评级（）互联网传媒深度点评：互联网长期价值得到验证，估值修复值得期待

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报告名称 ：互联网传媒深度点评：互联网长期价值得到验证，估值修复值得期待
评级 ：增持
行业：

互联网传媒

行业研究/行业专题

互联网传媒深度点评：互联网长期价值得到验证，估值 修复值得期待

�怀�Đ�怀�ĐD怀�怀�复盘 2020-2022 年的疫情扰动，互联网广告及电商在疫情扰动

后均逐步恢复至较稳健的增长水平，由于用户价值和商户价值显著，

行业指数与沪深 300 走势比较

分析师：金荣

执业证书号：S0010521080002

邮箱：jinrong@hazq.com

互联网平台的普惠性使其具备增长动能支撑。后续随着电商仓储和物 流逐步恢复正常运营，叠加 618 消费节重振市场信心及政策激励电 商行业有望回暖。复盘 2022 年 3 月-4 月主要 APP 的用户流量变 化，电商类及外卖类 APP 回暖信号已经显现；长视频平台受益于在 家办公叠加新内容上线，DAU 有所增长。

 22Q1 季报陆续发布，多家公司业绩超出市场预期
互联网平台在面临多重挑战的背景下取得强劲的增长，阿里巴 巴、京东及拼多多三大电商平台凭借自身各自的优势，实现了营业收 入及经营利润双双超出市场一致预期的经营成绩。快手用户流量、收 入及经营效率改善亦均超出市场预期。

 政策暖风频送，疫情进一步凸显平台经济价值
政策多次释放鼓励信号，多次重要会议强调促进平台经济平稳健 康发展，政策进入确定性框架下的细则落地阶段，拐点确立；游戏行 业版号重新发放迎来政策拐点，利好老牌厂商及精品新锐厂商。本次 疫情，互联网公司充分发挥平台优势保障供给，彰显匹配、履约和流

间 2022-05-14
2.芒果超媒(300413.SZ)：内容飞轮与 提价共推增长，IP 资产多元变现空间 广阔 2022-05-14
3.快手-W(1024.HK)：春节与冬奥助 力增长，Q1 基本面无虞 2022-05-14 4.美团-W(3690.HK) ：1Q22 业绩 前 瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长 期逻辑 2022-04-27
5.美团(3690.HK)：从社会责任及生产

22Q1 业绩超预期体现互联网公司增长韧性，保供纾困能力进一 步验证平台长期价值，消费复苏有望拉动细分赛道修复，估值修复值 得期待。关注“疫情+政策”双拐点：1）电商及外卖类用户流量拐点初 步显现，后续跟踪持续修复韧性，建议关注具备核心能力的行业龙头 企业：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW；2）用户流量高速增 长，变现能力得到验证的网络视频平台：快手-W、芒果超媒；3）游 戏版号重发，元宇宙不断取得阶段性进展，关注受益政策且具备底层 核心能力的公司：腾讯控股、网易-S、中文在线。

展 2022-04-05

正文目录

1 政策加码坚定增长信心，互联网平台回暖信号初现.................................................................................................................4 1.1 消费复苏有望拉动互联网细分赛道回暖..............................................................................................................................4 1.2 复盘各类互联网产品 3-4 月用户流量变化，部分产品 DAU 较低点小幅回升................................................................ 5 2 行业多家公司 Q1 业绩超出市场预期，体现平台强韧性..........................................................................................................8 3 疫情凸显平台经济用户价值与社会价值.....................................................................................................................................9 3.1 平台企业持续承担社会责任..................................................................................................................................................9 3.2 平台经济企业基于自身能力快速响应................................................................................................................................12 4 政策多次释放鼓励信号，政策筑底...........................................................................................................................................12 4.1 政策频送暖风，平台经济获肯定........................................................................................................................................12 4.2 游戏版号重启，政策引导产业发展....................................................................................................................................13 4.2.1 老牌厂商和精品新锐厂商有望稳固行业地位................................................................................................................ 13 4.2.2 政策释放宽松政策，健康引导产业发展........................................................................................................................ 18 4.3 元宇宙政策持续鼓励，且不断取得阶段性进展................................................................................................................19 5 投资建议....................................................................................................................................................................................... 19 风险提示：...................................................................................................................................................................................... 21

