晨光文具评级（买入）品牌高端化持续推进，新业务科力普及九木保持高增长
发布时间： 2022年03月09日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光文具
报告名称 ：品牌高端化持续推进，新业务科力普及九木保持高增长
评级 ：买入
行业：家用轻工
公司报告 | 公司点评
晨光文具（603899）
证券研究报告
2022 年 03 月 09 日
投资评级
| 品牌高端化持续推进，新业务科力普及九木保持高增长 | 行业 | 轻工制造/家用轻工 | |||||||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||||||||||
| 公司发布业绩快报，预计 21 年实现营业收入 176.07 亿元，同比+34.02%，实现归母净利润 15.18 亿元，同比+20.91%。公司收入端保持高增长，主要 | |||||||||||||
| 当前价格 | 53.35 元 | ||||||||||||
| 目标价格 | 元 | ||||||||||||
| 得益于传统核心业务稳健增长，新业务科力普和零售大店九木杂物社保持 高速增长。 持续推进产品高端化，提高渠道效率，保持传统核心业务稳健增长。产品 端，公司持续引入优质 IP，推进 IPD 集成产品开发模式，通过该模式开发 的品类增长更优。在新品研发数量减半的情况下，单款贡献显著提升，“减 量提质”效果显著。渠道端，公司致力于从批发商向零售商转型，不断提 升渠道效率，借助数字化工具持续对经销商和终端赋能，如采用晨光联盟 App，更有效地连接总部、合作伙伴和终端门店，提升整体运营效率及零 售能力。 | 基本数据 | ||||||||||||
| A 股总股本(百万股) | 927.75 | ||||||||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 922.01 | ||||||||||||
| A 股总市值(百万元) | 49,495.23 | ||||||||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 49,189.25 | ||||||||||||
| 每股净资产(元) | 6.16 | ||||||||||||
| 资产负债率(%) | 40.50 | ||||||||||||
| 一年内最高/最低(元) | 93.80/48.01 | ||||||||||||
| 通过优化产品组合，标准化店铺运营，推动九木盈利能力稳步提升。九木 作为行业内领先的业态，将在晨光品牌升级和渠道升级中发挥重要作用。九木目前平均坪效约 1.8-2.2 万元/坪，公司将持续优化商品组合，通过标 准化店铺运营，推动盈利能力提升。截至 21 年前三季度九木杂物社实现营 业收入 6.97 亿元，同比+93.38%，公司拥有九木杂物社 436 家（较 20 年末 净增 75 家），未来预计将保持每年新增 100 家的开店速度。 消费升级背景下，有望通过精品文创占比提升拉动品牌升级。参考欧美国 家推行素质教育及无纸化办公的经验，公司预计文具行业总规模受“双减”影响较为有限，公司有望通过提升高端产品占比，叠加渠道端运营能力，逐步推进新五年战略计划。 盈利预测与估值：公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城 河难以撼动，新业务、新渠道布局前瞻。精品文创业务赋予传统业务增长 活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精 品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，后续 有望持续放量，我们看好公司长期发展，预计公司 22/23 年归母净利润分 别为 18.11/21.18 亿元，同比+19.35%/+16.99%，对应 PE 27x/23x，维持“买 入”评级。 风险提示：财务数据为初步核算数据，具体数据以年报为准；科力普、零 | 作者 | ||||||||||||
| 范张翔 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com | |||||||||||||
| 尉鹏洁 | 分析师 | ||||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com | |||||||||||||
| 股价走势 | |||||||||||||
| 晨光文具 | 沪深300 | ||||||||||||
| 24% 15% 6% -3% -12%-21%-30% | |||||||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||||||
| 售大店等新业务拓展不及预期；新冠疫情反复；宏观经济波动等。 | 相关报告 | ||||||||||||
| 财务数据和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 1 《晨光文具-公司点评:控股股东一致 行动人拟增持 1-5 亿元，看好公司长远 发展》 2021-12-06 2 《晨光文具-季报点评:新业务收入持 续高增，零售大店及科力普合计增长 73%》 2021-10-29 3 《晨光文具-半年报点评:科力普收入 同比+95.5%，九木杂物社持续拓店，品 牌力不断提升》 2021-08-27 | |||||||
| 营业收入(百万元) | 11,141.10 | 13,137.75 | 17,607.93 | 21,144.54 | 25,426.80 | ||||||||
| 增长率(%) | 30.53 | 17.92 | 34.03 | 20.09 | 20.25 | ||||||||
| EBITDA(百万元) | 1,496.38 | 1,843.41 | 2,055.54 | 2,417.43 | 2,789.33 | ||||||||
| 净利润(百万元) | 1,060.08 | 1,255.43 | 1,517.12 | 1,810.70 | 2,118.36 | ||||||||
| 增长率(%) | 31.39 | 18.43 | 20.85 | 19.35 | 16.99 | ||||||||
| EPS(元/股) | 1.14 | 1.35 | 1.64 | 1.95 | 2.28 | ||||||||
| 市盈率(P/E) | 46.69 | 39.43 | 32.62 | 27.33 | 23.36 | ||||||||
