评级（买入）石油化工行业中期年度报告：大炼化业绩或超预期！

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报告名称 ：石油化工行业中期年度报告：大炼化业绩或超预期！
评级 ：买入
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资源与环境研究中心

石油化工行业研究 买入 (维持评级) 行业中期年度报告

比降幅大幅低于预期，与此同时，从中长期而言，原油价格中枢有望持续维

期的情景下，我们发现巴菲特的能源股持仓结构也并非单纯持有上游资源，

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1、淡季原油库存偏低，供应偏紧格局难以改变 ...........................................4 1.1、成品油消费旺季即将到来，供应紧张局面或将加剧..............................6 1.2、油气企业资本开支意愿较低，美国中长期原油产量增量有限................9 1.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显 ......................................16 1.4、俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期 ......................................17 1.5、释储增加市场原油供应，但仍无法扭转供需格局 ...............................20 1.6、其余产油国增产或存在能力不足........................................................21 1.7、供应边际增量有限或致全球原油供需持续偏紧，油价仍有上涨空间 ...23 2、炼油相关产品淡季涨幅已远超油价涨幅，预期差极强 ...........................23 3、上游油气开采和下游炼化均衡配臵价值凸显 ............................................27 4、风险提示 .................................................................................................29

图表目录

图表 1：全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） ..........................................4 图表 2：美国原油库存及原油价格...................................................................5 图表 3：原油及成品油价格 .............................................................................5 图表 4：成品油裂解价差.................................................................................6 图表 5：山东地炼厂开工率(常减压开工率)......................................................6 图表 6：出行指数-美国 ...................................................................................7 图表 7：出行指数-英国 ...................................................................................7 图表 8：出行指数-德国 ...................................................................................7 图表 9：出行指数-意大利 ...............................................................................7 图表 10：出行指数-西班牙 .............................................................................8 图表 11：出行指数-法国 .................................................................................8 图表 12：美国 7 个机场月起降架次（架） ......................................................8 图表 13：欧洲周航班数据（架） ....................................................................9 图表 14：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX ................................10 图表 15：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额............................10 图表 16：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 ............................... 11 图表 17：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格................................... 11 图表 18：样本页岩油气企业历史资本开支及 2022 年指引.............................12 图表 19：样本页岩油气企业历史原油产量及 2022 年指引.............................12 图表 20：样本综合油企历史资本开支及 2022 年指引....................................13 图表 21：样本综合油企历史产量及 2022 年指引...........................................13 图表 22：在高油价下油气企业控制产量增长的原因 ......................................14 图表 23：Permian 产区三类油气井数量 ........................................................15

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图表 25：美国原油产量（百万桶/天） ..........................................................16 图表 26：OPEC+生产配额 ...........................................................................17 图表 27：OPEC10 产量及生产配额变化 .......................................................17 图表 28：俄罗斯原油出口量及方向（百万桶） .............................................18 图表 29： Rosneft 和 Gazprom 资本开支之和（百万美元）..........................18 图表 30：部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场 ........................19 图表 31：部分油气公司在俄罗斯资产情况 ....................................................20 图表 32：在 IEA 的 4 月释储行动中各国所释放的石油规模（千桶） .............21 图表 33：美国 SPR（千桶） ........................................................................21 图表 34：伊朗原油产量（百万桶 /天） .........................................................22 图表 35：伊朗完井数及钻机数......................................................................22 图表 36：委内瑞拉原油出口量（万桶 /天） ..................................................23 图表 37：PX-原油价差（元/吨） ..................................................................24 图表 38：原油及新加坡成品油价格...............................................................25 图表 39：新加坡成品油-原油价差（美元/桶） ..............................................25 图表 40：浙石化产业链及可延伸方向 ...........................................................26 图表 41：恒力石化产业链及可延伸方向........................................................26 图表 42：伯克希尔哈撒韦 2021 年 4 季度及 2022 年 1 季度前十大持仓股 .....27 图表 43：2021 年雪佛龙和西方石油上游油气产量（万桶/亿立方英尺）........27 图表 44：雪佛龙 2021 年成品油产量 ............................................................28

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全球油气新发现资源量持续快速下滑，从 1900 年至今共 121 年的统计数 据我们发现：2021 年新增勘探储量为近 75 年最低值。2021 年，全球新增油气 勘探储量为 67.56 亿桶油当量，为 1946 年以来的最低水平。在全球范围内，这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资 源能力的持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。

目前原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储，虽然原油供应有所增加，但由于国外出行持续恢复及国内疫情改善带来需求增 长，全球原油供应紧张的基本面并未改变。6-9 月为成品油传统消费旺季，目 前并非成品油需求最旺盛的季节，但美国成品油库存在炼厂开工率维持高位的 情况下出现较为反常的下降，除原油外成品油供应同样紧张。

长期以来，美国原油库存（含战略储备）与 WTI 原油价格之间存在明显的 负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超

