评级（增持）交运&中小盘6月投资策略：复工复产、中报主导，交运优选快递物流

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：交运&中小盘6月投资策略：复工复产、中报主导，交运优选快递物流
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年05月29日

交运&中小盘 6 月投资策略 超 配

复工复产、中报主导，交运优选快递物流

需将延续错配状态，行业整体盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备 较强吸引力。

jiangming2@guosen.com.cnhuangying4@guosen.com.cn S0980521010004 S0980521010003

证券分析师：罗丹 证券分析师：曾凡喆

“五个一”政策有望边际突破，均对短期情绪产生正向刺激。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。连续的运力低增长为供需反转创造先决 条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板 被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝 一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高，继续推荐 板块性的投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。机场：当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开 放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在 免税消费的驱动逻辑下很难再回到 2017 年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。

快递：疫区快递的复工复产趋势良好，快递行业及龙头公司的全国日均业务 量同比已经实现正增长，考虑到电商快递已经逐步进入 618 旺季，我们认为 6 月快递供给将加速恢复、快递需求有望出现反弹。考虑到在经济承压以及 疫情严控的大背景下，快递行业的经营和需求还是具有韧性的，且今年快递 龙头利润大幅修复的确定性高，我们继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控 股。

物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材业绩连续 环增，继续推荐；新增覆盖华依科技，推荐浙江自然、久祺股份、安利股份、宏华数科、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。

投资建议：6 月中报表现和供应链边际改善会是主导投资的主线，交运推荐 2 季度预期表现最好的密尔克卫以及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘继续看好业绩持续增长的双星新材、浙江自然以及长期受益数 码印花的宏华数科。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《交运中小盘行业周报-快递复苏趋势良好，出行有望逐步恢复》——2022-05-22
《交运中小盘行业周报-上海快递有序复产，期待出行纾困政策 落地》 ——2022-05-15
《交运&中小盘 5 月投资策略-估值提升趋缓，精选业绩大幅增长 标的》 ——2022-05-05
《交运中小盘行业周报-物流堵点逐步打通，一季报即将密集披 露》 ——2022-04-24
《交运中小盘行业周报-保供物流逐步恢复，出行谷底期待复苏》——2022-04-17

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

板块观点..............................................................................................................................................4 航运.......................................................................................................................................................................4 航空机场...............................................................................................................................................................5 快递板块...............................................................................................................................................................8 物流板块...............................................................................................................................................................9 中小盘...................................................................................................................................................................9 近期回顾............................................................................................................................................17 行业数据概览....................................................................................................................................18 近期重点报告回顾............................................................................................................................20 航空 4 月数据点评：谷底沉寂后逐步复苏，继续看好长期前景（2022-5-17）..................................... 20 快递 4 月数据点评：疫情冲击峰值或已过去，期待后续需求反弹（2022-5-19）................................. 21 投资建议............................................................................................................................................22 风险提示............................................................................................................................................22 免责声明............................................................................................................................................24

图表目录

图1： CCFI 综合指数.................................................................................................................................................. 5 图2： SCFI 综合指数.................................................................................................................................................. 5 图3： SCFI（地中海航线）.......................................................................................................................................5 图4： SCFI（欧洲航线）........................................................................................................................................... 5 图5： 民航旅客运输量............................................................................................................................................... 6 图6： 民航客座率....................................................................................................................................................... 6 图7： 民航运输飞机数量........................................................................................................................................... 7 图8： 民航客机逐月引进数量继续保持低位...........................................................................................................7 图9： 2021 年初至今交运及沪深 300 走势............................................................................................................17 图10： 2022 年初至今交运及沪深 300 走势..........................................................................................................17 图11： BDI 走势........................................................................................................................................................ 18 图12： BPI 走势........................................................................................................................................................ 18 图13： BCI 走势........................................................................................................................................................ 18 图14： BSI 走势........................................................................................................................................................ 18 图15： CDFI 煤炭运价指数...................................................................................................................................... 19 图16： 螺纹钢期货价格........................................................................................................................................... 19 图17： 新加坡燃料油价格....................................................................................................................................... 19 图18： 海运煤炭运价指数 OCFI:综合.....................................................................................................................19 图19： 原油运输指数(BDTI).....................................................................................................................................19 图20： 成品油运输指数(BCTI).................................................................................................................................19 图21： 国际油价——布伦特原油........................................................................................................................... 20 图22： 国际油价——WTI 原油............................................................................................................................... 20

