评级（增持）纺织服装行业2022年中期投资策略：疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航

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报告名称 ：纺织服装行业2022年中期投资策略：疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航
评级 ：增持
行业：

2022 年 5 月 28 日

行业研究

疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航

——纺织服装行业 2022 年中期投资策略

行情与估值回顾：2022年1月1日~5月19日A股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺 分别-9.73%、-14.89%。A股纺织服装行业估值方面，截至2022年5月19日纺织 服装PE（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、18倍，当前 估值均低于2010年以来的历史平均水平。港股行情表现方面，2022年1月1日~5

增持（维持）

分析师：孙未未

执业证书编号：S0930517080001

长12.24%；归母净利润同比增长66.73%、较2019年增长26.79%。2022Q1受到 疫情影响，行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，子行业中箱包、户外、运动鞋服行业表现相对突出。纺织制造：行业总体表现稳健，2021年行 业营业收入同比增长11.41%、较2019年增长0.97%；归母净利润同比增长 26.17%、较2019年增长22.36%。2022Q1行业收入、归母净利润分别同比 +10.78%、+3.03%，子行业中化纤、辅料、毛纺增速位列前三。

中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋服行业高景气度

疫情短期扰动背景下零售承压，我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）当前我国服装总体消费需求在疫情反复下表现有所疲软，作为典型可选品类代 表，后疫情时代消费复苏中弹性也会相对较大；2）我们继续看好运动鞋服行业 的持续景气，消费升级的趋势下运动形式也更加细分化和多元化，国潮崛起趋势 延续，期待国产品牌积极把握市场机遇，强化产品力、品牌力，直面与国际品牌 的竞争，积极抢占市场份额；3）疫情背景下由于长途旅行受到约束，户外露营 作为短时休闲娱乐活动受到消费者的青睐，长期来看我国户外露营仍处普及阶 段、行业成长潜力较大；4）纺织制造短期业绩表现稳健、态势向好，二季度及 后续需关注海外疫情修复背景下国内订单留存能力以及疫情背景下的履约情况；5）高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。

投资建议：下游品牌服饰：自 3 月以来疫情持续影响上海、北京等多个一二线城

zhujieyu@ebscn.com

疫情扰动下销售短期承压，立足行业关注优质龙 头长期竞争力——纺织服装行业 2021 年报及 2022 年一季报总结（2022-05-08）
需求扰动拖累三季度销售，优质公司不改长期竞 争力——纺织服装&化妆品&医美行业 2021 年 三季报总结（2021-11-09）
国潮趋于常态化，赛道为基、能力为梁——纺织 服装&化妆品&医美行业 2022 年年度投资策略

市，终端消费需求恢复的速度仍需关注疫情尤其是上海等地的防控进展，品牌服（2021-10-25）

饰已经在一季报中体现了疫情的负面影响，制造端相对稳健、但也仍需关注后续 订单的持续性，预计二季度服装零售数据继续承压。标的选择上，一方面建议关 注估值回调到位、度过二季度高基数、景气度持续相对较高同时长期逻辑仍然明 确的运动服饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际，另一方面也建议关注高景 气赛道户外露营行业的代表牧高笛、受疫情影响较小的高端运动时尚代表比音勒 芬、龙头格局长期稳定且自身增长稳健的罗莱生活等。上游纺织制造：我们继续 看好全球化布局、对客户议价能力强且难以替代的纺织制造龙头，推荐运动赛道 订单稳定、全球化产能布局、龙头份额持续提升中的华利集团、申洲国际、建议

需求稳步复苏，大浪淘沙、优质公司竞争力凸显——纺织服装&化妆品&医美行业 2021 年中报 总结（2021-09-08）
后疫情时代消费复苏、国潮崛起，关注顺势锐意 进取的国产品牌——纺织服装&化妆品&医美行 业2021年中期投资策略（2021-07-19）
柳暗花明，千帆竞发——纺织服装和化妆品行业 2021年投资策略（2021-01-18）

关注健盛集团，以及建议关注稳健增长、稳步抢占全球份额的拉链龙头伟星股份。再者，我们建议关注纺织服装行业高股息率、低估值的稳健型标的。

风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服 装产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品 牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈 利能力；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润等。

纺织服装行业重点推荐公司盈利预测与估值表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-5-19；汇率按 1HKD=0.8603RMB 换算

目 录

1、行情与估值回顾 ............................................................................................................... 7 2、行业业绩回顾 ................................................................................................................... 8 2.1、品牌服饰行业 ......................................................................................................................................... 8 2.1.1、行业总览：21 年较 19 年收入增 12%、归母净利润增 27%，22Q1 受疫情影响业绩下滑 ................. 8 2.1.2、子行业分析：21 年较 19 年运动鞋服、高端服饰收入增速领先，22Q1 箱包、户外增长突出 ........... 9 2.2、纺织制造行业 ....................................................................................................................................... 14 2.2.1、行业总览：21 年较 19 年收入增 1%、归母净利润增 22%，22Q1 业绩稳健.................................... 14 2.2.2、子行业分析：21 年较 19 年化纤、产业用纺织品收入增速领先，22Q1 化纤、辅料增速靠前 ......... 15 3、中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋服行业高景气 ....................................................... 17 3.1、品牌服饰行业 ....................................................................................................................................... 18 3.1.1、疫情扰动下关注企业复苏节奏 ........................................................................................................ 18 3.1.2、国货国潮关注度持续高涨，国潮联名层出不穷 ............................................................................... 19 3.1.3、看好运动鞋服行业长期高景气 ........................................................................................................ 20 3.1.4、后疫情时代国内外户外露营行业升温 ............................................................................................. 27 3.2、纺织制造行业 ....................................................................................................................................... 29 3.2.1、 4 月出口增速受国内疫情影响环比放缓 ........................................................................................... 29 3.2.2、内棉高位震荡，外棉持续上涨 ........................................................................................................ 31 3.3、高股息类标的提供稳健回报 ................................................................................................................. 32 4、投资建议 ......................................................................................................................... 33 5、重点推荐公司 .................................................................................................................. 33 5.1、华利集团（300979.SZ） ....................................................................................................................... 33 5.2、申洲国际（2313.HK） .......................................................................................................................... 34 5.3、安踏体育（2020.HK） .......................................................................................................................... 35 5.4、李宁（2331.HK） ................................................................................................................................. 36 5.5、特步国际（1368.HK） .......................................................................................................................... 37 5.6、比音勒芬（002832.SZ） ....................................................................................................................... 38 5.7、罗莱生活（002293.SZ） ....................................................................................................................... 38 6、风险分析 ......................................................................................................................... 39

附录 ...................................................................................................................................... 40

