评级（买入）银行业周报：“稳增长”举措密集发布，银行后续扩表料提速

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报告名称 ：银行业周报：“稳增长”举措密集发布，银行后续扩表料提速
评级 ：买入
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2022 年 5 月 29 日

行业研究

“稳增长”举措密集发布，银行后续扩表料提速

——银行业周报（2022.5.23 – 2022.5.29）

银行板块行情回顾：本周银行指数下跌 0.6%，跑赢沪深 300 指数 1.26pct。成 都（+3.5%）、民生（+2.1%）、中行（+0.9%）、工行（+0.9%）等个股表现 相对较好。北向资金本周持有银行股市值减少 29.6 亿元，但增仓招行（+6.9 亿）、

买入（维持）

农行（+2.6 亿）、建行（+1 亿）、工行（+0.6 亿）等标的。 分析师：王一峰

“稳增长”紧迫性增强，人民银行、银保监会部署落实“稳信贷”举措。疫情影 响加剧宏观经济下行压力，全年 5.5%经济增速目标面临较大挑战。在此背景下：1）高层强调“稳增长”紧迫性，着力部署一揽子措施。5 月 23 日，国常会部署

执业证书编号：S0930519050002 010-57378038
wangyf@ebscn.com

稳经济的 6 方面 33 项措施；随后，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，分析师：董文欣

要求前期确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细则。国务院出台的稳 经济一揽子举措，覆盖面全、针对性强、及时性高，有助于推动经济尽快回归正 常轨道。2）人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，部署

010-57378035
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落实“稳信贷”举措，强调加大中小微企业等重点领域支持力度。会议指出金融 联系人：蔡霆夆

系统要进一步提高政治站位，用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面 发力。①政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，②大型银行要主动 发力、多作贡献，③股份制银行要充分挖掘潜力，④大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。为引导信贷结构重点向普惠、绿色、科创、养老、民企等经济重点领域和薄弱环节提供支持，我们认为结构性货币政 策工具有望进一步扩容加量。3）国办及其他部委颁布多项“稳增长”政策，也 有助于推动信贷投放。我们认为在监管部门的推动下，银行会加快信贷投放节奏，5 月新增信贷数据可能恢复同比多增。在新一轮信用扩张初期，预计大型银行和 政策性银行会发挥主力作用，凭借资金成本优势提前加大对重大项目的放款；同 时，对公短期贷款、票据融资预计短期也会明显冲量，从而利于宽信用的推进。有效融资需求的激发离不开经济体系的顺畅运行，当务之急依然是进一步打通人 流物流和产业链上下游衔接堵点，推动企业复工达产。经济体系循环畅通了，有 效融资需求的改善就是水到渠成。

预计 2Q 银行资产端“量增价降”，拨备或是平滑盈利的重要因素。4 月份以来，宏观经济进一步承压，银行面临有效信贷需求不足及资产质量压力抬升双重挑 战。短期内信贷投放实质性恢复的内生动力仍显不足，要实现稳增长，迫切需要 政策“再加力”。随着一揽子“稳增长”举措逐步落地，后续来看，6 月份是半 年末月份，也是实现 2022 年上半年收官节点，预计央行会进一步强化指导力度。但在信贷需求尚未实质性缓解情况下，供需矛盾加深叠加 LPR 下调的累积效应，预计银行贷款定价将进一步下行。监管持续推动加强银行负债成本管控预期下，有助维稳 NIM 运行。近年来，银行业不良处置维持较大强度，存量包袱相对可 控，而延期还本付息等政策安排也有助风险压力阶段性缓释。考虑到拨备与核销 仍具有较大缓冲余地，预计银行全年信用成本及盈利增速有望维持大体平稳。

银行股投资逻辑与建议：疫情演化仍将是影响“宽信用”预期及银行股表现的重 要变量。随着疫情逐步得到管控、复工达产有序推进，有效信贷需求也有望逐步 恢复。近期高层着重强调了“稳增长”的紧迫性，随着金融机构进一步“用好用 足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力”，“宽信用”预期有望随之修 复。银行股投资建议把握三条主线：1）经营基本面优质，股价受事件性冲击被 压制的招商银行；2）信贷投放“头雁”、负债端优势明显的邮储银行；3）深 耕优质区域且有业绩释放诉求的银行，如杭州、南京、江苏、常熟银行。