表1： 本周个股涨幅榜.............................................................................................................................................17 表2： 本周个股跌幅榜.............................................................................................................................................18

板块观点

航运

本周 CCFI 综合指数报 3190.95 点，环比涨 1.8%，其中美西航线报 2714.62 点，环比涨 4.5%，欧线报 5051.92 点，环比涨 1.5%。中国新年带来的货量下降给予 了美国港口喘息机会，因此 2 月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国 内疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应 链进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。但是 5 月以来，随着联盟开启停航控班，叠加上海疫情及物流的逐步恢复，美线出现了 较为明显的反弹，欧线亦已逐步企稳。伴随疫情影响逐步消散，传动对于运力扩 张较为谨慎，22-23 年行业盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸 引力。

虽然运价目前处于下行趋势之中，集运行业或在近期迎来货量潮汐效应的运价催 化：

从制造业的角度来看：在国内 20-21 年的优异表现下，全球制造业订单大量回流 至中国，虽然近期我国疫情有所加剧，但是在强势的疫情管控下，工业生产受到 的影响料将较为有限，且考虑到本轮疫情中国向全球证明了其供应链的完备性和 韧性、品牌企业亦对制造商具有一定黏性，我国制造业预计仍将处于中长期的高 景气阶段，即便后续订单再度流失至东南亚，由于疫情管控对制造业开工的影响 仍在，进程或将偏缓慢。

从供应链的角度来看：一方面，本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能 低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽 车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各 地的进出货物，如后续劳工谈判的进程不顺，供应链仍将持续面临较大压力，进 而带动集运景气度回升。另一方面，考虑到生产具备连贯性，我们认为本次国内 制造业受到的影响或主要在运输端，货量在短期的下滑后可能迎来一轮高峰，进 而在疫情得到有效管控后对供应链形成潮汐式的冲击效应

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：SCFI（地中海航线）图4：SCFI（欧洲航线）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

航空机场

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

航空：至暗时刻已过，需求复苏开启

受制于上海、北京及部分地区散发疫情，4 月民航客流陷入低谷。民航局数据显 示，2022 年 4 月份民航旅客量 788 万人次，同比下降 84.6%，客座率 57.7%，同 比下降 20.7 个百分点。目前伴随着上海、北京疫情的持续回落，民航已经逐步走 出至暗时刻，需求正逐步复苏。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

5 月 26 日民航局公布《关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知》，提 出对国内客运航班进行直接补贴，当每周内日均航班低于 4500 班时，启动财政补 贴机制，对航班实际收入扣减变动成本后的亏损额给予补贴，补贴上限为每小时 2.4 万元人民币。民航纾困政策的落地利好航空公司保障飞行安全，并可根据市 场情况及时调整优化航线结构，提高整体收益水平，促进行业需求恢复。

本轮疫情逐步消退后，核心城市常态化核酸制度有望推行，尽早筛出确诊病例，及时有效防止病毒扩散，保证居民生产生活整体上尽可能不受到太大影响。我们 认为在常态化核酸制度推行后，民航复苏的稳定性有望大幅提升，前期动辄迅速 腰斩的民航客流量有望稳定恢复，韧性显著增强。

国常会提出有序增加国际客运航班，“五个一”政策有望稍有放松，大面积恢复 国际航班仍需等待政策转向。

投资建议：

短期各地散发疫情消退，国内需求逐步复苏，且国际线航班量有望稍有恢复，航 空基本面边际改善，且近期纾困政策落地，未来常态化核酸制度推进提高需求稳 定性，情绪偏乐观。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛 点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝 一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数 量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021 年，各航司显著降低运力引 进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速 度可能进一步压低。

图7：民航运输飞机数量

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图8：民航客机逐月引进数量继续保持低位

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公 商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹 性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价 改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性 的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

机场：国门边际放松，期待需求恢复

国常会提出有序增加国际客运航班，虽然大面积恢复国际航班仍需等待政策转向，但“五个一”政策有望稍有放松，基本面存在边际改善。

机场板块航空性收入与机场客流量直接挂钩，疫情前上海机场卫星厅，白云机场 新航站楼均处于建成初期的产能爬坡期，疫情期间深圳机场 T3 卫星厅也已经投入 使用，上述机场的航站楼资源的产能瓶颈已经突破，预计疫情消退后机场航空性 业务量及收入有望恢复乃至超越疫情前同期水平。