图目录

图 1：2022 年初至今纺织服装板块累计涨跌幅（%） ........................................................................................ 7 图 2：2022 年初至今纺织服装板块子行业累计涨跌幅（%） .............................................................................. 7 图 3：2022 年初至今申万一级行业累计涨跌幅（%） ........................................................................................ 7 图 4：2010 年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺 PE 估值走势（ttm） ............................................ 7 图 5：港股代表纺织服装行业上市公司 2022 年初至今累计涨跌幅走势（%） ................................................... 8 图 6：港股代表纺织服装行业上市公司 2017 年初至今 PE 估值走势（ttm） ...................................................... 8 图 7：2018~2021 年品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） .................................................................... 8 图 8：2018~2021 年品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） ................................................................. 8 图 9：2021Q1~2022Q1 单季度品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） .................................................... 9 图 10：2021Q1~2022Q1 单季度品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） ............................................... 9 图 11：2018~2021 年纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%） ................................................................. 14 图 12：2018~2021 年纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%） ............................................................. 14 图 13：2021Q1~2022Q1 单季度纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%） ................................................ 15 图 14：2021Q1~2022Q1 单季度纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%） ............................................. 15 图 15：2016 年 5 月~2022 年 4 月社消及服装零售额单月同比增速（%） ........................................................ 18 图 16：2016 年 5 月~2022 年 4 月社消及服装零售额累计同比增速（%） ........................................................ 18 图 17：2021 年 7 月~2022 年 4 月淘系平台品牌服饰子行业销售额单月同比增速（%） .................................. 19 图 18：2021 年 7 月~2022 年 4 月淘系平台品牌服饰行业代表品牌销售额单月同比增速（%） ....................... 19 图 19：2016 年和 2021 年中国品牌和境外品牌关注度占比变化 ....................................................................... 19 图 20：品牌定位、设计、营销国潮化............................................................................................................... 19 图 21：传统服装品牌—森马与故宫宝蕴楼合作系列（上新时间为 2021 年 12 月） .......................................... 20 图 22：运动服饰品牌—李宁与李小龙联名系列（上新时间为 2022 年 4 月） ................................................... 20 图 23：2007 年~2026E 我国运动鞋服行业市场规模及增速（%） ..................................................................... 20 图 24：我国服装及子行业规模年复合增速（%） ............................................................................................. 20 图 25：2007~2021 年中美日韩人均运动鞋服消费金额（美元） ....................................................................... 21 图 26：2020 年中美体育运动参与率对比（%） ................................................................................................ 21 图 27：2021 年品牌服饰及子行业较 20 年、19 年收入增速（%） ................................................................... 21 图 28：2021 年品牌服饰及子行业较 20 年、19 年归母净利润增速（%） ........................................................ 21 图 29：2015~2025E 体育行业规模（万亿元）及增速（%） ............................................................................. 22 图 30：2016~2020 年体育行业各类别规模（万亿元）及增速（%） ................................................................ 22 图 31：2016 年~2035E 我国体育产业增加值占 GDP 比重（%） ...................................................................... 23 图 32：2016~2020 年体育产业增加值结构变化（%） ...................................................................................... 23 图 33：Nike 公司 Q1FY22~Q3FY22 大中华区收入 YOY（%） ........................................................................ 23 图 34：Adidas 公司 Q2FY21~Q1FY22 大中华区收入 YOY（%） ..................................................................... 23 图 35：2021 年较 2020 年、2019 年安踏体育、李宁、特步国际收入增速（%） ............................................. 24 图 36：2021 年 1 月~2022 年 4 月国内与国际品牌淘系单月销售额同比增速（%） .......................................... 24 图 37：2012~2021 年我国运动鞋服市场 Nike 和 Adidas、安踏和李宁品牌份额（%） ..................................... 24 图 38：2021 和 2020 年天猫双 11 运动鞋服行业榜单变化 ................................................................................. 24 图 39：安踏品牌 KT 系列的迭代 ...................................................................................................................... 25

图 40：特步品牌 160X 的迭代 .......................................................................................................................... 25 图 41：2021 年消费者运动行为习惯的变化（%） ............................................................................................ 25 图 42：京东平台最受消费者喜爱的春季运动方式（销量占比%） ................................................................... 25 图 43：2016~2025E 按产值计我国冰雪行业规模（万亿元）及增速（%） ....................................................... 26 图 44：我国各地区冰雪运动参与情况............................................................................................................... 26 图 45：2016 年~2023E 我国瑜伽市场规模（亿元）及增速（%） ..................................................................... 26 图 46：2020 年我国女性参与的运动类型占比 ................................................................................................... 26 图 47：LULULEMON 公司 FY2009~FY2021 年收入（亿美元）及增速（%） ................................................. 27 图 48：LULULEMON 公司 FY2009~FY2021 年净利润（亿美元）及增速（%） ............................................. 27 图 49：李宁女子健身系列—翘俏裤（399 元） ................................................................................................. 27 图 50：李宁女子健身系列—揉柔裤（499 元） ................................................................................................. 27 图 51：牧高笛外销、内销业务收入（亿元）及同比增速（%） ....................................................................... 28 图 52：2020 年北美首次露营人数同比翻 5 倍 ................................................................................................... 28 图 53：2021 年国庆期间飞猪平台帐篷、露营预定量大幅上涨 ......................................................................... 28 图 54：按搜索热度排名 2021 年露营位居国庆节玩乐项目第 2 名 ..................................................................... 28 图 55：2007~2020 年美国户外运动以及户外露营的参与率（%） .................................................................... 29 图 56：2019 和 2021 年日本户外露营的参与率（%） ...................................................................................... 29 图 57：2016 年 5 月~2022 年 4 月纺织服装出口额单月同比增速（%） ............................................................ 29 图 58：2016 年 5 月~2022 年 4 月纺织服装出口额累计同比增速（%） ............................................................ 29 图 59：2015~2021 年我国纺织原料及纺织制品对美出口金额（亿美元）及同比增速（%） ............................ 30 图 60：2016~2020 年我国及越南纺织服装出口额同比增速（%） .................................................................... 30 图 61：2015 年 1 月~2022 年 4 月越南纺织品出口金额单月同比增速（%） ..................................................... 30 图 62：2015 年以来国内外棉花价格走势 .......................................................................................................... 31 图 63：2019 年 9 月以来国内外棉纱价格走势图 ............................................................................................... 31 图 64：2010 年以来美元兑人民币中间价走势 ................................................................................................... 32 图 65：2010 年以来各季度美元兑人民币中间价以及鲁泰 A 毛利率走势 .......................................................... 32

表目录

表 1：运动鞋服行业港股代表公司 21Q1~22Q1 流水增速表现（%） ................................................................ 10 表 2：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业营业收入增速情况（%） .................................................................. 11 表 3：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业归母净利润增速情况（%） .............................................................. 11 表 4：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业归母净利率（%）及变化情况（PCT） ............................................ 12 表 5：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业毛利率（%）及变化情况（PCT） .................................................... 12 表 6：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业期间费用率变化情况（PCT） .......................................................... 12 表 7：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业存货周转天数变化情况（天） .......................................................... 13 表 8：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业应收账款周转天数变化情况（天） .................................................. 13 表 9：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业经营净现金流变化情况（%） .......................................................... 14 表 10：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业营业收入增速情况（%） ................................................................ 16 表 11：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业归母净利润增速情况（%） ............................................................ 16 表 12：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业归母净利率（%）及变化情况（PCT）........................................... 16 表 13：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业毛利率（%）及变化情况（PCT） .................................................. 17 表 14：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业存货周转天数变化情况（天） ........................................................ 17 表 15：我国体育产业相关政策梳理 .................................................................................................................. 22 表 16：纺织服装行业 2019~2021 年的年平均股息率排名前 20 的个股 ............................................................. 32 表 17：华利集团盈利预测与估值简表............................................................................................................... 34 表 18：申洲国际盈利预测与估值简表............................................................................................................... 35 表 19：安踏体育盈利预测与估值简表............................................................................................................... 36 表 20：李宁盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 37 表 21：特步国际盈利预测与估值简表............................................................................................................... 38 表 22：比音勒芬盈利预测与估值简表............................................................................................................... 38 表 23：罗莱生活盈利预测与估值简表............................................................................................................... 39 表 36：纺织服装行业覆盖公司盈利预测与估值表 ............................................................................................ 40

1、行情与估值回顾

2022年1月1日~2022年5月19日A股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一 级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-9.73%、-14.89%。A股纺织服装行业估值方面，截至2022年5月19日纺织服装PE（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、18倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、35倍、28倍，当前估值 均低于历史平均水平。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

图3：2022年初至今申万一级行业累计涨跌幅（%）

恒生指数

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

2、行业业绩回顾

2.1、品牌服饰行业

2.1.1、行业总览：21 年较 19 年收入增 12%、归母净利润增 27%，22Q1 受疫情影响业绩下滑

我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股合计 43 家公司，2021 年行业收入和归母净利润同比均为增长，且已超过 2019 年水平。2021 年品牌 服饰行业合计营业收入为 2288.22 亿元、同比增长 19.93%、较 2019 年增长 12.24%；归母净利润为 232.81 亿元、同比增长 66.73%、较 2019 年增长 26.79%。

分析季度之间的变化，我们统计了 A 股品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 31 家上市公司（收入合计占全部样本的 51%），从业绩表现来看：

2021Q1~Q4 品牌服饰行业收入分别同比+38.49%、+15.40%、+2.95%、-3.62%，较 2019 年同期分别-1.60%、+4.35%、-3.08%、+0.27%。2021 年单季度收入 同比增速逐渐收窄一方面系年初以来低基数效应逐步减弱；另一方面由于 2021 年进入三季度后，受疫情反复、宏观经济增速下行压力、极端天气等影响，终端 需求疲软、服装消费需求亦走弱，因此 21Q3~Q4 收入同比增速由个位数增长转 为下滑。

