嘉必优评级（）主营产品需求放量将至，SA增长驶入快车道

股票代码 ：688089
股票简称 ：嘉必优
报告名称 ：主营产品需求放量将至，SA增长驶入快车道
评级 ：买入
行业：食品饮料

主营产品需求放量将至，SA 增长驶入快车道

近 12 个月最高/最低（元）36.01/68.90

总股本（百万股）120

流通股本（百万股）66.9

流通股比例（%）55.75

总市值（亿元）48

⚫下游应用持续拓展，化妆品等新拓市场空间大

公司最初主要进行 ARA 的生产，并逐渐拓展到 DHA、SA 和 β-胡 萝卜素。随着公司产品的开发，公司下游市场也从单一的婴幼儿配 方食品拓展至保健食品、化妆品等领域。2020 年中国婴幼儿奶粉市 场规模为 1764 亿元，2014~2017 年复合增速为 6.8%。预计随着 城镇居民可支配收入和城镇化率提升叠加家庭结构改变，居民消费 能力提升，对于高端婴幼儿奶粉的需求将会增加，行业总体有望稳

公司价格与沪深 300 走势比较

80%

60%

40%

20%

-20%

-40%

分析师：王洪岩
执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com

增速为 14%，远高于全球市场的 1%。其中高端市场增速达到 31%，大众市场增速为 8%。中国化妆品市场处于快速增长阶段，市场容量大，化妆品渠道有望成为公司新的增长点。

⚫长期护城河：技术+渠道+规模
技术优势：营养素的生产流程复杂，对于企业来说，获取特定的高 产菌种是第一步，而掌握高效率的发酵工艺和后处理技术则是产品 产业化以及商业化的重要门槛。微生物的发酵及后处理工艺需要设 备、技术、管理高度结合，公司已经在菌种选育、发酵、分离纯 化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，短期内难 以被复制。

渠道优势：婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查 较为严格，婴幼儿配方奶粉生产企业新供应商的开发周期约 1~3 年，开发周期较长，因此下游客户粘性较高。公司作为国内最大的 ARA 供应商，已经积累了优质的客户资源。公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等国内知名客户保持紧密合作，部分客户合作时间超 过 10 年。预计随着客户新产品的不断推出，对公司的产品需求也 会不断提升。

规模优势：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等产品的生产需要大量的设 备和厂房投入，因此规模效应比较明显。随着产能利用率的逐步提 升，产品的生产成本呈现明显的下降趋势。如 2016~2020 年，ARA 单位成本分别为 374、344、315、298、271 元/公斤。规模 效应一旦形成，在低单位成本下，公司定价更灵活，相比于同行业 公司，价格优势明显，具有低价抢占市场的能力。

⚫短期催化：帝斯曼专利到期+新国标+SA 化妆品新原料获批

公司短期将有三个催化将至：（1）帝斯曼专利在 2023 年前将陆续 到期，因此，公司在海外拓展的限制将解除。由于公司的生产成本 相比帝斯曼更低，所以限制放开后，预计未来将在目前专利区的市 场获取更多的新增客户，公司产品国际市场份额有望进一步提升。（2）2023 年奶粉新国标将开始实施。新国标中 DHA 添加上限大 约提高 36%，ARA 上限大约提高 37%，并对于 DHA 添加剂的含

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告

对于 ARA 和 DHA 添加量将会有较大的增长。（3）2021 年 6 月，公司 SA 燕窝酸获批用于化妆品。根据化妆品备案管理的要求，新 原料将有三年的监测期，监测期内使用该原料的化妆品品牌，都需 要公司进行关联确认，为公司拓展化妆品市场提供了时间。

⚫投资建议

公司是国内领先的营养素生产企业，在技术、渠道和规模方面已经 形成了较高的壁垒，新进入企业短期难以复制。并且随着公司产品 从 ARA 拓展到 DHA、SA 和 β-胡萝卜素，公司的下游客户拓展到 保健食品、化妆品等增速较高的行业。帝斯曼专利到期叠加国内奶 粉新国标的实施，预计公司 ARA 和 DHA 业务国内外需求将快速增 长。同时，公司 SA 获批用于化妆品新原料，公司 SA 业务有望迎 来新增长。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 1.07、1.43、1.81 元/股，对应当前股价 PE 分别为 38、28、22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

⚫风险提示
食品安全风险；市场竞争加剧；产品价格波动等。

资料来源： wind，华安证券研究所

正文目录

1 全球领先的天然营养素供应商 ...................................................................................................................................... 6

