评级（增持）社会服务：海外复苏跟踪专题系列-欧美酒店龙头复苏的路径与投资启示

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：社会服务：海外复苏跟踪专题系列-欧美酒店龙头复苏的路径与投资启示
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年05月28日

海外复苏跟踪专题系列

欧美酒店龙头复苏的路径与投资启示

行业研究 · 深度报告
社会服务 · 酒店
投资评级：超配（维持评级）

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

后 疫 情 时 代 全 球 酒 店 ： 品 牌 连 锁 提 升 ， 区 域 / 定 位 / 模 式 差 异 下 复 苏 略 分 化 。 全球酒店疫情下供给增速略放缓，品牌连锁提升加速。欧美酒店龙头，品牌、规模、效率系核心。其中欧美酒店TOP6：万豪、洲际、希尔顿TOP3高端主导，客 房规模领先；温德姆/精选国际以精选服务为主，偏中低端/中高端定位；而雅高欧洲为主。不同区域、定位、模式复苏分化。

复苏趋势一：中高端/中低端酒店复苏节奏快于高端酒店，精选服务复苏快于全面服务酒店。复盘2021及2022Q1，精选国际、温德姆恢复最快，2021年REVPAR及经调整业绩等恢复至2019年约90-100%，且精选服务模式+持续费用优化下经调整净利率可 达15-20%+，接近或超疫情前，而高端万豪、希尔顿和洲际RevPAR恢复6-7成，主业业绩恢复约50%+，盈利能力仍逊于疫情前。

复苏趋势二：周边休闲旅游恢复相对优于商旅出行。洲际RevPAR数据显示：虽2020年疫情后初期商旅阶段优于休闲，但2021 年暑期后休闲旅游恢复程度高于商旅；雅高国内休闲旅游恢复相对好于商旅出行；温德姆周末RevPAR恢复明显高于工作日。

复苏趋势三：北美区域复苏相对较快，2021年下半年开启复苏，欧洲复苏相对较慢。同时，今年3月后，全球复苏均有提速。

股价复盘:酒店龙头复苏验证和业绩表现支撑股价表现。欧美酒店龙头中，复苏最快的精选国际、温德姆酒店在疫情后股价 反弹也最快，并较疫情前水平再创新高，分别较疫情前上涨34%、30%；其次为希尔顿和万豪，股价较疫情前各上涨22%、15%，高端龙头中恢复相对较好。同时洲际酒店的股价也基本恢复至疫情水平。而雅高仍相对承压，主要与其恢复欠佳相关。

总结与投资建议：短期疫情及出行限制下，国内酒店龙头2022Q2可能筑底，全年开店仍需跟踪。中线来看，对标欧美酒店龙 头：1）疫情企稳时酒店龙头复苏有支撑，侧重精选服务，定位中档等酒店龙头复苏尤其较快；2）欧美周边休闲出行恢复较 快，而国内商旅相对仍刚需，但周边休闲复苏也可关注，预计各有异同；3）对标海外龙头规模和盈利能力，国内酒店龙头中 线仍有进一步提升空间。兼顾市场风格、不同公司发展阶段及龙头地位差异，立足3-6个月维度，我们建议可逢低配置首旅酒 店、锦江酒店、君亭酒店、华住集团-s；立足1-3年中线维度，我们建议优选华住集团-s，锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 国内外酒店龙头变迁：总体前10强稳定，中国龙头崛起、并购等带来排位变化。单体酒店商业模式相对平台，资 产偏重，而酒店管理龙头模式升级，以轻资产扩张助成长，会员、卡位、品牌等筑壁垒。

◼ 复盘国内外酒店龙头的发展历程，往往需要天时（一定的先发优势，关键时期的规模扩张卡位）、地利（国家经 济发展红利，全球扩张机遇等）、人和（优良的管理、不同时机战略侧重选择）叠加。欧美酒店龙头称雄全球酒店