2021Q1~Q4 归母净利润分别同比+209.27%、+76.36%、+106.84%、-23.25%，较 2019 年同期分别-9.18%、+1.60%、-28.26%、+4.27%。2021Q2/Q4 两个季 度行业归母净利润略超 19 年同期，Q1/Q3 较 19 年均为下滑。

2022Q1 行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，主要由于一季度全 国疫情多点散发（尤其是上海、吉林等地），各品牌的线下门店客流以及线上物 流发货均受到一定影响，销售端受到拖累，同时费用刚性致净利润降幅大于收入。

图 9：2021Q1~2022Q1 单季度品牌服饰行业营业收入（亿元）及 图 10：2021Q1~2022Q1 单季度品牌服饰行业归母净利润（亿元）增速（%） 及增速（%）

注：由于缺乏 19 年单季度部分数据，单季度统计口径不包含欣贺股份，下同

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

2.1.2、子行业分析：21 年较 19 年运动鞋服、高端服饰收入增速领 先，22Q1 箱包、户外增长突出

我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股合计 43 家上市公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如箱包、内 衣样本较少，对行业的代表意义相对较弱。

从子行业体量上来看，运动鞋服、大众服饰、高端服饰收入规模位居前三，21 年收入占品牌服饰行业总体分别为 38%、19%、12%，其余子行业收入占比均 不足 10%。其中运动鞋服拥有安踏体育、李宁、特步国际等规模较大的细分行 业龙头公司；大众服饰包括海澜之家、太平鸟等；高端服饰包括比音勒芬、歌力 思、地素时尚等。

从收入增速的绝对值水平来看，21 年各个子行业收入同比均实现不同程度的增 长，其中运动鞋服、户外、箱包增速领先。与 19 年相比，增速领先的为运动鞋 服、高端服饰、家纺，分别增长 42.99%、29.29%、14.69%，此外户外、中高 端男装亦恢复并超过 19 年水平。22Q1 受疫情影响，鞋类、童装、大众服饰、内衣、高端服饰收入同比均出现不同程度下滑，其中鞋类、童装、大众服饰降幅 较大，箱包、户外同比实现超过 20%的收入增长、表现较为突出。

详细分析子行业层面：

1）运动鞋服：受益于国潮趋势以及新疆棉事件催化，21 年运动鞋服赛道持续高 景气，收入较 20 年、19 年分别增长 38.92%、42.99%。其中，龙头公司李宁、安踏体育、特步国际 21 年收入较 19 年分别增长 63.31%、45.71%、22.55%。

运动鞋服行业港股代表公司 22Q1 流水保持稳健增长，其中 1~2 月流水表现理 想，3 月受疫情扰动流水表现有所承压。分公司来看：安踏体育：22Q1 安踏、FILA、其他品牌流水分别同比增长 15~20%、中单位数、40~45%。逐月来看 1~2 月表现理想，3 月受疫情影响主要品牌线下流水下滑；李宁：全渠道流水同比增 长 25~30%，其中线下、线上分别同比增长 20~30%中段、30~40%中段；特步

国际：主品牌特步流水增速表现亮眼、全渠道流水同比增长 30~35%，逐月来看 1~2 月全渠道流水同比增长接近 35%，3 月上半月延续 1~2 月较高增长趋势、3 月下半月受疫情影响线下门店流水增长放缓至中双位数；361 度：主品牌、童装、电商平台流水分别增长 15~20%、20~25%、约 50%。

表 1：运动鞋服行业港股代表公司 21Q1~22Q1 流水增速表现（%）

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

2）大众服饰：大众服饰 21 年收入表现欠佳、同比增 7.01%、较 19 年减少 8.89%。上市公司之间表现分化，其中太平鸟较 19 年增长 37.76%，而红豆股份、日播 时尚、海澜之家、美邦服饰较 19 年均有不同程度下滑。22Q1 行业收入同比下 滑 7.49%，其中日播时尚、红豆股份收入同比实现正增长。

3）高端服饰：高端服饰韧性较强，在细分子行业中表现突出、优于大众服饰，21 年收入同比增 15.55%、较 19 年增 29.29%。分公司来看，比音勒芬、锦泓 集团增速领先，21 年收入较 19 年分别+49.00%、+48.45%；歌力思较 19 年-9.56%、主要系 19 年有非主营的百秋网络收入贡献、20 年进行剥离所致。22Q1 行业收入略有下降、同比-0.32%，其中比音勒芬、歌力思同比增长较理想，分 别+30.16%、+17.20%。

4）童装：童装 21 年收入同比增 2.32%、较 19 年减少 20.64%。其中，森马服 饰若扣除 Kidiliz 公司影响后，21 年营收、归母净利润分别同比增长 10%、14%。22Q1 行业收入同比下滑 7.85%，其中龙头森马服饰的童装业务收入同比略有增 长。

5）家纺：家纺 21 年收入同比增 16.58%、较 19 年增 14.69%。分公司来看，罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份 21 年收入较 19 年分别+18.51%、+26.56%、+14.00%、-5.41%。22Q1 行业收入同比增长 3.47%，其中水星家纺 同比+12.32%、表现相对突出。

6）中高端男装：中高端男装 21 年收入同比增 15.44%、较 19 年增 7.31%。分 公司来看，报喜鸟、七匹狼、九牧王收入较 19 年分别+36.02%、-3.01%、+6.77%。

22Q1 行业收入同比增长 2.48%，其中报喜鸟同比+16.31%、增速领先。

7）户外：户外 21 年收入同比增 34.57%、较 19 年增长 11.40%。其中三夫户 外、牧高笛收入较 19 年分别+38.09%、+74.40%，主要受益于后疫情时代户外 露营需求国外复苏、国内迅速增长。22Q1 行业收入同比增长 28.03%，其中牧 高笛同比+56.06%，其外销业务及品牌业务分别同比+43.98%、+98.16%。

8）其他子行业：21 年鞋类、内衣、箱包（开润股份）收入较 19 年仍为下滑，分别恢复至 19 年的 91%、90%、85%左右，22Q1 鞋类、内衣分别同比-14.51%、-2.89%；箱包（开润股份）同比+35.56%，主要系海外出行放开、需求复苏，开润股份 2B 业务订单迅猛增长贡献。

表 2：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业营业收入增速情况（%）

注：2022Q1 子行业统计数据仅包含品牌服饰行业 A 股 31 家上市公司，下同；由于运动鞋服行业样本均为港股、无单季度 财务数据，因此 22Q1 同比数据均用“—”表示
资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从利润端来看，21 年品牌服饰行业整体归母净利润较 20 年、19 年均实现增长，且归母净利率较 19 年提升 1.17PCT。子行业中 21 年内衣、运动鞋服、高端服 饰、家纺归母净利润已超过 19 年；归母净利率方面，内衣、运动鞋服已超过 19 年，其余子行业均不及 19 年。

22Q1 受疫情影响行业总体归母净利润同比下滑，子行业中仅户外、箱包实现同 比增长；归母净利率方面，除户外行业归母净利率同比基本持平外，其余子行业 同比均出现下降。

表 3：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业归母净利润增速情况（%）

注：21 年内衣归母净利润同比大幅下滑主要系都市丽人亏损扩大所致

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

表 4：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业归母净利率（%）及变化情况（PCT）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从毛利率来看，21 年品牌服饰行业整体毛利率较 20 年、19 年均为提升。与 19 年相比，子行业中内衣、运动鞋服、中高端男装毛利率提升幅度领先，分别+10.26 PCT（主要为都市丽人贡献）、+5.15 PCT、+3.30PCT。

22Q1 受疫情影响行业总体毛利率同比基本持平，子行业中内衣、箱包、童装、家纺均同比下降。

表 5：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业毛利率（%）及变化情况（PCT）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从期间费用率来看，21 年品牌服饰行业整体期间费用率较 20 年、19 年均为提 升。子行业中，21 年运动鞋服、中高端男装、高端服饰期间费用率同比提升幅 度明显，分别+1.81、+1.70、+1.45PCT，增幅主要来自销售费用率提升、分别 +2.66、+1.26、+1.93PCT。