图表目录

图表 1 2020 年 3 月 20 日-2022 年 3 月 1 日全国每日新增确诊病例数....................................................................................4 图表 2 社会消费品零售总额和广告刊例花费同比变化.............................................................................................................. 4 图表 3 互联网企业广告收入（亿）及增速.................................................................................................................................. 4 图表 4 网上商品和服务零售额...................................................................................................................................................... 5 图表 5 全媒体、电梯媒体及影院视频刊例花费月同比............................................................................................................... 5 图表 6 电商板块 APP 周日活跃用户数（亿）..............................................................................................................................6 图表 7 本地生活服务板块 APP 周日活跃用户数（亿）..............................................................................................................6 图表 8 2019-2022 年国内民航客运量.......................................................................................................................................... 7 图表 9 网络视频类 APP 周日活跃用户数（亿）..........................................................................................................................7 图表 10 各互联网公司 22Q1 营业收入实际值与一致性预期................................................................................................... 9

图表 11 各互联网公司 22Q1 经营利润实际值与一致性预期.................................................................................................. 9 图表 12 阿里巴巴疫情至今纾困举措.......................................................................................................................................... 10 图表 13 拼多多疫情至今纾困举措.............................................................................................................................................. 10 图表 14 京东疫情至今纾困举措.................................................................................................................................................. 11 图表 15 美团疫情至今纾困举措.................................................................................................................................................. 12 图表 16 近期平台经济相关政策.................................................................................................................................................. 13 图表 17 腾讯已经上线的游戏列表(七麦免费总榜前 200 名)................................................................................................... 14 图表 18 王者荣耀 IOS 游戏流水（USD）................................................................................................................................. 14 图表 19 吃鸡(和平精英)IOS 游戏流水 (USD)............................................................................................................................15 图表 20 金铲铲之战 IOS 游戏流水（USD）............................................................................................................................. 15 图表 21 网易已经上线的游戏列表(七麦免费总榜前 300 名)................................................................................................... 16 图表 22 梦幻西游 IOS 游戏流水（USD）................................................................................................................................. 16 图表 23 明日之后 IOS 游戏流水（USD）................................................................................................................................. 17 图表 24 率土之滨 IOS 游戏流水（USD）................................................................................................................................. 17 图表 25 版号停发阶段，网易游戏版号储备.............................................................................................................................. 17 图表 26 版号停发阶段，腾讯游戏（自研游戏）版号储备...................................................................................................... 18 图表 27 文化内容领域相关国家政策.......................................................................................................................................... 18 图表 28 申万传媒板块 PE 估值及中枢......................................................................................................................................19 图表 29 申万传媒板块 PS 估值及中枢....................................................................................................................................... 19 图表 30 恒生互联网估值 PS 及中枢.......................................................................................................................................... 20 图表 31 纳斯达克 PE 估值及中枢...............................................................................................................................................20 图表 32 重点公司估值表（一致预期；单位：百万元）.......................................................................................................... 21

1 政策加码坚定增长信心，互联网平台回暖信号

初现

1.1 消费复苏有望拉动互联网细分赛道回暖

疫情拐点及政策刺激有望拉动消费复苏。2022 年 2-3 月份，奥密克戎毒株陆 续在深圳、吉林、上海等形成较为广泛的社会传播链，由于受疫情影响了主要消费 城市，社零承压，4 月份我国社会消费品零售总额 29483 亿元，同比下降 11.1%。此前，电商和其他的经济活动的瓶颈主要在物流和仓储端，消费端需求依然相对强 劲。而目前主要城市复工复产节奏较为确定，履约障碍有望消除。一方面，由平台 经济主导的商家纾困措施有序推进，同时有望通过 618 消费节重振市场信心；另一 方面，国务院本周召开的全国稳住经济大盘电视电话会议强调扎实推动经济各项政 策落地见效。预计随着疫情逐步稳定及政策的有效刺激，消费复苏有望拉动广告、电商、外卖、本地生活、酒旅等行业逐步恢复。

图表 1 2020 年 3 月 20 日-2022 年 3 月 1 日全国每日新增确诊病例数

资料来源：国家卫生健康委员会，Wind，华安证券研究所

资料来源：Wind，华安证券研究所

资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所

回顾 2020 年 3 月-2022 年 3 月疫情反复对社零及广告的影响，后续消费复苏

具有确定性。2020 年 3 月初疫情逐步稳定，在同年 4 月和 7 月从单日新增确诊病 例的数据维度有所反复的情况下，社会消费品零售总额于 2020 年 9 月增速由负转 正，消费逐步复苏；广告刊例花费在排除 2020Q1-Q2 特定行业高速增长因素外，于 2020Q3 也取得了较 2019 年更高的增速。