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2022 年 3 月以来，美国市场成品油价差持续扩大，汽油裂解价差接近历史 高点，柴油和航空煤油价差则已创下新高。成品油价格上涨一方面由原油价格

上涨推动，另一方面裂解价差的快速扩大说明成品油自身的供应紧张也是推动

价格上涨的重要因素。

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1.1、成品油消费旺季即将到来，供应紧张局面或将加剧

近期国内疫情逐渐好转，油品需求有望持续恢复，同时伴随部分炼厂检修 结束，山东地炼厂开工率扭转了 2021 年 11 月以来的下降趋势，国内成品油供 应及对原油的需求有望改善。根据此前我们在报告《本轮疫情影响多少原油需

求？》中的测算，由于物流受阻、居民静止及航空枢纽关闭，本轮疫情短期内 对原油的需求影响约为 76 万桶/天，随着国内疫情好转，这部分受疫情影响而 减少的原油需求有望于 6 月基本恢复。

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1.2、油气企业资本开支意愿较低，美国中长期原油产量增量有限

市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开

支，从而促进原油产量增加，但我们需要特别强调的是：欧盟 2030 降碳 55% 的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售燃油车”的政策，很大程度

上相当于宣布特定能源品种的“死期”，导致油企资本开支主要用于加速将存量

产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为原

油供需紧张中长期也无法逆转。

2020 年以来，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下 滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间，2021-2022 年原油价格上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并

未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，开支意愿

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行业中期年度报告

图表 14：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX

来源：各公司公告，Reuters，Wind，国金证券研究所

2021 年各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页

岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股

东回报支出，伴随 2021 年原油价格的持续上升，美国页岩油企业用于股东回

报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近 11 年以来最高水

平。因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠

杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。

图表 15：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额

来源： Reuters，国金证券研究所

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我们统计了核心页岩油企业和综合油企 2022 年资本开支预算以及产量指 引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），在当前的 高油价环境下油企资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指 引的涨幅。降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的 情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。综合油企 2022 年资本开支指引增幅大于产量指引，或意味着综合油企将增加油气行业以外的 投资。

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注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限

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注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限

注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业产量指引的上下限

由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近 60%的油气企业高 管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加

的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的

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行业中期年度报告

资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并 增加对投资者的回报。

图表 22：在高油价下油气企业控制产量增长的原因

来源：达拉斯联储，国金证券研究所

美国最大原油产区 Permian 产区库存井数量已降至 2016 年的水平，且仍 未结束下跌趋势。Permian 产区单井油气产量下降，相比 2021 年每台原油钻 机平均新打井产量约 1500 桶/日和天然气钻机平均新打井产量约 3300 千立方 英尺/天的高生产效率时段，当前其平均新打井产量下滑了约 26%（油）和约 34%（天然气）。我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新 井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了快速回收 现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。随着高品位资产的消耗以及库存井 数量减少，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可 能持续低于预期。

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来源：EIA，国金证券研究所

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1.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显

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1.4、俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期

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Rosneft（俄油）和 Gazprom（俄气）为俄罗斯油气巨头，2020 年其合计 产量占俄罗斯的 51%（原油）及 82%（天然气），我们发现这两家的合计资本 开支规模较历史高点下降幅度较大。

注：Gazprom 在 2021年全年的资本开支使用前三季度的 4/3 代替

3 月 11 日，欧盟公布了对俄罗斯的第四批制裁措施，其中包括欧盟将大幅 禁止欧洲在俄罗斯能源部门的新投资，包括能源勘探、生产、技术转让等方面

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常会有外资参与，外资退出后项目融资方面的困难也将降低开发速度。

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1.5、释储增加市场原油供应，但仍无法扭转供需格局

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1.6、其余产油国增产或存在能力不足

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伊核谈判为决定伊朗能否顺利扩产并实现出口的关键因素，但目前伊核谈 判前景不明。同时伊朗在役钻机数及完井数均已大幅下降，本次扩产计划需要 1600 亿美元的投资，石油和天然气项目投资额分别为 900 亿美元和 700 亿美 元，项目投资占其全年 GDP 的 19.15%，扩产规模导致本次扩产难以快速推进。

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一个漫长的过程。

1.7、供应边际增量有限或致全球原油供需持续偏紧，油价仍有上涨空间

从中长期而言，我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储 加息，美国增加战略储备释放，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，原油供求 中长期持续紧张，价格迟早再次大涨的基本面也难以改变。当前大多数油企在 高油价环境下更倾向于降低企业负债、增加股东回报，资本开支意愿则较为不 足，现有的资本开支主要用于短期行为，体现在加速库存井消耗或者释放战略 库存以增加短期原油供应而对中长期供应提升十分谨慎。与此同时，欧美的“2030 大幅减碳”政策也从根本上抑制了传统化石能源企业的中长期产能建设 意愿，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩油产量增量或长期低于 预期。

