评级（增持）商社专题研究报告：商超22年业绩修复不止于疫情受益

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报告名称 ：商社专题研究报告：商超22年业绩修复不止于疫情受益
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专题研究报告

内容目录

1、短期：业绩修复不止于疫情受益 ................................................................... - 4 -1.1 与 2020 年的同：囤货及保供推升商超疫情期间业绩 ............................ - 4 -1.2 与 2020 年的异：竞争、物价、及新租赁准则 ....................................... - 5 -

2、中长期：线下模式未破，区域规模经济为核心.............................................. - 8 -2.1 线下模式难言颠覆 ................................................................................. - 8 -2.2 区域规模经济是线下零售业核心 ......................................................... - 10 -

3、风险提示 ...................................................................................................... - 13 -3.1 居民消费边际倾向下滑的风险 ............................................................. - 13 -3.2 信息滞后风险 ....................................................................................... - 13 -3.3 计算假设风险 ....................................................................................... - 13 -

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图表目录

图表 1：中国生鲜终端销售以农贸市场为主 ........................................................ - 4 -图表 2：2020 年上半年超市利润受益于疫情 ...................................................... - 4 -图表 3：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关 ............................................. - 5 -图表 4：2020 年下半年其食品 CPI 增速快速回落 .............................................. - 6 -图表 5：历史上看，CPI 与 PPI 存在较高的同步性............................................. - 6 -图表 6：新准则下，租赁费用呈现前高后低（示意图） ..................................... - 6 -图表 7：CPI 及消费乏力无法完全解释 20 年下半年商超业绩乏力 ..................... - 7 -图表 8：2020 年下半年开始，社区团购开始快速发展 ....................................... - 8 -图表 9：社区团购对行业的冲击，引发了较多的监管层关注 .............................. - 8 -图表 10：线上渗透率进入瓶颈期 ........................................................................ - 9 -图表 11：实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化 .......................... - 10 -图表 12：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业 .......................... - 10 -图表 13：沃尔玛的效率优势来源 ...................................................................... - 11 -图表 14：中国连锁超市发展还处于较早阶段.................................................... - 12 -图表 15：依靠加密，家家悦在山东地区有望实现 300-500 亿营收 .................. - 12 -

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1、短期：业绩修复不止于疫情受益

与 2020 年上半年相同，当前商超短期业绩受益于疫情下的社会面封锁。

与 2020 年下半年不同，当前商超中期业绩影响因素（物价、新租赁准 则、社区团购竞争）有所反转，业绩改善持续性或超预期。

1.1 与 2020 年的同：囤货及保供推升商超疫情期间业绩

目前市场对于板块的逻辑聚焦于短期疫情受益，侧重于阶段性的业绩反

弹。我们认为，超市的业绩持续性可能会比市场预期的要好，倾向于反

转，而不仅仅只是反弹。当下时点，去看商超板块的机会，最具参考性 的就是 2020 年上半年，但其中又存在显著差异。

共同点在于，超市的短期业绩受益于疫情下的社会面封锁。收益主要来

自于两点：

（1）囤货需求。疫情期间的管控措施使得居民的生活用品供应存在一定 的不确定性，因此产生了囤货需求，这阶段性的推高了商超企业的营业

收入。

（2）渠道价值上升。中国的农贸市场是生鲜的主要终端供应源，但是在 疫情期间部分农贸市场被暂时封闭，标准化程度高、供应链更为稳定的

商超成为政府倚赖的防疫保供企业，这也使得超市业绩有所受益。

但可以看出，以上受益逻辑是偏短期的，囤货会透支后续的需求，而保 供也将随着疫情封锁解除而结束。事实上，复盘 20 年商超的业绩，我 们确实也可以看到 20 年 Q1 是业绩增长的高点，Q2 后快速回落。

图表 1：中国生鲜终端销售以农贸市场为主

图表 2：2020 年上半年超市利润受益于疫情

来源：产业信息网 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所

另外一点共同之处，或在于经济下行压力压制居民消费，但我们认为以

必选生鲜消费为主的商超受影响相对较小。

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1.2 与 2020 年的异：竞争、物价、及新租赁准则

1.2.1 物价复苏带动同店增长

从历史数据看，商超业绩与食品 CPI 存在比较强的关联性。其中有两个

因素：

（1）由于线上化冲击，商超的品类逐渐向生鲜类靠拢，而淡化了百货

品类，导致商超收入增长与食品物价指数呈现较强相关性。

（2）商超的经营杠杆水平较高，租金及人工支出占大头，因此物价上

涨带来单店营收提升，能够较好的优化门店利润水平。

从历史数据看，以家家悦为例，其同店增长与食品的物价水平确实呈现

较强的相关性。

图表 3：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关

来源：wind 中泰证券研究所

我们认为 22 年与 20 年第一个差异在于物价趋势。2020 年是此轮猪肉 周期的顶点，同时也是这一轮食品物价指数的高点。进入 2020 年下半 年，食品 CPI 增速快速下滑，2021 年进入负增长区间。2022 年 4 月食 品 CPI 及猪肉价格同比转正，我们难以预测短期猪肉及价格走势，但考 虑猪肉价格周期及 20 年以来 CPI 增速大幅滞后于 PPI，我们认为未来 食品物价在方向上预计是向上的，这与 20 年是相反的趋势。