枢纽机场业绩核心驱动力仍来自于非航收入，尤其是免税租金，枢纽机场汇聚高 净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南 离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中 机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不 改变机场方仍可获取高额租金的结论。伴随着疫情后客流恢复，枢纽机场业绩同 样有望恢复乃至逐步超越疫情前水平。

当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到

2017 年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海 机场、白云机场。

快递板块

4 月快递行业业务量增长受损，增速为-11.9%，主要由于以上海为代表的多地因 疫情实施封锁防控对快递经营造成负面影响，包括疫情严重区域的快递网点停收 停派、干线运输车辆在疫区进出受阻、中转中心疫情防控升级导致经营效率受损 等。在监管管控的大背景下，快递行业价格战一直维持缓和态势，但 4 月由于疫 情导致快递经营成本上行以及快递业务量的区域结构波动，行业单票价格出现波 动，环比增加约 0.17 元，同比下降 5.1%，同比降幅收窄。目前，全国疫区的快 递经营正处于快速恢复阶段，行业件量同比已经恢复正增长，快递龙头公司的日 均业务量也基本都实现了正增长。

本周，中通快递公布了一季报，业务量实现了 17%的较高速增长，单票快递价格 同比增长了 9%，单票快递毛利为 0.46 元，同比增长了 26%、环比减少了 0.02 元，单票扣非净利为 0.20 元，同比增加了 0.03 元、环比减少了 0.08 元，符合预期；我们预计公司今年扣非净利润有望达到 60 亿元，盈利能力实现大幅修复。近期，A 股快递上市公司公布了 4 月经营数据，在疫情影响的大背景下，顺丰叠加主动 收缩业务、控制成本等因素，4 月公司速运物流业务量同比下降了 10.0%，时效快 递业务也出现了同比下滑，符合预期；韵达、圆通和申通 4 月业务量同比均出现 下滑，同比分别为-19.4%、-4.8%-7.7%，其中由于韵达在山西太原的物流园爆发 疫情，其业务量受到的影响大于其他同行（目前山西太原的快递经营已经基本恢 复正常）。在监管管控的大背景下，快递行业价格战一直维持缓和态势，由于去 年义乌地区价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价 格形成明显价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属 于价格结构性调整，目前行业价格竞争仍然理性。由于疫情导致快递经营成本上 行以及快递业务量的区域结构波动，韵达、圆通和申通单票价格同比均明显提升，分别为+24.0%、+16.4%、+20.7%。5 月北京长阳区域的韵达网点出现疫情，但此 次快递链疫情与 4 月的山西太原疫情情况不一样，太原当时疫情出现在韵达的分 拨中转中心，分拨中转中心直接被要求暂时运营静止，影响范围较大，而这次北 京快递疫情仅出现在个别网点，影响范围非常有限，目前北京的快递分拨中心仍 然在正常运营。我们认为疫情对快递物流行业的影响是一次性的，短期快递需求 更多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。

投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响有限、对快递公司利润的影响整体可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于 2021 年基数高以及电商线上渗透速 度逐步放缓，我们预计 2022 年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕 的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区 快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为 2022 年行业价格战大概率仍 将维持缓和态势。（3）在今年全国疫情影响范围和持续时间可控的假设下，通达 系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速增长；对于顺丰来说，公 司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升，公司将继续享受

四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022 年业绩有望实现大幅修复。继 续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。

物流板块

密尔克卫披露 21 年报，Q4 归母净利润体量再创新高

公司全年实现营收 86.45 亿元（+152.3%），归母净利润 4.32 亿元（+49.7%），扣非归母净利润 4.11 亿元（+50.6%）。年报实际数据落在业绩预告上沿。其中四 季度单季营收 26.95 亿元（+158.9%），归母净利润 1.30 亿元（+68.9%）。公司 拟每 10 股派发现金红利 3.9 元（含税）。公司 21 年业绩增长呈现前低后高，下 半年物流业务经营状况环比提升，我们预计该势头将会在 22 年延续，此外，继 21 年后化工品交易规模实现量级上的飞跃，我们认为 22 年公司的交易业务将持 续维持高增长与高质量的发展，与物流业务发挥更强的协同效应。我们预计 22 年公司盈利质量提升，维持公司 2022-2023 年 6.4、9.9 亿盈利预测不变，新增公 司 2024 年盈利预测 13.5 亿，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持买 入评级。