风险分析：经济增速不及预期；房地产风险形势扰动；金融让利实体超预期。

caitingfeng1@ebscn.com

资料来源：Wind

中小银行改革化险仍在路上——银行业周报（2022.5.16 – 2022.5.22）
养老储蓄试点在即——银行业周报（2022.5.9 – 2022.5.15）
如何看待一季度贷款投向？——银行业周报（2022.4.25 – 2022.5.8）
完善金融稳定顶层设计，推动宽信用逐步兑现——银行业周报（2022.4.4 – 2022.4.10）
从央行评级看尾部金融机构风险——银行业周 报（2022.3.21 – 2022.3.27）
“稳增长”政策待加码，银行股表现料分化——银行业周报（2022.3.7 – 2022.3.13）
从银行经营视角看政府工作报告——银行业周 报（2022.2.28 – 2022.3.6）
政策面迎多重利好，情绪面受较强扰动——银行 业周报（2022.2.21 – 2022.2.27）
房地产与基建“双稳”诉求推动银行股上行——银行业周报（2022.2.14 – 2022.2.20）

“宽信用”信号更加明确，北向资金大举增配银 行——银行业周报（2022.2.7 – 2022.2.11）

目 录

1、“稳增长”举措密集发布，银行 2Q 料加速扩表 ................................................................ 3 1.1、 高层强调“稳增长”紧迫性，着力部署一揽子措施 ............................................................................... 3 1.2、 人民银行、银保监会部署落实“稳信贷”举措 ...................................................................................... 4 1.3、 国办及其他部委颁布多项“稳增长”政策，有助于加强信贷投放 ......................................................... 7 1.4、 银行经营形势分析与银行股投资逻辑 ..................................................................................................... 8 2、行业走势与板块估值 ....................................................................................................... 10 2.1、 市场行情回顾 ....................................................................................................................................... 10 2.2、 板块估值 .............................................................................................................................................. 11 3、资金动向 ......................................................................................................................... 13 4、行业动态及上市银行要闻 ................................................................................................ 15 5、近期重点报告及核心观点 ................................................................................................ 15 6、风险提示 ......................................................................................................................... 16

1、“稳增长”举措密集发布，银行后续扩

表料提速

3 月下旬以来，疫情形势更为严峻，宏观经济下行压力进一步加大，一些中小企 业经营困难加剧、保就业压力增大。全年 5.5%经济增长预期目标的实现面临较 大挑战。在此背景下，5 月 23 日，国常会部署稳经济一揽子举措，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，提出落实“稳信贷”举措。国 办及其他部委颁布的多项“稳增长”政策，也有助于促进银行信贷投放。

我们对近期“稳增长”、“稳信贷”相关政策安排进行了梳理分析，综合来看，预计银行 5 月份信贷投放有望同比多增，后续扩表速度将高于此前预期。

图 1：4 月份新增信贷超季节性下滑

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 2：4 月份我国失业率已超过 2020 年疫情时期峰值

资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%

1.1、高层强调“稳增长”紧迫性，着力部署一揽子措施

5 月 23 日，国常会进一步部署稳经济一揽子举措，会议决定实施财政、金融、稳产业链供应链等 6 方面 33 项措施，强调增强紧迫感，狠抓落实。

面对经济新的下行压力，国务院出台的稳经济一揽子举措，覆盖面全、针对性强、及时性高，有助于推动经济尽快回归正常轨道。具体政策上，财政、金融、产业 政策联动，着力支持受疫情影响严重的国民经济重点领域和薄弱环节，优化复工 达产、聚焦能源保供、运输保通，统筹疫情防控和经济社会发展，努力将疫情对 经济冲击降到最低。

除此以外，为确保经济运行在合理区间，本次国常会也推出了一批促消费和稳投 资的举措，政策加力点扣住汽车、房地产和基础设施三个对经济拉动效果好的领 域。预计随着后续细则出台落地，将能够发挥对经济带动的乘数效应。

5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，指出 3 月份尤其 4 月 份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比 2020 年疫情 严重冲击时还大，国常会确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细则。