1.1逐步落实“三拓展”战略，构建“一体两翼”业务格局 ............................................................................................... 6 1.2武汉烯王控股，中科院参股 ................................................................................................................................... 8 1.3财务分析：营收稳健增长，新品放量拉动盈利能力提升 ....................................................................................... 9 1.4推出股权激励，彰显公司发展信心 ...................................................................................................................... 13

2 主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔 ..................................................................................................................... 14

2.1以婴幼儿食品为起点，逐渐布局保健食品和化妆品 ............................................................................................. 14 2.2下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大 ....................................................................................................... 17 2.2.1 婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势 ..................................................................................... 17 2.2.2 保健食品：全民养生促需求扩容 ........................................................................................................... 21 2.2.3 化妆品：增速快，空间大 ...................................................................................................................... 24

3 公司长期护城河深筑，短期多重催化将至 .................................................................................................................. 29

3.1 公司优势：技术+渠道+规模 ................................................................................................................................. 29 3.1.1 行业技术壁垒高，公司产品质量高 ........................................................................................................ 29 3.1.2 下游供应商变换成本高，具有强粘性 ..................................................................................................... 32 3.1.3 规模效应降低生产成本 ......................................................................................................................... 34 3.2短期催化：ARA 国内外市场双重发力，SA 获先发优势 ..................................................................................... 36 3.2.1 帝斯曼专利到期，公司国际市场份额有望提升 ..................................................................................... 36 3.2.2《新国标》规定添加下限，大幅提升国内需求 ....................................................................................... 38 3.2.3 SA 通过化妆品新原料备案，三年监测期提供先发优势 ......................................................................... 39

盈利预测及投资建议： .................................................................................................................................................. 43

盈利预测 .................................................................................................................................................................... 43 投资建议 .................................................................................................................................................................... 43

风险提示： ..................................................................................................................................................................... 44

财务报表与盈利预测 ...................................................................................................................................................... 45

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图表目录

图表1公司主要产品 ................................................................................................................................................................................................. 6 图表2公司发展历程 ................................................................................................................................................................................................. 7 图表3公司股权结构（2021 年三季报）.......................................................................................................................................................... 8 图表4 公司营业收入及增速 .................................................................................................................................................................................... 9 图表5 公司营业收入构成 ........................................................................................................................................................................................ 9 图表6ARA 营业收入及增速 ............................................................................................................................................................................... 10 图表7DHA 营业收入及增速 ............................................................................................................................................................................... 10 图表8SA 营业收入及增速 .................................................................................................................................................................................. 10 图表9 Β-胡萝卜素营业收入及增速 ................................................................................................................................................................... 10 图表10 公司各项费用率 ....................................................................................................................................................................................... 11 图表11 公司归母净利润及增速 ......................................................................................................................................................................... 12 图表12 公司毛利率与净利率 .............................................................................................................................................................................. 12 图表13 公司分业务毛利率 ................................................................................................................................................................................... 12 图表14公司股权激励考核目标 ......................................................................................................................................................................... 13 图表15ARA 主要功能 .......................................................................................................................................................................................... 14 图表16ARA 全球市场规模 ................................................................................................................................................................................. 14 图表17DHA 主要功能 .......................................................................................................................................................................................... 15 图表18DHA 市场规模 .......................................................................................................................................................................................... 15 图表19部分 DHA 保健食品 ............................................................................................................................................................................... 15 图表20SA 主要功能 .............................................................................................................................................................................................. 16 图表21婴幼儿配方食品 ....................................................................................................................................................................................... 17 图表22 中国婴幼儿奶粉市场规模 ..................................................................................................................................................................... 17 图表23中国婴幼儿辅食行业规模 .................................................................................................................................................................... 17 图表24 中国出生人数 ............................................................................................................................................................................................ 18 图表252019 年母乳喂养率比较 ....................................................................................................................................................................... 18 图表26城镇居民可支配收入 ............................................................................................................................................................................. 19 图表27城镇化率 .................................................................................................................................................................................................... 19 图表28 中国家庭结构变化 ................................................................................................................................................................................... 19 图表292020 年中国妈妈年龄群体构成 ......................................................................................................................................................... 20 图表30奶粉消费者主要关注的因素 ............................................................................................................................................................... 20 图表31 不同定位奶粉市占率情况 ..................................................................................................................................................................... 20 图表32 中国保健品市场规模 .............................................................................................................................................................................. 21 图表332018 年保健品细分行业占比 .............................................................................................................................................................. 21 图表342019 年中国消费者养生保健首选方式调查 .................................................................................................................................. 21 图表352018 年中国保健品消费者年龄结构 ................................................................................................................................................ 22 图表36中国 65 岁及以上人口数 ...................................................................................................................................................................... 22 图表372019 年中国亚健康人群占比 .............................................................................................................................................................. 23 图表38中国中青年保健品市场规模 ............................................................................................................................................................... 23 图表39 中国孕妇保健品市场规模 ..................................................................................................................................................................... 23 图表40消费和零售行业营收增速比较 ........................................................................................................................................................... 24