中小盘

华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先

公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油 发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率 40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约 50%。

公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。

在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家 冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现 进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多 年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获 取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇

在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元 IMU 与卫星定位、视觉定位等 组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022 年起行 业有望迎来蓬勃发展。公司 2019 年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启

IMU 研发的公司之一，IMU 模块 2022 年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分 别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速 54%，我们认为公司合理市 值对应未来三年 PEG 在 0.7-0.75x 较为合理，给予 2022 年 38-40.5x PE，市值在 40.3-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给 予“买入”评级。

双星新材：新材料产能陆续释放，季度盈利持续新高

2021 年利润高增长，整体表现略超预期。21 年公司收入 59.3 亿元（YOY+17.22%），毛利率 32.8%（YOY 增加 10.43 个百分点），净利润率达 23.4%（YOY 增加 9.12 个百分点），归母净利润为 13.85 亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布 预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以 及去年 30 万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期。

传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020 年底公司产能 56 万吨，其中新材料光学级产能约为 20 万吨，2021 年公司新增 6 条线合计 30 万吨光学级产能，拉动整体产量至 52.4 万吨，同比增长 16.4%，销量 51 万吨，同比增长 3%（2020 年去库存导致销量高于产量），收入增长 17.2%，毛利增长 71%，净利增长 92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入 40.86 亿，贡献 69%收入，环比提升 15 个百分点；实现毛利 14.6 亿元，占整体毛利比 重 74.7%，环比提升 14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长 112%，远高 于公司整体 71%的水平。

新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21 毛利净利率环比表 现稳健。公司 21 年 1Q-4Q 毛利率分别为 32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21 和 1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为 21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21 和 1H22 的净利润率分别为 22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然 2022 年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，价格转嫁能力较强；2）原材料带量采购，平抑毛利率波动；3）新产能较同行有显著的规模和成本优势。

基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持 续领先行业。公司披露 1H2022 公司会继续投放 4 条合计 20 万吨产能，同时下半 年 7 亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先 3 亿平米，合计 10 亿平米），据此 我们认为：1）新增产能会不断爬坡，产销量继续增加；2）涂布产能进一步带来 利润弹性。

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级

预计 2022-2024 年归母净利润 22.2/32.2/42 亿元（22-23 年预测值上调幅度分别 为 12%/17%），同比增速 60.4/44.7/30.5%。双星 2021 年交付的 30 万吨产能中仍 有部分产线处于爬产期，1H22 的 20 万吨光学产能和 2H22 新增 7 亿平方米涂布车 间将会陆续投用，2022 年新材料利润贡献比重达 88%，预计公司逐季改善、年度 高增将会是大概率事件，目前股价对应 22 年 PE 仅为 10.3 倍，远低于同行，建议“买入”。

久祺股份：自行车 ODM 制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”

22 年一季度收入增长承压、业绩表现较优

2021 年全年营收 37.1 亿元（+62.3%），归母净利润 2.05 亿元（+30.9%）；21 年四季度单季营收 11.16 亿元（+24.8%），归母净利润 0.58 亿元（-5.5%）；2022 年一季度单季营收 7.74 亿元（+3.3%），归母净利润 0.42 亿元（+27.4%）。在疫 情防控背景下，公司一季度业绩表现较优。

2021 年受益于海外疫情，电踏车业务发力，自主品牌稳定推进

近两年受海外疫情影响，个人短途出行交通工具需求旺盛，中国作为世界自行车 出口大国，国内疫情率先得到有效控制，使国内自行车企业能够迅速扩大生产，满足全球市场需求。因此，我们看到久祺 2021 年 ODM 业务收入实现了同比 73%的 高增长；与此同时，公司近两年重点发力的两大新方向——电踏车和自主品牌也 表现亮眼，2021 年，电踏车业务收入实现了同比 101%的高增长，收入占比提升至 9.6%；自主品牌业务收入实现了同比 31%的较高速增长。由于自主品牌业务是自 己承担海运成本，海运费的大幅上涨导致 2021 年自主品牌业务的毛利率同比减少 了 14.5 个百分点；ODM 业务的毛利率基本保持稳定。