表 1：5 月 23 日国常会部署的 6 方面主要措施

资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理

1.2、人民银行、银保监会部署落实“稳信贷”举措

人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会

5 月 23 日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，部署 落实“稳信贷”举措，24 家主要金融机构参会。会议指出金融系统要进一步提 高政治站位，加大实体经济支持力度，其中，①国家开发银行、政策性银行要充 分发挥补短板、跨周期调节的作用，②大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，③股份制银行要充分挖掘潜力，④大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点 领域和薄弱环节的信贷支持。

同时，会议强调要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，1）加大重点领域支持，如中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建 等；2）保持房地产信贷平稳增长；3）延期还本付息安排，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期 还本付息；4）加快已授信贷款放款进度。同时，要求平衡好信贷适度增长和防 范金融风险之间的关系，提升金融支持实体经济的可持续性。

结构性货币政策工具在落实产业政策、疏通生产等方面将发挥更大作用。结构性 货币政策工具指向性强，对于扶持疫情影响下的特定产业效果更直接。在新冠疫 情影响的应对中，运用结构性货币政策工具向金融体系和实体经济部门定向注入 流动性已经成为主要经济体货币当局的广泛共识1。

国常会列出的两项结构性货币政策工具，在前期已有提及：

1）普惠小微贷款支持工具2，前期额度为 400 亿，人民银行按照地方法人银行普 惠小微贷款余额增量的 1%提供资金。本次国常会进一步扩容加量，额度增加至 800 亿，资金支持比例提升至 2%。截至 3 月末，普惠小微贷款支持工具累计提 供激励资金（包括转化前）260 亿，扩容后剩余额度为 540 亿，预计将支持地方 法人银行增加普惠小微贷款 2.7 万亿左右。

2）民航应急贷款，央行有关负责人曾于 4 月 26 日接受《金融时报》采访时提 到“增加民航专项再贷款”，本次国常会正式确定相关规模为 1500 亿。

往后看，为引导信贷结构重点向普惠、绿色、科创、养老、民企等经济重点领域 和薄弱环节提供支持、助力市场主体纾困、疏通供给、生产堵点，结构性货币政 策工具有望进一步扩容加量。

表 2：各类专项再贷款工具要素对比

资料来源：人民银行，光大证券研究所整理

人民银行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制 的通知》

现阶段小微企业面临较大生存压力，而量大面广的中小微企业恰是稳经济、稳就 业的重要支撑。5 月 5 日，国常会部署为中小微企业和个体工商户纾困举措，会 议提出加大金融扶持，国有大型银行 2022 年新增普惠小微贷款 1.6 万亿元等政 策要求。5 月 23 日，国常会部署的 6 方面 33 项稳经济措施中，进一步明确了 财政、金融等相关政策支持小微企业的主要方向。会议强调，有关部门要对一揽 子措施尽快逐项细化并公布实施。

各部委密集发布政策，多措并举助力小微企业纾困。5 月 25 日3，国资委印发《关 于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》，围绕支付账 款、减免房租、降低成本等方面提出 27 条举措；财政部发布《关于发挥财政政 策引导作用 支持金融助力市场主体纾困发展的通知》，通知指出要发挥政府性 融资担保机构增信作用，推动金融机构尽快放贷，不抽贷、不压贷、不断贷。人 民银行 5 月 23 日联合银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，要求金 融机构加大对小微、绿色、科创等重点领域支持力度；并于 5 月 26 日印发《关 于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，针对当前疫 情冲击影响部分行业企业困难增多，以及金融机构内生动力不足、外部激励约束 作用发挥不充分等问题，从制约金融机构放贷的因素入手，推动金融机构“敢贷”、“愿贷”、“能贷”、“会贷”。

图 3：新发放普惠小微企业贷款利率降至较低水平

资料来源：人民银行，光大证券研究所，时间截至 2022 年 3 月末

图 4：按 1.6 万亿增量测算，22 年大行普惠小微贷款增速将超 24%

资料来源：银保监会，国常会，光大证券研究所

表 3：5 月 5 日，国常会提及的金融支持小微企业相关举措

资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理

表 4：《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》主要内容

资料来源：人民银行，光大证券研究所整理

1.3、国办及其他部委颁布多项“稳增长”政策，有助于 加强信贷投放
除人民银行、银保监会等金融监管部门落实高层政策要求提出的加强金融支持举

措外，国办及其他部委颁布多项“稳增长”政策，也有助于加强信贷投放。例如：

5 月 24 日4，住建部、财政部、人民银行发布《关于实施住房公积金阶段性支持 政策的通知》，通知提及 1）各地可结合当期情况，提高住房公积金提取额度；2）缴存人受疫情影响不能按时还款，不做逾期处理等政策安排，政策有效期至 2022 年末。住房公积金政策柔性安排，有助于配合此前住房贷款利率下调相关 政策安排，进一步刺进住房需求。随着居民对于房地产等领域预期逐步扭转，叠 加 2-3Q 通常为零售信贷投放旺季，零售端加杠杆行为有望逐步恢复。