22Q1 受疫情影响行业总体期间费用率同比提升，子行业中仅箱包行业同比下降。

表 6：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业期间费用率变化情况（PCT）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从存货周转来看，品牌服饰行业整体 21 年较 20 年、19 年存货周转速度均为加 快。子行业中与 19 年相比，21 年高端服饰、家纺、大众服饰、鞋类、童装存货 周转速度加快。22Q1 由于疫情影响行业总体存货周转速度同比放缓，子行业中 童装、大众服饰、内衣等周转同比放缓，箱包、户外略有加快；另外，从港股运 动鞋服龙头披露的运营情况来看，22Q1 安踏体育公司旗下安踏品牌库销比维持 在 5 左右、环比 21Q4 基本平稳，FILA 品牌库销比在 6~7 左右、环比略有提高；特步品牌库存周转约 4 个月、环比保持平稳。

表 7：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业存货周转天数变化情况（天）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从应收账款周转来看，21 年品牌服饰行业整体较 20 年、19 年应收账款周转速 度均为加快，子行业中与 19 年相比，大众服饰基本持平、箱包有所放缓，其余 子行业均为加快。

22Q1 行业总体应收账款周转速度同比基本持平，子行业中童装同比放缓较为明 显。

表 8：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业应收账款周转天数变化情况（天）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从经营净现金流来看，21 年品牌服饰行业总体经营净现金流较 20 年、19 年均 为正增长。子行业中内衣、高端服饰、运动鞋服、中高端男装、大众服饰 21 年 经营净现金流较 19 年均为增加。

22Q1 受疫情影响行业总体经营净现金流同比下滑，子行业中仅户外、内衣、高 端服饰同比增加。

表 9：2021 年及 2022Q1 品牌服饰子行业经营净现金流变化情况（%）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

2.2、纺织制造行业

2.2.1、行业总览：21 年较 19 年收入增 1%、归母净利润增 22%，22Q1 业绩稳健

我们统计了纺织制造行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股合计 51 家公司，2021 年行业收入和归母净利润同比均有所增长，并已恢复且超过 2019 年水平。2021 年纺织制造行业营业收入为 2735.36 亿元、同比增长 11.41%、较 2019 年增长 0.97%；归母净利润为 185.72 亿元、同比增长 26.17%、较 2019 年增长 22.36%。纺织制造行业利润端恢复速度快于收入端，主要由于 2021 年国内外需求复苏同 时棉价大幅上涨，行业景气度回升贡献。

2021Q1~Q4 纺织制造行业收入分别同比+29.97%、+13.32%、+7.85%、+5.95%，较 2019 年同期分别-3.54%、+3.65%、+7.11%、-0.81%。2021Q2/Q3 行业收 入均超过 19 年同期、Q4 基本持平，显示纺织制造行业积极复苏态势，主要与 疫情促国外订单回流、纺织产业景气度回升等因素有关。

2021Q1~Q4 行 业 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +63.44% 、 +13.81% 、 -23.73% 、+246.69%，较 2019 年分别-28.52%、+50.56%、+49.86%、+176.36%。

2022Q1 行业收入、归母净利润分别同比+10.78%、+3.03%，利润增速不及收 入主要受到稳健医疗 22Q1 利润下滑影响，其净利润下滑主要为 21Q1 前期高价 订单发货、带来高基数所致。

注：由于缺乏 19 年单季度部分数据，21 年单季度对比 19 年的数据不包含酷特智能、南 山智尚、稳健医疗、华利集团、迎丰股份、金春股份、中胤时尚、华生科技，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

2.2.2、子行业分析：21 年较 19 年化纤、产业用纺织品收入增速领 先，22Q1 化纤、辅料增速靠前

我们统计了纺织制造行业分属于 10 个子行业的 51 家公司，分别汇总这些上市 公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如辅料、化纤、毛皮样本较少，对行业的代表意义相对较弱。

从子行业体量上来看，服装制造、棉纺织、其他制造收入占比较大，21 年收入 各占 45%、28%、7%，其他子行业收入占比较小、均未超过 10%。其中服装制 造包含申洲国际、裕元集团、华利集团、健盛集团等规模较大的公司；棉纺织子 行业包含天虹纺织、华孚时尚、百隆东方、鲁泰等；其他制造子行业中包括际华 集团、康隆达等。

从收入增速的绝对值水平来看，21 年除产业用纺织品外，其余子行业收入同比 均实现不同程度的增长。产业用纺织品 21 年收入同比下滑 28.15%，主要由于 20 年同期受疫情影响，口罩等防护用品订单增加迅猛促收入大幅提升、基数相 对较高，21 年以来随着疫情影响减弱，口罩等防护用品订单需求有所回落。另 外，大部分子行业 21 年收入均超过 19 年，其中化纤、产业用纺织品、印染增 速领先，分别增 48.54%、46.45%、34.58%；而服装制造、毛纺、其他制造暂 未恢复至 19 年水平，分别恢复至 19 年的 94%、93%、78%，其中服装制造主 要由于 21 年受海外（越南等）疫情影响，相关公司（申洲国际等）海外工厂出 现阶段性停工所致。

22Q1 除毛皮、产业用纺织品外，其余子行业收入同比均实现增长，增速位列前 三的为化纤、辅料、毛纺。具体来看，化纤行业同比+35.01%，其中台华新材同

比+27.92%；辅料行业同比+29.92%，其中伟星股份表现突出、同比+33.58%；毛纺行业同比+24.97%，其中新澳股份、江苏阳光同比+40.24%、+42.48%。

表 10：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业营业收入增速情况（%）

注：2022Q1 子行业统计数据仅包含纺织制造行业 A 股 47 家上市公司，下同
资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从利润端来看，21 年纺织制造行业整体归母净利润较 20 年、19 年均实现增长，且归母净利率较 19 年提升 1.19PCT。子行业中，除其他制造、服装制造、印染、丝麻织品外，其余子行业归母净利润均超过 19 年。同时，21 年毛纺、辅料、毛 皮、棉纺织、化纤行业归母净利率较 19 年提升明显、均提升超 2.00PCT。

22Q1 行业总体归母净利润小幅增长，子行业中毛皮、产业用纺织品、印染同比 下滑。归母净利率方面，22Q1 丝麻织品、毛纺提升明显、同比+5.48、+3.35PCT。

表 11：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业归母净利润增速情况（%）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

表 12：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业归母净利率（%）及变化情况（PCT）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从毛利率来看，21 年纺织制造行业整体毛利率较 20 年基本持平、较 19 年略升 0.28PCT。子行业中与 19 年相比，毛皮、毛纺、棉纺织行业提升幅度领先，分 别+7.25、+4.54、+2.68PCT。

22Q1 行业总体毛利率基本持平，子行业中棉纺织提升明显、同比+3.16PCT。

表 13：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业毛利率（%）及变化情况（PCT）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

从存货周转来看，21 年纺织制造行业整体与 20 年、19 年存货周转速度相比基 本持平。子行业中与 19 年相比，其他制造、服装制造、丝麻织品、毛皮均略有 放缓。

22Q1 行业总体存货周转速度同比放缓，子行业中丝麻织品、化纤、毛纺、其他 制造同比加快。

表 14：2021 年及 2022Q1 纺织制造子行业存货周转天数变化情况（天）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

3、中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋

服行业高景气

当前我国服装总体消费需求在疫情反复下表现有所疲软，作为典型可选品类代 表，后疫情时代消费复苏中弹性也会相对较大。我们继续看好运动鞋服行业的持

续景气，消费升级的趋势下运动形式也更加细分化和多元化，国潮崛起趋势延续，期待国产品牌积极把握市场机遇，强化产品力、品牌力，直面与国际品牌的竞争，积极抢占市场份额。疫情背景下由于长途旅行受到约束，户外露营作为短时休闲 娱乐活动受到消费者的青睐，长期来看我国户外露营仍处普及阶段、行业成长潜 力较大。