2021 年 8 月从单日新增确诊病例的维度疫情有所反复，当月社零消费品总额 同比增速及广告刊例花费同比增速暂时下降后，于 2021 年 9 月增速便有所回升；同时为了一定程度平滑疫情扰动的影响，选取 2021Q3 重点公司广告收入的 19Q3-21Q3 两年 CAGR 作为参考，线上下单线下履约类重点公司在履约限制的条件下体 现了强韧性：网上商品和服务 2021 年 9 月零售额两年 CAGR12%（2019 年 9 月同 比增速为 16.8%）；美团实现两年 CAGR35%（19 年 Q3 同比增速 62%），阿里 巴巴为 12%（选取阿里巴巴的客户管理收入，19 年 Q3 同比增速 25%）；线上内 容类重点公司增速平稳，腾讯为 11%（19 年 Q3 同比增速为 13%），百度为 3%（19 年 Q3 同比增速为-9%）；而电梯 LCD 及电梯海报体现了强增长韧性，增速总

体优于全媒介广告增速。

资料来源：统计局，华安证券研究所

资料来源：CR，华安证券研究所

1.2 复盘各类互联网产品 3-4 月用户流量变化，部分产品 DAU 较低点小幅回升

电商板块：疫情反复使物流仓储受到一定制约，3 月及 4 月网上商品和服务零 售额同比变动 0.5%、-10.2%，比较疲软。京东拥有较多物流基础设施，受到疫情

扰动，仓储控制、及时的物流配送等均受到一定影响，日活跃用户数有所下滑，但

是其供应链能力在疫情挑战下再次得到验证，用户信任度进一步提升，有助于后续 频次和 ARPU 的双提升。淘宝由于上海及周边地区承接相当部分电商消费需求，受 扰动日活跃用户有所下滑。参考 QuĐ�� Mo�iĐ 数据，淘宝 App 周均 DAU 从 2 月最 后一周的 3.93 亿下降至 3 月最后一周的 3.43 亿，后续每周稳步小幅提升，至 5 月 第二周的 3.54 亿，已有回暖信号。

图表 6 电商板块 App 周日活跃用户数（亿）

资料来源：Quest Mobile，华安证券研究所

本地生活板块：美团、大众点评进入疫情阶段后日活跃用户数迎来短暂的下 滑，并于 4 月中旬迎来拐点。美团为上海疫情保供单位，并且根据运力计算从全国 调配超千名外卖小哥、分拣人员驰援，消费信心和订单量随着供给恢复。参考 QuĐ�� Mo�iĐ 数据，美团 App 周均 DAU 从 2 月最后一周的 0.88 亿下降至 4 月第二 周的 0.75 亿，后续连续 4 周稳步小幅提升，至 5 月第一周的 0.83 亿，回暖信号初 步显现，后续重点关注随着疫情平稳的持续恢复能力。

此外，3 月国内主要城市爆发疫情，民航客运量同比下跌 67.9%，仅为 2019 年同期的 29%。参考 2021 年 3-5 月疫情较为缓和的月份，民航客运量已恢复至 2019 年 95%+的水平，叠加民航局发布资金支持航司政策及短途旅行的拉动，后续 酒旅等相关板块有较大弹性。

图表 7 本地生活服务板块 App 周日活跃用户数（亿）

资料来源：Quest Mobile，华安证券研究所

图表 8 2019-2022 年国内民航客运量

网络视频板块：3 月至今部分城市居家办公，短视频使用习惯不受疫情扰动，疫情期间刘畊宏在抖音直播运动走红，参考 QuĐ�� Mo�iĐ 数据，抖音平台及快手 DAU 均相对稳定。长视频方面，在 3 月通勤上班场景减少的大背景下，芒果 V、腾讯视频于周（3 月 14 日-3 月 27 日）环比涨幅均达 13%及以上。芒果 V 凭借热 播综艺《令人向往的生活》及 4 月新上线热综《乘风破浪第三季》和《声生不 息》，日活跃用户数连创新高，5 月第二周已达到 4000 万人，环比增长 25%。