龙头崛起，本身有其背后经济体发展的大力支持，此后虽排名有更迭（并购整合等影响），但总体龙头地位相对稳

定，侧面验证行业规模壁垒。本质而言，酒店龙头发展，背靠本国经济发展，紧抓关键时期机遇，品牌与运营系核

心，关键时期扩张与提效十分重要，一旦格局形成，规模卡位及品牌会员可构筑相对良好的护城河。

表1 ：2005-2020，全球酒店TOP10龙头规模排名变化

资料来源：hotels，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 全球酒店供给整体趋于稳定增长，疫情下增速略放缓。参考STR数据，全球酒店客房量疫情前整体保持2-3%稳定增长，2020 年疫情下增速放缓，仅1%左右，但2021年客房量又有所反弹，同比增长2%+。虽然这与STR的统计口径相关（相对偏中高端 等酒店），但整体仍体现全球酒店行业供给相对稳定，仅增速相对略放缓。

◼ 全球酒店品牌连锁提升仍有望持续加速。参考STR数据，2021年全球酒店供给中54%为品牌连锁酒店，但签约储备酒店中，77%为品牌连锁酒店，品牌连锁集中趋势仍然凸显。

◼ 国际高端酒店龙头：市场份额稳中有升。从市场份额的角度，如下图所示，欧美TOP5国际酒店巨头（万豪、希尔顿、洲际、温德姆和雅高）份额近几年整体稳中略有提升，2021年其合计市场份额占比达到24.3%。

◼ 欧美酒店龙头主要包括万豪、洲际、希尔顿、温德姆、雅高、精选国际等。定位方面：万豪、洲际、希尔顿偏高端，而

温德姆、雅高、精选更多元；规模方面，万豪客房规模排名第一，其次希尔顿和洲际；发展来看，全面&有限服务、高中

低、商旅休闲定位各有侧重。总体来看，龙头发展，一是先发卡位，二看并购整合，三是轻重分离，定位侧重差异发展。

表 2：国际酒店龙头规模、市值及品牌定位、发展特点对比

牌的发展

1、轻资产发展模式：2018年酒店业务独立分拆上市，目前99%酒店为特许经营模式，未来进一

交属性；二是关注家庭出游需求。

资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

主，提供含餐饮、宴会等全方位服务项目，住宿服务配套完善，品牌塑造和强化系核心，但所需的人工、服务等要求也较高，对经营者的 投入性价比和经营效率也有限制。后者最早主要以中低端定位为主，侧重B&B模式，核心住宿和早餐服务，高性价比系核心，人力和配套较 为精简，侧重效率。此后由于客户需求的多元化和酒店经营模式发展，精选服务模式积极兴起（Select-Service），其相对介于两者之间，在传统有限服务（B&B）服务基础上，结合自身定位有选择提供特色化、差异化服务，以期在客户体验、性价比和经营效率之间更好的平衡。

◼目前，万豪以全服务酒店为主，高端和奢华品牌定位主导；希尔顿二者兼具，精选服务占比达57%；洲际、精选国际、温德姆等均以精选服 务模式为主，其中精选国际和温德姆酒店精选服务模式占比已经达到96%、99%，占据绝对主导。

图10：国际酒店龙头分模式酒店数分布

资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理
注：酒店传统划分为全面服务酒店（Full-Service）和有限服务酒店（Limitd-Service），精选服务（Select-Service）系有限服务进一步升级。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

产管理模式。其中委托管理由酒店品牌集团直接派驻自身的管理团队，赚取基础管理费+奖励管理费，管控标准较高；特许经营则以品牌使 用费、营销费、系统使用费等构成，业主方可自聘第三方管理团队，与品牌公司等签订三方协议（这与国内酒店加盟模式略有区别），但 较依赖与其酒店分工高度专业化和成熟的酒店第三方管理公司市场，模式更轻，盈利能力相对更强。

◼目前欧美酒店管理龙头基本以特许经营模式为主，且特许经营占比越高，其经营净利率也相对更高。如特许经营占比较高的精选国际（近 100%）与温德姆（95%）的经营效率通常相对略高于其他龙头（当然也有其精选模式为主等原因），正常归母净利率约25%+、15%+。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

