评级（增持）煤炭板块动态点评：价格区间确定，基本面支撑中长期投资机会

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报告名称 ：煤炭板块动态点评：价格区间确定，基本面支撑中长期投资机会
评级 ：增持
行业：

2022 年 3 月 8 日

行业研究

价格区间确定，基本面支撑中长期投资机会

——煤炭板块动态点评

事件：2 月 24 日，发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港口下水煤（Q5500）中长期含税价格在 570 元/吨-770 元/吨之 间，较去年 12 月底《2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》公布的价格区间（550 元/吨-850 元/吨）有所缩窄。

煤炭价格运行区间基本确定。（1）新的中长期价格区间缩窄为 200 元/吨，价 格稳定性进一步增强；（2）目前动力煤长协价格为 720 元/吨，在合理区间内，考虑到运费及装卸费用等，长协出矿价格也处于合理区间内，该通知对目前长协 价格的影响较为有限；（3）近期受政府调控影响，港口、坑口价格均有不同程 度的下调，价格运行区间基本确定。

国外煤价总体比较坚挺，而且高于国内煤价。（1）截至 3 月 7 日，广州港进口 印尼煤（Q4800）价格为 900 元/吨，与上周持平；截至 3 月 1 日，欧洲 ARA 三 港、纽卡斯尔港动力煤现货价格均维持在高位水平，比国内动力煤价格高 33%-81%；（2）由于俄乌冲突升级，石油价格迅速提升，截至 3 月 4 日，煤炭 与石油的价格比值降至 1.28，较 2010 年以来的平均水平（1.47）低 13.35%，从均值回归的角度来看，这意味着未来煤价走势可能强于石油。

库存仍处于同期低位，国内煤炭供需紧张程度稍有缓和。（1）截至 3 月 7 日，秦皇岛港口煤炭库存为 500 万吨，相比上周上涨 8 万吨（+1.63%），仍处于同 期低位水平。（2）截至 3 月 3 日当周，25 省动力煤终端日均耗煤量 545 万吨（约占全国的一半），周环比下降 3.71%，而同期 110 家洗煤厂（约占全国的 5%）周度开工率为 70.7%，环比下降 0.52 个百分点，国内煤炭供需紧张程度稍 有缓和；（3）在“稳增长”的大背景下，工业耗煤耗电量今年大概率同比增长，居民用电量也会持续提升，这奠定了煤炭需求增长的基础。

煤炭中长期的紧平衡值得期待。（1）根据中国煤炭工业协会发布的《2020 煤炭 行业发展年度报告》，到“十四五”末，国内煤炭产量目标是控制在 41 亿吨左 右，而 2021 年全国原煤产量为 41.3 亿吨，这意味着未来全国煤炭产量增长空 间很有限；（2）能源用煤占煤炭需求量的 69%，根据中电联预测，2022 年全 社会用电量将同比增长 5%-6%，近几年煤炭在能源消费中的占比下降速度趋缓，根据我们的测算，煤炭的需求仍有增长空间；（3）参考美国、日本碳达峰的情 况，预计我国碳达峰（2030 年）之前煤炭消费量将维持高位水平。

投资建议：建议关注煤炭板块的配置价值。我们预计 2022 年动力煤企业季度平 均净利润将维持为 2021 年三、四季度的平均水平，按 3 月 7 日收盘价格测算，多数动力煤企业 2022 年动态 PE 在 7 倍左右；焦煤、无烟煤企业 2022 年季度 平均净利润将接近 2021 年四季度盈利水平，对应 2022 年 7.56 倍左右的动态 PE。后续动力煤价格每上涨 100 元/吨（焦煤对应上涨 220 元/吨），动力煤企 业净利润将增长 27%-88%，焦煤、无烟煤企业净利润将增长 20%-73%，建议 关注煤炭板块的配置价值。综合考虑估值、弹性、股息率、产品附加值，建议关 注冀中能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份。

风险提示：（1）宏观经济的不确定性风险；（2）政策调控的风险；（3）新增 煤炭产能审批放松的政策风险；（4）公司经营不善的风险；（5）国际能源价 格大幅下跌的风险。

增持（维持）

分析师：王招华
执业证书编号：S0930515050001

021-52523811

wangzhh@ebscn.com

联系人：戴默
modai@ebscn.com

资料来源：Wind

1、煤炭价格运行区间基本确定

煤炭价格的种类很多，目前最受政府关注的是坑口价、港口平仓价以及长协 价；车板价、库提价等其它价格由于包含了运输、场地等费用，相对较为市场化；进口煤炭主要以到岸价、离岸价、场地价为主。