图表 9 网络视频类 App 周日活跃用户数（亿）

资料来源：QuĐ��Mo�iĐ，华安证券研究所

2 行业多家公司 Q1 业绩超出市场预期，体现平

台强韧性

近期多家互联网公司披露自然年 2022Q1 业绩。尽管过去一段时间，互联网平 台面临反垄断政策、俄乌战争、奥密克戎疫情等多重挑战，多家公司 22Q1 的营业

收入、经营利润均超预期。阿里巴巴及京东在社零增速疲弱的情况下，经营利润大

幅超过市场预期，平台经济的韧劲显现。

疫情下，阿里巴巴再次证明其长期以来高质量多产品经营理念的重要性。公司 22Q1 营业收入达 2041 亿元，同比增长 9%。经营利润 167 亿元，同比增长 244 亿 元。第一，坚持服务高质量的消费群体。国内年活跃消费者突破 10 亿里程碑，得 益于淘特、淘菜菜业务的用户增长，以及淘系高 ARPU 用户多达 98%的跨年活跃

率。第二，建设高质量数字商业基础设施建设。通过形成远中近结合的数字商业基

础设施，和城市到社区的履约服务能力，在疫情期间阿里都能够满足消费者生活需

要。第三，通过高质量的科技创新开发云计算潜力。凭借世界级的自研技术和产 品，阿里云持续于国内市场占据领先地位，首度实现全年经调整 E�IA 盈利。

快手 Q1 用户时长创新高，经营效率改善能力超预期。公司 22Q1 营业收入达 211 亿元，同比增长 23.8%。经营亏损 56 亿元，经营利润率从 21Q1-42.8%改善 至-26.8%。流量端，公司 2022Q1 总用户流量同比增长超 50%，短剧、体育等内 容生态建设成效显著；广告端，公司 2022Q1 广告收入 114 亿元，同比+32.6%，

广告能力建设、品牌广告与电商内循环广告共同拉动增长；电商受益于品牌电商策 略和服务商体系实现 54.6%的同比增长，公司收入和利润均超预期。

京东 Q1 交付高质量的业绩，疫情彰显平台能力和社会价值。公司 22Q1 营业 收入达到 2397 亿元，同比增长 18%。经营利润 24 亿元，同比增长 41%。公司先 后从全国抽调 4000 名快递小哥和分拣员参与上海一线运营和物资派送，获得消费

者和合作伙伴的信任。通过精细化运营能力，京东年度活跃消费者的数量、购物频 次、ARPU 均达新高，用户质量持续提升；京喜业务将资源倾斜至与核心零售协同 效应更强的区域市场，规模、效率、UE 模型均有所改善。

拼多多盈利能力持续改善。公司 22Q1 营业收入达到 238 亿元，同比增长 7%。经营利润 22 亿元，去年同期为亏损 42 亿元。公司目前的用户数量已达 8.8

亿，在高基数的基础上公司更多投入于研发和农业，通过价值满足来追求长期、有

效、高速的高质量发展。

腾讯 22Q1 营业收入达到 1355 亿元，同比保持不变。经营利润为 372 亿元，同比下降 34%。在线广告收入和国内增值服务略有下滑，视频号及企业服务的发展

趋势向好。视频号的变现能力及企业服务的降本增效将贡献增长新动能，同时下半

年个保法和未成年人防沉迷的政策影响有望消化。

3 疫情凸显平台经济用户价值与社会价值

3.1 平台企业持续承担社会责任

2020 年疫情至今，平台企业积极承担起社会责任，利用互联网科技的经验解 决来自消费者、商家和医护人员等多方面的实际问题。消费侧，面对疫情爆发后医 用口罩供需失衡，阿里巴巴、京东、拼多多和美团调节供需关系，通过长久建设的 数字商业基础设施和城市到社区的履约能力，合力将价格适中的口罩交给消费者使 用；商家侧，考虑到平台商家在疫情情况下的经营压力较大，电商平台推出特别贷 款、补贴支持、佣金减免和其他扶持政策，如京东在 2020 年推出的“春雨计 划”、“双引擎计划”等。

平台经济企业发挥自身优势，积极响应国家抗击疫情政策。京东、美团、拼多 多成立专项基金用于奖励医护人员或推进医学研究；阿里巴巴旗下的钉钉，疫情期 间“在家办公”功能免费开放，并支持全国中小学生在线上有序复课，缓解在校防 疫压力；美团、京东科技通过自研机器人技术，在行业内实现无接触式配送。