从增量看，国际酒店在北美、亚太（尤其中国市场）和新兴市场如印度、中东、非洲的布局逐年提高，各家侧重有差异，详见后文分析。

◼温德姆与精选国际以本地休闲客源为主，重点卡位交通沿线及国内游目的地。以在美国市场为例，精选国际、温德姆分别约90%、87%的酒店沿

陆路交通线及国内出行目的地卡位，二者相对依赖本国休闲客源，如右下图，精选国际、温德姆旗下偏休闲卡位酒店占比各达到82%、70%。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 2021年全球酒店RevPAR在疫情反复中恢复至2019年的67%。参考STR数据，在2020年全球酒店RevPAR低基数背景下，2021年 全年全球酒店RevPAR为53.7美元/+45.1%，恢复至2019年的66.6%，主要与2021年仍有疫情反复相关。全年国际酒店行业增

长动力主要来自各国境内游和必要商务旅行，部分自由商务旅行和团体活动也有所回归。

◼ 从恢复节奏来看，参考STR统计的美国酒店行业RevPAR变化，2020年Q2开始逐步承压，直至2021年下半年开始逐步反弹。其 中，疫情影响显著时，美国经济型酒店下跌幅相对更低，高奢跌幅更加明显，中档定位居中，反弹时，因同比基数差异，

高端反弹也相对明显。展望后续，STR预测2023年底美国RevPAR恢复到2019年水平。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 聚焦欧美TOP6酒店龙头（万豪、希尔顿、洲际、温德姆、雅高和精选国际），其2021年酒店RevPAR恢复程度各有差异，主要 与其定位侧重、区域分布差异等相关：北美主导，定位偏交通枢纽休闲卡位、中高端/中低端精选服务的酒店恢复相对最快。

◼ 其中，精选国际酒店2021年RevPAR恢复程度最高，2021年RevPAR48.2美元，较2019年增长2.2%，主要与其酒店定位中端、中 高端为主，相对偏休闲，以美国市场为主，并进行了一些门店优化调整；其次为温德姆酒店，其2021年RevPAR36.0美元，同 比2019仅下滑12.0%，与其经济型、中端等占比相对略高，交通枢纽等休闲旅游布局为主相关；与此同时，万豪、希尔顿和洲 际酒店RevPAR表现相对次之，同比2019年分别为-36.4%、-32.8%、29.8%，主要与其高端定位主导等相关；雅高RevPAR恢复相 对最慢，其2021年RevPAR同比2019年下滑45.7%，我们预计主要系其欧洲占比主导，而欧洲市场恢复相对不及北美市场等影响。

表9：国际酒店龙头恢复情况

资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理
注：雅高2020年统计口径有差异，其RevPAR/ADR绝对额单位为欧元，其他为美元

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 欧美TOP3酒店龙头2021年均承压，不同区域分化。2021年三大龙头在中国大陆、中东和非洲、北美地区恢复相对略佳，RevPAR 约为2019年的7-8成；欧洲及其他亚太地区则承压显著，仅恢复4-5成，与各地疫苗接种情况、出行限制政策及边境管控政策等 相关。但龙头整体均承压，主要系单店大规模、高房价的高端酒店受需求端价格敏感影响，韧性相对较弱。

◼ 从趋势看，三大酒店龙头运营上半年承压，下半年开启复苏，北美等复苏较快，中国区域随疫情变化起伏。酒店龙头 REVPAR2021年恢复情况前低后高，北美以及中东非洲等区域下半年逐步复苏，其中Q4万豪、希尔顿北美市场已恢复约85%+，中 东非洲等地已超疫情前。而中国大陆地区上半年疫情相对稳定，下半年疫情影响复苏放缓，RevPAR先升后降，其中万豪中国区 21Q2恢复近9成，Q3、Q4降至不到8成。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 2021年温德姆与精选国际美国市场表现相对亮眼，欧洲与亚太其它地区仍承压。结合温德姆与精选国际国内休闲旅游卡位及侧 重中低端与中端定位，随美国出行逐步复苏，2021年二者在当地酒店市场的RevPAR分别恢复至疫前的97%、102%，其中精选国际 下半年已超疫前，显著优于其他酒店龙头。同时，由于国际跨境旅行仍受限，温德姆美国以外区域的酒店表现皆不同程度承压，其中中国大陆恢复约8成+，相对较好，而欧洲、亚太其他地区仅恢复5成+，与欧美TOP3龙头大致相当。

