运达股份评级（增持）2021年年报点评：市占率大幅提升，大型化凸显盈利弹性
股票代码 ：300772
股票简称 ：运达股份
报告名称 ：2021年年报点评：市占率大幅提升，大型化凸显盈利弹性
评级 ：增持
行业：风电设备
| 2022 年 03 月 09 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 33.79 元 | |
| 运达股份（300772）电 气设备 | 目标价：——元（6 个月） |
市占率大幅提升，大型化凸显盈利弹性
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 22/3 | |||||
| 事件：公司发布 2021 年年度报告，全年实现营收 160.41 亿元，同比增长 | |||||||
| 39.75%；实现归母净利润 4.90亿元，同比增长 183.13%；扣非净利润 4.80亿 | |||||||
| 执业证号：S1250520100002 | |||||||
| 元，同比增长 251.50%；EPS 1.59 元。 | |||||||
| 电话：021-58351923 | |||||||
| 风机销量快速增长，营收与市占率稳步提升。 2021 年公司风机销售容量 | 邮箱：hch@swsc.com.cn | ||||||
| 5464.9MW，同比增长 50.62%；销售台数 1785 台，同比增长 28.79%。公司 | 分析师：敖颖晨 | ||||||
| 风机单位均价为 2.88元/W，较 2020年下降 7.92%，但由于销量增速更快，风 | 执业证号：S1250521080001 | ||||||
| 电话：021-58351917 | |||||||
| 机营收仍保持良好增长。2021 年公司风电机组实现营收 157.26 亿元，同比增 | |||||||
| 邮箱：ayc@swsc.com.cn | |||||||
| 长 38.69%。在风机出货增长、国内风电新增装机 47.57GW 同比小幅下降情形 | |||||||
| 下，公司风机市占率稳步提升。根据 BNEF 数据，2021年公司在国内市场中新 | 联系人：谢尚师 | ||||||
| 增吊装容量 7.64GW，同比增长 91.96%，在国内市场份额由 2020 年的 7%提 | 电话：021-58351679 | ||||||
| 邮箱：xss@swsc.com.cn | |||||||
| 升至 2021 年的 14%，市占率排名提升至 Top3，仅次于金风和远景。 | |||||||
| 风机大型化有效助力降本，盈利能力同比提升。2021年风机招标价格不断下降， | |||||||
| 公司风机单瓦均价亦有所下降。公司加速推进风机大型化，4MW 以上销售容量 | 342% | 运达股份 | 沪深300 | ||||
| 占比 13%，5MW 以上占比 6%，较 2020年显著提高。风机大型化有效推动成 | |||||||
| 本下降，21年公司风机平均单瓦成本为 2.40元，同比下降 10.96%，降幅大于 | 271% | ||||||
| 销售均价变化，带来公司盈利能力提升。即使考虑运输费用调整，2021年公司 | 199% | ||||||
| 风机毛利率为 16.46%，同比亦有约 3pp提升；剔除运费因素后同比提升约 7pp， | 127% | ||||||
| 充分凸显大型化带来的降本与盈利优势。 | 56% | ||||||
| 研发投入占比提高，海风系列不断突破，公司长期成长空间广阔。公司研发投 | -16% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | |
| 入占比同比提升 0.35pp 至 4.12%，主要着力海风和大型机组，以及核心零部件 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
研发。在此基础上海风项目不断突破，完成 7MW 和 9MW 平台海风机组设计并
| 取得认证，在“十四五”海风进入高成长期的背景下，成长空间清晰且广阔。 | 基 础数据 | 35477 | 3.39 |
| 盈利预测与投资建议：在原材料成本上涨、风机招标价格大幅下降趋势下，公 | 总股本(亿股) | ||
| 流通 A 股(亿股) | 1.92 | ||
| 司通过大型化降本，盈利能力凸显。我们预计公司未来三年归母净利润将保持 | 52 周内股价区间(元) | 14.12-67.1 | |
| 23.39%的复合增长率，维持“持有”评级。 | 总市值(亿元) | 114.54 | |
| 总资产(亿元) | 247.14 | ||
| 风险提示：原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；汇率波动的风险；政 | 每股净资产(元) | 8.03 |
策变化的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 相 关研究 | |
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| 营业收入（百万元） | 16040.66 | 17170.00 | 23850.00 | 28000.00 | |
| 在手订单充足 (2021-08-29) | |||||
| 增长率 | 39.75% | 7.04% | 38.91% | 17.40% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 489.83 | 661.58 | 792.23 | 920.11 | |
| 增长率 | 183.13% | 35.06% | 19.75% | 16.14% | |
| 每股收益 EPS（元） | 1.44 | 1.95 | 2.34 | 2.71 | |
| 净资产收益率 ROE | 17.69% | 19.95% | 20.08% | 19.73% | |
| PE | 23 | 17 | 14 | 12 | |
| PB | 4.21 | 3.52 | 2.95 | 2.49 |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
运 达股份（300772） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：2022-2024 年公司风机销量分别为 600MW、900MW、1100MW，毛利率分别 为 18%、17%、16%。