5 月 25 日5，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提及落实财税金融政策支持存量资产盘活、鼓励银行等金融机构提供配套融资支 持。基建相关投资恰是银行“稳信贷”的重要抓手。

表 5： 住房公积金阶段性支持政策通知主要内容

资料来源：《住房和城乡建设部 财政部 人民银行关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知》，光大证券研究所整理

1.4、银行经营形势分析与银行股投资逻辑

4 月份以来，受疫情多地散发等多重因素影响，宏观经济进一步承压，银行面临 有效信贷需求不足及资产质量压力抬升双重挑战。随着一揽子“稳增长”、“稳 信贷”举措出台，预计在监管部门的推动下，银行会加快信贷投放节奏，5 月新 增信贷数据可能恢复同比多增。后续来看，6 月份是半年末月份，也是实现 2022 年上半年收官节点，预计央行会进一步强化指导力度。

在新一轮信用扩张初期，预计大型银行和政策性银行会发挥主力作用，凭借资金 成本优势提前加大对重大项目的放款；同时，对公短期贷款、票据融资预计短期 也会明显冲量，从而利于宽信用的推进。但在宏观经济下行压力拐点未现、有效 信贷需求尚待修复背景下，政策驱动银行强化信贷投放，供需矛盾加深叠加 LPR 下调的累积效应，预计银行贷款定价将进一步下行。后续监管将继续推动加强银 行负债成本管控，同时，存款报价机制改革红利持续释放、上市银行结合市场利 率吸收同业负债等因素也有助负债成本管控。初步测算，虽然全年息差仍有收窄 压力，但 2Q 过后，净息差下行压力可能边际缓释。

全年来看，在 5.5%经济增速预设目标并未做出调整情况下，各项“稳增长”政 策加大发力，叠加上海疫情缓解、长三角有序复工复产，经济增速有望逐步修复，银行经营层面，有效信贷需求有逐步回暖预期。随着负债端成本管控进一步显效，下半年 NIM 收窄压力可能边际趋缓，营收增速或在年内触底后企稳。盈利增速 方面，近年来银行业不良处置维持较大强度，存量包袱相对可控。而小微企业延 期还本付息等政策安排也有助于资产质量压力的阶段性缓释，考虑到拨备与核销 仍具有较大缓冲余地，预计信用成本或维持大体稳定。4 月 15 日国新办发布会 鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归至合 理水平，我们认为这具有多重政策效果，既有助于拨备反哺利润进而提升银行内 源性资本补充能力，也有助提高风险容忍度，增强有效信贷投放。全年看，预计 盈利增速大体平稳。

银行股投资逻辑与建议

疫情演化仍是影响“宽信用”预期及银行股表现的重要变量。随着疫情逐步得到 有效管控、复工复产推动企业资本开支修复，有效信贷需求也有望逐步恢复。近 期高层着重强调了“稳增长”的紧迫性，人民银行等各部委相继出台配套支持举 措，随着金融机构进一步“用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发 力”，“宽信用”预期有望随之修复。银行股投资继续建议把握三条主线：

1）经营基本面优质，股价受事件性冲击被压制的招商银行。公司管理层人事变 动已落地，若疫情形势进一步明朗，我们看好其本轮估值修复的弹性；

2）信贷投放“头雁”、负债端优势明显的邮储银行。经济下行背景下，得益于 较好的项目储备及负债成本优势，公司净利息收入有望实现“量增价稳”；

3）深耕优质区域且有业绩释放诉求的银行，如杭州、南京、江苏、常熟银行。

2、行业走势与板块估值

2.1、市场行情回顾

A 股：本周银行指数下跌 0.6%，沪深 300 指数下跌 1.9%，银行指数跑赢沪深 300 指数 1.26pct。分行业来看，煤炭（+7%）、石油石化（+4.1%）、交通运 输（+2.4%）等板块领涨，银行板块排名第 15/30。个股表现上，成都银行（+3.5%）、民生银行（+2.1%）、中国银行（+0.9%）、工商银行（+0.9%）、交通银行（+0.8%）等录得较好表现。