图表 12 阿里巴巴疫情至今纾困举措

资料来源：华安证券研究所整理

图表 13 拼多多疫情至今纾困举措

资料来源：华安证券研究所整理

图表 14 京东疫情至今纾困举措

资料来源：华安证券研究所整理

图表 15 美团疫情至今纾困举措

资料来源：华安证券研究所整理

3.2 平台经济企业基于自身能力快速响应

本轮疫情期间，一众平台经济企业成为保供单位，应对措施快速、有效，远中近 场履约能力和数字商业基础设施的弹性均通过验证。

充分发挥平台优势保障供给，彰显匹配、履约和流程管控能力。本次疫情期间，饿了么完成数十万家庭的必需品配送，解决“紧急送药”并加大药品补给；京东通过全国 调拨，采取专人专车方式将婴幼儿奶粉、纸尿裤、药品等送抵上海，同时第五代无人智 能快递车发挥优势；美团买菜上线社区集单服务，推出“暖心蔬菜包”及中央厨房统一制 作的“社区团餐”，上线“应急帮手”服务并调拨来自北京的自动配送车，完成最后一公里 配送。

快速响应，迅速纾困，共度难关。阿里巴巴为本轮疫情中的商家、消费者和骑手 提供了完整的纾困方案，出台减免佣金、专项补贴与歇业保护等措施，缓解商家在成本 端的压力，同时支持商家数字化转型和运营优化；美团为疫情下困难的中小商户启动商 家佣金等专项扶持计划。

4 政策多次释放鼓励信号，政策筑底

4.1 政策频送暖风，平台经济获肯定

政策频送暖风，肯定平台经济的重要作用。近期，各类国家重点会议提及平台 经济，屡次提及促进平台经济平稳健康发展，通过平台经济拉动更多就业。我们认 为，目前政策监管进入细分领域细则落地的确定性阶段，支持平台经济健康发展方 向确定。

图表 16 近期平台经济相关政策

总理答日本共同社记者问：“反对垄断和不正当竞争，防止资本

所有制企业、内外资企业一律平等发展、公平竞争。”
关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化

竞争力。

资料来源：工业与信息化部，国务院，华安证券研究所

4.2 游戏版号重启，政策引导产业发展

4.2.1 老牌厂商和精品新锐厂商有望稳固行业地位

监管政策有更长远初衷，长期利好游戏行业发展，短期间接对游戏产业供给侧 进行了结构优化，利好与老牌厂商及精品新锐厂商。受到游戏版号，自 2021 年 9 月至 2022 年 4 月之间停发影响，游戏产品供给侧受到制约，短期对市场造成影 响，但本质上更大程度上进一步抑制了游戏行业无序扩张，排除了粗制滥造游戏进 入文化市场。所以，这样的政策环境可以理解为，以政策为导向的游戏行业供给侧 结构性优化；从长期来说，更加利好游戏老牌厂商和精品新锐厂商的长远发展。

具体来说，游戏版号停发对于老牌厂商，诸如腾讯、网易，可以通过较强的已 上线产品储备和版号储备，支撑公司盈利，更好的渡过周期底部；精品新锐厂商，诸如米哈游、莉莉丝等，可以通过其深耕垂类领域多年的经验，持续赢得其忠实粉 丝的留存和复购，并通过口碑营销，扩大影响力实现拓圈和游戏出海。

图表 17 腾讯已经上线的游戏列表(七麦免费总榜前 200 名)

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

互联网游戏巨头已上线的游戏储备均较为丰富，可以较好的平抑行业政策周期

带来的影响。其中，腾讯游戏凭借强大的自研实力、代理游戏的渠道优势，基于强 大用户基数群的后期运营能力，截止至 22 年 5 月下旬，至少有 18 款游戏位居七麦 数据免费榜总榜 �op 200，8 款占据 �op50，4 款占据 �op 20。游戏品类横跨 MO�A, MMORPG，多人竞技，棋牌，射击，体育运动，卡牌等领域。其中，王者荣耀和 和平精英自 4 月 29 日开始一直位居七麦数据畅销榜前两名。

其中，腾讯游戏流水最高的游戏有 3 款，分别为王者荣耀、吃鸡（和平精英）和金铲铲之战，过去一个月(2022-04-27 至 2022-05-26)IOS 流水分别对应 7.1 亿 元，3.9 亿元和 0.6 亿元。

图表 18 王者荣耀 IOS 游戏流水（USD）

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

图表 19 吃鸡(和平精英)IOS 游戏流水 (USD)