◼ 雅高各区域RevPAR逐季复苏，北欧全年及亚太下半年拖累整体表现。全年雅高各区域逐步复苏，其中IMEAT（印度、中东、非洲 等区域）Q4较疫前实现正增长，而北欧、亚太与美国全年仅恢复4成+、5成+，其中北欧等主要受出行限制客流影响。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 精选服务酒店复苏相对优于全面服务酒店，聚焦中高端/中低端定位恢复或相对更快。从2021年全年及季度表现看，万 豪、温德姆定位中端的精选限服务酒店恢复情况相对优于整体，其中温德姆经济型酒店Q3、Q4较2019年双位数增长，其 中高端恢复也明显高于高端恢复。但雅高因欧洲区域拖累，无论高端、中高端和经济型均不同程度承压。需要说明的是，万豪奢华酒店相对略好于高端，部分与其度假属性相关。

表10：酒店龙头RevPAR同比2019年恢复情况（按品牌定位划分）

资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理
注：万豪北美全服务酒店=奢华+高端，温德姆99%的酒店定位精选服务
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 在疫情企稳逐步复苏后，休闲旅游恢复相对优于商旅出行。虽然洲际美国酒店RevPAR在2020年疫情初期商旅业务表现优于休闲 旅游，但2021年暑期后，休闲旅游恢复程度高于商旅出行，部分时期甚至超越2019年同期水平。同时，雅高的数据也可看出，其国内休闲旅游的恢复程度相对也好于商旅出行。从温德姆的数据来看，其周末RevPAR恢复明显高于工作日，进一步验证上述 特征。欧美居民对休闲旅游出行偏好，即使跨境旅行受制，但国内休闲旅游仍相对突出。精选国际、温德姆的复苏较快，也与 其侧重休闲卡位相关。

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 2021年，除洲际和精选国际外，欧美TOP6酒店龙头规模进一步增长，其中新开门店及客房量TOP3分别为万豪、希尔顿、雅高，分别净增 门店347 、359、198家，净增客房56135 、55504、24714间，增长较快。而精选国际门店及客房分别净减少117、18231家，主要系疫情 下门店优化调整所致（尤其美国境外酒店优化），洲际亦优化调整了部分欧美酒店门店，但增加了在中国区域的门店布局。

◼ 地区分布看，北美、中国仍为酒店集团优选，如万豪、希尔顿、温德姆均主要布局北美与亚太（中国为主），洲际新布局相对侧重中国。此外雅高客房增量主要集中在IMEAT地区（印度、中东、非洲及土耳其），以开拓新兴市场为主，疫情下展店相对迅速。

表11：酒店龙头2019-2021年门店及客房数量

图24：国际酒店龙头2021年分区域净增店情况

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 门店客房的储备签约情况，2021年万豪、希尔顿、洲际、雅高、温德姆、精选国际分别拥有储备门店2831、2670、1797、1500、1218、924家，储备客房485k、408k、271k、194k、214k、799k间。

◼ 纵向对比来看，万豪、洲际、精选国际连续两年储备规模下滑，2021年相比2020年分别减少13k、1k、6k间储备客房，相较2019年分别 减少30k、12k、21k间；希尔顿、温德姆、雅高则保持逆势增长态势，2021相比2019分别增加21k、1k、6k间储备客房。

表12：酒店龙头2019-2021储备门店及客房数量

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 营业收入方面，精选国际恢复最快。精选国际、温德姆2021年收入较2019年分别下滑4%、24%，精选国际恢复相对较快；高端3强万 豪、希尔顿、洲际2021年收入较2019年分别下滑34%、38%、37%，大致相当，万豪相对略领先；雅高2021年较2019年下滑45%，相对 承压最明显，与其欧洲占比主导相关。