3.1、品牌服饰行业

3.1.1、疫情扰动下关注企业复苏节奏

3 月中下旬以来受疫情影响，品牌服饰行业整体消费信心不足。服装社零表现方 面，2022 年 1~2 月服装零售额消费增速有所恢复、1~2 月累计同比增长 4.80%，但 3 月以来全国疫情呈多点散发趋势（特别是上海、北京等多个一二线城市），3 月、4 月服装零售额分别同比-12.70%、-22.80%，1~4 月服装零售额累计下滑 6.00%。

品牌服饰行业上市公司线下门店客流、线上物流发货均受到疫情影响。线下方面，根据草根调研，受疫情影响，太平鸟 4 月约 15%的门店在闭店中；森马服饰旗 下巴拉巴拉品牌 4 月整体关店率超 10%；特步国际 4 月受疫情影响的地区流水 占比超过 10%。线上方面，品牌服饰细分子行业中运动服/童装/男装/女装 4 月 淘系平台销售额分别同比-3.01%/-17.42%/-25.81%/-17.88%，代表品牌中安踏

-4.53%/-18.32%/-30.49%/-37.76%。

后续随着疫情逐步缓解，品牌服饰行业整体消费需求将得到提振，服装作为可选 消费品类复苏弹性较大。从 2020 年疫情期间和之后的服装零售表现来看，服装 具备复苏弹性。假设不考虑 2020 年疫情影响，对比 2021 年 3~7 月较 2019 年 3~7 月各月服装零售额，21 年单月已经超过 19 年同期、略有增长，由此说明 2020 年疫情对服装消费需求产生的影响在 2021 年得以熨平，2021 年需求恢复 至疫情前水平，服装消费总体保持稳健。

资料来源：森马天猫官方旗舰店 资料来源：李宁官方公众号

3.1.3、看好运动鞋服行业长期高景气

品牌服饰细分子行业中，运动鞋服行业持续高景气，行业市场规模增速以及业绩 表现均领先于其他子行业。

根据Euromonitor，2021年我国运动鞋服行业总体市场规模为3718.18亿元、2007~2021年年复合增速为11.70%；预计2026年行业规模将达到6644.10亿元，2021~2026年年复合增速预计为12.31%，快于服装行业总体增速（4.66%）。品牌服饰子行业对比来看，2021~2026年运动鞋服行业的增速亦处于领先地位。

图 23：2007 年~2026E 我国运动鞋服行业市场规模及增速（%）

资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所整理

图 24：我国服装及子行业规模年复合增速（%）

运动鞋服行业2021年业绩增速在品牌服饰子行业中领先，收入端来看，2021年 运动鞋服行业收入较2020年、2019年分别+38.92%、+42.99%，均位列子行业 第一名；利润端来看，2021年运动鞋服行业归母净利润较2020年、2019年分别 +70.00%、+65.44%，增速亦较为靠前。同时2022Q1港股运动服饰代表公司在 行业总体收入下滑的背景下依然取得稳健增长。我们认为运动鞋服行业长期有望 保持高景气度，疫情扰动下，业绩恢复速度亦快于品牌服饰其他子行业。

图 27：2021 年品牌服饰及子行业较 20 年、19 年收入增速（%）

表 15：我国体育产业相关政策梳理

资料来源：中国政府网、国家体育总局，光大证券研究所整理

2020 年我国体育产业规模为 2.74 万亿元，2016-2020 年年复合增速为 9.54%，不考虑 2020 年疫情影响，2016-2019 年年复合增速为 15.75%。

从结构来看，2020 年体育服务业、体育用品及相关产品制造、体育场地设施建 设规模占比分别为 51.65%、44.89%、3.46%，其中不考虑疫情影响，2016-2019 年三大细分产业的年复合增速分别为 29.79%、4.41%、62.01%，体育服务业近 年来增速领先、占比逐步跃升至第一位。

图 29：2015~2025E 体育行业规模（万亿元）及增速（%）

资料来源：国家统计局、《全民健身计划（2021-2025 年）》，光大证券研究所整理

图 30：2016~2020 年体育行业各类别规模（万亿元）及增速（%）

资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理

体育产业规模方面，2021 年 8 月国务院印发了关于《全民健身计划（2021-2025 年）》，这是继《全民健身计划（2016-2020 年）》之后发布的第 2 个全民健 身计划，规划中提出到 2025 年我国经常参加体育锻炼人数占比需达到 38.50%，

延续 2014 年国务院“46 号文”的目标、再次明确体育产业总规模将达到 5 万 亿元，对应 2020~2025 年我国体育产业规模年复合增速为 12.81%。

体育产业增加值方面，2021 年 10 月国家体育总局发布《“十四五”体育发展规 划》，通过 15 部分 70 个方面的具体内容全面部署未来五年发展新方向，瞄准 2035 年实现体育强国远景目标。2020 年我国体育产业增加值占 GDP 的比重为 1.06%，规划中指出在“十四五”期间该比例将达到 2.00%。从体育产业增加值 的结构来看，2016~2020 年体育服务业增加值占体育产业增加值的比重大幅提 升 13.70PCT 至 68.70%，而体育用品及相关产品制造的比重则下降 14.90PCT 至 29.30%。

国产品牌强化产品力、积极抢占市场份额

在2021年3月新疆棉事件的影响下，国际运动鞋服龙头品牌Nike和Adidas2021 年大中华区收入表现均欠佳。在固定汇率下，Nike公司Q1~Q3FY22大中华区收 入分别同比+1%、-24%、-8%；Adidas公司Q2~Q4FY21大中华区收入分别同比-15.9%、-14.6%、-24.3%，而进入2022年一季度，Adidas公司大中华区收入仍 呈颓势，Q1FY22收入同比-35.6%。从淘系平台销售表现来看，Nike、Adidas 品牌天猫官方旗舰店2021年销售额累计同比-21.38%、-42.33%。再反观国内运 动鞋服龙头公司，安踏体育、李宁、特步国际2021年均展现了不俗的收入增速，分别同比+38.84%、+56.55%、+22.58%，且明显超过2019年水平。

图 33：Nike 公司 Q1FY22~Q3FY22 大中华区收入 YOY（%）

图 39：安踏品牌 KT 系列的迭代

资料来源：安踏天猫旗舰店，光大证券研究所整理

图 40：特步品牌 160X 的迭代

资料来源：特步天猫旗舰店，光大证券研究所整理

消费升级下运动需求走向细分化、多元化

后疫情时代，消费者愈发注重身体健康，主动参与体育运动的意识得到提升、运 动形式也更加细分化和多元化。根据艾瑞咨询调查，2021年仅占比不到7%的消 费者运动习惯没有变化，其他都在运动时间、类型或者方式上有所增加，如 35.60%的消费者使用运动类APP频率增加，34.70%的消费者运动时长/频率有 所提高，33.80%的消费者尝试了新的运动类型。

与此同时，运动消费需求细分化趋势愈发明显，一方面运动场景更加多元化，例 如居家的瑜伽运动、户外的滑雪运动等；另一方面随着消费升级，运动配套装备 的选择也更加多样。根据京东大数据，2022年3月1日~4月7日期间京东平台最受 消费者喜爱的春季运动中球类运动、健身训练、垂钓、骑行运动、瑜伽舞蹈销量 占比分别为28.90%、21.10%、24.10%、11.30%、6.90%。

图 41：2021 年消费者运动行为习惯的变化（%）

图 43：2016~2025E 按产值计我国冰雪行业规模（万亿元）及增 速（%）

按产值计中国冰雪行业市场规模（万亿元）
同比增速（%，右轴）

图 44：我国各地区冰雪运动参与情况

资料来源：国家体育总局、头豹研究院预测，光大证券研究所整理 注：统计时间为 2021 年 10 月 资料来源：国家体育总局

细分趋势中以瑜伽运动为例，疫情催化下作为室内运动的瑜伽关注度得到提升。根据艾瑞咨询，2020年在我国女性参与的运动类型中瑜伽位列第2名。随着收入 的提升和生活方式的升级，女性消费者的消费力在不断提升，有望推动瑜伽练习 风潮。2020年我国瑜伽行业市场规模为387亿元、2016~2020年年复合增速为 18.24%，预计2023年瑜伽行业市场规模将达到561亿元、2020~2023年年复合 增速为13.18%。