表 1：煤炭价格类型释义

山转产发展资金提取和矿山环境恢复治理基金。

含税车板价 指在火车车厢交货、含增值税的价格。

上运载工具为止的一切费用和风险的价格。

资料来源：CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所

2021 年底至今，发改委频繁调控煤炭价格。2021 年 12 月底，发改委曾印 发《2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》，给出中长期 动力煤价格区间为 550-850 元/吨；2022 年 2 月 9 日和 12 日，发改委两次约谈 部分煤炭企业，主要强调保障供应安全，防止煤炭价格虚高，提出港口价格稳定 在 900 元/吨以下，坑口价格稳定在 700 元/吨以下；2022 年 2 月 24 日，发改 委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确 2022 年 5 月 1 日起，秦皇岛港口下水煤中长期交易含税价格的合理区间为 570-770 元/吨，出 矿环节中长期交易价格依据中间环节费用倒推确定（山西 370-570 元/吨、陕西 320-520 元/吨、蒙西 260-460 元/吨）。

受政策调控的影响，港口、坑口价格均有不同程度的下降。2 月 14 日，陕 西榆林（榆阳区）动力煤（Q5500）坑口价格由 900 元/吨下调 200 元/吨（-22.2%）至 700 元/吨，截至 3 月 7 日，陕西榆林（榆阳区）动力煤（Q5500）坑口价格 仍维持在 700 元/吨；2 月 23 日，秦皇岛港口 Q5500 市场价由 1000 元/吨下降 50 元/吨（-5%）至 950 元/吨，2 月 24 日继续下降 10 元/吨至 940 元/吨，截 至 3 月 7 日，秦皇岛港口 Q5500 市场价维持在 940 元/吨。

受俄乌冲突带来的全球能源价格上涨的影响，截至 3 月 7 日，动力煤期货（活跃合约）收盘价为 919 元/吨，相比前一周大涨 19.13%。

图 1：动力煤现货价格持续高于期货价格（元/吨）

资料来源：CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

图 2：坑口价格受政策影响下调（元/吨）

资料来源：CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

新的中长期价格区间较之前有所收窄，价格的稳定性进一步增强，煤炭企业 盈利的确定性提升。目前动力煤长协价格为 720 元/吨，在限定的合理范围内，考虑到运费及装卸费用等，长协出矿价格也处于合理区间内，该通知对目前长协 价格的影响较为有限。

表 2：近期煤炭行业的政策趋势

国务院总理李克强 2 月 14 日主持召开国务院常务会议，会议指出：2 月 16 日 国务院 加快新型基础设施建设、重点领域节能降碳技术改造等，增加煤炭供 应，支持煤电企业多出力出满力，保障正常生产和民生用电。

资料来源：国家发展改革委，人民日报，光大证券研究所

2、当前供需：库存仍处于同期低位，国

内煤炭供需紧张程度稍有缓和

港口、终端库存处于同期低位。截至 3 月 7 日，秦皇岛港口煤炭库存为 500 万吨，相比上周上涨 8 万吨（+1.63%），目前仍处于同期低位水平；截至 3 月 7 日，六大发电集团煤炭库存为 1119.7 万吨，也处于同期低位水平。

截至 3 月 4 日，110 家样本洗煤厂周度开工率为 70.7%，环比下降 0.52 个 百分点。据 CCTD 中国煤炭市场网监测，截至 3 月 3 日当周，25 省动力煤终端 日均耗煤量 545 万吨，周环比减少 21 万吨（-3.71%）。3 月份寒冷天气逐渐减 少，随着两会的召开，环京地区工业企业的环保安全检查趋严，煤炭需求量有所 下降，国内煤炭供需紧张程度稍有缓和。

图 3：秦皇岛港煤炭库存目前处于 2018 年以来同期最低（万吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

图 4：六大发电集团煤炭库存也处于近五年来低位（万吨）

资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

图 5：110 家样本洗煤厂开工率（%） 图 6：沿海 8 省动力煤终端日均耗煤（万吨/天）

资料来源：Mysteel，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 4 日

资料来源：CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 3 日

3、进口：进口煤价维持高位

3.1、国际能源价格维持高位为进口煤价格提供支撑

受通胀、OPEC 减产以及疫情等因素影响，2021 年国际原油价格全年维持 上涨态势，3 月 3 日，OPEC 原油现货价格达到 117.06 美元/桶，创 2015 年以 来新高；1 月纽约天然气现货价格中枢大幅提升，峰值价格达到 19.64 美元/百 万英热单位，创 2017 年以来的新高。