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图表 4：2020 年下半年其食品 CPI 增速快速回落

图表 5：历史上看，CPI 与 PPI 存在较高的同步性

来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所

CPI 的上行将带动超市收入的回暖，考虑到商超较高的经营杠杆，利润 端也将得到修复。

1.2.2 新租赁准则影响

对于境内上市的商超企业，新租赁准则于 2021 年 1 月 1 日开始实施。在新准则下，相比过去的会计准则，企业的会计利润会呈现前高后低的

特征。

图表 6：新准则下，租赁费用呈现前高后低（示意图）

来源：中泰证券研究所

零售企业租赁金额在全行业中属于较高水平，因此受到新准则的影响较 大。从上市公司口径看，2021 年家家悦、红旗连锁净利率受影响 4000 万左右，永辉超市净利润受影响达到 5.56 亿。2021 年是实施新准则的 第一年，因此是费用支出高点，看 2022 年同比，这部分费用支出将有 所回落，为利润释放提供了潜力。

1.2.3 社区团购的竞争趋缓

自电商兴起以来，线上渗透率的提升一直是线下零售面临最大的负β，

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难以触网的生鲜食品是商超仍能坚守的少有领域，因此其受损幅度要大 幅小于百货行业。但受疫情催化，社区团购快速发展，激增的竞争使得 商超业绩大幅受损。

如前文所述，超市行业的业绩从 20 年 Q3 开始快速下滑，其中的因素颇 多，如经济下行导致居民消费力受损、物价回落压制同店收入等等，但 我们认为看社区团购或是最直接的冲击：

从食品 CPI 的趋势与超市业绩看，实际上整个 2020 年食品 CPI 同比仍 处于高点，当月食品 CPI 同比负增长的时点在 2021 年 2 月。

从食品行业收入增长看，整个 2020 年收入增长没有显著的波动，或可 以认为在当时经济承压对于必选消费而言还尚未产生显著影响。

图表 7：CPI 及消费乏力无法完全解释 20 年下半年商超业绩乏力

来源：wind 中泰证券研究所 备注：超市指数采用：852032.SI，食品指数采用：886046.WI

而互联网巨头开始深入参与社区团购恰好是在 2020 年中：2020 年 6 月，滴滴的橙心优选微信小程序正式上线；7 月，美团正式成立美团优 选事业部，并推出“千城计划”；7 月，传统社区团购头部公司十芸团和 兴盛优选分别在阿里、腾讯入股之下完成新一轮融资；9 月，多多买菜 正式上线。

社区团购成为互联网巨头获取新增长曲线的焦点，重金投入，低价获客，对传统零售企业造成了巨大冲击。

进入 2021 年后，随着监管关注，以及互联网巨头意识到线下零售并不 是一门“快生意”，持续的“烧钱补贴”并不是持续之道，社区团购整个 行业发展有放缓。部分企业退出，而存量企业发展力度也有所收缩。

图表 8：2020 年下半年开始，社区团购开始快速发展

来源：钛媒体等 中泰证券研究所

我们认为商超的竞争环境在当下有了较大幅度的改善，监管政策执行后，社区团购商品需以正毛利定价，且从监管的态度看，行业大概率不会再 回到社区团购负毛利补贴定价的时代，这是商超财务模型修复的重要因 素。

图表 9：社区团购对行业的冲击，引发了较多的监管层关注

来源：市场监管总局、央视新闻等，中泰证券研究所

从以上分析看，我们更倾向于认为 Q1 的业绩复苏或是超市业的反转，而非短期反弹。

2、中长期：线下模式未破，区域规模经济为核心

如果只是看业绩的修复和反转，那么商超的估值修复依然具有明显的瓶 颈和上限。

如果我们将中长期纳入视野，考虑连锁商超行业所处的生命周期阶段，扩张的空间和可能性，我们认为商超的估值修复弹性实际上将好于市场 预期。

2.1 线下模式难言颠覆

我们认为由于不同商品存在不同的属性，因此也适合于不同的渠道，线

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上无法做到一刀切：

（1）从成本结构看：低周转（高库存、租金成本）、高价值密度（低快 递履约成本）品类更易线上化。反之，则适宜线下销售。

（2）从信息革命看：电商消除描述性信息不对称（价格、性能）；增加 体验性信息不对称（品质、做工），因此非标品难以线上化。

（3）履约时效性：高时效性要求的商品适合在近场，即实体零售店销 售。

从海外经验看，实体零售的具有不可替代性。在亚马逊内部看来，大量 杂货都属于“废物”（Crap）,即无法带来利润的商品，核心问题在于无 法高效低成本的完成履约，其中就包括超市库存中廉价、大件物品，包 括瓶装水、水果等1。最终公司于 2017 年收购了 Whole Foods，以实体 零售店为支点来开展这规模巨大，但难以用电商模式履约的生鲜、杂货 业务。

