 年起房 价稳中有降。2018H1-2019 年，在中美贸易战的负面预期背景下，消费逐渐放缓，2019 年我国社零增速由之前的双位数下降到 10%以下。2020 年至今，房价与消费 的相关性减弱，比起房价，疫情反复对消费的影响更为直接。虽然 2021H1 疫情缓和 导致社零增速有所恢复，但是后期爆发的点状疫情直接导致国民消费信心下降、内需 收缩，引起国内消费承压。

图 40：2016H2 至今房价和消费的走势关系图

消费者信心指数(月):同比（%）
百城住宅价格指数:同比（%，滞后9个月）
25
20
15
10

40

10

资料来源：Wind，国元证券研究所

从海外环境来看，疫情发生以来，各国经济均经历了探底到爬坡回升的过程，而各国 的通胀指数亦大都经历了“探底”、“恢复性回升”、“加速上升”三个阶段。相对于 2008 年金融危机，本轮通胀在短期内的表现十分强劲。在全球货币超发、经济增速承压的 背景下，疫情对生产以及全球供应链的冲击增加了本轮通胀的短期幅度和共振性。

进入 2021 年，伴随全球范围内疫苗接种速度的逐渐加快，全球新冠疫情蔓延得到了 初步遏制，但自 21 年 3 月以来海外疫情尤其是欧洲及拉美疫情出现了较大反弹；同 时我们可以看到虽然 21 年 3 月新增非农就业人数表现亮眼，但疫情对美国就业的冲 击仍在延续，美国失业率至今仍未恢复到疫前水平。

美联储迎来新一轮加息周期，中美利差进入倒挂阶段，地产或成为少数有效托底经 济手段。为抑制日益严重的通胀水平，美联储将迎来新一轮加息周期，2022 年 4 月 起中美 10 年期利率率进入倒挂阶段，对资本流出以及人民币贬值造成压力，基于利 差考虑国内降息政策施展空间有限。而伴随消费及制造业不振，出口下滑，基建发力 程度或不及预期，地产可能成为少数有效托底经济手段。

WHO:全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增
WHO:美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(右轴)

GDP:不变价:当季同比
美国:GDP:不变价:折年数:同比
欧盟27国:GDP:不变价:当季同比

15

10

5

-15

-20

美国：M2/GDP

美国：核心PCE物价指数：同比（%）
PPI：全部工业品：当月同比（%）
欧盟:PPI:同比（%）

40
30
20
10

中债国债到期收益率:10年-美国:国债收益率:10年

房屋新开工增速-商品房销售增速

60
40
20
0
-20
-40

房企操盘口径销售规模3月环比（%）

2021 年 12 月央行、银保监会联合发布《关于做 好重点房地产企业风险处置项目

鼓励重点支持优质的房地产企业兼并收购出险房企优质项目；支持优质房地产企业在银行间 市场注册发行债务融资工具。此外，央行、银保监会组织主要银行开会，提出对出现风险和

贷款集中度管理的通知》

资料来源：Wind，政府网站，国元证券研究所

表 2：2022 年以来，地方房地产调控宽松政策不断出台

政策影响。此外，长乐户籍也属于福州本地户籍，拥有长乐户籍的购房者可在福州五城区购买

两套住宅

身份证，已婚家庭携带结婚证等证明，即可前往当地开具购房证明

在大亚湾区首次购买唯一新建商品住房，网签商品住房买卖合同，取得契税完税证明的，博士 生按每平方米补贴 250 元；全日制硕士研究生每平方米补贴 200 元；全日制大学本科毕业生每 平方米补贴 150 元、全日制大专毕业生每平方米补贴 100 元。补贴上限为 144 平方米

可交易，二手房则是拿证满两年即可交易

方可上市交易

资料来源：Wind，相关城市住房公积金管理中心，澎湃新闻，国元证券研究所

综上，展望 2022 年全年，地产投资和销售在宽松调控下或将平稳恢复。根据中国社 会科学院发布的《中国住房发展总报告（2021-2022）》，预计 2022 年中国楼市将从 整体降温转向分化回暖，全年全国商品住房平均价格增长率将在-3%至 3%。2022 年 以来楼市宽松政策频发，商品房价格走势基本稳定，但一季度的销售数据仍不及预期。

由此看出，虽然房地产市场信心略有修复，但整体销售仍延续上年的低温态势，叠加 疫情反复打乱市场恢复节奏，消费者观望情绪仍较为浓厚。我们认为，随着房地产市 场调整趋势的不断深化和信贷环境的改善，房地产投资和销售的增速将趋于稳定并 逐渐恢复，但从政策底到后续市场底的明显显效仍需时间，预计 2022 年 Q2-Q4 相 关数据将呈现逐步复苏的状态。

本年购置土地面积:累计同比
房地产开发投资完成额:累计同比

素市场化配置综合改革，行业景气底部显现，房地产作为支柱行业之一有望逐渐步入 健康发展，家具家居行业有望因此受益。

3.1.1 从估值筛选安全边际

家居板块估值已回调至底部水平，安全边际较高。家居与地产仍具有共振特点，初期 的增长受益于房地产的快速增长，伴随行业进入大家居时代，行业竞争日趋激烈，家 居行业价值预计由更多综合实力较强的龙头企业拉动。整体行业及部分个股现处于 估值底部阶段，伴随后续行业稳健增长，我们认为板块估值修复仍有较大空间。