假设 2：发电业务保持较为稳定的增长和毛利率。
假设 3：其他业务发展稳定。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 风电机组 | 收入 | 15726.3 | 16800.0 | 23400.0 | 27500.0 |
| 增速 | 38.7% | 6.8% | 39.3% | 17.5% | |
| 成本 | 13137.3 | 13776.0 | 19422.0 | 23100.0 | |
| 毛利率 | 16.5% | 18.0% | 17.0% | 16.0% | |
| 发电收入 | 收入 | 94.4 | 120.0 | 150.0 | 200.0 |
| 增速 | 1327.2% | 27.2% | 25.0% | 33.3% | |
| 成本 | 30.5 | 48.0 | 60.0 | 80.0 | |
| 毛利率 | 68% | 60% | 60% | 60% | |
| 其他 | 收入 | 220.0 | 250.0 | 300.0 | 300.0 |
| 增速 | 66.8% | 13.6% | 20.0% | 0.0% | |
| 成本 | 171.6 | 200.0 | 246.0 | 255.0 | |
| 毛利率 | 22.0% | 20.0% | 18.0% | 15.0% | |
| 合计 | 收入 | 16040.7 | 17170.0 | 23850.0 | 28000.0 |
| 增速 | 39.8% | 7.0% | 38.9% | 17.4% | |
| 成本 | 13339.4 | 14024.0 | 19728.0 | 23435.0 | |
| 毛利率 | 16.8% | 18.3% | 17.3% | 16.3% | |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 2 |
运 达股份（300772） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 16040.66 17170.00 23850.00 28000.00 净利润 | 493.06 | 661.58 | 792.23 | 920.11 | ||||
| 营业成本 | 13339.43 | 折旧与摊销 | 108.21 | 150.83 | 150.83 | 150.83 | ||||
| 营业税金及附加 | 42.64 | 财务费用 | -7.54 | 35.75 | 41.26 | 40.26 | ||||
| 销售费用 | 1365.90 | 1631.00 | 2211.10 | 2581.89 | 资产减值损失 | -52.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 91.08 | 738.31 | 977.85 | 924.00 | 经营营运资本变动 | 1181.60 | -2820.22 8.12 | 1024.65 | 952.42 | |
| 财务费用 | -7.54 | 35.75 | 41.26 | 40.26 | 其他 | 574.78 | -6.12 | 1.71 | ||
| 资产减值损失 | -52.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 2297.92 | -1963.93 0.00 | 2002.85 | 2065.33 | |
| 投资收益 | 26.94 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -855.57 | 0.00 | 0.00 | ||
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -281.52 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -1137.09 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 营业利润 | 490.56 | 698.84 | 836.69 | 951.22 | 短期借款 | 74.13 | -74.13 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -3.41 | -2.44 | -2.76 | -2.66 | 长期借款 | 321.99 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 487.15 | 696.40 | 833.93 | 948.56 | 股权融资 | 651.44 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | -5.91 | 34.82 | 41.70 | 28.46 | 支付股利 | 0.00 | -132.77 | -163.66 | -202.23 | |
| 净利润 | 493.06 | 661.58 | 792.23 | 920.11 | 其他 | -541.82 | -57.93 | -41.26 | -40.26 | |
| 少数股东损益 | 3.23 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 505.75 | -264.83 | -204.91 | -242.49 | |
| 归属母公司股东净利润 | 489.83 | 661.58 | 792.23 | 920.11 | 现金流量净额 | 1666.65 | -2228.77 2022E | 1797.94 | 1822.84 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 4835.73 | 2022E 2606.96 | 2023E 4404.90 | 2024E 6227.74 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2023E | 2024E | ||
| 应收和预付款项 | 6961.56 | 7280.83 | 9880.81 | 11803.73 10823.61 704.49 | 销售收入增长率 | 39.75% | 7.04% | 38.91% | 17.40% | |