◼ EBITDA方面，温德姆和精选国际分别恢复到2019的136%、134%，万豪/希尔顿/洲际分别恢复到2019年的78549%64%，雅高仅恢复3%。

◼ 归母业绩方面，精选国际和温德姆经调业绩基本接近2019年水平，万豪希尔顿等恢复50%+，雅高相对较低。2021年欧美6大酒店龙头 归母业绩均扭亏为盈（精选国际2020年本身盈利），与2019年相比，温德姆和精选国际业绩已超疫情前，分别较2019年业绩恢复 155%、130%；万豪、希尔顿、洲际业绩分别恢复86%、47%、69%，万豪业绩体量最大，且高端龙头中恢复最佳；而雅高恢复相对较慢，仅恢复19%。核心经营主业方面，精选国际和温德姆2021年经调整业绩已经相当于和2021年经调整业绩已经基本接近疫情前水平，分 别恢复约100%、94%。万豪、希尔顿Non-GAAP净利润恢复至2019年的53%、52%左右，而雅高仅恢复12%。

◼ 整体来看，精选国际、温德姆恢复最快，经调整业绩基本恢复至疫情前；万豪、希尔顿、洲际等相对居中，万豪在高端中相对略领 先，雅高恢复相对最慢。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 净利率方面，2021年精选国际、温德姆、万豪、洲际净利率水平超过疫情前，希尔顿略低于疫情前，雅高较疫情前差距较大。

◼ EBITDA比例方面，2021年精选国际、温德姆明显超过疫情前，万豪略高于疫情前，而洲际基本相当，希尔顿略低于疫情前，雅高较疫情前差距较大。

◼ 调整后净利率方面，2021年精选国际、温德姆的经调整净利率分别达约23%、19%,分别高于疫情前3.54、0.84pct，主要在于 其近两年成本费用进一步优化；万豪、希尔顿Non-gaap净利率分别约8%、10%左右，较疫情前仍然低2个点左右；雅高经调整

净利率约2%，明显低于疫情前（10%左右）。

◼ 整体来看，盈利能力恢复情况与营收业绩类似，温德姆、精选国际多个盈利指标均超过疫情前水平，雅高则较疫情前落后 8pct以上，差距较大。

收入

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 国际酒店龙头延续强劲复苏态势，精选国际与温德姆仍相对突出。今年年初全球疫情再次反复，但伴随2-3月部分国家 逐步解除出行限制，休闲旅游持续引领复苏，商旅出行等也逐步恢复。精选国际RevPAR较2019年同期增长10%，横向比 较恢复最快，但环比来看略低于21Q4。温德姆RevPAR已恢复至94%，尤其休闲旅游带动精选服务酒店表现，4月1-27日 RevPAR超疫前8%。万豪酒店22Q1RevPAR同比提升96.5%，恢复至2019年的81.0%，与Q4基本持平，3月RevPAR已恢复9成+，明显提速；希尔顿酒店RevPAR+74.9%，恢复至2019年的78.9%，其中休闲旅游RevPAR已超疫前，3月商旅RevPAR已恢复至 19年同期9成+。洲际酒店RevPAR恢复至2019年的82.5%，主要得益于美国市场推动，Q1美国地区RevPAR仅比2019年同期 低6%，3月与2019年同期基本持平，节奏与万豪、希尔顿相似。雅高酒店RevPAR恢复至2019年的75%，较21Q4进一步提速，欧美出行需求强劲复苏下，ADR已超2019年水平，部分有通胀因素。

表13：国际酒店龙头营运恢复情况

资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：精选国际数据口径为美国国内
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 万豪、希尔顿、温德姆、洲际和雅高酒店龙头2022Q1北美市场恢复情况优于全球，主要得益于疫情旅行限制放松，休 闲出游需求有力增长，同时商务旅行需求也逐步恢复。根据万豪和希尔顿，一二月份市场需求仍受疫情限制，三月份出 现强势反弹。中东和非洲地区2021年年底解除限制，且2021年10月-2022年3月举办世博会，酒店预订情况良好，万豪、希尔顿、雅高酒店中东和非洲地区恢复情况优于其他地区，万豪和雅高该地区板块RevPAR超出2019年同期水平。欧洲地 区逐步放松旅行限制，国内休闲和出入境旅行需求预计带动市场增长。中国地区由于疫情扰动和出行限制市场需求受制，万豪酒店中国区RevPAR同比2019年为-38%，全球为-19%；温德姆中国区为-29%，全球为-17%；洲际中国区为-42%，全球 为-18%。亚太其他地区3月份逐步放开旅行限制，市场需求增长相对温和，预计第二季度有望延续恢复态势。