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图表 41全球化妆品市场规模及增速 ................................................................................................................................................................ 25 图表 42中国化妆品市场规模及增速 ................................................................................................................................................................ 25 图表43各国化妆品市场人均消费额（美元/人/年） ................................................................................................................................. 25 图表 442020 年 11 月典型美妆品牌受众用户画像 ..................................................................................................................................... 26 图表 45女性美妆护肤年龄构成 ......................................................................................................................................................................... 26 图表 46城镇家庭年人均可支配收入（万元） .............................................................................................................................................. 26 图表 472020 年 Z 世代月人均可支配收入分布 ............................................................................................................................................ 26 图表48Z 世代成长历程 ........................................................................................................................................................................................ 27 图表 492020 年 Z 世代购买时尚零售细分品类的频次 .............................................................................................................................. 27 图表 502019 年 12 月各 APP 活跃人数规模比较 ....................................................................................................................................... 27 图表 512020 年 Z 世代化妆频次 ....................................................................................................................................................................... 28 图表 522019 年天猫国际美妆品类人均消费水平增速 .............................................................................................................................. 28 图表53营养素不同合成方法对比 .................................................................................................................................................................... 29 图表54ARA 生产过程 .......................................................................................................................................................................................... 29 图表55ARA 和 DHA 质量标准 ......................................................................................................................................................................... 30 图表56公司包埋技术优势 .................................................................................................................................................................................. 31 图表57公司研发费用 ........................................................................................................................................................................................... 31 图表58研发费用率比较 ....................................................................................................................................................................................... 31 图表59 公司与科研院所的合作项目 ................................................................................................................................................................ 32 图表60 供应商选择过程 ....................................................................................................................................................................................... 32 图表61 公司前五大客户销售占比 ..................................................................................................................................................................... 33 图表62公司主要客户一览 .................................................................................................................................................................................. 33 图表632020 年 ARA 成本构成 ......................................................................................................................................................................... 34 图表642020 年 ARA 成本构成 ......................................................................................................................................................................... 34 图表65产能利用率 ................................................................................................................................................................................................ 35 图表66ARA 和 DHA 平均成本（元/KG） .................................................................................................................................................... 35 图表67 Β-胡萝卜素平均成本（元/KG） .......................................................................................................................................................... 35 图表68SA 平均成本（元/KG） ......................................................................................................................................................................... 35 图表69 公司与帝斯曼的协议约定 ..................................................................................................................................................................... 36 图表70 帝斯曼补偿款税后金额及占净利润比重 ......................................................................................................................................... 37 图表 71公司境外营业收入及增速 ..................................................................................................................................................................... 37 图表 72公司境内外营业收入占比 ..................................................................................................................................................................... 37 图表73ARA 全球销量 .......................................................................................................................................................................................... 38 图表 74 新旧国标 ARA 和 DHA 添加标准对比 ............................................................................................................................................. 38 图表75公司 IPO 募投项目 ................................................................................................................................................................................. 39 图表76SA 备案信息 .............................................................................................................................................................................................. 39 图表77 化妆品新原料备案和使用要求 ........................................................................................................................................................... 40 图表782020 年传统滋补品 TOP5 销售额占比情况 .................................................................................................................................... 41 图表79 中国燕窝市场规模 ................................................................................................................................................................................... 41 图表80 自然堂燕窝酸面膜 ................................................................................................................................................................................... 41 图表81 成分生命周期图谱 ................................................................................................................................................................................... 42 图表82 烟酰胺成分生命周期趋势图 ................................................................................................................................................................ 42 图表83公司营业收入拆分（按业务） ........................................................................................................................................................... 43

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1 全球领先的天然营养素供应商

1.1 逐步落实“三拓展”战略，构建“一体两翼”业务格局

嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）专注于多不饱和脂肪 酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、发酵来源 β-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的 研发、生产与销售 20 年。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂 和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