H 股：银行板块本周上涨 2.8%，恒生中国企业指数下跌 0.5%，银行指数跑赢 恒生中国企业指数 3.36pct。分行业来看，石油石化（+6.8%）、煤炭（+5.1%）、国防军工（+3.1%）等板块领涨，银行板块排名第 4/29。个股表现上，渤海银 行（+7.9%）、渣打集团（+7.4%）、汇丰控股（+7.2%）、中银香港（+4.2%）、威海银行（+3.9%）等个股涨幅居前。

图 5： A 股、H 股银行板块行情回顾与对比

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 6：本周 A 股上市银行涨跌幅

资料来源：Wind，光大证券研究所 ，单位：%

表 6：A、H 股银行板块本周涨幅前十个股

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，收盘价时间为 2022 年 5 月 27 日

2.2、板块估值

截至 5 月 27 日，A 股银行板块整体 PB 为 0.59 倍（较上周-0.02%）、H 股银行 板块整体 PB 为 0.44 倍（较上周+0.3%）。结合 PB 估值的历史情况来看，当前 A 股银行板块和 H 股银行板块整体 PB 均处于近年低位。分银行类型来看，A 股 银行 PB 估值由高到低依次为：城商行 0.75 倍（较上周-1.2%）、股份行 0.64 倍（较上周-1.3%）、农商行 0.62 倍（较上周-0.4%）、国有行 0.54 倍（较上 周+0.8%）。

图 7：A 股各类银行 PB 周度变化

资料来源：Wind，光大证券研究所

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2022 年 5 月 27 日

图 10：A 股上市银行个股行情表现

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2022 年 5 月 27 日

3、资金动向

成交量与成交金额：银行板块本周成交量 93.7 亿股，成交量占全部 A 股的 2.4%，各行业板块中排名 19/30；成交金额 683.3 亿元，成交金额占全部 A 股的 1.6%，各行业板块中排名 21/30。

北向资金：北向资金本周累计净流出 95.8 亿元（合计买入 1997.7 亿元，合计卖 出 2093.5 亿元）。从持仓总市值变化看，本周增加额居前的行业为煤炭、石油 石化、交通运输，北向资金持有银行股市值减少 29.6 亿元，各行业板块中排名 第 25/30；持仓比例变化上，当前对 A 股银行板块持仓比例为 8.78%，较上周 提升 0.14pct。个股方面，招商银行、农业银行等增持较多。

南向资金：南向资金本周累计净流入 85.9 亿港元（合计买入 631.2 亿港元，合 计卖出 545.3 亿港元）。从持仓总市值变化看，本周增加额居前的行业为银行、石油石化、煤炭，南向资金持有银行股市值增加 109.6 亿港元，各行业板块中排 名第 1/29；持仓比例变化上，当前对 H 股银行板块持仓比例为 20.6%，较上周 提升 0.6pct。个股方面，邮储银行、中银香港等增持较多。

图 11：A 股银行板块成交金额与占比

资料来源：Wind，光大证券研究所；时间截至 2022 年 5 月 27 日

图 12：北向资金对 A 股银行板块持仓比例较上周提升 0.14pct

资料来源：Wind，光大证券研究所；时间截至 2022 年 5 月 27 日

4、行业动态及上市银行要闻

本周行业动态详见上文，上市银行方面，齐鲁、瑞丰股价触发稳定股价措施，杭 州银行股东太平洋人寿减持计划实施过半，郑州银行 2.03 亿股限售股于 2022 年 5 月 27 日上市流通。