图 53：家具家居板块整体处于估值偏低水平

资料来源：Wind，国元证券研究所注：此处数据为家具（长江）指数 PE-BAND

3.1.2 从渠道和品类矩阵中寻找阿尔法

在渠道端，龙头企业零售竞争加剧，头部企业马太效应显著。头部企业线下门店延

续扩张态势，传统渠道增长承压，对流量碎片化的整合成为中长期趋势。近年来看，定制类龙头如索菲亚不断拓展终端零售渠道、赋能经销商并带动门店转化率。而软体 家居企业更依赖于家居卖场，头部企业纷纷加快品类扩张和品类融合，结合大店、综 合店模式，获客能力和客单值显著提升。体验渠道的丰富和营销力度的增强均有利于 持续增加流量以及提高市场渗透率。

在产品端，产品矩阵协同效应显著，多品类融合实现多维度增长。契合个性化需求和 消费升级的大趋势，头部企业强有力的供应链整合能力使其在入局全屋大家居定制 赛道后优势凸显。顾家家居依托其核心产品沙发床垫等软体家居，融合定制赛道，打 造全屋软装解决方案，旗下工艺沙发、KUKAART 欧美、米檬生活等九大产品系列以 及美国战略合作品牌 LA-Z-BOY 乐至宝，产品协同优势显著。

定制家具营业收入（亿元）
定制家具营业收入增长率（%）

居、餐桌、软床等

房、全屋定制、家具

配套等

资料来源：Wind，国元证券研究所

资料来源：各公司公告，国元证券研究所

家居龙头企业市占率仍有较大提升空间。从定制家居企业来看，行业 CR5 约为 15%，总体格局仍较为分散。对于软装家居行业，龙头企业市场份额提升较快，市场渗透率 仍有较大空间。建议关注定制龙头索菲亚；全屋大家居持续推进的顾家家居；以及全 品类拓展增长亮眼的志邦家居。

3.2 家电：细分行业将实现逆势增长

自家电下乡政策以来，家电行业整体市场渗透率稳步上升，并在 2019 年左右步入存 量升级阶段。随着房屋及家庭小型化、消费主力年轻化，消费需求多元便捷化，集成 灶、扫地机器人等细分厨电和小家电行业实现逆势突围快速增长。在消费升级的大趋 势下，科技进步带来的产品迭代以及消费场景的拓新将从供需两侧发力为新兴家电 的增长注入持久动力。

3.2.1 集成灶：强需求带动下预计仍能实现快速增长

短期看地产回暖有望带动行业回升，中长期看“品牌塑造+产品升级+多元渠道”有 望推升消费者需求拓展行业空间。21 年起因疫情而滞后的竣工交付逐渐释放，与精 装房比例快速提升将共同拉动厨卫配套产品。在消费升级、健康环保的大趋势下，消 费者日渐青睐多功能、智能化产品，地产政策的回暖与存量翻新等需求预期将拓展集 成灶行业增长空间。此外集成灶行业作为偏高端耐用厨电产品，具有偏低频高消以及 消费者价格敏感度较低等特点，优质品牌的打造与强产品升级及多元渠道布局将进

赛道龙头火星人，积极拓展新兴渠道的亿田智能，以及具有品牌优势护城河的浙江美 大。

3.2.2 个性化需求旺盛，小家电消费场景渐趋多元

小家电消费场景不断细化，持续创造需求特点凸显。2019 年电商红利与新兴渠道的 发力带动小家电快速成长，全年规模同比增长 14.8%。 2020 年疫情延长居家时间，多元需求的快速增长与供给端的产品创新迭代致使小家电实现高速发展。从产品生 命周期来看，小家电仍处于快速成长期，契合消费者个性化需求恰是其内在蓬勃力。此外以科沃斯为代表的扫地机器人细分行业有望迎来快速成长。2015 年至 2018 年扫 地机器人规模稳步增长，随着新用户群体饱和和技术掣肘，2019 年行业阶段性承压。预计随着技术优化以及市场渗透率上升，扫地机器人行业有望进一步实现高速成长。

3.3 精装市场预期逐步回暖

从需求侧看：一方面，随着我国进入城镇化发展中后期，刚性需求仍然存在，并朝向 多元化发展。城镇化发展带来人口的集聚，产业外部规模效应会更加明显。基于产业、办公、居住等方向的需求会更加密集，保障性住房、租赁房、公寓住宅、商品房等形 态将百花齐放。另一方面，居民收入水平的提升为改善型住房需求提供支持，对于精 装房品质要求也会增高。

从供给侧看：原材料价格上涨以及房地产下行使企业盈利能力暂时承压。头部企业如 江山欧派、帝欧家居贯彻“全渠道”战略，建立线下线上全渠道覆盖的营销模式，探 索终端零售渠道。推荐关注综合实力较强的江山欧派与帝欧家居，以及积极拓展小 B 渠道的蒙娜丽莎。