贵州茅台评级（买入）1-2月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：1-2月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 2022年03月09日
贵州茅台（600519.SH）买 入
1-2 月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐
| 公司研究·公司快评 | 食品饮料·白酒Ⅱ | 投资评级：买入（维持评级） 执证编码：S0980520110001 执证编码：S0980521070002 | |||
| 证券分析师： | 陈青青 | 0755-22940855/0755-81983057 | chenqingq@guosen.com.cn | ||
| 证券分析师： | 李依琳 | 010-88005029 | liyilin1@guosen.com.cn | ||
事项：
公司公告：2022 年春节期间，公司产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。经公 司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 202 亿元左右，同比增长 20%左右；实现归母净利润 102 亿元左右，同比增长 20%左右。
国信食饮观点：1）年初以来茅台酒供销两旺，1 季度业绩确定性强；2）市场化改革快速推进，基本面边 际向好；3）长线价值依旧突出，业绩有望持续稳健增长；4）投资建议：当前估值具备较强性价比，继续 坚定推荐。在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推 进的支撑下，公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 520/613/708 亿元，摊薄 EPS 为 41.39/48.77/56.38 元，当前股价对应 PE 为 41/35/30x，坚定维持“买入”评级。
评论：
年初以来茅台酒供销两旺，1 季度业绩确定性强
结合渠道反馈，年初至今茅台终端需求持续旺盛，价盘基本平稳，动销保持稳健，我们预计春节期间经销 商全年回款和发货比例均约 25%，为 1 季度业绩奠定基本保障。同时，年初以来公司发布了珍品茅台、虎 年生肖、茅台 1935 等多款高价位新品，市场反馈良好，亦贡献了部分业绩增量。其中茅台 1935 作为面向 大众的千元价格带新品，出厂价 798 元，建议零售价 1188 元，受益尝鲜品鉴需求较为旺盛，近期批价基 本在 1600-1700 元左右，未来有望逐渐转向大众需求并放量，我们预计今年市场投放量或在 2000 吨左右。
市场化改革快速推进，基本面边际向好
去年 8 月丁董上任后，营销体制和价格体系等市场化和数字化改革的措施逐步落地（包括飞天增量投放、取消拆箱政策、直营渠道提货增加、非标酒及系列酒推新提价等）。今年 2 月公司提出资源整合、数字融 合、文化相合、品牌聚合、管服结合“五合营销法”，定位 2022 年为“改革攻坚年”，大力推进营销改革 攻坚，释放较强积极信号。一系列举措下，茅台酒价格保持平稳（目前飞天散瓶和整箱批价在 2750/3150 元/瓶左右），经营基本面逐步改善。公司市场化改革空间甚大，未来改革红利有望逐步释放。
长线价值依旧突出，业绩有望持续稳健增长
量价维度看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。一方面，2022 年受益茅台酒基酒充足和系列酒产能释放，量增有望提速，我们测算 2022 年可供销售茅台酒约 4 万吨，同比增幅约 10-15%；另一方面，直销占比提升和非标酒及系列酒提价放量拉动吨价上涨，带动利润增速提 升，极厚的渠道利润安全垫和潜在的提价可能亦或赋予更高的业绩弹性。
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| 证券研究报告 |
投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐，维持“买入”评级
在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，我们认为公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 520/613/708 亿 元，摊薄 EPS 为 41.39/48.77/56.38 元，当前股价对应 PE 为 41/35/30x，坚定维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。
表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2022 年 3 月 7 日）
| 公司 | 公司 | 投资 | 收盘价 | 总市值 | 2021E | EPS | 2023E | 2021E | PE | 2023E |
| 代码 | 名称 | 评级 | （元） | （亿元） | 2022E | 2022E | ||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 买入 | 1,707.0 | 21,443.3 | 41.4 | 48.8 | 56.4 | 41.2 | 35.0 | 30.3 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 买入 | 166.0 | 6,443.5 | 6.1 | 7.2 | 8.4 | 27.3 | 23.2 | 19.8 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 买入 | 190.9 | 2,808.6 | 5.3 | 6.7 | 8.3 | 36.1 | 28.6 | 22.9 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 买入 | 272.4 | 3,323.6 | 4.6 | 6.2 | 8.2 | 59.7 | 43.8 | 33.2 |
资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 现金及现金等价物 | 13252 | 36091 | 183347 | 216453 | 254477 | 营业收入 | 88854 | 97993 | 108927 | 126344 | 144416 |
| 应收款项 | 1540 | 1567 | 1498 | 1738 | 1987 | 营业成本 | 7430 | 8154 | 9080 | 9914 | 10844 |
| 存货净额 | 25285 | 28869 | 31295 | 35360 | 39909 | 营业税金及附加 | 12733 | 13887 | 15468 | 17814 | 20363 |
| 其他流动资产 | 1570 | 925 | 1768 | 1826 | 1932 | 销售费用 | 3279 | 2548 | 2745 | 3032 | 3322 |
| 流动资产合计 | 159024 | 185652 | 217909 | 255376 | 298304 | 管理费用 | 6168 | 6790 | 7600 | 8405 | 9146 |
| 固定资产 | 17663 | 18673 | 19207 | 19750 | 20130 | 财务费用 | 7 | (235) | (77) | (77) | (77) |