2 月 24 日，俄乌冲突加剧，乌克兰全境进入战时状态，石油、黄金等大宗 商品价格大幅上涨。截至 3 月 4 日，煤炭与石油的价格比值为 1.28，较 2010 年以来的平均水平（1.47）低 13.35%，由于煤炭是石油的替代资源，长期来看 应均值回归，这意味着未来煤价走势可能强于石油。

图 7：煤炭和原油的价格比值目前处于历史低位水平

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 4 日

图 8：纽约天然气现货价格中枢上移（美元/百万英热单位）

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 4 日

3.2、进口煤价格处于较高位置

截至 3 月 7 日，广州港进口印尼煤（Q4800）价格为 900 元/吨，与上周持 平，由于国产煤炭价格的下调，进口印尼煤炭性价比持续减弱。

图 9：印尼进口煤炭性价比持续减弱（元/吨）

资料来源：CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

目前我国最大的煤炭进口来源国为印尼，海关总署数据显示，2021 年我国 共进口印尼煤 1.96 亿吨，占煤炭总进口量的 60%。印尼的煤炭主要为低卡煤（超 过一半是褐煤），质量不及国产煤炭，其主要优势在于价格较低。国内煤价下调 后，下游厂商进口印尼煤炭的意愿将有所降低。

国外其他港口方面，目前欧洲 ARA 三港、纽卡斯尔港动力煤现货价格均维 持在高位水平，显著高于国内动力煤价格。

图 10：2021 年我国煤炭进口来源国进口量占比

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 11：2022 年 2 月以来国外港口动力煤现货价格显著高于国内（元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 1 日，美元兑人民币汇率按 6.4 换 算

4、煤炭中长期的紧平衡值得期待

供应方面，2021 年我国原煤产量共 41.3 亿吨，根据中国煤炭工业协会 2021 年 3 月发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》，到“十四五”末，国内煤炭产 量目标是控制在 41 亿吨左右，随着保供增量的释放完成以及旧矿资源的逐渐枯 竭，后续产量增长空间十分有限。

进口方面，据海关总署统计，2021 年我国累计进口煤炭 3.23 亿吨，进口占 比较小。

需求方面，2021 年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能 源用煤）占煤炭消费总量的 69%，占能源消费总量的 56%。

电力增速和能耗增速趋势相同，电力消费增速可看作能耗增速的预估指标1，按照 2017 年以来能耗消费总量增速与全社会用电量增长率的比值均值计算（1：2），根据中电联预测，2022 年全社会用电量将同比增长 5%-6%，则 2022 年 能源消费总量增长率为 2.75%（5.5%的一半），考虑到近两年煤炭在能源消费 总量中的占比下降速度趋缓，假设 2022 年占比降幅维持 2021 年水平（0.8 个百 分点），其他行业煤炭需求量不变，那么 2022 年我国煤炭需求量将增长约 3762 万吨，同比将增长 0.88%，据此预计煤炭价格中枢有望维持在较高水平。

图 12：原煤产量及进口量（亿吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 13：2021 年煤炭消费量及能源消费量占比情况

资料来源：Wind，2021 年国民经济和社会发展统计公报，光大证券研究所

1 《山西电力消费与能源消费关系分析》——武鹏程 山西省统计局

参考美国、日本发展历程，在实现碳达峰后，煤炭消费量短期仍处于高位水 平。1996-2007 年间，美国煤炭消费量均值在 10.74 亿短吨，2007 年美国实现 碳排放达峰，而后煤炭消费持续回落，直至 2015 年煤炭仍然是美国发电能源的 第一大来源，而后天然气成为第一大发电能源。

而日本在实现碳达峰后，煤炭消费量仍维持较为稳定水平。日本在 2008 年 实现碳达峰，此后煤炭消费均值为 2.07 亿短吨，较 2008 年水平仅下降 5.28%。

图 14：美国、日本煤炭消费量（百万短吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年

中国工程院院士、深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长谢和平表示，“我 国的资源禀赋和现阶段经济社会的发展实际，决定了短期内我国经济社会发展仍 离不开煤炭”。其撰写的《碳中和目标下煤炭行业发展机遇》提到，“2030 年 前，适应碳达峰的要求，风、光等新能源是满足能源增量需求的主体，规模增长 速度快，但是由于基数小，在能源消费结构中的占比提高缓慢，逐步由 15%向 30%靠近，成为补充能源。而由于我国能源消费保持在较高水平，新能源增量赶 不上能源需求增量，煤炭消费量保持平稳或略有增长，维持在 35 亿~45 亿吨。”2由此可见，碳达峰（2030 年）之前我国煤炭消费量将维持高位水平。

5、投资建议

“十四五”期间，煤炭长协价格高中枢已基本确定。一方面，国内多个煤矿 面临资源枯竭问题，随着保供增量的释放完成，煤炭后续产量增长空间十分有限；另一方面，新的合理价格区间下，长协价格的下限较之前上升 20 元/吨。