图表 1 公司主要产品

资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所

伴随产品的拓展，公司发展历程可分为四个阶段：

1999~2009 年，树立国内 ARA 领军企业地位：公司最早可以追溯至 1999 年成 立的武汉烯王。2004 年，武汉烯王以包括房屋建筑物、设施、设备和“利用发酵法生 产多不饱和脂肪酸（花生四烯酸即 ARA）”非专利技术等非货币资产与嘉吉投资、嘉 吉亚太共同成立了公司前身嘉吉烯王。该阶段，公司投资兴建了 ARA 工厂，新建微 胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的发酵提炼微胶囊生 产线，并通过多个国际供应商审核，逐渐树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。

2010~2012 年，实现藻油 DHA 的产业化：2010 年以来，公司不断完善 ARA 的 生产工艺和技术水平，提高了 ARA 产品的稳定性和溶解性，巩固了公司在 ARA 产 业的龙头地位。同时，公司利用自身的生物技术和产业化平台，实现了藻油 DHA 的 产业化，促进了公司产品线的延伸，市场竞争力进一步提高。

2013~2020 年，实现 SA 和 β-胡萝卜素的产业化，开始拓展下游应用场景：公 司持续研发脂质营养强化剂新产品，产品线由 ARA、藻油 DHA 延伸至 SA、β-胡萝 卜素。与此同时，公司开始拓展 ARA、藻油 DHA 的应用领域，在儿童奶、健康食

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品、休闲食品等领域为客户提供更丰富和完善的产品应用解决方案。

2021~至今，落实“三拓展”战略，布局“一主两翼”业务格局：公司逐步落实“向 多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的三拓展战略，布局“一 主两翼”（“一主”即人类营养，“两翼”即动物营养和个人护理）的业务格局。加快产品 应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、健康食品、功能性食品扩展，积极布局化妆品、动物营养、宠物营养等新业务领域，重点开发 SA 在功能性个人护理及美妆产品上 的应用。

图表 2 公司发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所

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武汉烯王控股，实控人为易德伟：2004 年嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王共同 投资设立嘉吉烯王，其中嘉吉亚太持股 50%、武汉烯王持股 49%。2012 年武汉烯王 以双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种及其初始技术以及其他资产对嘉必优有限进行增 资，成为嘉必优有限的控股股东。截至2021年三季报，控股股东武汉烯王持股44.2%，实际控制人为易德伟，总计持股比例约为 19.54%（通过武汉烯王间接持股 18.15%，直接持股 1.39%）。中科院通过合肥科学岛和武汉烯王参股嘉必优，有助于公司的新 技术研发和工艺改善。子公司中，公司在 2017 年收购中科光谷 64%的股权，并在 2021 年实现 100%控股，中科光谷主要进行 SA 的生产和销售。2021 年 8 月，公司 成立控股子公司嘉利多，进军动物营养领域。

图表 3 公司股权结构（2021 年三季报）

嘉必优
（688089.SH）

资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所

备注：截至 2022 年 1 月 10 日，贝优有限累计减持 1.04%，占公司总股本的比例由 12.08%减少至 11.04%。

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营收稳定增长，业务渐趋多元化：公司营业收入由 2016 年的 1.90 亿元增至 2020 年的 3.23 亿元，2016~2020 复合增速为 14.2%。从营收构成看，ARA 和 DHA 为公司收入的主要贡献力量，但有降低趋势，合计占比由 2016 年的 99.7%降至 2020 年的 88.5%。其中，ARA 产品的营收占比由 2016 年的 92.2%下降至 2020 年的 71.6%；DHA 产品的占比由 2016 年的 7.5%上涨至 2020 年的 17.0%。SA 和 β-胡 萝卜素产品是公司的新产品，近几年营收占比均有显著增长，SA 产品由 2016 年的 0.2%提升至 2020 年的 9.8%；β-胡萝卜素产品占比则由 2016 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.7%。

资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所

图表 8 SA 营业收入及增速

资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所

图表 9 β-胡萝卜素营业收入及增速

销售、管理费率严格控制，研发费率保持较高水平：2016 年至今，公司的销售费用 率和管理费用率维持在较低水平，其中销售费率整体下降，由 2016 年的 6.5%下降至 2020 年的 4.5%，而管理费用率由 2016 年的 7.3%小幅上涨至 2020 年的 8.4%，体现了 公司较好的费用控制能力。在研发费用方面，作为高科技的生物技术企业，公司一直保 持着较高的研发投入，2016~2020 年研发投入复合增速为 9%，2016-2020 年的研发费 用率稳定在 6%左右。