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

图表 20 金铲铲之战 IOS 游戏流水（USD）

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

网易游戏作为中国互联网历史上的老牌游戏厂商，有极强的自研优势和较稳定 的用户基础（付费能力较强、留存较好）。截止至 22 年 5 月下旬，一共有 12 款游 戏进入七麦免费榜单前 200 名，4 款占据 �op 50，3 款占据 �op 20。游戏品类横跨 MMORPG，卡牌，SLG，非对称竞技，剧情等等。其中，网易游戏进入榜单产品 总量数量少于腾讯，但一些细分赛道领域，诸如，MMORPG，SLG，和卡牌，均

有常青的爆款产品，诸如梦幻西游手游，率土之滨，和阴阳师；同时，网易游戏有 较成功的 IP 合作产品，诸如哈利波特和未上线的暗黑破坏神。

图表 21 网易已经上线的游戏列表(七麦免费总榜前 300 名)

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

其中，网易游戏流水最高的游戏有 3 款，分别为梦幻西游，率土之滨，和明日 之后，过去一个月(2022-04-27 至 2022-05-26)IOS 流水分别对应 2.6 亿元，0.7 亿 元和 0.57 亿元。

图表 22 梦幻西游 IOS 游戏流水（USD）

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

图表 23 明日之后 IOS 游戏流水（USD）

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

图表 24 率土之滨 IOS 游戏流水（USD）

资料来源：七麦数据，华安证券研究所

在 9 个月（21 年 8 月到 22 年 5 月）的版号停发期之间，网易一共有 5 款游戏 版号储备，其中 4 款王牌竞速（2020 年 12 月 31 日获得版号，2021 年 7 月 23 日 上线）、绝对演绎（2021 年 3 月 9 日获得版号，2021 年 12 月 24 日上线）、洪荒 文明（2021 年 5 月 24 日获得版号，2021 年 8 月 12 日上线）、蛋仔派对（2021 年 7 月 22 日获得版号，），由于提前已经获得版号，所以当其在版号停发期上线 之后，较好的帮助公司平滑了产品放量不足带来的利润波动，仍有 1 款产品绿茵信 仰（2021 年 4 月 27 日获得版号，仍未上线）。

图表 25 版号停发阶段，网易游戏版号储备

资料来源：国家新闻出版总署，华安证券研究所

在 9 个月（21 年 8 月到 22 年 5 月）的版号停发期之间，腾讯一共有 3 款游戏 版号储备，并其中有 2 款于版号停发期上线；除此之外，还有金铲铲之战、英雄联 盟手游、数码宝贝、延禧攻略等代理游戏版号储备，其中金铲铲之战于 2020 年 9 月 21 日拿到版号，并于 2021 年 8 月 26 日正式上线。金铲铲之战是腾讯在版号停 发期上线的一个爆款游戏，是英雄联盟云顶之弈模式中正式授权的自动战斗类别的 手机游戏，上线之初冲到七麦 IOS 畅销榜的前 3 名，过去 9 个月一直稳定在畅销榜 的前 30 名左右。

图表 26 版号停发阶段，腾讯游戏（自研游戏）版号储备

资料来源：国家新闻出版总署，华安证券研究所

4.2.2 政策释放宽松政策，健康引导产业发展

近一年来，政府高层多次释放向好的政策信号，强调常态化监管，从未成年人 防沉迷等保护措施逐渐被行业消化，到 4 月中旬版号有序放开，政策引导下的健康 发展成为游戏行业边际日趋改善的主要驱动因素。政策由前些年的鼓励发展行业到 现在的积极实施建设，可以看出数字经济近些年的快速发展和走向。亦可以预见，监管态度会更加平稳，规则将更加精细化，有利于未来市场稳定预期。《“十四 五”数字经济发展规划》政策下，我国数字经济转向更深化的应用、更规范的发 展、更公平的竞争环境。在快速变化的新经济模式和技术革新的氛围下，中国互联 网经济持续迎来机遇和挑战。政策不断引导互联网企业寻找发展方向，扮演自己在 行业中的角色，保持并规范健康发展的理念。

图表 27 文化内容领域相关国家政策

资料来源：中国政府网，网信办官网，华安证券研究所

4.3 元宇宙政策持续鼓励，且不断取得阶段性进展

5 月 27 日，“2022 元宇宙共识”大会在京召开，中国移联执行会长、元宇宙产

业委共同主席倪健中在开幕式表示，元宇宙产业发展方向逐步明确。

除关于元宇宙的定调日渐清晰，业内对于元宇宙的布局早已稳步进行。阿里巴 巴与中科院研究团队合作提出可编辑性 NĐRF 渲染 NĐRF-Edi�ing，渲染成 3D 场景