图31：国际酒店龙头2022年Q1分区域RevPAR相较2019年恢复情况

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 从2022年开店计划看，增速横向对比，希尔顿>洲际>万豪>雅高≈温德姆>精选国际；纵向看，温德姆、雅高扩张提速，万豪 同比节奏基本持平；希尔顿有所减速，但Net room growth约5%领先其他集团；精选国际重点发力高端/中高端/长住，经济型 继续调整，预计全年规模持平或略增。Q1展店节奏上，万豪、希尔顿、温德姆基本实现前期目标，北美、中国（希尔顿新开 24家）依然主导；洲际、雅高、精选国际Q1拓店节奏略有差异，前二者Q1开店以欧洲为主，精选国际主要仍有结构性调整。

表14：2022Q1国际酒店龙头开店情况及全年开店计划

图32：国际酒店龙头2022Q1分区域净增店情况

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 复盘欧美酒店龙头公司疫情下的股价表现，除洲际和雅高外，其他均已较疫前创新高。其中表现最好的系精选国际和温德姆酒店，其股价较2020年1月底疫情前水平分别还上涨34%、30%，主要与其疫情后复苏相对最快，经调业绩已基本恢复到疫情前等相关；其 次为希尔顿和万豪，股价较疫情前各上涨22%、15%，高端龙头中恢复相对较好。同时洲际酒店的股价也基本恢复至疫情水平。而雅 高仍较疫情前有21%的下滑，主要与其恢复欠佳相关。从分阶段趋势来看，2020年先因疫情普跌，然后随复苏反弹，之间因疫情反 复扰动，但2021年下半年后伴随行业复苏反弹尤其明显，仅近期因俄乌冲突、美国缩表以及其他影响龙头又有所下跌。

图33：国际酒店龙头2020年至今股价复盘情况

资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 复盘欧美酒店龙头公司的历史股价表现：精选国际酒店领涨，洲际、万豪次之。如果我们把时间维度进一步拉长，复盘2001年以来 几大股价龙头走势，总体来看，虽然阶段因国内外宏观经济、疫情及大盘环境，龙头有所震荡，但总体上升趋势仍然明确。其中，精选国际酒店100%特许加盟，轻资产，定位中端中高端，盈利能力突出，且2001年初始规模体量和市值较低，近20年股价涨幅最突 出，整体上涨达3300-4000%（近期因美股市场动荡有所调整），近半年市值在70-80亿美金之间波动；洲际、万豪作为高端龙头，表现也较为出众，其中洲际整体上涨2000%左右，精选服务模式下盈利能力较良好，市值规模在110亿美金+，万豪因几次并购整合，客房规模最大，且高奢定位为主，市值规模最为领先，目前市值500亿美金以上，累计上涨800-1000%;再次为希尔顿。而雅高因发 展平稳等因素股价表现出相对平平。

图34：国际酒店龙头2001年至今股价复盘情况

资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 欧美酒店龙头总览：规模卡位筑壁垒，龙头定位模式差异各谋发展
◼ 欧美酒店龙头发展：背靠本国经济发展，紧抓关键时期机遇，品牌与运营系核心，关键时期扩张与提效十分重要，一 旦格局形成，规模卡位及品牌会员可构筑相对良好的护城河。但聚焦欧美TOP6龙头，定位侧重发展各有差异。