2022 年一季度疫情导致收入增长承压，公司原材料成本下降保障盈利增长

一季度由于多地疫情封控管理，公司产品运输受阻，叠加俄乌战争的负面影响，导致一季度收入增长承压，同比增速为 3.3%。公司今年一季度原材料成本同比有 所降低，带动可比毛利率同比提升，从而看到公司一季度归母净利润同比增长了 27%。由于物流运费的统计口径从费用调整至成本，因此我们将“营业成本+销售 费用”加在一起来看，其占收入的比例同比减少了约 1 个百分点。虽然今年海外 制造供应链开始逐步恢复，但是考虑到久祺长期以来积累的设计开发优势，以及 近两年积累的自有品牌优势,在国内疫情影响可控的假设下，我们认为公司今年全 年收入和利润仍有望实现较快增长。

投资建议：微幅调整盈利预测，维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利 润分别为 2.97/4.11/5.21 亿元（22-23 年调整幅度-2.2%/+0.2%），分别同比增 长 45%/38%/27%。考虑到公司虽然短期受不确定性因素影响，但长期逻辑不变，给予公司“买入”评级，现在股价对应 22-23 年 EPS 的 PE 估值分别为 18X、13X。

安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期

合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，主要生产经营生态功能性聚氨酯 合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营 多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头 部品牌商如 Nike、苹果、丰田等。

突破环保型产品，下游应用空间更为宽广

公司所处市场为 PU 合成革市场，为合成革的主流产品。PU 合成革在代替真皮、PVC 合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大 量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量 VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对 VOC 的残留浓度进 行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶 剂 PU 合成革产品，该产品可做到 VOC 低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。

客户结构与利润率共同改善

随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业 的供应商名单中，典型包括苹果、Nike 等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计 2022 年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021 面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空 间将会更大。公司当前已有 25%产能为无溶剂产品产线。

风险提示

下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。

首次覆盖给予买入评级

公司当前市值对应明年的盈利预测仅 16.5 倍，成长性与估值性价比兼具。我们认 为公司 2022 年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连 续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 22.9-25.0 元/股，首次覆盖给予买入评级。

牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点

牧高笛披露 22Q1 季报，实现收入利润高增长

公司一季度实现营收 3.27 亿元（+56.06%），归母净利润 3677 万元（+73.38%），扣非归母净利润 3153 万元（+77.03%）。

大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化

根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收 入上都取得了同比高增长。其中：

1）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入 2.34 亿元，同比增长 43.95%；毛利率 21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体 在合理范围内，符合预期。

2）品牌业务：一季度实现收入 9292 万元，同比大增 98.2%；毛利率 35.6%，较去 年提高 1.25pct。

品牌业务中主打露营产品的大牧部门销售表现尤为亮眼，得益于公司与露营营地紧密 合作，实现收入 7442 万元，同比大增 184%；实现毛利率 34.8%，公司 21 年底对露营 装备的提价，以及率先布局精致露营产品的策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收 入占比提升，我们认为 22 年公司的盈利能力整体将再上一个台阶。

疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量

一季度天猫户外帐篷成交额同比增长超 100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上 增长。1 至 4 月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是 2021 全年的 5 倍以上，在营地的消费中，有 90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季 度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智 艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的 IP 授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品 牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。

投资建议

调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关 企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理 上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公司 2022-2024 年 1.21/1.63/2.08 亿盈利预测，至 1.27/1.7/2.18 亿元。对应当前市值分别为 32、24、19x，维持“增持”评级。

凯立新材：全年业绩增 54%，强化研发拓展未来

凯立新材 2021 年全年实现营业收入 15.9 亿，同比增长 51.1%，实现归母净利润 1.63 亿，同比增长 54.3%。其中四季度营业收入 3.66 亿，同比增长 22.6%，归母净利润 3636 万，同比提高 23.2%。2022 年一季度营收小幅下滑，但利润实现大幅增长，超出市场 预期。

全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现。公司的业务模式决定

了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021 年公司 实现多相催化剂销售 12.4 万 Kg，同比提高 20.8%，均相催化剂销售 1.77 万 Kg，同比 提高 530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断 2021 年单价更高的均 相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高 51.1%至 15.9 亿。