图 45：2016 年~2023E 我国瑜伽市场规模（亿元）及增速（%）

YOY（%，右轴）

资料来源：艾瑞咨询《2021 年中国瑜伽行业发展趋势研究报告》

图 46：2020 年我国女性参与的运动类型占比

注：数据来自艾瑞咨询 2020 年女性运动健身爱好者调研项目，N=812 资料来源：艾瑞咨询《2021 年中国瑜伽行业发展趋势研究报告》

与 Nike、Adidas 全品类体育运动品牌不同，加拿大运动品牌 LULULEMON 从 瑜伽细分品类切入运动市场。FY2009~FY2021 期间 LULULEMON 收入由 4.53 亿美元增长至 62.57 亿美元、年复合增速为 24.46%，净利润由 0.58 亿美元增 长至 9.75 亿美元、年复合增速为 26.46%，FY2021 归母净利率为 15.59%。公 司此前发布新的增长战略“Power of Three×2”，计划 2026 年营收较 2021 年翻倍、年复合增速达到 15%，届时中国将成为品牌全球第二大市场。

LULULEMON 擅长社群营销，通过为瑜伽老师、健身教练提供瑜伽服、赞助社 区瑜伽训练，LULULEMON 品牌口碑得到广泛传播，在此场景中瑜伽老师、健 身教练相当于 KOL、KOC。同时 LULULEMON 通过在线上开设瑜伽直播课、线 下定期组织瑜伽活动，品牌声誉从小众圈层不断裂变，进而被广大消费者熟知、品牌知名度也得到提升。

资料来源：LULULEMON 官网，光大证券研究所整理

资料来源：LULULEMON 官网，光大证券研究所整理

国产运动品牌积极把握女子运动服装市场。例如，2021 年 10 月李宁签约钟楚曦 为品牌女子运动风尚大使。女子健身产品方面，2022 年 5 月李宁推出“翘俏裤”和“揉柔裤”，售价分别为 399 元和 499 元，高于品牌普通瑜伽产品售价（100~200 元左右）。其中“翘俏裤”采用塑性面料，在塑造肌肉线条、优化腰臀比的同时 保证运动过程中的灵活性；“揉柔裤”采用裸感面料，打造真肤级裸感体验。

图 49：李宁女子健身系列—翘俏裤（399 元）

图 50：李宁女子健身系列—揉柔裤（499 元）

资料来源：李宁天猫官方旗舰店 资料来源：李宁天猫官方旗舰店

3.1.4、后疫情时代国内外户外露营行业升温

后疫情时代，由于长途旅行受到约束，户外露营作为短时休闲娱乐活动受到 消费者的青睐，户外露营人数与频次迎来增长。

从国外需求来看，2020 年欧美地区露营需求呈现增长趋势，例如牧高笛 2020 年外销业务收入同比增长 29.10%。同时根据牧高笛 2021 年年报，美国野营协 会报告显示，2020 年北美有 4820 万户家庭至少露营一次，其中包括 1010 万户 首次露营，首次露营者的比例较上年增长 5 倍；Cotswold Outdoor 表示英国露 营设备的销售额在 2020 年同比增长 60%。

图 51：牧高笛外销、内销业务收入（亿元）及同比增速（%）

资料来源：牧高笛年报，光大证券研究所整理

图 52：2015~2020 年北美露营者露营频次调查结果（%）

图 55：2007~2020 年美国户外运动以及户外露营的参与率（%）

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

资料来源：华生科技招股说明书、美国户外基金会（Outdoor Foundation Outdoor Foundation）《2021 outdoor participation trends report》，光大证券研究所整理

图 56：2019 和 2021 年日本户外露营的参与率（%）

即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序。美国联邦政府表示近期由 于通货膨胀压力增加，可降低对自行车、服装等中国输美商品加征的关税，以帮 助抑制物价上涨。

2018 年以来美国依据“301 调查”，先后对我国加征三轮关税，其中在第二轮（2018 年 9 月 24 日）和第三轮（2019 年 9 月 1 日）加征关税名单中纺服商品 均位列其中、加征 10%关税。我国纺织服装出口在 2018 年以来受到中美贸易摩 擦加征关税影响，从出口额来看，2019 年我国纺织服装出口额同比-1.87%，其 中纺织品、服装出口额分别同比+0.90%、-4.00%，同时我国纺织原料及纺织制 品对美出口额同比-6.96%。反观纺织服装主要出口国越南，2019 年其纺织服装 出口额同比+7.73%，显示部分出口订单曾有转移至越南趋势。因此我们认为如 若此次美国降低对我国服装等出口商品的关税，将利好我国纺织服装出口，提升 我国纺织制造企业的国际竞争力。

图 59：2015~2021 年我国纺织原料及纺织制品对美出口金额（亿 美元）及同比增速（%）

我国纺织原料及纺织制品对美出口金额（亿美元）

YOY（%，右轴）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

图 60：2016~2020 年我国及越南纺织服装出口额同比增速（%）

20%
15%
10%
5%

-10%
-15%

我国纺织服装出口额YOY（%）
越南纺织服装出口额YOY（%）

资料来源：Wind、越通社，光大证券研究所整理

随着越南疫情好转、生产逐步恢复，越南纺织品出口额热度有所回升。2022 年

1~4 月越南纺织品出口额累计同比增速为 22.68%（我国纺织品同期累计同比增 速为 11.10%），4 月越南纺织品出口额单月同比增速为 34.78%（我国纺织品单 月同比增速为 0.86%）、单月增速明显提升。因此作为纺织制造领域我国的主要 竞争国之一，越南疫情好转将使国内纺织制造企业的订单面临外流压力，后续仍 需关注海外订单留存情况。

图 61：2015 年 1 月~2022 年 4 月越南纺织品出口金额单月同比增速（%）

60%
50%
40%
30%
20%
10%

-40%

越南:出口金额:纺织品:同比增速（%）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

3.2.2、内棉高位震荡，外棉持续上涨

棉花价格方面，2021 年随着行业景气度修复，国内外棉花价格呈现上行趋势，2021 年全年国内 328 价格指数、国外 Cotlook A 价格指数分别较 21 年初上涨 46.06%、50.09%。其中 2021 年进入 9 月后由于供需失衡影响，国内外棉价上 涨趋势愈发陡峭，9~12 月分别上涨 21.96%、22.60%，纵向对比来看，棉价已 大幅突破近七年中 2018 年 6 月的历史高位（国内、国外棉价历史高位分别为 1.69 万元/吨、101.70 美分/磅）。

2022年以来国内棉价呈高位震荡趋势、国外棉价受供需关系影响持续上涨，2022 年初至 5 月 18 日国内外棉价分别上涨 0.50%、31.29%，2022 年 5 月 18 日国 内 328 价格指数、国外 Cotlook A 价格指数分别为 2.22 万元/吨、167.00 美分/ 磅。

图 62：2015 年以来国内外棉花价格走势

中国棉花价格指数:328（元/吨）
Cotlook:A指数（美分/磅，右轴）
注：统计时间截至 2022-05-18
资料来源：Wind，光大证券研究所整理

与此同时，在棉价上涨的带动下，2021 年我国棉纱、坯布价格在震荡中持续上 行，全年我国 32 支纯棉普梳纱、32 支纯棉斜纹布价格分别累计上涨 21.08%、20.92%。同时，据中国棉花网统计，2021 年印度、越南、印度尼西亚棉纱价格 与我国棉纱价格呈现同步上涨趋势。2022 年初至 5 月 12 日国内棉纱走势相对 平稳、累计上涨 0.68%，而国外棉纱价格呈上涨趋势。

总体来看，21 年棉价上涨、纺织制造行业需求复苏促多家企业业绩表现较好，22 年原材料内棉已经处于高位、外棉仍在上涨，提价效应对于出口企业可能还 将延续一段时间、促其受益。