敬请参阅末页重要声明及评级说明10 / 46 证券研究报告

图表 10 公司各项费用率

9%

资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所

净利润持续增长：2016~2020 年，公司的归母净利润分别为 0.5/0.7/1.0/1.2/1.3 亿元，年复合增长率为 29.1%。疫情影响下短期增速放缓，但随着疫情管控升级及冲 击转淡，叠加产品应用领域的拓展，业绩增长有望重回快车道。

技术工艺改进及新业务放量，带动总体盈利能力提升：2016~2021Q3 公司毛利率和 净利率呈现增长趋势，主要得益于规模效应和技术的优化。ARA 的生产工艺成熟，随着 公司生产规模及生产效率的提升，毛利率稳步增长。公司 2017 年开始采用 DHA 发酵新 工艺及无溶剂提取新工艺生产，单罐产出提高，毛利率明显提升。但为了提高 DHA 的市 场占有率，公司主打调整了销售价格，2019 年以来毛利率有所下降。新业务 SA 放量后，规模效应显现，毛利率快速提升，2020 年，公司 SA 产品的毛利率为 59.9%，是公司主 营业务中毛利最高的产品，相较 2018 年的 38.6%提升了 21.3pct。微生物发酵法生产 β-胡萝卜素的成本较高，2020 年公司改进了 β-胡萝卜素的生产工艺与技术，成本大幅下降。未来，预计随着新业务的拓展，单位成本有望继续降低，拉动公司整体毛利率和净利率 的增长。

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图表 11 公司归母净利润及增速

资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所

20%

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公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票数量为 180 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.2 亿股的 1.50%。其中，首次授 予不超过 160 万股，预留 20 万股。授予价格（含预留授予）为 29.26 元/股。本次激 励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，约占公司 2020 年底工总数 374 人的 12.83%，包括在本公司任职的 1）董事、高级管理人员 7 人；2）核心技术人员 3 人；3）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员 38 人。考核年度为 2022~2024 年三 个会计年度，公司层面业绩考核要求以公司 2021 年营业收入值为业绩基数，考核年 度 营 业 收 入 累 计 值 增 长 率 触 发 值 分 别 为 15%/160%/340% ； 目 标 值 分 别 为 25%/180%/380%。根据目标值测算，2021~2024 年营业收入 CAGR 约在 26%，彰 显了公司对于未来营收增长的信心。

图表 14 公司股权激励考核目标

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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2 主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔

2.1 以婴幼儿食品为起点，逐渐布局保健食品和化妆品

公司最初主要进行 ARA 的生产，基于 ARA 的应用范围，公司在婴幼儿配方食 品领域建立了良好的渠道基础。随着 DHA、SA 和 β-胡萝卜素实现产业化，公司逐 渐拓展食品外的其他新兴市场。

ARA 促进婴幼儿视神经和脑神经发育，广泛添加于婴配粉：ARA 是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。ARA 作 为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，主要用于促进视神经和脑神经的发育。同 时，ARA 是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于 0~6 月龄的婴儿体内，脂肪酸碳链延长酶和脱氢酶尚未完全发育成熟，尚不能将亚油酸转化为 ARA，所以 必须从外界摄取 ARA。目前全球婴幼儿奶粉中广泛添加 ARA。根据 Grand View Research 2019 年全球 ARA 市场规模为 2.0 亿美元，预计 2025 年达到 2.8 亿美元，2019~2025 年复合增速为 5.7%。

4%

DHA 在 婴 幼 儿食 品 和保 健 品 等领 域 应用 广 ：DHA 是二 十 二碳 六烯酸（ Docosahexaenoic Acid）的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长 及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸。医学研究表明，作为人类视网膜和大脑生 长发育所必需的脂肪酸，DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延 缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。人体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人体自身难以 合成 DHA，只可通过摄食亚麻酸转化而得，但体内亚麻酸向 DHA 的转化率少于 0.5%，转化率极低。因此人们主要通过食物和专门的 DHA 补充产品来满足人体自身所需。目前 DHA 主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。根据 Allied Market Research，2018 年全球 DHA 市场规模为 30.6 亿美元，预计 2022 年

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达到 52.7 亿美元，复合增速达到 14.6%。

52.7

10

资料来源：公司招股书，华安证券研究所

图表 19 部分 DHA 保健食品

资料来源：Allied Market Research，润科招股书，华安证券研究所

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资料来源：贝集严选，华安证券研究所

SA 应用于食品和化妆品等领域：SA 即唾液酸（Sialic Acid）是燕窝的主要功效 成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。在婴幼儿配方食品、健康 食品、物制药、化妆品方面有较好的应用前景。