2021 年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品 结构改变，全年营业成本 13.3 亿，同比提高 52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及 产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润 2.56 亿，同比增 43.8%，毛利润率 16.1%，同比下降 0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属 价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一 季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。

研发投入保持高增，业绩符合预期。2021 年公司销售费用率 0.59%，同比下降 0.10pct；管理费用率 1.47%，同比下降 0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人 员数量增长 13 人至 70 人，研发费用率 3.18%，同比提高 0.01pct；财务费用率 0.41%，同比下降 0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入 1651 万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期。

投资建议：维持“增持”评级

得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司将进 一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐 步落地并投入市场化，募投项目有望在 2022 年底投产，驱动公司持续发展。自 2.35 亿、3.05 亿分别下调 22-23 年盈利预测至 2.16 亿、2.85 亿，增速为 32.9%、32.1%，引入 24 年预测，归母净利润 3.77 亿，增速为 32.1%，22-24 年 EPS 分别为 2.31 元、3.06 元、4.04 元，当前价格对应 22-24 年 EPS 的 PE 估值分别为 40X、30X、23X，维 持“增持”评级。

浙江自然：产品升级带动成长，户外产业持续向上

浙江自然披露 2021 年年报与 2022 年一季报

2021 全年实现营收 8.42 亿元 （+44.91%），归母净利润 2.2 亿元（+37.59%），扣 非归母净利润 1.99 亿元 （+44.93%）。公司 2022 年一季度实现营收 3.33 亿元，同比增长 46.61%，归母 净利润 8497.99 万元，同比增长 37.82%，扣费净利润 7727.94 万元，同比增长 34.49%。

产品增长较快，充气床体现升级趋势。我们结合公司披露的 2021 年各大品类销量 与收入数据，看到：

1）充气床垫：收入 6.36 亿，同比增 47%，占收入比重 76%，依旧为公司的拳头产品。从价格角度，单个充气床垫的价格由 2020 年的 113.14 元提升至 149.92 元，产品升级 趋势明显；

2）户外箱包：收入 1.11 亿，同比增长 59.6%，其中新产品冰包边际贡献较大。户外

箱包价格稳定，由 58.34 元增值 59.71 元；

3）头枕坐垫：收入 5571 万，同比增 37.4%，价格整体稳定；

4）其他产品：收入 4014 万，同比增 4.7%。

2021 年，公司第一大客户占公司收入比重 28.98%，前五大客户合计占比 44.2%，较为 健康。

原材料价格上行，利润率维持稳定。公司 2021 年全年毛利率 38.8%，21Q4 毛利率 33.9%，22Q1 毛利率 36.5%，我们判断 Q1 环比提升主因在于 21 年底公司向下游客户进行了一 定的价格传导，以及 Q1 较四季度淡季的产能利用率提升。预计原材料的价格上涨将会 是公司 Q1 利润率环比略有下滑的主要因素，以 TPU 粒子的主要原材料 TDI 价格为例，自 2021 年四季度开始重新进入上升通道，而后在 2-3 月维持 19000 元/吨以上的高位，4 月开始有所下滑；此外关键材料软泡聚醚的价格在 Q1 环比下降。

我们认为公司深耕行业多年，对原材料的价格具有相当强的把握能力，我们判断 公司先前已有应对，且进行了适度的价格传导，因此 22Q1 利润率较 21Q4 环比已 经有所提升。随着未来上游原材料的价格压力释放，我们认为公司随后的季度利 润率有望环比上行。

产能扩张顺利，为持续成长打下坚实基础。公司自筹资金提前建设的募投项目投产，是 2021 与 22Q1 公司稳步成长的基础，2021 年底，固定资产由 20 年底的 2.46 亿增加 至 3.50 亿，此外公司越南生产基地工程已经完工，未来也有望持续为公司成长提供动 力。公司当前在手资金充沛，货币资金 4.43 亿，交易性金融资产 4.40 亿。

深耕户外行业，拥有长期竞争力。我们认为公司近几年的成长性将会具有持续性，中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，并非简单受益于海外疫情。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在 TPU 复合 面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景；2）凭借强劲的设计研发能 力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好 国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。

投资建议：维持“买入”评级

公司业绩增长非常扎实，我们维持公司 2022-2023 年 3.1、4.0 亿的盈利预测，新增 2024 年盈利预测 5.14 亿，对应当前市值 PE 分别为 20.6、15.8、12.4x，我们认为公 司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近 期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。