从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看，业务也越来越多从“比 特”回归到“原子”，其中包括社区团购及前臵仓等，线上对实物商品的 渗透率也进入了瓶颈期，稳定在 24%左右。

图表 10：线上渗透率进入瓶颈期

来源：wind 中泰证券研究所

社区团购的快速发展一度让资本市场相信，商超存在被颠覆的风险。从 结果看，社区团购逐步放慢节奏；从商业模式看，我们认为社区团购未 来有望成为补充渠道，但或非主流：

（1）后端供应链环节：社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营 模式，导致供应商主要是当地批发商。社区团购依靠更大的辐射 范围，供应商条件或优于本地超市，但难以做到产地直采。对于 高直采比例、物流体系发达的连锁超市而言，社区团购在采购端 难有优势。

1《贝佐斯传》—第八章：亚马逊的未来

图表 11：实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化

来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所

（2）前端效率与体验看：a、社区团购近距离交付，但时效性较弱，需提前一天计划消费；b、生鲜品类高度非标，线上展示难以满 足商品信息需求；c、前端非专业物理场所，规模较大时难以满 足高质量交付。

图表 12：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业

来源：草根调研 wind 中泰证券研究所

我们认为，社区团购只是前端销售模式的创新之一，生鲜的终端销售注 定多业态共存，真正产生超额收益的环节在于区域规模经济。对于实现 区域规模经济的生鲜零售商，无论是商超还是社区团购，都将获得超额 的回报和持续的竞争优势。

2.2 区域规模经济是线下零售业核心

由于种种因素的制约，线上平台能够切走的实物商品份额是有限的，更 大部分仍将存在于线下场景。在线下，互联网企业失去了具备碾压性的“网络效应”及基于“比特经济”的极高规模效应，商业的竞争将围绕 物理世界展开，区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手。

严格来说，线下零售业是一门苦生意：高度同质化，没有制造环节的技 术优势与规模经济，也没有品牌粘性，效率是唯一的诉求。但去复盘美

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国零售业的发展历史，我们会发现，基于局部规模经济效益的竞争优势 也能够帮助零售企业取得不可思议的成功。

哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯〃格林沃尔德在研究沃尔玛的发 展历史过程中发现，沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心。与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更 高（核心是公司选择低价销售），最重要的效率来源是局部规模经济：

（1）进货后期：沃尔玛门店密集分布在仓库 300 英里范围内，依靠 自己的车队配送。高密度的门店分布，使得公司在物流环节取得 了规模经济优势，配送成本率较同业低 1.3%

（2）广告费用：由于零售商的广告是区域性的，由于门店的区域密度，沃尔玛的广告费用率较同业低 1.2%

（3）管理监督：门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花 在门店里，而不是在门店之间奔波，信息交流更加充分。因此较 同业节省的管理费用率达到 2%。

考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数，以上的效率差异足以使 沃尔玛在同业中拥有统治性的竞争优势。

图表 13：沃尔玛的效率优势来源

来源：《竞争优势：透视企业护城河》 中泰证券研究所

我们认为进入线下场景后，传统企业与互联网企业相比，劣势将不再显 著，甚至在门店数量及供应链建设上还占据上风，同时考虑到当下极低 的市场集中度，传统零售企业仍大有可为：

2021 年中国的社会消费品零售总额达到 44 万亿，与美国的市场规模相 近，但连锁超市在其中贡献的销售额却差异巨大。2022 财年沃尔玛美国 分部的营业收入达到 3932 亿美元，但中国超市龙头—永辉超市 2021 年 收入尚未突破 1000 亿人民币。尽管从经营环境——商品触网的阶段、人口分布情况等看，中美国情存在差异，国内线下零售的天花板或长期 低于美国，但从绝对体量和社零渗透率看，国内连锁超市还处于发展的 早期。

图表 14：中国连锁超市发展还处于较早阶段

来源：wind 中泰证券研究所 备注：中美零售总额采用 2021 年数据，永辉超市营业为 2021 年数值，Walmart US 营收为 2022 财年数值，美元汇率取

6.655

依靠门店加密，国内头部连锁超市还有较大的渗透空间。家家悦在人口 为 1000 万的烟台、威海地区就实现了接近 90 亿的营收，待门店逐步加 密，仅山东地区就有望实现 300-500 亿的营收（社零渗透率为烟威地区 的 50%/75%）

图表 15：依靠加密，家家悦在山东地区有望实现 300-500 亿营收

来源：wind 中泰证券研究所

零售的创新方兴未艾，从百货到超市，再到社区团购、前臵仓，未来必 然还将有许多创新出现。但我们认为零售的实质一直未变，那就是效率 至上，互联网革命下诞生了高效率的电商，而在线下场景我们相信区域 规模经济是零售的核心，因此长期而言，看好战略布局上侧重于此的零 售企业。

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3、风险提示

3.1 居民消费边际倾向下滑的风险

超市行业具有一定的抗周期属性，但若出现经济较大幅度下滑，将对超

市行业的需求产生影响。

3.2 信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

3.3 计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，

仅供参考。

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