的时间快速缩短。恒生指数于本周推出恒生中国元宇宙指数，网易、腾讯成为首批

进入指数的中国内地公司，反映与元宇宙相关业务、价值链的表现。被认为凭借 Pico 瞄准元宇宙市场的字节跳动，也正在将 Pico 的 VR 头显全面下放至 C 端市

场，成为内容生态长期发展的重要基石。

海外上市公司，对于元宇宙的态度则更为积极。首先，MĐ�怀 正在研究用大尺 寸动态对焦液晶透镜制造变焦 VR 头显，在商业上非常成功的 QuĐ�� 基础上，再推

出高性价比、大规模量产的解决方案。其次，据彭博社，苹果高管已于上周在董事 会预演了即将发布的 AR/VR 头显，有望在年底公开亮相。此外，高通作为元宇宙 基础设施中的关键一环，CEO 阿蒙公开称元宇宙是巨大的机会，并表示和最大的 合作伙伴之一 MĐ�怀 之间的合作非常成功。

政策已逐步转为鼓励，个别省区市还专门设立元宇宙发展基金。结合海内外互

联网科技头部公司在领域内的前沿探索，元宇宙离我们正越来越近。

5 投资建议

本周互联网公司密集披露自然年 2022Q1 业绩，阿里巴巴-SW、拼多多、京东 集团-SW、百度集团-SW、快手-W 等多家公司业绩不同程度超彭博一致预期，尽

管面临疫情扰动，互联网公司基于自身的网络密度效应、供应链履约等服务闭环及

产品服务线上化的普惠性依然显现出较强的增长韧性。此外，本轮疫情期间多家互

联网公司迅速响应为用户提供物资供给，为商家提供扶持共度难关，业务优势和社

会价值体现。目前恒生互联网板块及申万传媒板块估值均处于历史较低水平，随着

疫情和政策的双拐点初现，有望迎来估值修复行情。

资料来源：统计局，华安证券研究所

资料来源：CR，华安证券研究所

鼓励政策不断加码，疫情恢复确定性逐步增强，关注“政策+疫情”双拐点。主要 城市公布疫情恢复方案，后续随着消费复苏有望驱动电商、广告、外卖、本地生活 等业务逐步恢复至原增长曲线，建议关注本地生活龙头美团-W，外卖及到店酒旅 用户渗透、频次及经营效率改善空间均较大，有望随着履约及消费场景恢复重回原 有增长曲线；阿里巴巴-W，电商龙头地位稳固，多元战略布局建立消费领域强壁 垒，云计算迎来盈利拐点；京东集团-SW，供应链能力再次凸显，用户信任再次巩 固，后续频次及 ARPU 双增长驱动业绩提升；快手-W，用户流量依然高速增长，品牌及电商内循环叠加销售体系完善驱动广告增长，品牌电商及服务商体系推动信 任电商发展，收入将保持较高增速，盈利改善能力超预期；芒果超媒，综艺壁垒较 强，短期凭借热播综艺《令人向往的生活》及 4 月新上线热综《乘风破浪第三季》和《声生不息》日活跃用户数连创新高，有望拉动会员收入，中长期成本压价与提 价周期利好经营改善。

数字经济价值体现，元宇宙不断取得阶段性进展。本周发布《关于推进实施国 家文化数字化战略的意见》，发展在线在场相结合的数字化文化新体验，推动文化 资源数据和文化数字内容的确权及交易分发，体现数字经济对文化产业发展的积极 作用。元宇宙是文化数字化的重要载体及应用场景，阶段性成果拉动行业逐步走向 正轨，建议关注：腾讯控股，具有数字金融、云计算、游戏 IP 等储备，持续赋能 元宇宙产业发展；网易-S，游戏自研积累雄厚，网易伏羲 AI 驱动智企建设，为元 宇宙布局提供双抓手；中文在线，坐拥海量互联网文学 IP 版权资源，牵手清华大 学开启元宇宙文化实验室，布局 NF 文化版权保护。

图表 32 重点公司估值表（一致预期；单位：百万元）

分析师与研究助理简介
分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部 互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年 新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002

重要声明
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方 法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对 这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意 见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何 形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。