宏华数科：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升

宏华数科披露 2022 年一季报

一季度公司实现营业收入 2.76 亿元，同比增长 25.05%，实现归母净利润 7299 万 元，同比增长 30.60%，实现扣非后净利润 7023 万元，同比增长 26.28%。公司业 绩整体符合预期。

收入环比提升，利润率显著恢复

2022 年一季度，公司实现收入 2.76 亿元，环比 21Q4 增加 3565 万元，考虑春节 影响，一季度收入表现较为突出。利润率方面，21Q1-22Q4 毛利率分别为 42%、44%、44%、41%与 45%，我们认为收入的提振有助于带来制造业生产的规模效应，毛利 率亦有所改善，达到过去 5 个季度中的最高值，净利率趋势与毛利率趋势一致。

产能扩张正在进行时，定增项目确保未来数年产能充裕

公司固定资产 7950 万元，在建工程则由 2021 年底的 1.32 亿增长至 1.76 亿，产 能扩张顺利。公司先前披露定增预案。本次发行拟募资不超过 10 亿，项目投资方 向为 1）年产 3520 套工业数码喷印智能化产线；2）补充流动资金。项目建设周 期为 24 个月。本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展的乐观预期，公司 2021 年实现数码喷印设备产量 950 台，销量 833 台，公司 IPO 时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进 入调试阶段。公司 IPO 募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年 公司设备与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能

数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律

2019 年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了 7.8%。中国 印染行业协会发布的报告显示，预计到 2025 年全球数码喷墨印花产量将达 150 亿米，占印花总量比例约 27%，照此推算，渗透率在 6 年时间内提升接近 20 个百 分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预 测，中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，渗透率达到 29%，略高于全球水平。

投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级

我们维持公司 2022-2024 年 3.2、4.9、6.67 亿元的盈利预测，疫情影响均为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。

近期回顾

本周 A 股震荡下跌，上证综指报收 3130.24 点，环比跌 0.52%；深证成指报收 11193.59 点，环比跌 2.28%；创业板指报收 2322.48 点，环比跌 3.92%；沪深 300 指数报收 4001.30 点，环比下跌 1.87%。本周交运指数上涨 2.51%，相比沪深 300 指数跑赢 4.38pct。

图9：2021 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图10：2022 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

本周交运子板块涨幅最大的为航运板块，涨幅为 6.3%。个股方面，涨幅前五名为 飞力达（+15.6%）、上海雅仕（+14.8%）、音飞储存（+13.3%）、湖南投资（+11.2%）、圆通速递（+11.0%）；跌幅榜前五名为富临运业（-21.4%）、三羊马（-21.0%）、华鹏飞（-16.7%）、宁波海运（-15.4%）、普路通（-13.8%）。

表1：本周个股涨幅榜

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表2：本周个股跌幅榜

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

行业数据概览

图11：BDI 走势 图12：BPI 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图13：BCI 走势 图14：BSI 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图17：新加坡燃料油价格

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图19：原油运输指数(BDTI)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图18：海运煤炭运价指数 OCFI:综合

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图20：成品油运输指数(BCTI)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图21：国际油价——布伦特原油

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图22：国际油价——WTI 原油

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

近期重点报告回顾

航空 4 月数 据点评：谷底沉寂后逐步复苏，继续看好长期前景（2022-5-17）

各航司披露 2022 年 4 月运营数据，上海疫情触及高位后回落，全国疫情仍然散发，4 月民航客流谷底沉寂，其受冲击程度接近甚至超过 2020 年 2 月疫情初期。三大 航、春秋客流降幅全部超过 80%，吉祥航空客流降幅达到 93%。5 月上海疫情持续 回落，各地疫情基本可控，民航航班量有所回升。

民航局召开民航航班正常和服务质量工作会暨雷雨季节运行保障工作部署会，指 出积极采取有效措施，尽量满足航空公司经营需要，做到“应飞尽飞”，充分考 虑企业的经营困难局面，加快推动实施应急贷款、国内客运航班运行补贴等纾困 政策，助力行业安全发展，期待相关政策落地。

政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但本轮疫情结束后，全国各大城市常态化核酸检测逐步落地，我们有望更快的阻 击局地疫情扩散。虽然常态化核酸后出行复苏的上限仍有待观察，但其稳定性有 望上一台阶。