焦煤方面，截至 3 月 7 日，主焦煤价格与动力煤价格的比值为 2.77，处于 历史高位水平，2016 年以来，主焦煤市场价与动力煤市场价的比值在 1.1-3.1 之间波动，均值约为 2.2。

2 《碳中和目标下煤炭行业发展机遇》——谢和平、任世华、谢亚辰、焦小淼

图 15：当前焦煤价格与动力煤价格的比值处于历史中位水平（元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月 7 日

煤炭供需紧平衡的预期下，假设 2022 年动力煤长协价格维持在 700 元/吨（略高于限价区间均值）、成本维持不变，预计 2022 年以动力煤为主的煤炭企 业盈利将维持 2021 年三、四季度平均水平。焦煤现货价格去年四季度经历了大 起大落，长协价格上涨有所滞后，由于政府并未限制焦煤价格，按照焦煤价格为 动力煤价格的 2.2 倍测算，焦煤长协的合理价格约为 1540 元/吨，与 2021 年四 季度平均水平相近。

图 16：动力煤长协价格有望维持在去年三四季度平均水平（元/ 吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，2022Q1 截至 3 月 7 日

图 17：焦煤长协价格高于去年三四季度平均水平（元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，2022Q1 截至 3 月 7 日

若后续政策限价力度放松，按照动力煤 2022 年全年 700 元/吨（焦煤对应 1540 元/吨）的长协价测算，价格每上涨 100 元/吨（动力煤上涨 100 元/吨、焦 煤对应上涨 220 元/吨），以动力煤为主营业务的煤炭企业利润将增长 27%到 88%，平均市值弹性为 5.32%。焦煤、无烟煤企业净利润将增长 20%-73%，平 均市值弹性为 6.01%。

表 3：上市煤炭企业（动力煤）2022 年度盈利及市值弹性测算

资料来源：公司公告，光大证券研究所测算
注：（1）净利润单位为亿元；（2）2022 年净利润按照 2021 年三、四季度平均水平进行年化测算；（3）股息率按照 2018-2020 三年平均分红率计算；（4）市值弹性是指，假设产量等于实际销量、价格提升不带来成本提升、所得税为 25%、增值税为 13%、各煤炭企业 PE 按 10 倍计算、动力煤价格按 700 元/吨计算，动力煤价格上涨 1%情况下提升的市值与当前市值的比 值；（5）2021 年净利润均取上市公司业绩预告中归母净利润区间的均值；（6）PE、当前市值对应的收盘日期为 3 月 7 日。

综合考虑估值、弹性、股息率、产品附加值，建议关注冀中能源、晋控煤业、

山煤国际、华阳股份。

表 4：上市煤炭企业（焦煤、无烟煤）2022 年度盈利及市值弹性测算

资料来源：公司公告，光大证券研究所测算
注：（1）净利润单位为亿元；（2）2022 年净利润测算：假设 1 吨焦煤的利润等于 3 吨动力煤的利润，按净利润来源划分，焦煤部分按照 2021 年四季度水平测算，动力煤部分按照 2021 年三、四季度平均水平测算；（3）股息率按照 2018-2020 三年平均分红率计算；（4）市值弹性是指，假设产量等于实际销量、价格提升不带来成本提升、所得税 25%、增值税 13%、各煤炭企业 PE 按 10 倍计算、动力煤价格按 700 元/吨计算，焦煤价格按 1540 元/吨计算，动力煤、焦煤价格上涨 1%情 况下提升的市值与当前市值的比值；（5）2021 年净利润均取上市公司业绩预告中归母净利润区间的均值；（6）PE、当前 市值对应的收盘日期为 3 月 7 日；（7）由于无烟煤企业生产的无烟煤多指无烟末煤，用途与动力煤一致，且平均销售价格 与动力煤销售价格相近，将无烟末煤当作动力煤计算，高附加值的块煤、粉煤当作焦煤计算。

6、风险分析

（1）宏观经济的不确定性风险。若宏观经济形势较弱，可能导致下游企业

用煤用电需求的减弱，进而影响到煤炭价格的表现。

（2）政策调控的风险。煤炭价格可能受政策调控的影响继续下降。

（3）新增煤炭产能审批放松的政策风险。煤炭新增产能审批放松可能造成

煤炭产能扩张超预期。

（4）公司运营的风险。煤炭企业可能受到安全生产事故的影响，造成公司 停工停产的情况。

（5）国际能源价格大幅下跌的风险。国际能源价格大幅下跌可能导致进口 煤炭价格下降，进而带动国内煤炭价格下行。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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