| 存货 | 6163.01 | 6471.18 | 9112.63 | 营业利润增长率 | 225.37% | 42.46% | 19.72% | 13.69% | ||
| 其他流动资产 | 966.68 | 432.00 | 600.08 | 净利润增长率 | 184.99% | 34.18% | 19.75% | 16.14% | ||
| 长期股权投资 | 312.14 | 312.14 | 312.14 | 312.14 | EBITDA 增长率 | 356.66% | 49.76% | 16.19% | 11.04% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 2406.36 | 2268.06 | 2129.76 | 1991.47 | 毛利率 | 16.84% | 18.32% | 17.28% | 16.30% | |
| 无形资产和开发支出 | 99.02 | 86.99 | 74.97 | 62.94 | 三费率 | 9.04% | 14.01% | 13.54% | 12.66% | |
| 其他非流动资产 | 2969.67 | 2969.16 | 2968.65 | 2968.14 | 净利率 | 3.07% | 3.85% | 3.32% | 3.29% | |
| 资产总计 | 24714.16 | 22427.32 0.00 | 29483.94 0.00 | 34894.26 0.00 | ROE | 17.69% | 19.95% | 20.08% | 19.73% | |
| 短期借款 | 74.13 | ROA | 2.00% | 2.95% | 2.69% | 2.64% | ||||
| 应付和预收款项 | 15458.02 | 16025.07 578.61 | 22112.07 578.61 | 26582.87 578.61 | ROIC | -18.37% | -42.07% | -159.79% | -86.09% | |
| 长期借款 | 578.61 | EBITDA/销售收入 | 3.69% | 5.16% | 4.31% | 4.08% | ||||
| 其他负债 | 5816.05 | 2507.62 | 2848.66 | 3070.29 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 21926.81 | 19111.29 338.99 | 25539.33 338.99 | 30231.78 338.99 | 总资产周转率 | 0.79 | 0.73 | 0.92 | 0.87 | |
| 股本 | 338.99 | 固定资产周转率 | 13.17 | 9.40 | 14.13 | 18.06 | ||||
| 资本公积 | 1287.42 | 1287.42 | 1287.42 | 1287.42 | 应收账款周转率 | 3.02 | 2.48 | 2.87 | 2.66 | |
| 留存收益 | 1157.81 | 1686.62 | 2315.19 | 3033.07 | 存货周转率 | 2.69 | 2.22 | 2.53 | 2.35 | |
| 归属母公司股东权益 | 2722.42 | 3251.09 | 3879.67 | 4597.54 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 70.35% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 64.94 | 64.94 | 64.94 | 64.94 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 2787.36 | 3316.03 | 3944.61 | 4662.48 | 资产负债率 | 88.72% | 85.21% | 86.62% | 86.64% | |
| 负债和股东权益合计 | 24714.16 | 22427.32 2022E 885.43 | 29483.94 2023E 1028.78 | 34894.26 2024E 1142.31 | 带息债务/总负债 | 2.98% | 3.03% | 2.27% | 1.91% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 591.24 | 流动比率 | 0.96 | 1.00 | 1.03 | 1.06 | ||||
| 速动比率 | 0.65 | 0.61 | 0.64 | 0.67 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 20.07% | 20.66% | 21.98% | ||||||
| PE | 23.38 | 17.31 | 14.46 | 12.45 | 每股指标 | |||||
| PB | 4.21 | 3.52 | 2.95 | 2.49 | 每股收益 | 1.44 | 1.95 | 2.34 | 2.71 | |
| PS | 0.71 | 0.67 | 0.48 | 0.41 | 每股净资产 | 8.03 | 9.59 | 11.44 | 13.56 | |
| EV/EBITDA | 7.32 | 7.30 | 4.53 | 2.49 | 每股经营现金 | 6.78 | -5.79 | 5.91 | 6.09 | |
| 股息率 | 0.00% | 1.16% | 1.43% | 1.77% | 每股股利 | 0.00 | 0.39 | 0.48 | 0.60 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 郑龑 | 销售经理 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 陈慧玲 | 销售经理 | ||||
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| 杨新意 | |||||
| 张文锋 | 销售经理 | 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |
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