| 无形资产及其他 | 4728 | 4817 | 4624 | 4432 | 4239 | 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 1627 | 4254 | 4254 | 4254 | 4254 | 动 | (14) | 5 | (3) | (4) | |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收入 | (181) | (220) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 183042 | 213396 | 245994 | 283812 | 326927 | 营业利润 | 59041 | 66635 | 74108 | 87251 | 100817 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外净收支 | (259) | (438) | (404) | (404) | (404) | |
| 应付款项 | 1514 | 1342 | 1629 | 1849 | 2012 | 利润总额 | 58783 | 66197 | 73704 | 86847 | 100413 | |
| 其他流动负债 | 39580 | 44331 | 49957 | 56103 | 62690 | 所得税费用 | 14813 | 16674 | 18568 | 21877 | 25296 | |
| 流动负债合计 | 41093 | 45674 | 51586 | 57952 | 64702 | 少数股东损益 | 2764 | 2826 | 3147 | 3708 | 4287 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 41206 | 46697 | 51989 | 61262 | 70830 | |
| 其他长期负债 | 73 | 1 | (3) | (4) | (3) | 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 长期负债合计 | 73 | 1 | (3) | (4) | (3) | |||||||
| 负债合计 | 41166 | 45675 | 51582 | 57948 | 64699 | 净利润 | 41206 | 46697 | 51989 | 61262 | 70830 | |
| 少数股东权益 | 5866 | 6398 | 7921 | 9716 | 11791 | 资产减值准备 | 4 | (5) | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 136010 | 161323 | 186491 | 216148 | 250437 | 折旧摊销 | 1233 | 1306 | 1954 | 2174 | 2340 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 183042 | 213396 | 245994 | 283812 | 326927 | 14 | (5) | 3 | 4 | 1 | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| 7 | (235) | (77) | (77) | (77) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 营运资本变动 | (4220) | (1090) | 2707 | 2004 | 1847 | |||||||
| 每股收益 | 32.80 | 37.17 | 41.39 | 48.77 | 56.38 | 其它 | 1410 | 1373 | 1523 | 1795 | 2075 | |
| 每股红利 | 16.01 | 19.18 | 21.35 | 25.16 | 29.09 | 经营活动现金流 | 39648 | 48277 | 58176 | 67239 | 77094 | |
| 每股净资产 | 108.27 | 128.42 | 148.46 | 172.06 | 199.36 | 资本开支 | 0 | (2205) | (2299) | (2529) | (2529) | |
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 63% | 136% | 115% | 141% | 169% | (117378) | (822) | 118200 | 0 | 0 | ||
| 30% | 29% | 28% | 28% | 28% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (117378) | (3027) | 115901 | (2529) | (2529) | ||||||
| 92% | 92% | 92% | 92% | 92% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 67% | 68% | 68% | 69% | 70% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 68% | 69% | 70% | 71% | 71% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (20117) | (24091) | (26821) | (31605) | (36541) | ||||||
| 15% | 10% | 11% | 16% | 14% | 其它融资现金流 | |||||||
| 收入增长 | 19142 | 25771 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 净利润增长率 | 17% | 13% | 11% | 18% | 16% | 融资活动现金流 | (21093) | (22411) | (26821) | (31605) | (36541) | |
| 26% | 24% | 24% | 24% | 23% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (98823) | 22839 | 147256 | 33106 | 38024 | ||||||
| 0.9% | 1.1% | 1.3% | 1.5% | 1.7% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 112075 | 13252 | 36091 | 183347 | 216453 | |||||||
| 52.0 | 45.9 | 41.2 | 35.0 | 30.3 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 13252 | 36091 | 183347 | 216453 | 254477 | |||||||
| 15.8 | 13.3 | 11.5 | 9.9 | 8.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 47848 | 57745 | 66867 | 77021 | ||||||
| 36.1 | 32.2 | 28.9 | 24.6 | 21.4 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 73619 | 59797 | 70605 | 81425 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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