图表 20 SA 主要功能

资料来源：中国燕窝网，华安证券研究所

β-胡萝卜素是一种安全的维生 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持 细胞活力的作用，主要应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天 然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。

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2.2.1 婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势

中国婴幼儿奶粉市场平稳增长：婴幼儿食品主要分为婴幼儿配方奶粉和婴幼儿 辅食，其中婴幼儿奶粉是婴幼儿食品的主要构成。2020 年中国婴幼儿奶粉市场规模 为 1764 亿元，2014~2017 年复合增速为 6.8%，稳健增长。2019 年中国婴幼儿辅食 行业规模为 404 亿元，2013~2019 年复合增速为 22.9%，快速增长。

图表 21 婴幼儿配方食品

婴幼儿食品

资料来源：卫健委，华安证券研究所

中国每年新生儿数量仍然较大，母乳喂养率低：2016 年，开放二孩政策之后，

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中国出生人数创 2000 年以来新高，达到 1786 万人。但是随后出生人数呈下降趋 势，2021 年出生人数为 1062 万人，但是体量仍然较大。并且 2019 年中国母乳 喂养率为 29%，世界平均为 42%，中低收入国家为 36%，中国母乳喂养率相对较 低。

出生人数(万人）

资料来源：wind，华安证券研究所

图表 28 中国家庭结构变化

资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所

生育主力以 85 后为主，科学育儿理念提升：目前约 83%的生育女性是 25 岁 以上，往往具备一定的经济基础，因此对于婴幼儿食品价格不敏感。根据艾瑞咨 询，目前消费者购买奶粉时主要关注产品的安全性，此外 69%的人群会关注营养 功能。随着生育人群受教育程度的提升和科学育儿理念的普及，预计更多的消费 者在购买奶粉时，会关注营养成分。

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2.2.2 保健食品：全民养生促需求扩容

中国保健品市场规模保持快速增长：根据艾媒咨询，2020 年中国保健品市场规 模达到 2708 亿元，增速为 12%。而 2013 年中国保健品市场规模为 993 亿元，2013~2020 年复合增速为 14%，艾媒咨询预计 2023 年中国保健品市场规模达到 3283 亿元，2020~2023 年复合增速为 9.5%，行业总体保持较快增长。

图表 32 中国保健品市场规模

资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所

膳食营养补充剂是养生消费者的主要选择之一：从细分行业看，膳食营养补充剂 是保健品细分行业中主要的类别，占保健品市场的 92%。根据艾媒咨询，2019 年中 国消费者养生保健首选方式调查，58%的人选择食补，49%的人选择膳食补充剂，位 居第二。消费者对于食补和膳食营养补充剂的接受度提升，为保健品行业的发展奠定 良好的基础。

91%

老龄人口仍是保健品主要消费人群，老龄化有助于市场需求增加：从年龄结构看，2018 年保健品的消费人群中，60 岁以上的占比为 42%，40~60 岁占比为 42%，可 以看出中老年人群仍然是保健品的主要消费人群。2021 年中国 65 岁以上人口数量 为 2 亿人，约占总人口的 14%，比 2000 年的占比 7%提升 7pct，中国老龄化趋势明 显。随着更多的老年人重视保健，保健品有望成为日常需求。

23%

42%

35%

65岁及以上（万人）

孕产妇保健产品的市场发展加快：艾媒数据显示，2020 年中国孕妇保健品市场 规模已超过 600 亿元，同比增长 21.8%。预计到 2021 年，孕妇保健品的市场规模将 超过 700 亿元。预计随着新生代母亲观念的变化和母婴产品的高端化发展，孕妇保 健品行业规模有望进一步增长。

图表 39 中国孕妇保健品市场规模

100

资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所

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2.2.3 化妆品：增速快，空间大

中国化妆品市场处于高增长阶段：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业规 模快速增长。根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019 年消费和零售行业中，化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。根据欧睿的数据，2019 年中国化妆品市场规模达到 4777 亿元，同比增速为 14%，远高于全球市场的 1%。其中高端市场增速达到 31%，大众市场增速为 8%。

图表 40 消费和零售行业营收增速比较

35%

-10%

资料来源：《德勤中国消费品和零售行业纵览》，华安证券研究所

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对标海外，中国化妆品单客价值有待继续挖掘：中国化妆品市场起步较晚，市场 教育还在进行中，2019 年中国化妆品市场人均消费额 50 美元，美国、挪威、日本的 人均消费额分别为 282/299/309 美元，而中国香港的人均消费额达到了 475 美元，与美国、挪威、日本相比，中国人均消费额还有 6 倍增长空间，与中国香港相比则还 有 8 倍以上增长空间。

