评级（增持）有色金属行业：俄乌局势焦灼，有色金属如何演绎

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报告名称 ：有色金属行业：俄乌局势焦灼，有色金属如何演绎
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业点评
有色金属

2022 年 03 月 09 日

天然气上涨持续抬升海外电力成本，欧洲铝、锌减产持续。

投资建议：关注具备资源优势的上游企业，建议关注：云铝股份、神火股份、驰

宏锌锗、中金岭南。

风险提示：俄乌局势变化；海外能源价格大幅变化；下游需求不及预期。

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内容目录

1. 天然气上涨持续抬升海外电力成本，欧洲铝、锌减产持续 ........................................... 4 1.1. 俄乌冲突加剧欧洲能源短缺预期，电价持续冲高 ................................................. 4 1.2. 电价冲高进一步抬升铝、锌冶炼成本 ................................................................... 5 2. 多方制裁或造成俄罗斯工业金属出口缩减 .................................................................... 6 3. 投资建议 ....................................................................................................................... 7 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 7

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图表目录

图 1：TTF 基准荷兰天然气价格（EUR/MWh） ............................................................... 4 图 2：欧洲国家电价（EUR/MWh） .................................................................................. 4 图 3：欧洲天然气供给结构 ............................................................................................... 4 图 4：2020 年欧洲各国天然气俄罗斯进口/总进口量 ........................................................ 4 图 5：俄铝产量（万吨）及全球占比 ................................................................................. 6 图 6：俄罗斯铝出口量（万吨） ........................................................................................ 6 图 7：2021 年俄罗斯原铝出口结构 ................................................................................... 6 图 8：2021 年俄罗斯铝合金出口结构 ............................................................................... 6 图 9：俄罗斯铜及合金出口量（万吨） ............................................................................. 6 图 10：俄罗斯铜及合金出口结构 ...................................................................................... 6 图 11：LME 分地区铜库存（吨） ..................................................................................... 7 图 12：LME 分地区铝库存（吨） ..................................................................................... 7

表 1：俄罗斯-欧洲主要天然气管道 ................................................................................... 5 表 2：2021-2022 海外电解铝减产产能 ............................................................................. 5 表 3：2021-2022 海外精锌减产产能 ................................................................................. 5

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1. 天然气上涨持续抬升海外电力成本，欧洲铝、锌减产持续

1.1. 俄乌冲突加剧欧洲能源短缺预期，电价持续冲高

近日，随着俄乌冲突持续发酵，以原油、天然气为代表的能源价格急剧走高。

其中 TTF 基准荷兰天然气上涨至 122.9EUR/MWh（3 月 1 日数据），重回 21 年

四季度价格高位区间。

成本推动下，欧洲电价近日进一步上涨至历史高位，英、德、法及荷兰等国

电价均上升至 300EUR/MWh 以上（3 月 4 日数据），其中德国及法国电价较 21 年年底增幅分别达 62%、34%。

长期总量来看，欧洲天然气结构性短缺。自 2001 年，欧洲天然气本土产量 逐年走低，天然气供给总量未见增。能源结构方面，据 Ember，2021 年欧盟天然 气占比达 20.3%，仅次于核能（24.3%），其中天然气自俄罗斯进口量需求占比超 30%。分区域来看，中东欧国家天然气更加依赖俄罗斯进口，对俄罗斯进口依存 度大多在 50%以上。同时德国、波兰、意大利等国天然气进口主要来自俄罗斯。

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表 1：俄罗斯-欧洲主要天然气管道

资料来源：statista、德邦研究所

1.2. 电价冲高进一步抬升铝、锌冶炼成本

欧洲铝、锌产能四季度以来均现减产，电价再次冲高冶炼厂重回高成本区间。

据 IAI，欧洲 2021 年原铝产量 746.8 万吨，全球占比超过 11%。2021 年 4 季度开始，受电力成本持续抬升影响，以 Aldel、Dunkerque、Trimet 等为代表的 部分欧洲铝冶炼厂陆续宣布减产，截止2月底，欧洲铝冶炼厂减产产能达87万吨。

表 2：2021-2022 海外电解铝减产产能

资料来源：SMM、德邦研究所

精锌冶炼方面，欧洲大型锌冶炼厂 Glencore 及 Nyrstar 也自 21 年 10 月开始 陆续宣布一定程度减产。据 ILZSG，欧洲精锌冶炼年产量 240 万吨，全球占比约 为 18%，其中 Nyrstar 和 Glencore 及 Boliden 三家冶炼企业覆盖欧洲 80%以上的

产能。

表 3：2021-2022 海外精锌减产产能

资料来源：各公司公告、Bloomberg、德邦研究所

以德法两国当前电价（3 月 4 日）进行计算，与 2012 年底相比，电解铝电力 成本进一步增加超 2000、1300 美元/吨（吨铝耗电以 13500KWh 计），铝厂仍处 于亏损状态；锌冶炼成本增加在 500、350 美元/吨以上（吨锌耗电以 3500KWh

计）。短期来看，欧洲能源问题缓解之前，电价预计仍维持高位运行，欧洲铝、锌

冶炼厂持续面临较大冶炼成本压力，或导致已减产产能推迟复产的同时致使更多

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冶炼厂采取减产行动。

2. 多方制裁或造成俄罗斯工业金属出口缩减

随着俄乌局势逐渐发酵，欧美对俄制裁进一步加码，其中 SWIFT 制裁或对俄 罗斯金属出口形成一定制约。

具体来看，2021 年俄罗斯铝产量 376.4 万吨，全球占比近 6%，出口量 348 万吨（原铝及铝合金），主要流向中、日、韩及欧美国家。2021 年俄罗斯铜（铜 及合金）出口 46 万吨，中国、荷兰及德国出口合计占比约 75%。在结算系统可 能受到制约的情况下，短期内俄罗斯铝出口或受扰动，进一步影响全球金属供给 格局。

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信息披露

分析师与研究助理简介

李骥，德邦证券化工行业首席分析师&周期组执行组长，北京大学材料学博士，曾供职于海通证券有色金属团队，所在团队 2017 年获 新财富最佳分析师评比有色金属类第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生证券，任化工行业首席分析师，研究扎实，推票能力强，佣金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦证券。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

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