表 7：上市银行要闻（2022.5.23-5.29）

资料来源：银保监会，Wind，光大证券研究所整理

5、近期重点报告及核心观点
5Y-LPR 下调 15bp 的初心——流动性观察第 85 期

（报告发布日期：2022 年 5 月 22 日）

流动性“堰塞湖”下市场走势“纠结”。当前信贷需求明显偏弱，流动性淤积在 资金市场形成“堰塞湖”，短端利率明显低于政策利率。长端利率在国内经济承 压、中美利差收窄、房地产需求侧放松“宽信用”预期仍存、潜在通胀压力加大 等多重因素下，维持窄幅震荡，即便是 5Y-LPR 非对称下调 15bp，长端利率依 然“不为所动”。基于这一纠结行情，市场只能做“确定性”而绕开“不确定性”，资金和杠杆成为债券市场的主要关注点，短端堆积杠杆，通过 carry 吃票息，这 是资金“堰塞湖”下的一种占优策略，但也是颇为无奈的方式。5 月以来 R001 成交量均值约 4.8 万亿创历史新高，且自 5 月 9 日开始持续维持每日 5 万亿以上 规模。对投资者而言，虽近无忧，但远有虑，应重点关注三件事：

第一，紧盯疫情扰动下的信贷投放变化。近期上海地区呈现逐步“解封”之势，企业有序复工复产，纾困政策密集推出，重大基建项目上马数量增多，按揭贷款 新发放和存量利率均有望大幅下行，有助于缓解信贷“资产荒”压力。不过，疫 情的反复和静态管控对于实体经济已形成较大冲击，表现为：（1）国内疫情仍 呈现点状散发态势，部分地区管控措施进一步升级；（2）中小企业和个体工商 户经营压力加大，居民端就业、收入、预期三重恶化，资产负债表已有缩表迹象；（3）出口订单有所萎缩，制造业相关订单和产业有从国内向东南亚地区转移的 苗头。在此情况下，短期内信贷投放实质性恢复的内生动力仍显不足，5 月份以 来信贷依然低迷，票据贴现利率持续维持低位，要实现稳增长，迫切需要政策“再 加力”。料 5 月末信贷可能出现继续冲量，而 6 月份是半年末月份，也是实现 2022 年上半年收官节点，预计央行会进一步强化指导力度。市场需要高度关注 5 月末、6 月份信贷景气度的变化，这或冲击金融市场利率走势。

第二，紧盯隔夜利率变化。4 月份以来，隔夜利率均值维持在 1.3-1.5%，复盘 2020 年至今的行情不难发现，隔夜利率出现大幅、持续走低，主要有两段时期：一是 2020 年 3 月中旬至 5 月中下旬，主要驱动因素是疫情严重时期的宽松货币 政策所致。二是 2020 年 11 月中下旬至 2021 年 1 月上旬，主要受到永煤、紫

光等企业信用违约风险加大，央行货币政策开展“扭转操作”的影响。可以看到，两段时期持续时间均在 2 个月左右，驱动因素均为货币宽松，造成结构性流动性 短缺框架“失效”，政策利率对资金利率的“锚效应”减弱。本轮隔夜利率已阶 段性脱离“隐性利率走廊”已长达 50 个交易日，是否已处于行情中后期与疫情 反复的程度高度相关。后续来看，结构性流动性短缺框架会随着信贷景气度的恢 复而再度形成，美联储的进一步加息也会使得中美货币市场利差收窄，若疫情缓 解，需警惕 6 月隔夜利率中枢上行对于杠杆交易带来的冲击。

第三，紧盯 NCD 利率变化。目前，1Y 国股 NCD 利率大体维持在 2.28%左右，较 Q1 峰值下行约 35bp，与 1Y-MLF 利差走扩至 57bp，利率水平已逼近理论上 的“隐性走廊下限”2.25%（1Y 定期存款利率上限）。10Y 国债与 3M 国股 NCD 利差为 102bp，显著高于 2019 年至今 75%分位数水平，且创 2020 下半年以来 新高，同样印证了杠杆行情较为剧烈。6 月份是理论上的信贷“脉冲”时点、NSFR 考核时点、年内专项债发行尾声时点，NCD 到期量 1.63 万亿，考虑到 4-5 月份 NCD 净融资较低迷，若 6 月份 NCD 发行需求上量，届时利率水平将再度掉头向 上，这将会对货币类产品投资者的估值损益造成一定影响，也预示着本轮资金和 杠杆行情将阶段性告一段落。

6、风险提示

1、如果疫情影响超预期，经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性 风险因素也可能进一步累积；

2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量；

3、金融发展与实体经济共荣共生，2022 年政策引导金融系统继续向实体经济让 利，如果让利程度大幅超市场预期，可能对银行股价有负面影响。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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