图表 43 各国化妆品市场人均消费额（美元/人/年）

的年轻女性已经成为中国美妆护肤市场的主要消费群体。

脑、QQ、微信、双十一、微博、微信、直播等科技产物一直环绕着他们。近几年，微博、小红书、抖音等社媒兴起，其中小红书和微博中美妆种草博主占比分别为 46% 和 35%。KOL 和明星通过图片和视频的形式，将美妆效果更加真实的展现给消费者，促进了消费者对于美的追求，求美意识强烈觉醒。此外，与线下购物和传统电商相比，社媒缩短了用户产生购买意愿的时间，更偏重即使消费，且购买路径更便捷。

图表 48 Z 世代成长历程

资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所

美妆护肤购买频次高，行为具有惯性：根据艾瑞咨询，相对于服装鞋帽类零售产 品，美妆护肤品购买频率最为频繁。一月一次或多次的占比达到 24.5%，半年购买 3~5 次以上的比例为 58.5%，远高于其他零售产品。我们认为，化妆品的使用具有一 定的“惯性”，即消费者通过使用化妆品不仅提升了外在，也由外而内的促进悦己的情 绪，因此使用习惯会持续很长时间。从各类 APP 的月活跃用户规模可以看到，美颜 拍摄类 APP 的月活数明显高于其他类 APP。

Z 世代化妆习惯已经养成，未来有望量价齐升：根据艾瑞咨询，2020 年 Z 世代 几乎每天化妆的占比为 38%，仅有 11%几乎不化妆，其化妆的习惯已经养成。并且 由于目前 Z 世代最大的 26 岁，大多还在读书，人均消费额相对于白领人群还有较大 增长空间。预计随着 Z 世代更多的走向职场，对于化妆品的消费将会更加多元化，且人均消费将会增长，未来化妆品行业存在量价齐升的可能性。

0%

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3 公司长期护城河深筑，短期多重催化将至

3.1 公司优势：技术+渠道+规模

3.1.1 行业技术壁垒高，公司产品质量高

营养素产品生产工艺复杂，新进入企业短期难以复制：微生物发酵法由于生产 效率高、产品安全等优势已逐渐成为合成生物学的主流生产方式，化学合成法正逐 步被淘汰，部分国家已限制使用。对于企业来说，获取特定的高产菌种是第一步，而掌握高效率的发酵工艺和后处理技术则是产品产业化以及商业化的重要门槛。微 生物的发酵及后处理工艺需要设备、技术、管理高度结合，短期内难以被复制。

图表 53 营养素不同合成方法对比

资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所

图表 54 ARA 生产过程

均质

资料来源：润科招股书，华安证券研究所

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公司生产工艺处于行业领先水平：公司已经在菌种选育、发酵、分离纯化、微 胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，为公司开展经营业务奠定良好基 础。在发酵系统中，公司装配了先进气流分布器的发酵罐，可提高发酵效率和降低 能耗；流程气体分析仪器可实时监控菌体的代谢情况，并在线实时精细调控发酵过 程的关键参数，保障高生产效率和产品品质，目前，公司 ARA 和 DHA 产品核心指 标远优于国家标准。公司自主研发的低温二次包埋微胶囊系统是粉剂产品的核心制 造装备，其在线剪切、二次包埋等工艺大幅提升了粉剂产品的包埋率，进而大幅提 升了粉剂产品的感官性状和稳定性，并降低了能耗和水耗。在生产环节，配料、补 料及发酵的温度和 PH 调控都会对 ARA 及 DHA 等产品的发酵造成较大影响，仅仅 规定参数并不能获得最优结果，需要根据发酵过程中的代谢表现进行判断，实时调 节各工艺参数，公司通过多年的产业化经验，将工艺参数判断的准则和自动控制系 统相结合，构成了 ARA 及 DHA 等产品的精细调控技术。

图表 55 ARA 和 DHA 质量标准

资料来源：公司招股书，华安证券研究所

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图表 56 公司包埋技术优势

资料来源：公司招股书，华安证券研究所

自研+合作持续巩固公司技术壁垒：公司持续加大自身研发投入，对比行业内其 他可比公司，公司研发费用率明显较高。根据 2021 年公司半年报，截止 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有授权专利 68 件，其中发明专利 61 件；另有 112 件在审专 利，其中发明专利 112 件，拥有有效 PCT 专利 1 件。此外，公司充分利用外部资 源，扩大研发半径，缩短研发周期，促进科技成果转化，已与中科院、天津大学、浙江大学、深圳大学等科研院所展开科研合作。自主研发费用的投入以及中科院等 知名研发机构的合作有助于公司持续开发新技术和新产品，巩固公司技术优势。