| 市净率(P/B) | 11.78 | 9.53 | 7.92 | 6.63 | 5.59 | ||||||||
| 市销率(P/S) | 4.44 | 3.77 | 2.81 | 2.34 | 1.95 | ||||||||
| EV/EBITDA | 28.20 | 42.51 | 22.07 | 17.72 | 15.04 | ||||||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 公司点评 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 1,935.60 | 2,562.16 | 2,938.18 | 5,446.06 | 6,296.18 | 营业收入 | 11,141.10 | 13,137.75 | 17,607.93 | 21,144.54 | 25,426.80 |
| 应收票据及应收账款 | 1,026.09 | 1,561.21 | 1,016.38 | 2,462.63 | 1,813.66 | 营业成本 | 8,229.84 | 9,806.61 | 13,350.70 | 16,042.39 | 19,356.54 |
| 85.37 | 131.60 | 73.40 | 195.25 | 142.25 | 42.00 | 50.69 | 68.65 | 82.44 | 99.13 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 1,378.11 | 1,322.81 | 2,204.03 | 2,352.71 | 3,056.39 | 销售费用 | 980.17 | 1,103.18 | 1,408.63 | 1,691.56 | 2,034.14 |
| 其他 | 838.36 | 1,663.37 | 1,781.69 | 1,766.23 | 1,864.22 | 管理费用 | 469.26 | 602.63 | 748.34 | 888.07 | 1,067.93 |
| 5,263.53 | 7,241.15 | 8,013.67 | 12,222.89 | 13,172.69 | 160.40 | 160.18 | 234.73 | 281.87 | 338.96 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 35.58 | 34.72 | 34.72 | 34.72 | 34.72 | 财务费用 | (8.40) | 9.06 | (5.20) | (10.05) | (11.05) |
| 固定资产 | 1,163.70 | 1,847.64 | 1,627.68 | 1,407.72 | 1,187.76 | 资产/信用减值损失 | (45.85) | (78.51) | (30.00) | (30.00) | (30.00) |
| 在建工程 | 260.47 | 54.95 | 54.95 | 54.95 | 54.95 | 公允价值变动收益 | 4.61 | 32.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 331.01 | 320.75 | 307.84 | 294.93 | 282.02 | 投资净收益 | 23.99 | 3.85 | 5.78 | 6.35 | 6.35 |
| 其他 | 510.82 | 210.71 | 163.39 | 135.13 | 148.64 | 其他 | 1.90 | 38.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 2,301.58 | 2,468.76 | 2,188.57 | 1,927.44 | 1,708.08 | 营业利润 | 1,283.18 | 1,408.84 | 1,777.87 | 2,144.61 | 2,517.51 |
| 资产总计 | 7,565.12 | 9,709.91 | 10,202.24 | 14,150.33 | 14,880.77 | 营业外收入 | 29.36 | 128.78 | 69.27 | 68.35 | 73.94 |
| 短期借款 | 183.19 | 180.18 | 144.14 | 115.31 | 92.25 | 营业外支出 | 18.86 | 20.47 | 17.39 | 19.32 | 19.01 |
| 应付票据及应付账款 | 1,861.07 | 2,602.02 | 1,940.90 | 4,167.92 | 3,393.89 | 利润总额 | 1,293.68 | 1,517.15 | 1,829.75 | 2,193.65 | 2,572.44 |
| 950.90 | 1,269.08 | 1,505.55 | 2,028.06 | 2,155.56 | 217.60 | 278.78 | 311.45 | 381.82 | 452.77 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 2,995.17 | 4,051.28 | 3,590.60 | 6,311.30 | 5,641.70 | 净利润 | 1,076.08 | 1,238.37 | 1,518.29 | 1,811.83 | 2,119.67 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 15.99 | (17.05) | 1.17 | 1.13 | 1.32 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 1,060.08 | 1,255.43 | 1,517.12 | 1,810.70 | 2,118.36 |
| 其他 | 109.02 | 103.54 | 113.90 | 125.29 | 137.82 | 每股收益（元） | 1.14 | 1.35 | 1.64 | 1.95 | 2.28 |
| 非流动负债合计 | 109.02 | 103.54 | 113.90 | 125.29 | 137.82 | ||||||
| 负债合计 | 3,104.19 | 4,268.92 | 3,704.50 | 6,436.59 | 5,779.52 | ||||||