图 63：2019 年 9 月以来国内外棉纱价格走势图

注：统计时间截至 2022 年 5 月
资料来源：中国棉花网

近期人民币兑美元汇率呈现贬值趋势，利好纺织制造企业出口收入增加以及毛利 率提升。以鲁泰 A 为例，复盘 2010 年以来美元兑人民币各个季度汇率走势与鲁 泰 A 毛利率水平可以发现，在人民币升值期间，鲁泰 A 毛利率呈现下降趋势（2020 年 9 月~2021 年 6 月期间）；反之，人民币贬值期间，鲁泰 A 毛利率水平有所提 升（2015 年 6 月~2016 年 3 月期间）。

图 64：2010 年以来美元兑人民币中间价走势

图 65：2010 年以来各季度美元兑人民币中间价以及鲁泰 A 毛利 率走势

3.3、高股息类标的提供稳健回报

受疫情反复影响，当前我国整体消费需求较为疲软，未来纺织服装行业表现仍需 关注宏观经济与整体的消费环境。在此背景下，高股息率的股票具有一定防御属 性、吸引力上升。我们梳理了申万和中信一级纺织服装行业的个股2019~2021 年的年平均股息率，其中从高到底排名前五的个股分别为中国利郎、江南布衣、森马服饰、安正时尚、海澜之家，2019~2021年的年平均股息率均超过5%。

表16：纺织服装行业2019~2021年的年平均股息率排名前20的个股

注：近三年平均股息率与股利支付率按照2019~2021年三年平均计算，股价时间为2022-5-19
资料来源：Wind，光大证券研究所整理

4、投资建议

下游品牌服饰：自 3 月以来疫情持续影响上海、北京等多个一二线城市，终端消 费需求恢复的速度仍需关注疫情尤其是上海等地的防控进展，品牌服饰已经在一 季报中体现了疫情的负面影响，制造端相对稳健、但也仍需关注后续订单的持续 性，预计二季度服装零售数据继续承压。标的选择上，一方面建议关注估值回调 到位、度过二季度高基数、景气度持续相对较高同时长期逻辑仍然明确的运动服 饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际，另一方面也建议关注高景气赛道户外 露营行业的代表牧高笛、受疫情影响较小的高端运动时尚代表比音勒芬、龙头格 局长期稳定且自身增长稳健的罗莱生活等。

上游纺织制造：我们继续看好全球化布局、对客户议价能力强且难以替代的纺织 制造龙头，推荐运动赛道订单稳定、全球化产能布局、龙头份额持续提升中的华 利集团、申洲国际、建议关注健盛集团，以及建议关注稳健增长、稳步抢占全球 份额的拉链龙头伟星股份。再者，我们建议关注纺织服装行业高股息率、低估值 的稳健型标的（详见表 16）。

5、重点推荐公司

5.1、华利集团（300979.SZ）

公司是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供 开发设计与制造服务，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。21 年公司实现营业收入 174.70 亿元人民币、同比增长 34.09%（扣除人民币对 美元汇率变动的影响，下同），归母净利润 27.68 亿元、同比增长 57.55%。归 母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献，21 年毛利率同比 提升 2.42PCT 至 27.23%、归母净利率同比提升 2.36PCT 至 15.84%。22Q1 公 司实现营业收入 41.24 亿元、同比增 14.13%，归母净利润 6.48 亿元、同比增 长 15.16%。

分量价来看，21 年公司销售运动鞋产品 2.10 亿双、同比增长 29.46%；推算美 元单价亦有 4.5%左右的提升。

品牌客户方面，21 年前五大客户收入占比分别为 35%、22%、18%、11%、6%，合计占比为 91.65%、收入同比增长 37.14%。其中大客户 Nike 公司（包含 Nike 品牌、Converse 品牌）、Deckers、Under Armour 收入（扣除汇率影响后）均取得超过 40%的增长，大客户增长强劲。新品牌方面，Asics、On 和 New Balance 均在 21 年实现量产出货。

分品类来看，21 年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别 为81.35%、9.06%、9.37%，收入分别同比增长25.94%（扣除汇率影响后 30%+）、6.16%、46.60%（扣除汇率影响后 50%+）。

分地区来看，21 年美国、欧洲、其他地区收入占比分别为 86.98%、11.72%、1.08%，收入分别同比增长 24.46%、27.14%、160.34%。

长期来看运动用品赛道景气度高，我们看好公司作为头部制造商产能扩张稳步推 进，不断优化客户结构、深耕老客户、拓展新客户，促订单持续增长。22 年一 季度业绩表现低于预期，但越南疫情影响为阶段性，考虑到公司规模、生产技术

和客户等优势并未改变，后续公司将通过产能调节追赶一季度延误订单，全年持 续稳步增长仍可期待。我们维持公司盈利预测，预计 22~24 年公司 EPS 分别为 2.97、3.62、4.34 元，22、23 年 PE 分别为 26 倍、22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率 大幅波动。

表17：华利集团盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-19

5.2、申洲国际（2313.HK）

公司为全球最大的纵向一体化针织服装制造商之一，系国际一流服装品牌耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA的核心供应商。2021年公司实现营业收入238.45亿元 人民币、同比增长3.5%，美元计价下销售额同比增长约4.5%；归母净利润33.72 亿元、同比下滑34.0%。

21 年归母净利润下滑主要系毛利率下降、费用率提升影响，21 年毛利率同比下 降 6.9PCT 至 24.3%，归母净利率同比下降 8.1PCT 至 14.1%。其中毛利率下降 主要由于：1）21 年柬埔寨成衣工厂、越南面料及成衣工厂均受疫情影响部分时 间停产，产能利用率下降，同时生产费用刚性、规模效应无法体现；2）原材料 价格大幅上升（21 年国内外棉价分别上涨 46%、50%）、且结合停产因素，公 司转嫁成本存在滞后性；3）人工成本、能源价格上涨；4）人民币汇率升值（21 年汇兑损失共计 1.73 亿元、同比 20 年减少 64.1%有所改善）等多因素叠加影 响。

分品类来看，21 年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品（包含口罩等）各占 73.9%、19.8%、4.4%、1.9%，收入分别同比+10.5%、+5.4%、+0.7%、-70.1%。其中运动类产品增长主要由于美国和欧洲市场运动服装需求恢复增长；休闲类产品增长主要由于中国大陆及美国市场休闲服装销售增加；其他针织品下 滑主要系 21 年受疫情影响海外产能紧张，口罩生产线改为运动衣，因此销售额 同比下滑较大，剔除口罩影响后，其他针织品销售额同比+17.0%。分上下半年 来看，运动类 21H1/H2 收入分别+7.4%/+13.2%，休闲类分别+15.0%/-1.9%，内衣类分别+25.6%/-37.1%，其他针织品分别+72.4%/-88.4%。

分地区来看，21年国内销售占收入31.8%、收入同比+3.4%，主要由于来自国内 品牌的销售增加（包括李宁/安踏/特步等）。国外市场中欧洲、美国、日本、其 他市场各占总收入19.8%、16.0%、14.0%、18.4%，收入分别同比+28.6%、+22.1%、-30.2%（主要由于出口至日本的口罩大幅减少影响）、+6.7%。

21年业绩下滑受到多个外部因素影响，公司2005年业绩持续增长以来出现首次 大幅下滑。我们认为财务表现的暂时性疲弱不能抹除公司长期积累的龙头优势和 能力，疫情期间公司积极支付、提升员工工资和津贴等举措也正展现了企业的长 期主义和人文精神、利于企业长远发展。展望2022年，公司将继续秉持稳健经 营、稳中求进的思路，业务方面继续精进，推动自动化、生产提效、研发创新，招工方面国内考虑疫情保持谨慎和灵活，海外推进新产能投产。我们维持公司盈 利预测，预计22~24年公司EPS分别为3.43、4.22、4.92元，22年、23年PE分别

为26、21倍，公司龙头地位不因短期外部因素而改变、股价已回调充分，维持“买入”评级。

风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩 产不及预期；棉价或汇率大幅波动。

表18：申洲国际盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2022-05-19，港币汇率采用5月19日1HKD=0.8603RMB计算

5.3、安踏体育（2020.HK）

公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、FILA、SPRANDI、DESCENTE、KOLON SPORT等品牌，另外通过合营公司持有Amer sports公司、拥有始祖鸟、Salomon等品牌。2021年公司实现营业收入493.28亿元人民币、同比增长38.9%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）77.20亿元、同比增长 49.6%，不包括合营公司影响的归母净利润为78.01亿元、同比增长35.4%。21 年公司毛利率同比提升3.4PCT至61.6%；经营利润率同比下降3.5PCT至22.3%；归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比提升1.2PCT至15.7%，不包括AMER 影响的归母净利率同比下降0.4PCT至15.8%。