长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再 度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策 何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，

2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021 年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、1.7%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情反复，实际引进速度可能进一步压低。

连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公 商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹 性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价 改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性 的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

快递 4 月数据点评：疫情冲击峰值或已过去，期待后续需求反弹（2022-5-19）

行业业务量：4 月受疫情影响，行业业务量同比下降 11.9%

延续 2020 年疫情背景下电商快递景气的趋势，2021 年上半年快递行业增长仍然 亮眼，但是 2021 年下半年伴随着电商消费乏力，快递行业增速也开始逐步回落。最终，2021 年全年快递行业业务量实现了 30%的增长，其中四季度的增速已经掉 落至 15.8%。2022 年 1-2 月增速环比有所回升，但是由于 4 月疫情对线上消费和 快递经营造成负面影响，我们看到 4 月我国实物商品网上零售额同比下降 5.7%，快递行业业务量同比下降 11.9%。

行业价格：疫情导致行业单价短期明显提升

在监管管控的大背景下，快递行业价格战一直维持缓和态势，由于去年义乌地区 价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价格形成明显 价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属于价格结构 性调整，目前行业价格竞争仍然理性。4 月由于受到疫情影响，快递经营效率下 降、经营成本上升、业务量的区域结构变化，行业单票价格出现波动，环比增加 约 0.17 元，同比下降 5.1%，同比降幅收窄。4 月行业 CR8 指数为 84.5，环比减 少 0.4 个百分点。

4 月快递公司经营数据点评

（1）顺丰控股：4 月份，顺丰控股速运物流业务业务量同比下降 10.0%，单价同 比提升 1.7%。在疫情封控管理影响的大背景下，顺丰叠加主动收缩业务、控制成 本等因素，导致其 4 月速运物流业务量同比出现下滑，时效快递业务同比也出现 下滑。

（2）韵达股份：4 月业务量同比下降 19.4%，单票价格同比提升 24.0%。受上海、太原等城市疫情封控管理的影响，公司 4 月业务量同比下滑，此外由于韵达在山 西太原分拨中心爆发疫情，其受到的疫情影响大于其他同行（目前山西太原的快 递经营已经基本恢复正常；且值得注意的是，近期北京长阳的韵达网点出现疫情 与之前的山西太原疫情情况有较大差异，对公司的影响范围很有限）；由于疫情 导致快递经营成本上行以及快递业务量的区域结构波动，从而致使 4 月单票价格 也出现波动，同比升幅扩大。

（3）圆通速递：4 月业务量同比下降 4.8%，单票价格同比提升 16.4%。受上海等 城市疫情封控管理的影响，公司 4 月业务量增速明显下滑；由于疫情导致快递经 营成本上行以及快递业务量的区域结构波动，从而致使单票价格也出现波动，同 比升幅扩大。

（4）申通快递：4 月业务量同比下降 7.7%，单票价格同比提升 20.7%。受上海等 城市疫情封控管理的影响，公司 4 月业务量增速明显下滑；由于疫情导致快递经 营成本上行以及快递业务量的区域结构波动，从而致使单票价格也出现波动，同 比升幅扩大。

投资建议

疫情影响是一次性的，而且短期快递需求更多是受到抑制而非消失，我们认为这 波全国疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。5 月初以来，全国快递物流供应链 逐步恢复，“五一”假期(4 月 30 日-5 月 4 日)，全国快递业运行平稳，揽收快递 包裹 13.4 亿件，同比增长 2.3%，投递快递包裹 14.7 亿件，同比增长 19.7%；5 月中旬，受疫情影响最严重的上海区域的快递揽收和投递业务量日均值均已达到 100 多万单，恢复到常态水平的六分之一；目前北京疫情对快递经营影响较小，主流快递公司的日均业务量接近去年同期水平。在今年全国疫情影响范围和持续 时间可控的假设下，通达系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速 增长；对于顺丰来说，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业 务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现 提升，公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022 年业绩 有望实现大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。

投资建议

6 月中报表现和供应链边际改善会是主导投资的主线，交运推荐 2 季度预期表现最好 的密尔克卫以及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘继续看好业绩持 续增长的双星新材、浙江自然以及长期受益数码印花的宏华数科。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032