表15:国际酒店品牌定位、服务模式、发展特点及市值对比总结

资料来源：公司官网、公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

◼ 总体来看，欧美国际龙头发展，本质在追求品牌、规模、效率中各有权衡和侧重。高端定位在品牌溢价上优 势突出，但高端TOP3细分规模、品牌、模式侧重仍有差异，并带来市值规模和股价表现差异；以精选国际、温德姆为代表，中端附近定位的精选服务模式酒店盈利能力高于全面服务模式，效率上相对占优，但规模侧 重上近两年有所差异，精选国际近两年相对更侧重门店结构性调整。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 后疫情下的恢复节奏：中端定位/精选服务模式相对领先，休闲卡位酒店复苏相对快于商旅定位酒店复苏
1）复苏节奏：海外在去年下半年后逐步复苏，其中北美等区域复苏较快，欧洲南北差异，今年3月后，复苏有所提速；2）定位中端（中低端/中高端），侧重精选服务模式的酒店龙头，由于性价比更高和效率兼顾，在后疫情时代的恢复速 度和恢复程度通常快于全面服务的高端酒店，疫情下的承压能力也相对更强；
3）疫情相对企稳后，欧美酒店龙头旗下，偏休闲旅游（定位以城郊等为主）定位类型的酒店，其RevPAR的复苏速度超 过偏商旅出行定位的酒店，显示其各自境内周边休闲旅行相对更快的恢复；
4）疫情阶段影响其签约储备节奏，但总体多数酒店近两年仍保持规模增长，并预计2022年进一步规模扩张2-5%之间（除精选国际侧重门店结构性调整为主，仅预计中高端/长住酒店领域增1-2%），酒店行业品牌连锁化提升仍是主要趋势。

◼ 股价复盘：复苏的验证和业绩相对支撑是核心，精选国际/温德姆疫情后反弹相对较快
后疫情下，经营复苏相对最快的精选国际、温德姆在疫情后股价反弹也最快，并较疫情前水平再创新高，分别较疫情前 上涨34%、30%；其次为希尔顿和万豪，股价较疫情前各上涨22%、15%，再高端龙头中恢复相对较好。同时洲际酒店的股 价也基本恢复至疫情水平。而雅高仍较疫情前有21%的下滑，主要与其恢复欠佳相关。复苏的验证和业绩相对支撑是核心。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◼ 国际借鉴看中国酒店龙头：长线仍可期，短期兼顾疫情反复与出行限制下的复苏节奏
◼ 1）欧美中端定位，精选服务为主的酒店龙头复苏相对更快，盈利能力可更快恢复到接近疫情前水平；2）对标精选服 务模式龙头15~20%+的净利率水平，国内酒店龙头中长线盈利中枢仍有提升空间；3）全球来看品牌连锁仍趋于逐步提 升，结合此前多次报告分析，国内酒店行业连锁化率仍有提升空间。4）欧美酒店周边休闲复苏相对快于商旅复苏，我 们认为或与经济发展阶段休闲消费习惯差异相关；国内酒店仍多数偏商旅定位为主，且商旅在复苏时仍呈现一定刚需 属性，因此也各有差异，但国内核心城市周边休闲定位酒店疫情企稳时复苏也可期待。

◼ 短期来看，疫情反复，出行限制及国内外宏观经济压力下，包括持续疫情后的影响等，也会扰动国内龙头的复苏节奏，2022Q2经营可能筑底，今年龙头全年展店也需要跟踪疫情等情况。但中线来看，行业出清下龙头品牌连锁集中趋势仍 存，对标国际龙头，长线盈利中枢提升仍有看点。兼顾市场风格、不同公司发展阶段及龙头地位差异，立足3-6个月维 度，我们建议可逢低配置首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店、华住集团-s；立足1-3年中线维度，我们建议优选华住集团-s，锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等。

表16：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

一、宏观经济、大规模系统性疫情，战争等系统性风险；
二、国内疫情反复时间可能较长，出行限制政策持续，导致行业恢复持续低于预期；三、疫情持续时间较长可能导致龙头开店和规模增长不及预期，并考验企业现金流。四、并购或整合低于预期，股东减持等风险。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未 就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司 不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客 户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关 更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管 理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投 资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者 建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评 论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等 投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层
邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼
邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层
邮编：100032

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容