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图表 59 公司与科研院所的合作项目

资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所

3.1.2 下游供应商变换成本高，具有强粘性

下游更换供应商流程较长，下游客户具备强粘性。目前国内的婴儿配方奶粉实 行注册制，婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，婴幼 儿配方奶粉生产企业开拓供应商的流程主要包括：纳入供应商开发计划、资质审 查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、产品的质量评价和货架期测试、现 场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合格供应商。一般而言，新供应商的开 发周期约 1~3 年，开发周期较长。公司与婴幼儿配方奶粉生产企业采取签订年度采 购合同、依据月度订单实施供货的合作方式，建立长期合作关系。

图表 60 供应商选择过程

资料来源：公司招股书，华安证券研究所

公司前 5 大客户均为国内大企业，渠道资源优质：公司是国内最大的 ARA 供 应商，依托于强大的技术研发实力和优秀的产品品质，公司已形成良好的品牌优

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势，积累了优质的客户资源。公司产品销往 30 多个国家或地区，在客户资源方面 具备较大优势，在行业内处于领先地位。在国外市场，公司已经与嘉吉、沃尔夫坎 亚等国际客户资源丰富的经销商建立合作关系，产品供应达能、Synlait 等国际终 端客户；在国内市场，公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣 倍健、健合集团等国内知名客户保持紧密合作，部分客户合作时间超过 10 年。预 计随着客户新产品的不断推出，公司的产品会越来越多的进入新产品注册配方。

图表 61 公司前五大客户销售占比

拥有合生元和 SWISS 两个品牌，是香港上市公司

成立于 2002 年，主营化工产品及原料（食物配料）进出口，

出口产品销往欧洲、南美、美国、日本、韩国和东南亚等 60 个国家和地区

资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所

3.1.3 规模效应降低生产成本

产能利用率提升，单位成本下降：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等产品的生产需 要大量的设备和厂房投入，因此规模效应比较明显。随着产能利用率的逐步提升，产品的生产成本呈现明显的下降趋势。2016~2020 年，ARA 单位成本分别为 374、344、442、298、271 元/公斤；DHA 单位成本分别为 702、428、301、295、289 元/公斤。此外，随着 SA 和 β-胡萝卜素实现产业化生产，销售端逐渐放 量，生产成本也迅速下降。规模效应一旦形成，在低单位成本下，公司定价更灵 活，相比于同行业公司，价格优势明显，具有低价抢占市场的能力。

11%
26%

13% 50%

3%

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3.2.1 帝斯曼专利到期，公司国际市场份额有望提升

帝斯曼在全球多个国家拥有专利保护，限制公司海外拓展：帝斯曼在全球范围 内的多个国家申请了 ARA 的专利保护，限制了专利区域内配方奶粉厂商选择 ARA 油脂的供应源。但是 2015 年 1 月，公司与帝斯曼签署《和解协议》、《专利许可协 议》和《加工及供货协议》。根据协议约定，帝斯曼许可公司在一定地域和销售数量 范围内生产销售ARA 产品，并且帝斯曼同意每年向公司采购一定规模的 ARA 产品，或者若不采购 ARA 产品将给予公司现金补偿。2020 年公司收到来自帝斯曼的补偿 款 3596 万元，补偿款税后金额占公司净利润的 27%。协议的有效期为自 2015 年 1 月至最后一个帝斯曼相关专利的到期日，或 2023 年 12 月 31 日（以较早者为准），因此，公司在 2023 年以前进行海外业务拓展会受到销售范围和数量的限制。

图表 69 公司与帝斯曼的协议约定

中国大陆、印尼、香港、台湾、印度及其他帝斯曼非 专利国家和地区
签订协议时拥有的专利国家（日本除外）的有限的客 户
位于除中国以外的专利国家的六家中国厂商（贝因 美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优）或其代工

直接向某一国际客户销售 50 吨 ARA 产品
单个客户销售不超过 10 吨/年，合计不超过 60 吨/年
可以向其销售，但六家中国厂商需要将加工后的产成品返 回中国或非专利国家进行销售；并且公司应向帝斯曼支付 5