从短期与中长期来看，全球原油供需结构或持续偏紧，警惕各油品飙涨风 险！

2、炼油相关产品淡季涨幅已远超油价涨幅，预期差极强

伴随民营大炼化企业持续向下游产业链深加工项目布局，且新材料或推动 公司产品附加值显著增长。在国际油价将大概率维持高位的背景下，民营大炼 化企业从原油开始加工，充分发挥产业链一体化优势，具备在高油价下维持产 品价差稳定的能力。

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行业中期年度报告

伴随成品油需求旺季到来以及价格走高，可作为调油组分 PX 供不应求，虽然 5 月原油价格保持上涨，但 PX价格上涨速度更快，5 月 PX-原油价差明显 扩大。

通过对民营大炼化企业全产业链产品价差景气度梳理可以较为显著的发现 2022 年至今，上游 PX-原油环节价差出现显著回暖，恒力石化与浙石化（荣盛 石化，桐昆股份持股）上游大体量炼化资产景气度在淡季相较于年初水平显著 提升，核心原因是终端产品价格涨幅高于原料端涨幅，这一趋势与市场认为原 料端价格大幅上涨，或持续压缩环节间利润存在较为显著的预期差。

图表 37：PX-原油价差（元/吨）

来源：Wind，国金证券研究所

在新加坡市场，原油价格对成品油价格的传导情况较好，3 月以来新加坡 成品油裂解价差快速扩大。目前恒逸石化拥有 560 万吨权益原油加工产能，其 中成品油及 PX 产能占大头。恒逸石化成品油主要出售至文莱、其他东南亚国 家和澳大利亚，其中向文莱出售成品油采取直接签订销售合同方式，报价参考 新加坡市场，向其他国家销售成品油主要通过新加坡大宗商品交易市场出售，恒逸石化成品油业务或将充分受益于新加坡成品油裂解价差扩大。

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行业中期年度报告

图表 38：原油及新加坡成品油价格

来源：Wind，国金证券研究所

图表 39：新加坡成品油-原油价差（美元/桶）

来源：Wind，国金证券研究所

与此同时，民营炼化企业持续推进深加工项目，有望持续增厚产品附加值。民营大炼化企业在炼化项目投产后，其全球最大的集群化芳烃产能及全球最大 的集群化烯烃产能具备向下游延伸至超过 20 种紧缺新能源及半导体材料的能 力，该能力在全球范围内具备极高稀缺性。在全球“双碳”政策推动下，新能 源相关材料终端消费需求高增长确定性较强。在原油价格以及煤炭价格上行趋 势下，由于民营大炼化深加工项目的推进，终端产品加权销售价格涨幅高于原

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能性，民营大炼化上游大体量产能有望获得盈利弹性。

来源：公司公告，国金证券研究所

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考虑到炼化下游油品在欧美出行需求远超预期的驱动下或出现利润超预期，

上游油气产量方面，2021 年雪佛龙实现原油产量 56319.5 万桶、NGL 产 量 9891.5 万桶和天然气 28137.85 亿立方英尺；西方石油实现原油产量 22600 万桶、NGL 产量 9100 万桶和天然气 6490 亿立方英尺。中下游产品方面，雪 佛龙中下游产品主要包括成品油和化工品，化工品由持股 50%的子公司 CPChem 化工公司生产。2021 年雪佛龙成品油产量为 5.88 亿桶，CPChem 化

工公司的主要产品包括烯烃、聚烯烃以及苯乙烯化合物等；西方石油的下游产

品主要为旗下西方化工公司的基础化学品和乙烯类产品。

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注：其他石油产品主要是石脑油、润滑剂、沥青和焦炭

根据雪佛龙和西方石油的下游产品产能及伯克希尔哈撒韦的持股比例，伯 克希尔哈撒韦上游权益油气产量约为 2693 万吨油当量，下游成品油权益产量 和炼化产品产能分别约为 372 万吨和 187 万吨，可见伯克希尔哈撒韦持有的权 益头寸并非单纯只有上游开采业务，而是依旧包括部分下游炼化资产，相比单 纯的上游资产来看，配臵具备一定的均衡性。我们认为，伴随炼化下游各油品 在出行需求旺季或出现超预期价格上涨，上下游有所兼顾的配臵可获取炼化产 业链不同环节产品的价格出现不同步的上涨，抑平利润的波动。

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1、地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委 内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全

球原油市场；

2、疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减 弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性；

3、美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而 美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油

价格产生扰动。

4、原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果

原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能

性；

5、项目建设不及预期风险：炼化项目从审批到建设，再到最终投产需 要经历数年，期间可能会因出现意外导致项目建设进度放缓；

6、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来 源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不

一，从而有可能出现误差。

7、技术迭代影响超额收益的风险：民营大炼化企业大多为 2018-2019 年建成投产的炼化装臵，均采用最新的生产技术，相比两桶油和日

韩的老旧产能存在明显的后发技术优势，而技术优势及规模优势也

是民营大炼化企业的主要超额收益来源，通常情况下炼化行业的技 术迭代周期约为 15 年，但如果技术迭代周期缩短，或对民营大炼 化企业行业超额收益存在负面影响；

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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