22Q1安踏品牌零售流水同比录得15~20%的增长，FILA品牌同比录得中单位数 增长，其他品牌同比录得40~45%增长。逐月来看，1~2月主要品牌流水增长理 想，3月受疫情影响线下流水下滑。

分品类来看：21 年收入中鞋类、服装、配饰各占 38.8%、58.0%、3.2%，收入 分别同比+50.7%、+32.1%、+36.5%。

分品牌来看：21 年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占 48.7%、44.2%、7.1%，分别同比增长 52.5%、25.1%、51.1%。分上下半年来看，21H1/H2 安踏品牌 收入分别同比+56.1%/+49.7%；FILA 品牌分别同比+51.4%/+6.8%；其他品牌 分别同比+90.1%/+32.7%。其中安踏品牌 DTC、电商、传统批发及其他收入占 比分别为 35.6%、34.2%、30.2%，收入分别同比+484.7%、+61.6%、-21.3%。

分线上线下来看：电商业务21年收入同比增长50%，收入占比为29%、同比提 升3PCT，推算线下业务合计同比增长约33%。线下渠道方面，21年末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9403家（较21年初-5.2%）、2054 家（+2.4%）、182家（+4.0%）、152家（-3.2%）。

2022 年公司将围绕安踏升级突破、FILA 高质量增长、数字化转型、组织与人力 升级四个方面不断提升运营能力。安踏品牌将继续推进核心品类上的突破、强化 产品力、促品牌继续向上，并继续发力 DTC 模式，提升一至三线城市占比、购 物中心占比，22 年安踏品牌流水增速目标在 20%以上；FILA 品牌将坚持高质量 增长，以店效及坪效双增长为目标，重点发展童装、鞋类以及专业运动产品，22 年 FILA 品牌流水增速目标为 15~20%；新品牌方面，迪桑特将利用中国冰雪运 动流行的机遇，增强在冰雪运动的影响力，KOLON SPORT 将完善产品组合，公 司预计新品牌 22 年流水增速在 30%以上；Amer 将向“五个十亿欧元计划”继 续迈进，公司预计 22 年净利润会实现扭亏为盈、为公司贡献一定利润。

二季度公司线下客流和线上物流均受到疫情影响影响，再叠加去年同期新疆棉事 件带来的高基数影响，预计二季度主要品牌流水存在较大压力。全年来看，公司 各品牌发展战略明确，推进速度或受到疫情干扰。我们维持公司盈利预测，预计 22~24 年 EPS 分别为 3.07、4.02、4.88 元，22、23 年 PE 分别为 23 倍、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预 期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育 或者AMER盈利改善不及预期。

表19：安踏体育盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2022-05-19，港币汇率采用5月19日1HKD=0.8603RMB计算

5.4、李宁（2331.HK）

公司为国产运动鞋服龙头品牌，2021年实现营业收入225.72亿元人民币、同比 增长56.1%，归母净利润40.11亿元、同比增长136.1%超预期。归母净利润增速 高于收入增速主要由于毛利率提升，21年公司毛利率同比提升3.9PCT至53.0%，经营利润率同比提升7.6PCT至22.8%，净利率同比提升6.1PCT至17.8%。

22Q1李宁品牌（不包括李宁YOUNG）整个平台零售流水同比增长25~30%，分 渠道来看，线下渠道同比增长20~30%中段，其中零售渠道同比增长30~40%中 段、批发渠道同比增长20~25%；电商平台同比增长30~40%中段。

分品类来看，21年收入中鞋类、服装、器材及配件各占42.1%、52.4%、5.5%，收入分别同比+50.0%、+60.5%、+64.9%。

分渠道来看，21年收入中经销、直营店、电商各占48.1%、22.2%、28.4%（其 余1.3%为国际市场销售），收入分别同比+56.7%、+53.5%、+58.4%；分上下 半年来看，经销21H1/H2收入同比分别+47.6%/+64.2%，直营店同比分别 +88.6%/+29.1%，电商同比分别+77.8%/+44.8%。

线下渠道分外延内生来看，21年末总销售网点数为7137家、较21年初净增加 2.9%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为5935家（+0.4%）、1202家（+17.7%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1165家（+1.4%）、4770家（+0.1%）。内生方面，21Q2~Q4总同店（含电商）实现超过40%的增 长，零售、批发、电商分别实现40~50%中段、30~40%中段、45~50%的增长（其中电商全年实现50~60%中段增长）。另外，公司门店总面积增加15~20%、平均面积超过200平方米，平均月店效提升55~60%。

2021年业绩超预期，外部消费环境、消费者偏好变化、国潮趋势崛起等带来有 利条件，同时内因方面公司持续深化内功，产品力凸显、渠道优化升级等措施促 毛利率升、控费效果突出，净利率达到理想的高双位数水平，同时21年公司账 面资金达147.4亿元、抗风险能力较强。2022年以来虽然公司将面临高基数、疫 情不确定性等挑战，但我们期待公司着眼长期，持续打磨品牌力、提升业务健康 度，实现业绩的稳健长期增长。我们继续看好公司作为国产运动头部品牌受益国

潮趋势，维持公司盈利预测，预计22~24年公司EPS分别为1.79、2.21、2.64元，22、23年PE分别为28倍、23倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。

表20：李宁盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2022-05-19，港币汇率采用5月19日1HKD=0.8603RMB计算

5.5、特步国际（1368.HK）

公司为国内领先的多品牌体育用品公司，旗下拥有大众运动品牌特步，以及时尚 运动品牌盖世威和帕拉丁、专业运动品牌索康尼和迈乐。公司2021年实现营业 收入100.13亿元人民币、同比增22.5%，归母净利润9.08亿元、同比增77.1%。利润率指标方面，21年公司毛利率同比提升2.6PCT至41.7%，与公司产品组合 不断优化有关；经营利润率同比提升2.7PCT至13.9%；归母净利率同比提升 2.8PCT至9.1%。

22Q1特步主品牌零售流水（包括线上线下全渠道）同比增长30~35%。分月来 看，1~2月全渠道流水合计同比增长接近35%，其中电商、童装表现亮眼，分别 同比增长超40%、超50%。3月上半月仍延续1~2月的较高增长趋势；3月下半月 受疫情发散影响，线下门店流水增长放缓至中双位数、电商增长仍维持在40%左 右。

分品类来看，2021年收入中鞋类、服装、配饰各占59.2%、38.8%、2.0%，收 入分别同比+17.5%、+31.2%、+22.5%。分品牌来看，2021年大众运动（特步 主品牌）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）、专业运动（索康尼、迈乐）收入各占 88.3%、9.7%、2.0%，收入分别同比+24.5%、-2.8%、+180.2%。分2021年上 下半年来看，特步主品牌收入同比增速由上半年12.4%提速至下半年34.5%、表 现优异，另外，时尚运动品牌上下半年同比增速分别为0.7%、-5.8%，专业运动 品牌上下半年同比增速分别为289.2%、139.7%。

线下渠道方面，截至21年末特步主品牌门店数共计6151家、较21年初净增加130 家、主品牌已恢复净开店，特步儿童门店数共计1179家、较21年初净增加379 家，时尚运动品牌盖世威、帕拉丁在亚太区分别拥有44家、57家直营店；专业 运动品牌索康尼、迈乐在国内门店数分别为44家、6家。线上渠道方面，21年特 步主品牌电商业务收入占比超过30%、收入增速超过35%。

二季度疫情背景下公司积极进行库存管理，加强柔性供应链建设，依据终端库存 周转情况、决定产品供应，并鼓励店员开展私域销售。二季度疫情影响目前总体 可控，公司维持特步主品牌上半年收入增长35~40%、全年收入增长25~30%的 指引暂时不变。我们维持公司盈利预测，预计22~24年公司EPS分别为0.45、0.57、0.70元，22、23年分别为PE20倍、16倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存 积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。

表21：特步国际盈利预测与估值简表