| 少数股东权益 | 259.42 | 247.42 | 248.18 | 248.90 | 249.75 | 主要财务比率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 股本 | 920.00 | 927.43 | 927.75 | 927.75 | 927.75 | 成长能力 | 30.53% | 17.92% | 34.03% | 20.09% | 20.25% |
| 资本公积 | 272.35 | 533.38 | 533.38 | 533.38 | 533.38 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 3,008.63 | 3,906.65 | 4,888.44 | 6,053.70 | 7,410.38 | 营业利润 | 37.28% | 9.79% | 26.19% | 20.63% | 17.39% |
| 其他 | 0.53 | (173.89) | (100.00) | (50.00) | (20.00) | 归属于母公司净利润 | 31.39% | 18.43% | 20.85% | 19.35% | 16.99% |
| 股东权益合计 | 4,460.93 | 5,440.99 | 6,497.75 | 7,713.74 | 9,101.26 | 获利能力 | 26.13% | 25.36% | 24.18% | 24.13% | 23.87% |
| 负债和股东权益总计 | 7,565.12 | 9,709.91 | 10,202.24 | 14,150.33 | 14,880.77 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 9.52% | 9.56% | 8.62% | 8.56% | 8.33% | ||||||
| ROE | 25.23% | 24.17% | 24.28% | 24.26% | 23.93% | ||||||
| ROIC | 53.24% | 73.91% | 103.93% | 83.54% | 252.63% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,076.08 | 1,238.37 | 1,517.12 | 1,810.70 | 2,118.36 | 资产负债率 | 41.03% | 43.96% | 36.31% | 45.49% | 38.84% |
| 折旧摊销 | 88.41 | 256.56 | 232.87 | 232.87 | 232.87 | 净负债率 | -39.28% | -43.78% | -43.00% | -69.11% | -68.17% |
| 15.73 | 13.24 | (5.20) | (10.05) | (11.05) | 1.76 | 1.74 | 2.23 | 1.94 | 2.33 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (23.99) | (3.85) | (5.78) | (6.35) | (6.35) | 速动比率 | 1.30 | 1.42 | 1.62 | 1.56 | 1.79 |
| 营运资金变动 | 768.29 | 213.36 | (880.66) | 1,088.36 | (746.52) | 营运能力 | 12.13 | 10.16 | 13.66 | 12.16 | 11.89 |
| 其它 | (842.57) | (445.98) | 1.17 | 1.13 | 1.32 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 1,081.94 | 1,271.70 | 859.52 | 3,116.66 | 1,588.61 | 存货周转率 | 9.20 | 9.73 | 9.99 | 9.28 | 9.40 |
| 资本支出 | 695.54 | 634.95 | (10.35) | (11.39) | (12.53) | 总资产周转率 | 1.68 | 1.52 | 1.77 | 1.74 | 1.75 |
| 长期投资 | 5.41 | (0.86) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.14 | 1.35 | 1.64 | 1.95 | 2.28 |
| 其他 | (775.30) | (1,699.54) | 19.22 | 17.23 | 18.20 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (74.35) | (1,065.45) | 8.87 | 5.84 | 5.67 | 每股经营现金流 | 1.17 | 1.37 | 0.93 | 3.36 | 1.71 |
| 债权融资 | 191.59 | (12.08) | (30.83) | (18.78) | (12.01) | 每股净资产 | 4.53 | 5.60 | 6.74 | 8.05 | 9.54 |
| (367.47) | (369.67) | (461.54) | (595.84) | (732.15) | 46.69 | 39.43 | 32.62 | 27.33 | 23.36 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (188.42) | 181.69 | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (364.30) | (200.06) | (492.37) | (614.62) | (744.16) | 市净率 | 11.78 | 9.53 | 7.92 | 6.63 | 5.59 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 28.20 | 42.51 | 22.07 | 17.72 | 15.04 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 643.29 | 6.19 | 376.03 | 2,507.87 | 850.12 | EV/EBIT | 28.78 | 47.46 | 24.88 | 19.61 | 16.41 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 公司点评 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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